■中國(guó)人民銀行南昌中心支行課題組

一、研究背景

2008年全球金融危機(jī)以后，宏觀經(jīng)濟(jì)政策國(guó)際協(xié)調(diào)備受關(guān)注。最新研究已將研究視角拓展至宏觀審慎政策等領(lǐng)域的國(guó)際協(xié)調(diào)，各國(guó)政策當(dāng)局不僅關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、就業(yè)和國(guó)際收支等傳統(tǒng)目標(biāo)，還開始關(guān)注金融穩(wěn)定。雖然距離全球金融危機(jī)已經(jīng)過(guò)去十年，但國(guó)際上對(duì)于金融危機(jī)進(jìn)行可信預(yù)警的探索從未停止。理論和實(shí)踐都表明，銀行信貸擴(kuò)張和房?jī)r(jià)過(guò)快上漲是引發(fā)銀行危機(jī)的重要誘因，且跨境金融關(guān)聯(lián)會(huì)加劇銀行危機(jī)傳染，而現(xiàn)有研究對(duì)于金融關(guān)聯(lián)國(guó)家的宏觀審慎政策協(xié)調(diào)能否降低銀行危機(jī)發(fā)生的概率這一重要理論與實(shí)踐問(wèn)題并未進(jìn)行深入探討（IMF，2018）。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)亦顯示，在金融一體化環(huán)境下，溢出效應(yīng)和監(jiān)管套利會(huì)放大金融風(fēng)險(xiǎn)的傳播效應(yīng)，而宏觀審慎政策國(guó)際協(xié)調(diào)有助于提高一國(guó)宏觀審慎政策的有效性（BIS，2018）。對(duì)于中國(guó)而言，目前宏觀審慎政策實(shí)踐走在世界前列，一些行之有效的經(jīng)驗(yàn)做法極有可能成為世界樣板，這進(jìn)一步凸顯了探討宏觀審慎政策國(guó)際協(xié)調(diào)的重要性。事實(shí)上，國(guó)內(nèi)已有研究主張將宏觀審慎政策納入國(guó)際協(xié)調(diào)范疇，從而可以進(jìn)一步完善宏觀政策國(guó)際協(xié)調(diào)機(jī)制（IMI，2018）。然而，雖然少數(shù)實(shí)證研究指出監(jiān)管套利會(huì)引發(fā)宏觀審慎政策的跨部門替代，強(qiáng)調(diào)應(yīng)將影子銀行體系納入宏觀審慎管理范疇，但是尚未涉及宏觀審慎政策國(guó)際協(xié)調(diào)。因此，在跨境金融關(guān)聯(lián)視角下探討宏觀審慎政策協(xié)調(diào)對(duì)國(guó)際性銀行危機(jī)傳染的影響具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

最新研究比較關(guān)注跨境金融關(guān)聯(lián)對(duì)金融危機(jī)傳染的影響且強(qiáng)調(diào)宏觀審慎政策及其國(guó)際協(xié)調(diào)的重要作用，特別是在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)及危機(jī)傳染時(shí)，要同時(shí)考慮危機(jī)起源國(guó)經(jīng)濟(jì)特征以及關(guān)聯(lián)國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)脆弱性的影響。從理論研究看，金融危機(jī)傳染理論很大程度上是行為金融、銀行擠兌、信息不對(duì)稱等經(jīng)典理論在全球化背景下的典型應(yīng)用。從實(shí)證研究看，跨境溢出效應(yīng)、宏觀經(jīng)濟(jì)脆弱性和經(jīng)濟(jì)特征相似性等都是一國(guó)容易遭受外部沖擊的重要原因，且銀行借貸、資本流動(dòng)及國(guó)際金融中心的特殊地位等在危機(jī)傳播中發(fā)揮了越來(lái)越重要的作用。經(jīng)濟(jì)學(xué)界和政策當(dāng)局對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)傳染及危機(jī)預(yù)防的關(guān)注度和重視度與日俱增，但是對(duì)于跨境金融關(guān)聯(lián)及宏觀審慎政策協(xié)調(diào)在危機(jī)傳播或治理中的作用仍缺乏清晰認(rèn)識(shí)。各國(guó)實(shí)施的宏觀審慎政策及其效果各異，一國(guó)的宏觀審慎政策實(shí)施可能通過(guò)不同渠道對(duì)其他國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)造成影響，本國(guó)實(shí)施宏觀審慎政策的國(guó)內(nèi)效果與關(guān)聯(lián)國(guó)家實(shí)施宏觀審慎政策對(duì)國(guó)內(nèi)的溢出效應(yīng)也可能存在差異。因此，探討國(guó)內(nèi)及關(guān)聯(lián)國(guó)家宏觀審慎政策對(duì)國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，尤其是對(duì)于宏觀審慎政策國(guó)際協(xié)調(diào)的分析，可以為我國(guó)健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架提供參考。

