張文君

（1.廈門大學(xué)管理學(xué)院，福建廈門361005；2.江西行政學(xué)院經(jīng)濟研究所，江西南昌330003）

一、引 言

進入經(jīng)濟新常態(tài)以來，在經(jīng)濟下行壓力較大的背景下，國家不斷出臺各種政策“救市”。宏觀方面的如積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，中觀方面的如區(qū)域振興計劃、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策等，微觀層面的如混合所有制改革等。上述各種經(jīng)濟政策的調(diào)整，既有預(yù)期內(nèi)的也有超預(yù)期的。與此同時，大量企業(yè)流動性管理并未顯著改善，仍然出現(xiàn)了企業(yè)主因陷入財務(wù)困境而“跑路”的現(xiàn)象。因此，經(jīng)濟政策的頻繁調(diào)整對企業(yè)的流動性管理有無影響？在頻繁出臺政策支持實體經(jīng)濟的同時是否要注意到政策的穩(wěn)定性？

傳統(tǒng)的關(guān)于經(jīng)濟政策對企業(yè)流動性管理的影響，多集中于經(jīng)濟政策的本身（一階矩），例如，財政政策、貨幣政策等。Yao and Roskelley（2012）［1］針對美國的研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策波動對現(xiàn)金持有有著顯著的正向影響，貨幣政策波動越大，意味著不確定性越強，企業(yè)不得不增加現(xiàn)金持有來應(yīng)對這種不確定性。張文君（2015）［2］針對中國的研究發(fā)現(xiàn)，財政政策對企業(yè)融資約束的影響存在擠入效應(yīng)與擠出效應(yīng)，并且因為企業(yè)的異質(zhì)性表現(xiàn)出不同的效應(yīng)。

相比于基于經(jīng)濟政策本身（一階矩）的企業(yè)流動性管理研究，基于經(jīng)濟政策的不確定性（二階矩）的企業(yè)流動性管理的研究相對比較匱乏。與經(jīng)濟政策的調(diào)整相比，經(jīng)濟政策的不確定性對企業(yè)流動性管理的影響更隱蔽，也更不容易引起政府的重視，但其對一國經(jīng)濟的影響不可忽視，很多經(jīng)濟學(xué)家甚至認為經(jīng)濟政策不確定性本身就是經(jīng)濟衰退的重要驅(qū)動力（Bloom，2009）［3］。與歐美國家更不同的是，由于我國實行單一政治體制，經(jīng)濟政策的調(diào)整無需在各個政治團體間進行“游說”或談判，存在較低的調(diào)整成本，因此經(jīng)濟政策的改變較為普遍，甚至偶見“朝令夕改”。

對此，中央關(guān)于“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”政策的闡述中特別強調(diào)要堅持“宏觀政策要穩(wěn)、產(chǎn)業(yè)政策要準、微觀政策要活、改革政策要實、社會政策要托底”的總體思路。宏觀政策要“穩(wěn)”，關(guān)鍵是要降低社會對宏觀政策“不確定性”的預(yù)期。因此，理解經(jīng)濟政策的不確定性在企業(yè)微觀層面的傳導(dǎo)機制有利于為政策的制定提供理論基礎(chǔ)。

本文的貢獻在于：不局限于從某一項經(jīng)濟政策，而是從經(jīng)濟政策的不確定性來研究對企業(yè)流動性管理的影響，并且充分考慮到融資約束、經(jīng)濟周期波動等導(dǎo)致的異質(zhì)性差異。本文的實證研究發(fā)現(xiàn)：基于企業(yè)的異質(zhì)性，經(jīng)濟政策的不確定性影響的效果顯著不同，這對提高政策制定者的決策效率以及改善企業(yè)的流動性管理具有一定的理論和現(xiàn)實意義。

二、制度背景與研究假設(shè)

