市場時機與“中概股”回歸

王艷 羅莉 吳志偉

【摘 要】 基于市場時機理論，從理論上分析了股票市場估值對公司上市發(fā)行地點和發(fā)行方式的影響，并根據(jù)證券市場估值差異并購動因假說解析了企業(yè)上市發(fā)行中的反向收購行為。同時，以已回歸的中概股為專題研究對象，考察了中概股赴海外上市、上市后退市以及重回中國A股市場的動因、決策依據(jù)以及方式，不僅從實際案例的角度印證了市場時機和證券市場估值差異并購動因?qū)ζ髽I(yè)上市發(fā)行時機以及發(fā)行方式的影響，而且揭示了中國資本市場制度創(chuàng)新對“新經(jīng)濟”企業(yè)的融資支持。研究結(jié)論補充了市場時機影響企業(yè)融資方式的文獻，為當(dāng)前“新經(jīng)濟”模式下的中概股回歸政策實施和制度創(chuàng)新提供了經(jīng)驗證據(jù)和決策參考。

【關(guān)鍵詞】 市場時機； 中概股回歸； 反向收購； 新經(jīng)濟

【中圖分類號】 F832.51 【文獻標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）20-0007-07

一、引言

優(yōu)序融資理論認(rèn)為股權(quán)融資因其成本最高而成為公司融資策略中最后考慮的方式。然而，自20世紀(jì)90年代起，傳統(tǒng)的優(yōu)序融資理論已不能很好地解釋為什么在債務(wù)融資等其他融資方式成本更低的條件下，企業(yè)還是會選擇股權(quán)融資且在不同時點股票的發(fā)行量存在較大的差異[1-2]。Stein[3]在已有資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)之上提出了市場時機理論，認(rèn)為除了融資成本之外，籌資時點也是公司選擇融資方式時需要考慮的重要因素。同時，公司會根據(jù)股市的發(fā)展?fàn)顩r選擇入市和退市時機[4-6]。此外，在不同市場時機下，融資地點也是企業(yè)融資決策需要考慮的另一重要方面。尤其是在股權(quán)融資的方式下，是選擇本土上市還是境外上市？如何進入市場以及入市后面臨的市場反應(yīng)和市場監(jiān)管有何不同？這些因素構(gòu)成了企業(yè)股權(quán)融資的決策動因?；仡櫼延形墨I，大多數(shù)研究主要關(guān)注同一資本市場中的市場時機對融資方式和時點的影響[7-8]。研究不同市場時機下，公司在不同地點上市、入市后退市以及轉(zhuǎn)市的動因、方式、決策依據(jù)的文獻還較為鮮有。另一方面，市場時機與經(jīng)濟制度背景密切相關(guān)，“新經(jīng)濟”①在我國迅速發(fā)展，“新經(jīng)濟”企業(yè)的價值內(nèi)涵及價值驅(qū)動因素與傳統(tǒng)實體經(jīng)濟不同。我國的資本市場除支持實體經(jīng)濟發(fā)展之外，能否通過制度創(chuàng)新為“新經(jīng)濟”企業(yè)創(chuàng)造市場時機？如何通過建立市場機制來破解“新經(jīng)濟”企業(yè)發(fā)展中的融資困境？這些問題亟待學(xué)術(shù)界和實務(wù)界回答。