二、理論機(jī)制

（一）金融關(guān)聯(lián)國(guó)家爆發(fā)金融危機(jī)與國(guó)內(nèi)銀行危機(jī)的關(guān)系

金融危機(jī)傳染路徑可分為溢出效應(yīng)和純傳染兩類。其中：溢出效應(yīng)是指首先發(fā)生危機(jī)的國(guó)家的危機(jī)溢出到其他尚未發(fā)生危機(jī)的國(guó)家，使其他國(guó)家出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)力降低、商品價(jià)格走低和流動(dòng)性減弱等基本面惡化現(xiàn)象；純傳染是指由其他地區(qū)危機(jī)引發(fā)的危機(jī)，并非基本面改變或者溢出效應(yīng)所致，而是純粹由危機(jī)發(fā)生使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒上升及風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)提高等風(fēng)險(xiǎn)敏感度發(fā)生改變，即由于市場(chǎng)恐慌心理傳染引發(fā)的危機(jī)。同時(shí)，監(jiān)管套利行為既可能導(dǎo)致政策失靈，也可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積。這主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是銀行傾向于選擇在監(jiān)管薄弱的國(guó)家或地區(qū)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，進(jìn)而降低其貸款成本和資金成本；二是國(guó)際性銀行相對(duì)本地銀行而言具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，會(huì)增加向監(jiān)管嚴(yán)格的國(guó)家的借款人的貸款；三是本地銀行在國(guó)內(nèi)嚴(yán)格的監(jiān)管要求下，可能會(huì)降低國(guó)際貸款業(yè)務(wù)的審批標(biāo)準(zhǔn)。

理論上看，金融關(guān)聯(lián)傳染可以通過(guò)銀行借貸、投資組合等途徑進(jìn)行傳導(dǎo)。例如：金融危機(jī)使銀行在危機(jī)國(guó)遭受損失時(shí)通過(guò)賣出他國(guó)資產(chǎn)以維持資本充足率，使投資者在危機(jī)國(guó)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)賣掉他國(guó)資產(chǎn)以滿足追加保證金要求；在金融機(jī)構(gòu)的證券組合面臨損失或在一國(guó)不良貸款上升時(shí)，可能收縮整體的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模，其風(fēng)控措施會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的頭寸，如投資者通常給予新興市場(chǎng)一定比例的投資配置，在新興市場(chǎng)資產(chǎn)級(jí)別發(fā)生改變時(shí)會(huì)調(diào)整該市場(chǎng)投資比重，且非對(duì)稱信息會(huì)放大投資組合重新配置的影響。如果一國(guó)發(fā)生銀行危機(jī)，該國(guó)的國(guó)際貸款提供者及投資者會(huì)面臨信貸風(fēng)險(xiǎn)或資產(chǎn)貶值損失，銀行及投資者會(huì)提前調(diào)整信貸和資產(chǎn)規(guī)模及結(jié)構(gòu)而將資金撤出與危機(jī)國(guó)有類似特征或密切關(guān)聯(lián)的國(guó)家，進(jìn)而使危機(jī)影響傳染至其他國(guó)家，而其他國(guó)家中之前存在信貸增速過(guò)快、資產(chǎn)泡沫過(guò)多等較高脆弱性的國(guó)家可能因?yàn)槲C(jī)傳染而爆發(fā)金融危機(jī)。