對于政策不確定性如何影響企業(yè)流動性管理這一問題，必須考慮到企業(yè)的異質(zhì)性。Almeida等（2004）［4］的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)之所以實施流動性管理，根源在于面臨的外部融資約束。不同融資約束程度企業(yè)的流動性管理，受外界因素的影響也不同。因此，本文將融資約束作為企業(yè)異質(zhì)性的一把 “標尺”，考察政策不確定性對不同企業(yè)在微觀層面的傳導(dǎo)機制。

（一）政策不確定性對融資約束企業(yè)流動性管理的影響

融資約束是當前公司金融研究領(lǐng)域的熱點之一。融資約束問題產(chǎn)生的根源在于公司內(nèi)外部融資成本的差異。與MM理論假想的“完美”市場不同，現(xiàn)實世界存在的“摩擦”導(dǎo)致融資市場面臨較顯著的信息不對稱。信息不對稱提高了企業(yè)的外部融資成本。越是市場經(jīng)濟不完善的經(jīng)濟體，信息不對稱的程度越高，企業(yè)面臨的融資約束程度也越顯著。對此，F(xiàn)azzari等（1988）［5］在其關(guān)于融資約束的一篇開創(chuàng)性文獻中認為：在不完美的資本市場環(huán)境，由于存在融資約束，內(nèi)外部融資成本的顯著差異導(dǎo)致了企業(yè)的融資不足。

為了避免融資不足，融資約束企業(yè)基于預(yù)防性動機，傾向于實施相機抉擇的流動性管理政策。Almeida等（2004）［4］以美國上市公司為例，研究發(fā)現(xiàn)融資約束企業(yè)傾向于保留較高的現(xiàn)金儲備以應(yīng)對后續(xù)投資。Lins等（2010）［6］、Campello 等（2011）［7］研究發(fā)現(xiàn)融資約束企業(yè)為了對沖現(xiàn)金流不確定性導(dǎo)致的財務(wù)危機而增加現(xiàn)金持有量。楊興全等（2016）［8］研究發(fā)現(xiàn)融資約束程度越高的成長性行業(yè)公司，持有的現(xiàn)金越多，并呈現(xiàn)出更為顯著的競爭效應(yīng)?？傊瑖鴥?nèi)外大量文獻研究均指出，基于預(yù)防性動機，融資約束企業(yè)傾向于保持較高的現(xiàn)金水平。因此，與非融資約束企業(yè)不同，融資約束企業(yè)面臨政策不確定性時變得更加謹慎。在政策不確定性背景下，企業(yè)為了應(yīng)對外部融資成本上升，基于預(yù)防性動機，儲備現(xiàn)金的傾向表現(xiàn)得更加強烈，并往往通過提高現(xiàn)金持有水平以應(yīng)對外部融資升水導(dǎo)致的融資不足。故提出假設(shè)：

假設(shè)1：面對政策的不確定性，融資約束企業(yè)傾向于采取更為保守的流動性管理行為。表現(xiàn)為：政策不確定性越顯著，融資約束企業(yè)的現(xiàn)金持有量越高。

（二）政策不確定性對非融資約束企業(yè)流動性管理的影響

近年來，因國際金融危機對實體經(jīng)濟產(chǎn)生了巨大沖擊，越來越多的文獻開始關(guān)注宏觀經(jīng)濟不確定性對企業(yè)流動性的影響（Bruneau等，2012［9］；梁玉紅，2016［10］）。這些研究均發(fā)現(xiàn)：宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不確定性使企業(yè)對未來的預(yù)期更加謹慎，導(dǎo)致現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機增強，并傾向于減少投資并增加現(xiàn)金儲備。

宏觀經(jīng)濟不確定性對流動性管理影響的研究結(jié)論對本文的研究對象具有一定的借鑒意義。從本質(zhì)上說，持有高額的現(xiàn)金儲備可以被視為企業(yè)經(jīng)理人購買的一項期權(quán)，在經(jīng)濟衰退期下執(zhí)行這一權(quán)利，能夠換得企業(yè)的長遠發(fā)展（Baum等，2006）［11］。因此，宏觀經(jīng)濟的不確定性導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金持有增加，更多的是因為對未來“經(jīng)濟衰退”可能性的擔憂。這與經(jīng)濟周期波動對企業(yè)流動性管理影響的結(jié)論基本一致（江龍等，2010）［12］。