近年來，部分中概股公司選擇在海外退市并回歸中國A股市場。中概股“海外上市—海外退市—國內(nèi)再上市”的發(fā)展歷程為我們基于“新經(jīng)濟”模式，研究市場時機理論提供了一個天然的實驗場。同時，“新經(jīng)濟”表現(xiàn)為“四新”經(jīng)濟特征，即新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式，且不同企業(yè)具有不同特點，已有研究市場時機對企業(yè)上市地點選擇影響的文獻多關(guān)注單一的案例[9]，顯然單一案例難以反映“新經(jīng)濟”的“四新”特征全貌。專題研究側(cè)重于共性群體中的多案例個性比較研究，提供了在樣本較少的情況下分析問題并揭示本質(zhì)的機遇[10]。有鑒于此，本文基于中概股回歸專題開展多案例的比較研究。具體而言，把已回歸的中概股分為兩類，一類是以奇虎360為代表的新技術(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)②，另一類是依托于互聯(lián)網(wǎng)新技術(shù)而發(fā)展的新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式企業(yè)，包含分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)和完美世界③?；谑袌鰰r機理論，將以上述兩類“新經(jīng)濟”企業(yè)為研究對象，考察其在境外上市后重回A股這一系列決策的動因、依據(jù)以及回歸方式，并試圖回答：（1）為何這些依托于互聯(lián)網(wǎng)的公司會赴海外上市，之后又選擇私有化退市并回歸中國資本市場？（2）當(dāng)中概股公司決定回歸中國資本市場時，為什么會選擇反向收購的方式？

本文從以下兩個方面構(gòu)成市場時機影響企業(yè)融資決策的文獻補充：第一，已有文獻大多針對同一資本市場，研究市場時機與企業(yè)融資決策之間的關(guān)系，本文沿著中概股公司“海外上市—海外退市—國內(nèi)再上市”資本跨境運作路徑，分析了企業(yè)在不同地點上市、入市后退市以及轉(zhuǎn)市的動因、路徑選擇以及決策依據(jù)，論證了市場時機對企業(yè)融資行為的影響機制和路徑，印證了市場時機理論對傳統(tǒng)優(yōu)序融資理論的補充作用，也從行為金融學(xué)視角對企業(yè)根據(jù)不同資本市場估值差異多次進入和退出資本市場的動因和經(jīng)濟后果進行研究，形成了一定的補充。第二，通過對比海外與國內(nèi)兩個資本市場的制度變遷對“新經(jīng)濟”企業(yè)股權(quán)融資和資本運作的影響，將“新經(jīng)濟”發(fā)展嵌入市場時機理論和資本市場體系研究中，驗證了我國資本市場的動態(tài)調(diào)整機制對“新經(jīng)濟”企業(yè)資產(chǎn)證券化的積極影響，賦予市場時機理論新時代內(nèi)涵，為我國多層次資本市場體系研究提供了新維度和新視角。

二、文獻回顧

在公司股權(quán)融資決策中，圍繞市場時機對企業(yè)股權(quán)融資時點選擇的影響，Lucas et al.[11]通過規(guī)范研究從理論上提出了基于信息不對稱視角下的股權(quán)融資擇時假說。Stein[3]將假說進行了進一步的推導(dǎo)，形成了資本結(jié)構(gòu)市場時機理論。Baker et al.[12]以1968—1999年美國IPO公司為樣本，通過實證檢驗，發(fā)現(xiàn)杠桿低的公司會在股價高時采用股權(quán)融資，而杠桿高的公司在其股價低位時會采用債務(wù)融資。這一結(jié)論也為市場時機理論提供了經(jīng)驗證據(jù)。在半強式有效股票市場條件下，公司的股價會真實地反映股票交易的歷史信息以及公布的財務(wù)信息。當(dāng)股票市場效率降低，公司股票交易價格遭到低估時，公司會選擇回購股票或直接私有化退市[13]。已有研究也表明已經(jīng)退市的企業(yè)可能根據(jù)市場時機再次尋求上市[14-15]。不論是首次進入股票市場還是退市之后再度進入相同或不同的資本市場，企業(yè)入市的方式均包括IPO或通過反向收購的方式借殼上市。前述文獻表明，在西方國家資本市場中，市場時機對企業(yè)IPO時點的選擇具有顯著影響，而這一結(jié)論并不能完全應(yīng)用于中國企業(yè)上市時點的選擇上。中國企業(yè)IPO實行核準(zhǔn)制，政府部門在企業(yè)上市的過程中扮演著重要角色。相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)對公司上市節(jié)奏的調(diào)節(jié)使得企業(yè)比較難以選擇IPO的市場時機。Shleifer et al.[16]基于市場時機理論，提出了股票市場的并購動因假說，認(rèn)為在市場并非完全有效的情況下，股票市場中部分公司股價處于高估狀態(tài)，部分公司的股價處于低估狀態(tài)，此時股價處于高估狀態(tài)的公司則傾向于去收購股價遭到低估的公司。因此并購可能是企業(yè)上市的另一可行路徑。

