◇唐紅英

10.13999/j.cnki.scyj.2018.11.013

一、基本概念

1.橫向并購(gòu)

并購(gòu)是指兩家或者更多家企業(yè)合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢(shì)的企業(yè)控制其他家企業(yè)。從并購(gòu)涉及的產(chǎn)業(yè)組織特征可以將并購(gòu)活動(dòng)劃分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。橫向并購(gòu)，是指相互之間具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的企業(yè)之間發(fā)生的并購(gòu)行為，這項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)通常發(fā)生在同一行業(yè)、生產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)相同或相近產(chǎn)品的企業(yè)之間。

2.資產(chǎn)專用性

資產(chǎn)專用性是指一項(xiàng)資產(chǎn)用于特定用途后很難再用作其他用途；若改作他用，則會(huì)降低其價(jià)值，甚至可能變成毫無(wú)價(jià)值的資產(chǎn)。換句話說(shuō)，資產(chǎn)專用性就是指某項(xiàng)資產(chǎn)只有用作某種特定用途時(shí)才能發(fā)揮其最大的價(jià)值，若改變用途，其價(jià)值將大幅度降低。某行業(yè)的資產(chǎn)專用性越強(qiáng)，則變更經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的成本越高。相反，資產(chǎn)同質(zhì)性越強(qiáng)，則變更經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的成本越低，行業(yè)進(jìn)入壁壘越低。

二、相關(guān)理論概述與研究假說(shuō)

1.橫向并購(gòu)基本理論

橫向并購(gòu)的基本理論主要有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)理論、協(xié)同效應(yīng)理論和福利均衡理論。

（1）規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)理論。規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指隨著生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，生產(chǎn)成本降低的現(xiàn)象。因此規(guī)模經(jīng)濟(jì)可以帶來(lái)企業(yè)效益的增加，并提高企業(yè)的利潤(rùn)。企業(yè)通過(guò)橫向并購(gòu)活動(dòng)可以擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，從而產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，進(jìn)而提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

（2）協(xié)同效應(yīng)理論。協(xié)同效應(yīng)是指兩家公司合并后產(chǎn)生的整體效益大于合并前兩個(gè)企業(yè)單獨(dú)的效益之和，即達(dá)到“1+1＞2”的效果。公司通過(guò)橫向并購(gòu)活動(dòng)可以優(yōu)化資源配置，整合企業(yè)的各項(xiàng)資源，進(jìn)而提高企業(yè)的利潤(rùn)。

（3）福利均衡理論。企業(yè)在進(jìn)行橫向并購(gòu)活動(dòng)之后，處于同一行業(yè)的企業(yè)減少，這會(huì)逐漸造成產(chǎn)業(yè)壟斷，進(jìn)而使社會(huì)福利蒙受損失，因此，一項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)的優(yōu)劣在某些程度上取決于社會(huì)凈福利的增加或減少。

2.資產(chǎn)專用性相關(guān)理論

資產(chǎn)專用性相關(guān)的理論主要包括利益相關(guān)者理論和交易成本理論。

（1）利益相關(guān)者理論。條件發(fā)生變化時(shí)，利益相關(guān)者和公司之間的關(guān)系會(huì)發(fā)生變化，只有利益相關(guān)者認(rèn)為與企業(yè)的合作有利可圖時(shí)，雙方的合作關(guān)系才能維系。公司對(duì)專用性資產(chǎn)的投資是公司態(tài)度和能力的一種表現(xiàn)，利益相關(guān)者可以把資產(chǎn)專用性作為雙方長(zhǎng)期合作的一種信用保證。在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，企業(yè)管理者投入專用性資產(chǎn)才能保證利益相關(guān)者的利益。

（2）交易成本理論。交易成本是指交易雙方在平等、自愿的基礎(chǔ)上達(dá)成交易所需花費(fèi)的成本。之所以會(huì)有交易成本的存在主要是市場(chǎng)失靈造成的，而投資于專用性資產(chǎn)會(huì)使得市場(chǎng)由少數(shù)人控制，進(jìn)一步造成市場(chǎng)失靈。一方面，專用性資產(chǎn)在改變用途時(shí)會(huì)降低其價(jià)值，因此在交易過(guò)程中，企業(yè)資產(chǎn)專用性越高，在退出交易時(shí)需要付出的成本越高；另一方面正是由于專用性資產(chǎn)的退出會(huì)產(chǎn)生較高的交易成本，企業(yè)會(huì)對(duì)產(chǎn)品的生產(chǎn)更加嚴(yán)格，保證產(chǎn)品質(zhì)量合格，以提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

3.研究假說(shuō)

企業(yè)發(fā)生橫向并購(gòu)活動(dòng)后企業(yè)規(guī)模會(huì)擴(kuò)大，此時(shí)企業(yè)通常會(huì)加大專用性資產(chǎn)的投入，專用性資產(chǎn)的投資會(huì)對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生影響，但應(yīng)該考慮影響的滯后性。這是因?yàn)椴①?gòu)后增加的專用性資產(chǎn)投資需要一定時(shí)間的經(jīng)營(yíng)才會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響，但并購(gòu)前擁有較高專用性資產(chǎn)的企業(yè)則會(huì)直接提高企業(yè)的績(jī)效。由此，本文提出如下假說(shuō)：