然而，宏觀經(jīng)濟不確定性與政策的不確定性不能完全等同。雖然政策不確定性會使企業(yè)對未來變得相對謹慎，具有提高現(xiàn)金儲備的動機。但是，政策不確定性也可能使得企業(yè)變得更加激進。大量的實踐證明，每當宏觀經(jīng)濟“過熱”或“過冷”的時候，我國的財政貨幣政策多會進行頻繁的調(diào)整。例如，2008年突遇國際金融危機后，國家不僅推出4萬億救市計劃，而且在產(chǎn)業(yè)政策、消費政策等方面都出現(xiàn)了頻繁的調(diào)整，頒布了諸如戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)扶持政策、家電下鄉(xiāng)補貼政策等。面對“過冷”的經(jīng)濟形勢，旨在改變頹勢的政策不確定性，不僅不會使得企業(yè)謹小慎微，反而有可能刺激企業(yè)尋找機會增加投資，從而進一步消耗現(xiàn)金儲備水平。

考慮到融資約束的影響，我們認為上述判斷僅對非融資約束企業(yè)成立。原因如前文所述，即非融資約束企業(yè)勿需基于預(yù)防性動機儲備現(xiàn)金。因此提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：面對政策的不確定性，非融資約束企業(yè)冒險激進的投資傾向更顯著，進而消耗了更多的現(xiàn)金儲備。表現(xiàn)為：政策不確定性越顯著，非融資約束企業(yè)的現(xiàn)金持有量越低。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文研究的樣本數(shù)據(jù)來自于國泰安經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫，時間區(qū)間為2003-2012年。選擇該樣本的原因是：該時間段涵蓋了黨的“十六大”到黨的“十八大”這一完整的政治周期，最大限度地排除了政治（換屆）因素的影響，使我們對政策的關(guān)注點更多的集中于經(jīng)濟領(lǐng)域。同時，本文對公司樣本的數(shù)據(jù)按以下要求進行了篩選：①2003年1月1日以前以滬深股市上市且僅發(fā)行A股的非金融類公司，從而避免了IPO對當年財務(wù)數(shù)據(jù)的影響。②剔除了在樣本期間內(nèi)被ST、并購或重組的公司，從而避免了重大財務(wù)行為的影響。③剔除資產(chǎn)負債率大于100%的公司，即排除了資不抵債的研究樣本。通過上述數(shù)據(jù)篩選工作，本文最終得到7380個平衡面板數(shù)據(jù)。在實證分析之前，為了消除異常值的影響，本文還對小于1%和大于99%的數(shù)據(jù)進行了縮尾處理。

（二）指標的選擇

1．政策不確定性

已有的大多數(shù)研究將政策不確定性等同于政治不確定性，因此變量多是以政府換屆、官員變更等作為代理變量進行定義 （Aisen and José Veiga，2013）［13］。然而，制度的變化畢竟不是常態(tài)，因此近年來越來越多的學(xué)者基于媒體關(guān)于稅率、財政支出、貨幣政策等的報道，測度出政策不確定性的程度（Baker，2013）［14］。 本文參照 Baker（2013）［14］的方法，運用其構(gòu)建的“經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)”對我國的政策不確定性進行度量。該指數(shù)主要反映了媒體對于政策不確定性的報道，并通過統(tǒng)計當月報紙與雜志中討論中國經(jīng)濟政策不確定性文章的數(shù)量進行量化。數(shù)據(jù)來源于“經(jīng)濟政策不確定性”網(wǎng)站。

圖1 經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)波動（2003年1月至2012年12月）

從圖1可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟相對繁榮期（2008年前），經(jīng)濟政策比較穩(wěn)定，經(jīng)濟相對衰退期（2008年后）時的政策不確定性更顯著。這進一步印證了我國經(jīng)濟政策出臺更多的是為了“救市”，以期熨平經(jīng)濟波動導(dǎo)致的負面影響。