據(jù)此，本文認(rèn)為：金融關(guān)聯(lián)國(guó)家出現(xiàn)系統(tǒng)性銀行危機(jī)會(huì)加大國(guó)內(nèi)發(fā)生系統(tǒng)性銀行危機(jī)的概率。

（二）金融關(guān)聯(lián)國(guó)家宏觀審慎政策與國(guó)內(nèi)銀行危機(jī)傳染中介變量的關(guān)系

宏觀審慎政策的主要作用就是對(duì)市場(chǎng)參與者過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行約束，使各經(jīng)濟(jì)主體對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響內(nèi)部化，從而發(fā)揮降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用。理論上看，宏觀審慎政策可以有效降低銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。例如，宏觀審慎政策有助于約束銀行信貸和資產(chǎn)價(jià)格的不可持續(xù)性增長(zhǎng)，減輕金融變量與經(jīng)濟(jì)變量的周期性反饋，控制經(jīng)濟(jì)主體事前的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。事實(shí)上，全球金融一體化使各國(guó)金融監(jiān)管可能面臨部分缺位，特別是考慮到國(guó)際性銀行可能產(chǎn)生溢出效應(yīng)或跨境套利情況下表現(xiàn)得越發(fā)明顯，一國(guó)指望在不開展宏觀審慎政策國(guó)際協(xié)調(diào)情況下實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定將變得更加困難。目前，對(duì)宏觀審慎政策國(guó)際協(xié)調(diào)的理論研究大多基于納什均衡結(jié)果，即比較國(guó)家獨(dú)立決策和協(xié)調(diào)決策的結(jié)果。例如，宏觀審慎政策不協(xié)調(diào)可能導(dǎo)致貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)并壓低全球利率，只有在一些國(guó)家出現(xiàn)失業(yè)或者陷入流動(dòng)性陷阱而其他國(guó)家出于審慎原因積累儲(chǔ)備的情況下才能實(shí)現(xiàn)宏觀審慎政策國(guó)際協(xié)調(diào)；在無(wú)監(jiān)管合作情況下，獨(dú)立監(jiān)管者會(huì)選擇相對(duì)中央銀行監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)而言更低程度的監(jiān)管，而中央監(jiān)管者會(huì)考慮系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并通過(guò)實(shí)施較高監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)來(lái)改善福利，故而兩國(guó)在信息對(duì)稱并具備約束性執(zhí)行機(jī)制情況下將監(jiān)管權(quán)委派給中央監(jiān)管者是激勵(lì)相容的。

理論上看，通過(guò)與金融關(guān)聯(lián)國(guó)家開展宏觀審慎政策協(xié)調(diào)，可以比較恰當(dāng)?shù)貞?yīng)對(duì)宏觀審慎政策的跨境溢出效應(yīng)及監(jiān)管套利行為。首先，通過(guò)一定的國(guó)際安排來(lái)健全完善國(guó)家宏觀審慎框架，并在國(guó)際層面倡導(dǎo)這種有助于實(shí)現(xiàn)全球金融穩(wěn)定的政策協(xié)調(diào)，更好發(fā)揮宏觀審慎政策的正外部性。現(xiàn)有機(jī)制包括IMF的監(jiān)督和金融部門評(píng)估計(jì)劃、FSB的同行評(píng)審、BIS的中央銀行定期高層會(huì)晤以及分配給歐央行的附加權(quán)力等。其次，在堅(jiān)持“互惠”原則的前提下結(jié)合各自國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)設(shè)計(jì)和實(shí)施宏觀審慎政策，尤其是對(duì)于特定國(guó)家的借款人，對(duì)國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)為其提供的所有信貸和面臨的所有信用風(fēng)險(xiǎn)都施加約束，有助于提高宏觀審慎政策的有效性。例如，巴塞爾協(xié)議Ⅲ引入了逆周期資本緩沖，歐盟當(dāng)局對(duì)其成員國(guó)提供了實(shí)施宏觀審慎政策的操作指引等。再者，由于各國(guó)宏觀審慎政策實(shí)施存在不一致，特別是結(jié)構(gòu)維度的宏觀審慎政策（如對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)要求適當(dāng)?shù)母郊淤Y本等）可能增加監(jiān)管薄弱地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，故而通過(guò)實(shí)施最低標(biāo)準(zhǔn)、簽訂補(bǔ)充協(xié)議或加強(qiáng)窗口引導(dǎo)等方式可以對(duì)市場(chǎng)行為進(jìn)行適當(dāng)管控?，F(xiàn)有機(jī)制包括針對(duì)國(guó)內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行的巴塞爾監(jiān)管框架以及針對(duì)全球系統(tǒng)性重要銀行的總損失吸收能力要求等，特別是鑒于全球金融體系存在緊密的跨境關(guān)聯(lián)，巴塞爾委員會(huì)對(duì)全球系統(tǒng)重要性銀行施行了大量監(jiān)管措施。目前，各國(guó)正在積極探索和實(shí)施宏觀審慎政策，客觀上構(gòu)成對(duì)全球系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的控制，形成了宏觀審慎政策國(guó)際協(xié)調(diào)的客觀效果，對(duì)控制宏觀審慎政策的跨境替代效應(yīng)和監(jiān)管套利以及避免金融風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)的國(guó)際傳染具有重要作用。