公司的資產(chǎn)專用性投資與并購(gòu)后的公司績(jī)效正相關(guān)。

三、資產(chǎn)專用性與公司橫向并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系

1.樣本選擇與變量定義

本文選取2012～2014年間發(fā)生橫向并購(gòu)的上市公司作為研究對(duì)象，并且剔除了金融類上市公司、ST公司、財(cái)務(wù)指標(biāo)異常的并購(gòu)事件。

本文選取凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量，用來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效，凈資產(chǎn)收益率等于企業(yè)凈利潤(rùn)除以平均凈資產(chǎn)，該指標(biāo)能夠綜合反映企業(yè)業(yè)績(jī)。資產(chǎn)專用性是解釋變量，本文以研發(fā)費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比作為資產(chǎn)專用性的衡量指標(biāo)，該指標(biāo)越高，表示資產(chǎn)專用性越強(qiáng)；該指標(biāo)越低，表示資產(chǎn)專用性越弱。本文還設(shè)置了公司規(guī)模、現(xiàn)金比率、負(fù)債水平這三個(gè)解釋變量。很多因素都會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響，所以本文還設(shè)置了如下控制變量：公司上市年限、成長(zhǎng)能力。

2.模型設(shè)定

根據(jù)上文的分析，企業(yè)發(fā)生橫向并購(gòu)活動(dòng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響可能會(huì)存在滯后性，所以本文以并購(gòu)活動(dòng)后第一年、第二年、第三年的企業(yè)績(jī)效與資產(chǎn)專用性的關(guān)系進(jìn)行分析，具體模型如下：

（ROE+1、ROE+2、ROE+3分別代表并購(gòu)后第一年、第二年、第三年的企業(yè)績(jī)效，Rd指的是資產(chǎn)專用性，Size指的是公司規(guī)模，Cash指的是現(xiàn)金比率，Lev指的是負(fù)債水平，Age指的是公司上市年限，Growth指的是成長(zhǎng)能力。）

3.相關(guān)性分析

企業(yè)發(fā)生橫向并購(gòu)活動(dòng)后第一年、第二年、第三年的公司績(jī)效與自變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，公司橫向并購(gòu)前的資產(chǎn)專用性與并購(gòu)后第三年的凈資產(chǎn)收益率在5%水平上顯著正相關(guān)，而對(duì)并購(gòu)后第一年、第二年公司績(jī)效的影響不顯著，這說(shuō)明資產(chǎn)專用性對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響具有滯后性。

公司規(guī)模與并購(gòu)后第一年企業(yè)凈資產(chǎn)收益率沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，與并購(gòu)后第二年公司的績(jī)效在5%水平上顯著正相關(guān)，而與并購(gòu)后第三年公司的績(jī)效在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)；現(xiàn)金比率對(duì)并購(gòu)后第一年、第二年公司績(jī)效的影響均不顯著，與并購(gòu)后第三年公司績(jī)效在1%水平上顯著正相關(guān)；負(fù)債水平與并購(gòu)后第一年的企業(yè)績(jī)效沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，與并購(gòu)后第二年公司績(jī)效在1%水平上顯著正相關(guān)，與并購(gòu)后第三年公司績(jī)效在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。

表1 橫向并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效與相關(guān)變量相關(guān)性分析結(jié)果

4.回歸結(jié)果及分析

表2是相關(guān)解釋變量與被解釋變量之間的回歸結(jié)果（在控制其他變量的情況下），具體如下表所示。

表2 解釋變量與被解釋變量之間的回歸結(jié)果

從表2可以看出，在控制其他變量的情況下，解釋變量資產(chǎn)專用性與并購(gòu)后第一年、第二年、第三年凈資產(chǎn)收益率均在1%水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.588、0.918、0.936。這說(shuō)明資產(chǎn)專用性越高的企業(yè)，并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效越高，驗(yàn)證了上述假說(shuō)。

在控制其他變量的情況下，公司規(guī)模與并購(gòu)后第一年、第二年企業(yè)績(jī)效在1%水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為2.432、3.685，而與并購(gòu)后第三年的企業(yè)績(jī)效不具有顯著性。現(xiàn)金比率與并購(gòu)后三年的企業(yè)績(jī)效均具有顯著性，且都是負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-8.996、-7.865、-8.965。負(fù)債水平與并購(gòu)后第一年、第二年、第三年企業(yè)績(jī)效均在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-5.008、-6.586、-9.432。

四、結(jié)語(yǔ)

上述分析驗(yàn)證了研究假說(shuō)，公司的資產(chǎn)專用性投資與并購(gòu)后的公司績(jī)效正相關(guān)，資產(chǎn)專用性越強(qiáng)，并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效越高。雖然本文的分析在很多方面還存在不足，但還是能為資產(chǎn)專用性與公司橫向并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系提供一定程度上的解釋，也能為企業(yè)進(jìn)行橫向并購(gòu)活動(dòng)提供一些建議。