通過上述文獻分析發(fā)現(xiàn)，基于資本市場的制度和機制動態(tài)變化，研究企業(yè)選擇在不同資本市場中上市、退市和轉(zhuǎn)市的決策動因和經(jīng)濟后果，可能是一個有益的視角。特別是在我國核準(zhǔn)制IPO制度背景下，研究反向收購為何是“新經(jīng)濟”中概股公司從海外資本市場回歸中國A股市場的可行途徑，可能能夠揭示資本市場動態(tài)調(diào)整機制支持“新經(jīng)濟”持續(xù)健康發(fā)展的機理。因此，本文將以“新經(jīng)濟”企業(yè)的跨境資本運作為研究視角，通過國內(nèi)與海外兩個資本市場制度變遷的對比研究，分析市場時機在中概股公司海外上市、私有化退市和再回國借殼上市等過程中的作用機理，解析我國的資本市場動態(tài)調(diào)整機制是否為新經(jīng)濟企業(yè)創(chuàng)造了市場時機。

三、案例分析與討論

（一）市場時機與中概股上市和私有化退市

20世紀(jì)90年代中期開始，互聯(lián)網(wǎng)在中國蓬勃發(fā)展，在國家一系列政策④引導(dǎo)下成長了一大批以BATJ⑤為代表的依托互聯(lián)網(wǎng)運營的企業(yè)。這些企業(yè)的經(jīng)營模式與傳統(tǒng)實體經(jīng)濟不同，在前期需要投入的資金較多，風(fēng)險較高、盈利能力低，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的初期以及以后的一段期間內(nèi)，針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資問題，國家也并未出臺相應(yīng)的政策以支持“新經(jīng)濟”的融資需求。部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過VIE⑥模式，將企業(yè)包裝為外資公司，選擇海外上市。分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)、完美世界、奇虎360也是在互聯(lián)網(wǎng)興起并發(fā)展的期間內(nèi)成立的具有不同業(yè)務(wù)特征的“四新”公司，均通過搭建VIE架構(gòu)紛紛于美國紐交所和納斯達克上市。