據(jù)此，本文認(rèn)為：金融關(guān)聯(lián)國(guó)家實(shí)施宏觀審慎政策會(huì)降低國(guó)內(nèi)銀行危機(jī)發(fā)生的概率。

三、政策啟示

（一）國(guó)內(nèi)層面，研究健全雙支柱調(diào)控框架以及完善宏觀審慎管理框架

研究健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架及加強(qiáng)宏觀審慎管理的有效舉措，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下需統(tǒng)籌考慮宏觀審慎管理在不同時(shí)期的實(shí)施方向和力度。一是強(qiáng)化金融監(jiān)管和金融安全網(wǎng)建設(shè)。強(qiáng)化微觀監(jiān)管，特別是對(duì)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、流動(dòng)性、表外理財(cái)、杠桿率、信息披露等進(jìn)行明確規(guī)定，并定期對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行壓力測(cè)試，制定有序有力的法律和制度框架，防范微觀金融風(fēng)險(xiǎn)并抑制風(fēng)險(xiǎn)傳染。管好系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)和金融基礎(chǔ)設(shè)施，逐漸消除“大而不倒”下的隱形擔(dān)保問(wèn)題和道德風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮好金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)作用。建立多部門分工協(xié)作、信息交換機(jī)制以及相應(yīng)法律法規(guī)，構(gòu)建跨部門風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和處置機(jī)制，形成包括再貸款、再保險(xiǎn)、合規(guī)性建設(shè)等多層次、立體化的安全救助體制和保障制度。二是完善宏觀審慎政策工具。在逐步擴(kuò)大金融開放過(guò)程中，突出防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要性，不斷完善宏觀審慎政策工具及相關(guān)金融政策和貨幣政策工具，擴(kuò)容應(yīng)對(duì)跨境金融溢出效應(yīng)時(shí)的備選政策工具。三是全面推進(jìn)金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)，特別是對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)以及跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)的資本流動(dòng)等數(shù)據(jù)信息的統(tǒng)計(jì)。加大金融信息統(tǒng)計(jì)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨部門分析研究，加強(qiáng)對(duì)包括銀行、投資基金、大型機(jī)構(gòu)投資者等國(guó)際金融主體或國(guó)際金融行為的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)及分析，加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)、主要經(jīng)濟(jì)體及金融市場(chǎng)的監(jiān)測(cè)和關(guān)注。

（二）關(guān)聯(lián)國(guó)家之間，強(qiáng)化溝通合作、信息互換和構(gòu)建區(qū)域金融安全網(wǎng)