2．融資約束

關(guān)于融資約束的度量標準，國內(nèi)外學(xué)者莫衷一是，至今在公司金融領(lǐng)域尚未形成共識。自從Fazzari等（1988）［14］正式定義了融資約束以來，許多學(xué)者分別運用不同的分類標準來衡量企業(yè)受融資約束的程度。這些分類標準大部分都涉及企業(yè)的特征，如股利支付情況、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)發(fā)行債券的信用評級及企業(yè)年齡等（Hubbard，1998）［15］。但這些分類僅考慮了單個指標，所以很難準確地衡量企業(yè)整體的融資約束情況。后來，Lamont等 （2001）［16］使用Kaplan和Zingales（1997）［17］的方法測度不同企業(yè)的融資約束并構(gòu)造了KZ指數(shù)。根據(jù)同樣的思路，Whited和Wu（2006）［18］利用季度財務(wù)報表數(shù)據(jù)構(gòu)造了WW指數(shù)。

然而，上述指數(shù)都存在一定的缺陷，因為這些指數(shù)都包含了很多具有內(nèi)生性的金融變量，比如企業(yè)的杠桿水平、流動資金和股利支付情況等。這些變量與融資約束之間很可能是相互決定的關(guān)系，所以使用這些指數(shù)來衡量融資約束可能會有誤導(dǎo)性。為了排除內(nèi)生性的干擾，Hadlock和Pierce（2010）［19］擴展了Kaplan和Zingales（1997）［17］的方法，他們首先按照每個企業(yè)的財務(wù)狀況，將企業(yè)劃分為五級融資約束的類型，然后利用Ordered Probit模型估計出SA值：SA index=-0．737*Size+0．043*Size2-0．04*Age。 與劉莉亞等 （2015）［20］計算SA指數(shù)的方法一樣，本文直接借鑒Hadlock和Pierce（2010）［19］的上述公式，計算了企業(yè)樣本期的SA指數(shù)分布情況，見表1。

表1 SA指數(shù)分布表

本文選取SA指數(shù)作為衡量企業(yè)受融資約束程度的指標，由SA指數(shù)的分布可以看出，SA指數(shù)為負且絕對值越大，說明企業(yè)受到的融資約束程度越嚴。借鑒鞠曉生等 （2013）［21］的經(jīng)驗方法，本文將融資約束程度按照 SA 指數(shù)的25%、50%、75%分位數(shù)劃分為四個等級，25%分位數(shù)以下定義為融資約束企業(yè)，75%分位數(shù)以上為非融資約束企業(yè)。為了保證結(jié)論不受指數(shù)構(gòu)造的影響，本文也使用 KZ 指數(shù)（Lamont等，2001）［16］和 WW 指數(shù)（Whited 和 Wu，2006）［18］做了穩(wěn)健性檢驗。

3．變量定義

按 Almeida（2004）［4］的模型設(shè)定，本文還選擇了現(xiàn)金流量、投資機會、企業(yè)規(guī)模等企業(yè)微觀層面的變量作為控制變量。所有指標的定義和計算方法如表2所示。

表2 變量定義

（三）模型的設(shè)定

為了驗證前文的假設(shè) 1和假設(shè) 2，基于 Opler（1999）［22］的現(xiàn)金持有模型（1），本文引入政策不確定性虛擬變量pu，構(gòu)建了拓展回歸模型（2），以考察政策不確定性對現(xiàn)金持有的影響。另外，為了體現(xiàn)公司特征的異質(zhì)性，模型引入反應(yīng)個體效應(yīng)的虛擬變量ηi；引入反應(yīng)時間效應(yīng)的虛擬變量λt；εit是干擾項。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