VIE架構(gòu)使這些“中概股”擁有外資背景因而可以直接海外上市發(fā)行⑦，同時也規(guī)避了因其外資背景產(chǎn)生的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》對境外資金可投資行業(yè)的限制。然而，VIE模式下，海外上市主體與境內(nèi)經(jīng)營實體之間的合約協(xié)議卻存在違約風(fēng)險。VIE架構(gòu)的不透明性、監(jiān)管的疏漏導(dǎo)致海外機構(gòu)投資者對中概股公司財務(wù)信息的不信任，也因此引發(fā)了自2011年開始國外資本市場上的機構(gòu)投資者對中概股公司的做空。表1和表2報告了奇虎360、分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)和完美世界自美國上市以來的財務(wù)狀況和估值水平。表1 Panel A和Panel B報告了以新技術(shù)為主要特征的“四新”公司——奇虎360和其他類“四新”公司分眾傳媒自上市以來的財務(wù)狀況。兩家公司自上市以來業(yè)績均呈現(xiàn)上升趨勢⑧，但市盈率卻處于下降狀態(tài)；另外兩家其他類“四新”公司——完美世界和巨人網(wǎng)絡(luò)自上市以來每年均處于盈利狀態(tài)且利潤均處于較高水平，但其市盈率卻并不高。這些結(jié)果表明，不論是以新技術(shù)為主要特征的“四新”公司——奇虎360，還是其余三家其他類“四新”公司，都可能受其自身VIE結(jié)構(gòu)的影響，市場中的投資者對其未來的發(fā)展并不看好。同時對比四家公司所在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在美股市場和滬深市場的市盈率（PE），表2顯示整體而言，滬深兩市的市盈率（PE）均高于美股市場。四家公司的市盈率水平均低于國內(nèi)滬深兩市的市盈率（PE）水平，除奇虎360的市盈率水平整體高于美股同行業(yè)外，其余三家公司的市盈率水平均低于美股同行業(yè)。同時截至2015年5月底A股上證綜合指數(shù)、中小板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅分別達到了125%、150%、176%，而美股納斯達克指數(shù)的漲幅僅為13.7%，代表中概股的HXC指數(shù)漲幅也只有8.3%，遠(yuǎn)低于國內(nèi)中小板和創(chuàng)業(yè)板的漲幅。這些數(shù)據(jù)表明新技術(shù)類“四新”企業(yè)——奇虎360的市場價值雖可能遭遇低估，但仍高于美股市場中同行業(yè)水平，卻低于國內(nèi)滬深兩市的同行業(yè)水平，而其他三家公司的估值均低于兩個市場的同行業(yè)水平，這三家公司遭遇低估的情況可能更嚴(yán)重。

上述分析結(jié)果表明，滬深兩市的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)市盈率水平均高于美股市場。筆者認(rèn)為，這是我國“新經(jīng)濟”模式下，市場對“新經(jīng)濟”企業(yè)表現(xiàn)出的持續(xù)支持態(tài)度。國家相應(yīng)出臺了一系列政策文件以進一步引導(dǎo)和規(guī)范“四新”企業(yè)的發(fā)展，同時也提出了相關(guān)的融資政策，解決“新經(jīng)濟”企業(yè)的融資難題。具體而言，2015年6月4日國務(wù)院常務(wù)會議審議通過《關(guān)于推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》，提出發(fā)展“互聯(lián)網(wǎng)+”創(chuàng)業(yè)服務(wù)，加快發(fā)展“互聯(lián)網(wǎng)+”創(chuàng)業(yè)網(wǎng)絡(luò)體系，促進創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新。這在中國大灣區(qū)經(jīng)濟建設(shè)中，對區(qū)域內(nèi)金融集聚支持科技創(chuàng)新的空間擴展發(fā)揮了重要作用[17]。另一方面，相關(guān)融資政策明確指出要支持符合條件的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行上市或通過發(fā)行債券融資，同時積極研究未盈利的高新技術(shù)企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市制度，推動上交所建立戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板，研究解決特殊股權(quán)類結(jié)構(gòu)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市的制度性障礙，并完善資本市場。

