輝山乳業(yè)公司財務(wù)造假的識別探究

楊 淞，李金津，葉志鋒

（廣西科技大學(xué)財經(jīng)學(xué)院，廣西 柳州 545006）

一、研究思路

本文首先查閱相關(guān)文獻，結(jié)合國內(nèi)外在財務(wù)造假識別上的發(fā)展闡述說明目前財務(wù)造假識別手段的重要性和有效性；其次，針對案例輝山乳業(yè)公司，通過傳統(tǒng)分析方法盈利能力與償債能力進行分析；再次，結(jié)合渾水公司沽空輝山乳業(yè)公司的兩份報告中提取其財務(wù)造假識別手段；最后，探究傳統(tǒng)財務(wù)分析在識別財務(wù)造假上存在的問題，并提出啟示。

二、對輝山乳業(yè)公司財務(wù)的分析總結(jié)

本文以輝山乳業(yè)公司和同行業(yè)對手光明乳業(yè)公司的相關(guān)財務(wù)指標數(shù)據(jù)來對比分析輝山乳業(yè)公司的償債能力與盈利能力。從償債能力角度來看，輝山乳業(yè)公司2013—2016年應(yīng)對短期債務(wù)風險與長期債務(wù)風險的能力表現(xiàn)較好；分析其盈利能力中，雖從各指標表現(xiàn)盈利能力的時間趨勢來分析，輝山乳業(yè)公司呈下降的趨勢。但總體來看，輝山乳業(yè)公司的盈利情況較同行業(yè)光明乳業(yè)公司的盈利能力強，從銷售毛利率和銷售凈利率等數(shù)據(jù)分析，輝山乳業(yè)公司在同行業(yè)里處于一個較好的盈利情況。

三、渾水公司對輝山乳業(yè)公司的分析

渾水公司分析結(jié)論：2016年12月16日的第一份沽空報告認為輝山乳業(yè)公司是一個騙子公司，其公司價值為零；2016年12月18日的第二份沽空報告認為輝山乳業(yè)公司報告的收入存在欺詐現(xiàn)象。

（一）輝山公司盈利能力的造假

1.造假情況。首先，輝山乳業(yè)公司通過降低飼料成本以提高利潤的方式缺乏科學(xué)依據(jù)，使得所宣稱的強大產(chǎn)量非常不可信。其次，輝山乳業(yè)至少從2014年起一直對外宣稱其生產(chǎn)乳制品原材料牧草苜蓿大部分為自身滿足供應(yīng)。然而大量證據(jù)證明，輝山乳業(yè)公司在原材料牧草苜蓿的來源均由第三方提供，即國外苜蓿供應(yīng)商安德森和國內(nèi)黑龍江的一位苜蓿供應(yīng)商為輝山連續(xù)好幾年供應(yīng)苜蓿，單是安德森公司在2013年就給輝山乳業(yè)公司供應(yīng)了相當于該公司2014財年消費總量一半的苜蓿。因此可以認為，輝山乳業(yè)公司虛假宣稱牧草苜蓿大部分自供來夸大利潤率的報告造假。再次，2016年，輝山乳業(yè)公司在年度報告中稱其把乳制品的銷售從傳統(tǒng)營銷方式轉(zhuǎn)向新的“互聯(lián)網(wǎng)+”模式，并聲稱線上銷售的液態(tài)奶數(shù)量創(chuàng)造了銷售奇跡。然而經(jīng)過數(shù)據(jù)的搜集，線上銷售的競爭對手蒙牛和伊利每月銷售量均達上萬件，而輝山乳業(yè)公司最為暢銷的產(chǎn)品往往只有千余件。數(shù)據(jù)表明，輝山乳業(yè)在2017財年中宣稱由于平均售價增加而導(dǎo)致銷售額增加的信息令人難以置信，存在欺詐行為。