由于金融領(lǐng)域的外部性更突出，金融風(fēng)險(xiǎn)的跨境傳遞會(huì)促使各國(guó)監(jiān)管部門之間相互支持，故而宏觀審慎政策國(guó)際協(xié)調(diào)可能比宏觀經(jīng)濟(jì)政策國(guó)際協(xié)調(diào)更有利。一是加大雙邊、區(qū)域和多邊金融安全合作機(jī)制建設(shè)。推動(dòng)國(guó)際金融治理體系改革，提升在IMF、G20等多邊合作平臺(tái)或機(jī)構(gòu)中的話語(yǔ)權(quán)，強(qiáng)化金磚國(guó)家、上合組織等區(qū)域合作，推進(jìn)功能性的、次區(qū)域的金融合作機(jī)制。二是探索建立超主權(quán)中央組織來(lái)協(xié)調(diào)宏觀審慎政策，或是定期開展關(guān)聯(lián)國(guó)家間的政策磋商，最大程度將宏觀審慎政策的外部性納入政策制定、執(zhí)行及效果評(píng)估。圍繞那些容易引發(fā)短期資本流動(dòng)且很容易飛快流出的政策，強(qiáng)化協(xié)調(diào)或加強(qiáng)磋商，減少政策溢出效應(yīng)。加強(qiáng)宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)，防范和減輕發(fā)達(dá)國(guó)家特別是美國(guó)貨幣政策的變化對(duì)全球資本流動(dòng)的影響。三是加強(qiáng)關(guān)聯(lián)國(guó)家間信息互換機(jī)制建設(shè)和預(yù)期管理。關(guān)聯(lián)國(guó)家要加強(qiáng)信息互換機(jī)制建設(shè)，特別是面對(duì)重大沖擊時(shí)，各國(guó)政策當(dāng)局應(yīng)及時(shí)、高效地向公眾發(fā)布明確、一致的信息，穩(wěn)定市場(chǎng)信心，有效阻斷危機(jī)的純傳染路徑。

（三）國(guó)際層面，充分發(fā)揮巴塞爾協(xié)議和多邊組織在政策協(xié)調(diào)中的作用

目前，巴塞爾協(xié)議Ⅲ中關(guān)于逆周期資本緩沖的互惠性原則為宏觀審慎政策協(xié)調(diào)提供了重要范例，但逆周期資本緩沖的實(shí)施時(shí)間較短，其政策有效性仍有待檢驗(yàn)。一是持續(xù)完善并擴(kuò)大巴塞爾協(xié)議Ⅲ中最低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的適用范圍和覆蓋領(lǐng)域。巴塞爾協(xié)議作為對(duì)全球金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的最低標(biāo)準(zhǔn)，在應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面具有一定成效，協(xié)議內(nèi)容也在圍繞金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理和金融監(jiān)管框架不斷完善，但是當(dāng)前主要在宏觀審慎政策工具的逆周期資本緩沖、最低資本要求的框架中運(yùn)用了相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)化原則，未來(lái)隨著全球一體化程度的持續(xù)加深，類似的標(biāo)準(zhǔn)化原則可以而且應(yīng)該擴(kuò)大到更多宏觀審慎政策工具以及金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中的一些風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)，以減少因政策差異形成的跨境金融交易中的套利。二是IMF、BIS等國(guó)際多邊組織應(yīng)針對(duì)宏觀審慎政策工具及國(guó)際協(xié)調(diào)開展進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)研究、實(shí)證分析和理論論證。例如：加強(qiáng)宏觀審慎政策實(shí)際使用情況的信息收集、整理和分析，圍繞跨境金融溢出效應(yīng)、宏觀審慎政策工具執(zhí)行所產(chǎn)生的國(guó)內(nèi)和跨境效應(yīng)等問(wèn)題開展更多經(jīng)驗(yàn)分析，針對(duì)當(dāng)前宏觀審慎政策國(guó)際協(xié)調(diào)中結(jié)構(gòu)性政策協(xié)調(diào)和逆周期性政策協(xié)調(diào)下產(chǎn)生的收益進(jìn)行理論、經(jīng)驗(yàn)、實(shí)證等多維度的分析，不斷優(yōu)化系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估指標(biāo)和模型等。