綜合互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)在國內(nèi)外宏觀環(huán)境中的差異，產(chǎn)生了兩個市場對這類企業(yè)的估值差異，兩種市場機制的動態(tài)變化，為互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟企業(yè)發(fā)展帶來了兩類截然不同的時機，因此，與前文市場時機理論框架分析一致，這些中概股在上市短短幾年內(nèi)均紛紛選擇了私有化退市，回歸到對互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)估值更高的A股市場。表3分析了新技術(shù)“四新”企業(yè)和其他類“四新”企業(yè)從其最初上市到私有化退市時的股票價值變化，表3表明，奇虎360作為已回歸中概股中新技術(shù)“四新”企業(yè)的代表，其最初在美國上市時的發(fā)行價為14.5美元，相對于三家其他類“四新企業(yè)”中概股而言，其發(fā)行價格并不是最高的；但對比這些中概股退市時的要約收購價格，奇虎360無疑是市值最高的公司，其退市時的股價較其最初發(fā)行增長了254%。表1的數(shù)據(jù)表明，巨人網(wǎng)絡(luò)的盈利水平是最高的，但在退市時相對于其他3只中概股而言，其退市價格卻是最低的，并且表1中有關(guān)這4只中概股的市盈率數(shù)據(jù)還表明，較分眾傳媒、完美世界、巨人網(wǎng)絡(luò)這3只其他類“四新”企業(yè)中概股而言，奇虎360作為盈利最低水平的公司，卻擁有最高的市場估值水平。這一奇特現(xiàn)象使我們思考：在新經(jīng)濟中，相對于其他類“四新”企業(yè)而言，新技術(shù)“四新”企業(yè)在海外資本市場中的發(fā)展態(tài)勢并不差，但新技術(shù)“四新”企業(yè)——奇虎360，卻在背負(fù)巨大機會成本的情況下，毅然選擇從海外資本市場退市。這是否代表著國內(nèi)資本市場的制度創(chuàng)新，會為新技術(shù)“四新”企業(yè)的資本運作和可持續(xù)發(fā)展帶來更大的市場時機？接下來，將對比分析奇虎360和其他3只中概股在美國退市時和回歸中國A股時的市場估值差異，以揭示我國資本市場的動態(tài)調(diào)整機制如何支持新技術(shù)“四新”企業(yè)的發(fā)展？

（二）市場時機與中概股反向收購

奇虎360、分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)、完美世界這4只“新經(jīng)濟”中概股在美國退市后，均選擇了借殼上市的方式重回A股。表4對比分析了奇虎360、分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)和完美世界從美國退市、回到國內(nèi)借殼上市再到正式掛牌A股時的價值變化過程。從退市時點看，奇虎360的價值最高。對比兩類“四新”中概股私有化時的市場價值與其宣告重大資產(chǎn)重組時的評估價值，除奇虎360市場價值降低16%之外，3只其他類“四新”“中概股”均實現(xiàn)了較大幅度的價值增長。就被借殼方的價值而言，完美世界借殼的完美環(huán)球的價值最高，為259.66億元，而完美世界借殼完美環(huán)球的回歸實屬關(guān)聯(lián)方交易而非市場時機驅(qū)動下的并購行為，因此不再對其進行分析。奇虎360、分眾傳媒和巨人網(wǎng)絡(luò)選擇“殼資源”的價值相對其各自的市值而言均較低，這符合市場時機驅(qū)動的并購動因假說，在反向收購中，借殼方的價格要高于被借殼方的價值。另一方面，根據(jù)表4的結(jié)果發(fā)現(xiàn)奇虎360選擇的殼資源江南嘉捷市值卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于七喜控股和世紀(jì)游輪的價值，與奇虎360的相對價值比例也是最高的。

表5的結(jié)果顯示，奇虎360的被借殼方——江南嘉捷，在被反向收購前3年的盈利水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他三家殼資源，作為優(yōu)績殼資源，江南嘉捷本身具有較高的價值。張道宏等[18]運用影子價格理論進行分析的結(jié)果表明，在特定的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與制度背景下，對質(zhì)量較高殼資源的合理利用，不僅能夠引導(dǎo)殼資源自身更好地發(fā)展，也能使整個社會的資源配置達到更為高效的水平。因此，認(rèn)為殼資源蘊含的商譽和無形資本可以給企業(yè)發(fā)展帶來更大的優(yōu)勢，這會促使奇虎360根據(jù)自身的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略選擇盈利較高、聲譽較好的殼資源。此外，奇虎360重大資產(chǎn)重組方案中“自身價值低—殼資源價值高”這一現(xiàn)象，也體現(xiàn)了2016年9月證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》這一政策指引導(dǎo)向，該法規(guī)旨在進一步規(guī)范企業(yè)間的重組，對借殼上市的公司在反向收購中的配套融資進行了限制。該規(guī)定使得江南嘉捷不能像其他3只中概股的殼公司一樣，進行配套融資⑨，進而以部分現(xiàn)金支付購買資產(chǎn)的價款。如不能募集配套資金，江南嘉捷支付購買資產(chǎn)的價款只能以發(fā)行股份的方式進行支付，此時，若公司股價過高者選擇的殼資源價值太低，則會因違反《上海證券交易所股票上市規(guī)則》中關(guān)于股本總額超過4億元的公司，其社會公眾持股的比例連續(xù)20個交易日不得低于公司總股本的10%這一規(guī)定，而被強制退市。因此，為了贏得中國資本市場大力支持新技術(shù)“四新”企業(yè)發(fā)展這一重大市場時機，奇虎360在反向收購中，沒有片面追求“借殼方價值最大化—被借殼方價值最小化”目標(biāo)，而是選擇以自身市場估值相對于退市價值更低、殼資源估值高的低價策略，迅速回歸中國A股市場。通過奇虎360回歸后的二級市場市值表現(xiàn)，分析其低價回歸策略的前瞻性，也進一步檢驗中國資本市場的動態(tài)調(diào)整機制是否會更支持新技術(shù)“四新”企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展？