2.分析方法。首先，渾水公司請教了中美兩國奶制品的專家，在探討輝山乳業(yè)公司通過降低飼料成本以提高利潤的方式所存在的潛在可行性后，認為輝山乳業(yè)公司此種行為導(dǎo)致利潤率下降的可能性較大。在通過分析了輝山乳業(yè)公司所披露的財務(wù)數(shù)據(jù)后得出，輝山乳業(yè)公司銷售數(shù)量下降導(dǎo)致的營業(yè)收入下降比率超過了飼料成本的節(jié)省比率，最后證實了專家所認為的觀點，使得輝山乳業(yè)公司通過降低飼料成本以提高利潤的方式缺乏科學(xué)依據(jù)，使得所宣稱的強大產(chǎn)量非常不可信。其次，渾水公司為了解輝山乳業(yè)公司的真實經(jīng)營情況，調(diào)研其供應(yīng)商，即國外苜蓿供應(yīng)商安德森和國內(nèi)位于黑龍江的一位苜蓿供應(yīng)商，得出輝山乳業(yè)公司所聲稱原材料苜蓿自給自足的信息為假的結(jié)論。再次，渾水公司采用在網(wǎng)頁上隨機抓取數(shù)據(jù)的科技方式，搜集了輝山乳業(yè)公司、蒙牛和伊利在產(chǎn)品、銷售以及價格在蘇寧以及天貓網(wǎng)站三個月內(nèi)所呈現(xiàn)出的情況。分析后得出蒙牛和伊利無論從營業(yè)額的增長率，還是在營業(yè)額的絕對值，均比輝山乳業(yè)公司高，且營業(yè)額超過輝山乳業(yè)公司1500倍，使得輝山乳業(yè)在2017財年中宣稱由于平均售價增加而導(dǎo)致銷售額增加的信息令人難以置信，存在欺詐行為。

（二）輝山公司償債能力的造假

1.造假情況。輝山乳業(yè)存在大量巨額短期債務(wù)，很有可能明年面臨違約的風險。

2.分析方法。2016年7月，渾水公司通過走訪調(diào)查發(fā)現(xiàn)，輝山乳業(yè)公司已經(jīng)停止了價值68億元的西豐液體奶場的建設(shè)，遼寧康平開發(fā)區(qū)宣稱價值88億元的液態(tài)奶設(shè)備僅僅是一些奶牛雕像，輝山乳業(yè)近期在做奶牛售后回租的嘗試，輝山乳業(yè)還將88%的債務(wù)通過PP&E進行租賃和股權(quán)保證或擔保等，這些引起了渾水公司對于此行為的疑慮。綜合以上調(diào)查得出結(jié)論，輝山乳業(yè)很有可能明年面臨違約的風險。

（三）大股東的占用

1.占用情況。輝山乳業(yè)公司董事局主席楊凱至少竊取1.5億元資產(chǎn)。

2.分析方法。自2011年起，中國牛肉價格較牛奶價格的飛速上漲，牛肉生產(chǎn)量低于需求量。在這一趨勢下，輝山董事局主席楊凱所擁有的牛牧場公司成為最大受益者。其擁有的遼寧牧合家牛亞科技有限公司通過代理人從輝山收購至少4個牧場并多次更名，從而完成資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，價值至少在1.5億元以上，而牧場內(nèi)牛群的價值也將增加此次轉(zhuǎn)讓的價值。

（四）公司價值

1.狀況。自上市以來，輝山平均奶牛場資本支出夸大約1/3至逾一半，其目的是獲得地方官員的更大支持，并支持其審計師提供該資本支出。結(jié)合大股東在資產(chǎn)上的占用以及巨額債務(wù)問題，渾水公司重估輝山乳業(yè)公司價值后認為其價值接近于零。

2.分析方法。渾水公司在估計輝山乳業(yè)建設(shè)奶牛牧場的實際支出時咨詢了兩名中國奶牛場專家。在提供了調(diào)查員對輝山乳業(yè)公司上市后所建成的奶牛場考察照片和視頻。根據(jù)專家給出的意見后估算，自上市以來，輝山乳業(yè)公司在平均奶牛場資本支出上夸大了約1/3至逾一半，同時結(jié)合大股東在資產(chǎn)上的占用以及巨額債務(wù)問題，渾水公司重估輝山乳業(yè)公司價值后認為其價值接近于零。

四、傳統(tǒng)財務(wù)分析存在的問題

第一，分析過程相對簡單，公式化且不能滿足決策需求。傳統(tǒng)財務(wù)分析中往往根據(jù)財務(wù)報表中的數(shù)據(jù)進行簡單的公式化計算，只對企業(yè)的歷年數(shù)據(jù)信息進行大致分析，忽視了對問題本質(zhì)的深入研究，間接影響了決策需求。如渾水公司對輝山乳業(yè)公司的償債能力時，不免也會采用傳統(tǒng)分析體系來分析。但同時，渾水公司也通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)輝山乳業(yè)公司已經(jīng)停止了價值68億元的西豐液體奶場的建設(shè)等。綜合這些信息，渾水公司才能推斷出輝山乳業(yè)公司面臨違約的風險。