為了比較不同政策不確定性背景下企業(yè)各微觀經(jīng)濟變量間的差異，本文依據(jù)各年度政策不確定性指數(shù)的大小對樣本區(qū)間進行分類，定義2005、2006和2007三年為政策穩(wěn)定期，定義2008、2011和2012三年為政策不穩(wěn)定期。描述性統(tǒng)計結(jié)果見表3?？芍鄬φ叻€(wěn)定期，政策不穩(wěn)定期時融資約束企業(yè)的現(xiàn)金持有水平顯著提高，具有預(yù)防性動機。由此初步驗證了前文提出的假設(shè)1。非融資約束的現(xiàn)金持有水平在不同時間的差異不顯著，假設(shè)2未得到驗證。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）現(xiàn)金持有水平與政策不確定性

對模型（1）和模型（2）分別進行回歸，結(jié)果見表4。其中，模型（1）回歸結(jié)果①的現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)等控制變量的系數(shù)完全符合Opler（1999）［22］的預(yù)期。本文重點關(guān)注的是政策不確定性對現(xiàn)金持有的影響，因此pu是主要的解釋變量。模型（2）的回歸結(jié)果②、③和④顯示，政策不確定性對不同樣本企業(yè)現(xiàn)金持有的影響不同，所以前文基于融資約束程度不同提出不同的研究假設(shè)是必要的。

表4 回歸結(jié)果：現(xiàn)金持有與政策不確定性

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。

回歸結(jié)果②說明，全樣本企業(yè)的pu系數(shù)為負但不顯著，但是分樣本回歸結(jié)果③顯示融資約束企業(yè)的pu系數(shù)顯著為正。這說明融資約束企業(yè)隨著經(jīng)濟政策不確定性增強，現(xiàn)金持有的水平也越高，即面對政策的不確定性，融資約束企業(yè)傾向于采取更為保守的流動性管理行為。因此，假設(shè)1得到驗證。

與回歸結(jié)果③不同，回歸結(jié)果④顯示非融資約束企業(yè)的pu系數(shù)為負。這說明政策不確定性越顯著，非融資約束企業(yè)的現(xiàn)金持有量越低。但上述結(jié)果只是在10%的水平下顯著，因此假設(shè)2不能得到充分的驗證。

（三）進一步分析：考慮經(jīng)濟周期的影響

表4的回歸結(jié)果顯示，不同融資約束程度的企業(yè)，現(xiàn)金持有與政策不確定性的關(guān)系也不同。那么再進一步的細分，如果經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化，上述結(jié)論是否會發(fā)生改變呢？假設(shè)1和假設(shè)2是否能得到驗證呢？為此，本文以2008年國際金融危機爆發(fā)為界，將前四年定義為繁榮期，后四年定義為衰退期，分別對模型（2）進行回歸后得到表5。

表5 回歸結(jié)果：不同經(jīng)濟周期的比較

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著。

從表5的全樣本回歸結(jié)果①來看，經(jīng)濟繁榮期，政策不確定性越強，全樣本企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越低，表現(xiàn)出了很強的投機性動機。該回歸結(jié)果與假設(shè)2部分一致，也就是說在經(jīng)濟繁榮期，全樣本企業(yè)都體現(xiàn)出了非融資約束企業(yè)的特征。這從另一個角度說明了在經(jīng)濟繁榮期，企業(yè)的外部融資環(huán)境得到了改善，外部融資成本降低，導(dǎo)致企業(yè)儲備現(xiàn)金用于預(yù)防不確定性的需求減弱。

然而，再對樣本按融資約束程度不同進行分組后，上述結(jié)論有一定的改變。一方面，回歸結(jié)果③顯示在繁榮期，融資約束企業(yè)pu的系數(shù)雖然為負但不顯著，即投機性動機不顯著。另一方面，回歸結(jié)果⑤顯示在繁榮期，非融資約束企業(yè)政策不確定性越強，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越低，表現(xiàn)出了很強的投機性動機。該回歸結(jié)果與假設(shè)2完全一致。

