童第軼

近期市場一改頹勢，迎來了一波久違的上漲。正如我們在10月份的文章里所言，在估值趨于歷史底部，回購井噴，政策面暖風頻吹的背景下，A股市場的長期投資價值已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)。但是投資最重要的是保持理性，跌勢之中不能因恐懼而喪失了判斷，漲勢之中也不能被沖昏了頭腦，這一波上漲是否說明市場已經(jīng)走出中長期的底部，目前仍然不能蓋棺定論。

從歷史上來看，2000年之后A股市場共出現(xiàn)過4次中長期的底部，分別發(fā)生在2005年、2008年、2012年以及2016年，這幾次中長期底部的確認基本需要4個特征。

首先，PE估值創(chuàng)歷史新低的個股激增，數(shù)量占比很大甚至不低于20%。指數(shù)下跌，指數(shù)估值不斷探底的過程中，PE創(chuàng)歷史新低的個股增多，過去4輪PE創(chuàng)歷史新低公司的數(shù)量占比很大，分別為23.11%、26.43%、23.41%、18.21%，而目前PE創(chuàng)新低的公司數(shù)量僅398家，占比也僅為11.51%，比例皆遠小于過去的4次。

其次，對未入市的潛在投資者吸引力下降，新開戶數(shù)量大幅減少。股市出現(xiàn)大幅回撤期間，掙錢效應急劇弱化，受賠錢現(xiàn)象影響，對未入市的潛在投資者的吸引作用和入市沖動會急速下降，表現(xiàn)為新開戶數(shù)量出現(xiàn)快速下滑。過去4次新開戶數(shù)量分別下降了79.82%、82.30%、80.18%、65.57%，而本輪新開戶數(shù)量僅下降了32.34%，與前4次之間存在很大差距。

再次，場內(nèi)投資者關(guān)注度大幅降低，交易熱情退卻。指數(shù)出現(xiàn)較大幅度回撤期間，場內(nèi)投資者風險偏好逐漸降低，通常由活躍、主動參與的態(tài)度轉(zhuǎn)變?yōu)楸粍咏灰住⑼顺鼋灰谆蜓b死來應對。前4次月度日均成交額下降幅度分別為65.38%、77.54%、71.04%、65.32%，而本輪成交額下降幅度達44.53%，與前4次相比皆存在明顯距離。

最后，中期底部時，經(jīng)濟或流動性應至少一項出現(xiàn)改善。當前來看，經(jīng)濟增長層面，基建投資出現(xiàn)年內(nèi)首次反彈，帶動固定資產(chǎn)投資增速反彈，地產(chǎn)、消費數(shù)據(jù)繼續(xù)下行，基建投資大幅反轉(zhuǎn)的可能性較低，尚不足以扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟下行的趨勢。流動性層面，整體變化不大，政策工具箱有限，從去杠桿轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠桿，但是僅靠準備金率仍難有效，價格工具受到明顯的約束。

綜上所述，這一波上漲仍然還是股權(quán)質(zhì)押紓困、緩解民營企業(yè)經(jīng)營困難等政策密集出臺引發(fā)的風險偏好修復推動的反彈，中長期的拐點尚未到來，反彈之后仍需謹慎。板塊方面，繼續(xù)關(guān)注銀行為首的大金融。銀行板塊目前PB（LF）0.87倍，二季度ROE為12.6%，估值盈利匹配度較好，在基金持倉中也明顯低配，18Q2已經(jīng)降至4.1%，與自由流通市值（滬深300）相比，低配5.3（12.5）個百分點，加倉空間較大。