第二，過于依據(jù)利潤指標分析評價經(jīng)營業(yè)績。過于依據(jù)利潤指標分析評價經(jīng)營業(yè)績是傳統(tǒng)財務(wù)分析的通病，在很大程度上影響了公司企業(yè)中真實經(jīng)營狀況的對外體現(xiàn)。對于只看重財務(wù)報表數(shù)據(jù)的人來說，輝山乳業(yè)宣稱的強大的產(chǎn)奶量和利潤表中的多個財務(wù)指標都是賞心悅目的數(shù)字。但渾水公司實地調(diào)研了其在上市前建成的18個農(nóng)場的真實狀況，通過調(diào)查人員所反饋回來的照片信息得知，輝山乳業(yè)上市前牧場的質(zhì)量很差。結(jié)合相關(guān)信息后分析，使得輝山所宣稱的強大產(chǎn)量非常不可信。

第三，對企業(yè)非財務(wù)信息利用不足。僅僅通過財務(wù)信息的利用來判斷整個企業(yè)公司的狀況具有一定的局限性，傳統(tǒng)財務(wù)分析體系的數(shù)據(jù)使用大多來自財務(wù)報表，很少考慮到最重要的非貨幣計量因素。

五、財務(wù)造假識別建議

隨著社會經(jīng)濟的不斷發(fā)展，企業(yè)財務(wù)造假的手段也非僅僅是財務(wù)報表的粉飾和遮掩，更多的涉及到關(guān)聯(lián)方、供貨商、客戶等方方面面，而這些方面又是潛在他們所披露的財務(wù)報表之下。想要對現(xiàn)今企業(yè)財務(wù)造假問題準確高效地識別，不能僅限于傳統(tǒng)的財務(wù)分析手段，更要充分利用非財務(wù)信息，如招股說明書、臨時公告、媒體報道等中摘錄有助于財務(wù)造假識別的重要信息。此外，結(jié)合供應(yīng)商、客戶、競爭對手以及相應(yīng)行業(yè)專家所提供的相關(guān)資料與關(guān)聯(lián)方信息予以判斷，從非財務(wù)信息的角度上更新以往的造假識別手段。為此，我們提出以下財務(wù)造假識別建議。

第一，財務(wù)信息與非財務(wù)信息邏輯性多重驗證的重要性。財務(wù)信息與非財務(wù)信息的邏輯性是目前分析財務(wù)報表披露信息完整性的一個考察節(jié)點。如關(guān)于企業(yè)的盈利能力指標分析，僅僅利用企業(yè)的各項收入或成本的利潤率，只能表現(xiàn)企業(yè)目前的經(jīng)營活動收支情況，無法準確反映企業(yè)在市場競爭中的盈利能力，然而結(jié)合關(guān)于企業(yè)有關(guān)盈利能力的非財務(wù)信息，就能較為精準地反映企業(yè)的真實盈利能力。

第二，實地考察的重要性。企業(yè)在急于上市或者有意隱瞞公司劣勢情況時通常會向外披露不真實的信息，而不真實的信息在邏輯上會存在些許漏洞。實地考察調(diào)研就是對企業(yè)在報表中未體現(xiàn)出來的實際情況進行實地考察，以及對企業(yè)在報表中體現(xiàn)出的可疑情況進行實地求證。

第三，第三方證據(jù)的重要性。多方位看待一直是我們對待事物全面性的有效方式，此結(jié)論放置在企業(yè)的分析中同樣有它的作用。企業(yè)在財務(wù)報表上的粉飾以及我們在分析中的單方面觀點，往往不足以對整個企業(yè)有全面的認識，采取第三方證據(jù)就能夠彌補我們在分析中的單面性，結(jié)合了供應(yīng)商、客戶、競爭對手以及相應(yīng)行業(yè)專家所提供的相關(guān)信息，才能對企業(yè)各方面的現(xiàn)狀做出準確的判斷。