與上述經(jīng)濟繁榮期回歸結(jié)果形成鮮明對比的是經(jīng)濟衰退期?；貧w結(jié)果②顯示，在經(jīng)濟衰退期企業(yè)的現(xiàn)金持有具有很強的預(yù)防性動機。但是再按融資約束程度分組后，只有融資約束組企業(yè)在經(jīng)濟衰退期（回歸結(jié)果④）pu的系數(shù)顯著為正，表現(xiàn)出很強的預(yù)防性動機。該回歸結(jié)果與假設(shè)1完全一致。

五、結(jié)論與政策建議

本文在企業(yè)現(xiàn)金持有模型基礎(chǔ)上加入了政策不確定性虛擬變量，考察了企業(yè)現(xiàn)金持有與政策不確定性間的關(guān)系。實證研究發(fā)現(xiàn)，融資約束企業(yè)的現(xiàn)金持有預(yù)防性動機強烈，即經(jīng)濟政策不確定越強烈，融資約束企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高，用以應(yīng)對外部環(huán)境的現(xiàn)金儲備越豐裕。假設(shè)1得到了驗證。但假設(shè)2未得到完全驗證。當引入經(jīng)濟周期這一中間變量后，結(jié)果有所調(diào)整，研究顯示當且僅當在經(jīng)濟繁榮期，非融資約束企業(yè)的現(xiàn)金持有才體現(xiàn)出投資性動機，即只有此時經(jīng)濟政策不確定性越強烈，非融資約束企業(yè)的現(xiàn)金持有水平才越低，冒險激進的投資傾向才可能出現(xiàn)，進而消耗了更多的現(xiàn)金儲備。因此，假設(shè)2僅在經(jīng)濟繁榮期才能得到驗證。

為什么分組分時期的回歸結(jié)果會得出迥異的研究結(jié)果呢？這正好從側(cè)面回答了政策不確定性對我國企業(yè)現(xiàn)金持有行為影響的作用機制，并為“宏觀政策要穩(wěn)”找到了微觀證據(jù)：①面對政策不確定性，融資約束企業(yè)的流動性管理更加保守，傾向于保持更多的現(xiàn)金儲備以應(yīng)對外部融資成本升水。尤其在經(jīng)濟衰退期，融資約束企業(yè)的這一特征更明顯。這與我們近期觀察到的現(xiàn)實也相符，如隨著經(jīng)濟進入調(diào)整期后，一方面宏觀經(jīng)濟政策頻繁調(diào)整，另一方面融資約束企業(yè)的投資變得越來越保守，即所謂的“國進民退”。②面對政策的不確定性，非融資約束企業(yè)并沒有一直表現(xiàn)出冒進的流動性管理傾向，也就是說政策不確定性并沒有像我們預(yù)期的那樣為企業(yè)提供“亂中取勝”的機會。只有在經(jīng)濟繁榮期，經(jīng)濟政策的不穩(wěn)定才會為非融資約束企業(yè)實施冒進的流動性管理提供機會。

本文的研究結(jié)論具有一定的實踐意義。首先，對于政策制定者而言，必須堅持“宏觀政策要穩(wěn)”的方針不動搖。當前我國進入了經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)，如果因為經(jīng)濟指標的短期調(diào)整而頻繁改變既有政策，就有可能造成市場扭曲，影響企業(yè)的預(yù)期并使之傾向于采取保守的流動性管理措施。這對通過提高民間投資，激活市場來推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級是極為不利的。為此，必須減少政府調(diào)控政策的多變性，穩(wěn)定市場預(yù)期，為企業(yè)投資、產(chǎn)業(yè)升級和深化改革創(chuàng)造穩(wěn)定的外部環(huán)境。其次，對于企業(yè)來說，保持充分的財務(wù)彈性，實施穩(wěn)健的流動性管理行為具有十分重要的現(xiàn)實意義。尤其是當前進入經(jīng)濟調(diào)整期，面對紛繁復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟形勢，國家宏觀政策短期內(nèi)還面臨調(diào)整的壓力。對此，企業(yè)在實施兼并、收購，實現(xiàn)企業(yè)擴張的同時，更要注意加強企業(yè)的流動性管理，切忌簡單冒進。