表4還列報了這兩類“四新”中概股公司在A股掛牌上市之時各自的市值水平，結(jié)果顯示四家公司的價值較其借殼上市時的價值而言實現(xiàn)了較大幅度的上升。前文已論及，國內(nèi)“互聯(lián)網(wǎng)+”的“新經(jīng)濟”時代下國家提倡創(chuàng)新這一政策是中概股回歸的主要驅(qū)動因素。就已在海外退市的這兩類“四新”中概股而言這些公司的經(jīng)營模式均依托于互聯(lián)網(wǎng)，符合國家戰(zhàn)略發(fā)展方向，他們的海外退市和回歸A股戰(zhàn)略反映了中國資本市場的動態(tài)調(diào)整機制對其未來發(fā)展的積極反應(yīng)。特別的，作為新技術(shù)“四新”企業(yè)代表的奇虎360回歸A股時的市值達到了3 850.10億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他3只中概股，認(rèn)為這種差異源于奇虎360自身的經(jīng)營模式和核心業(yè)務(wù)，在技術(shù)等方面的原始創(chuàng)新能力使其與其他三家公司存在較大的差異。在熊彼特創(chuàng)新理論觀點下，技術(shù)創(chuàng)新是社會資源轉(zhuǎn)化為具有價值的商品的重要媒介[19]，因此企業(yè)為了自身發(fā)展會不斷地尋求技術(shù)進步，進行自主創(chuàng)新或進行技術(shù)并購[20]。更進一步，融合創(chuàng)新是熊彼特創(chuàng)新理論之后探索創(chuàng)新如何驅(qū)動發(fā)展的一次重大理論推進，其核心理念是綜合與全面，而非僅強調(diào)技術(shù)創(chuàng)新[21]。在該理念下，原始創(chuàng)新能力、技術(shù)創(chuàng)新是創(chuàng)新的最核心本質(zhì)，技術(shù)創(chuàng)新結(jié)合制度創(chuàng)新、金融創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新等不同創(chuàng)新維度，構(gòu)成創(chuàng)新的外延定義。奇虎360的創(chuàng)新驅(qū)動因素更強調(diào)原始創(chuàng)新能力，依托大數(shù)據(jù)和人工智能，將網(wǎng)絡(luò)安全的維護做得更好。此時，投資者也因充分認(rèn)識到奇虎360在主營業(yè)務(wù)方面的原始創(chuàng)新能力，在其市場價值中反映了投資者的良好預(yù)期，進而使它的市值成長能力遠(yuǎn)超其他3支已回歸的中概股。

最后，運用事件研究的方法來考察這4支中概股公司在宣布重大資產(chǎn)重組前后的短期市場反應(yīng)。分別考察了[-1，1]、[-3，3]、[-5，5]以及[-7，7]4個窗口期內(nèi)反向收購給投資者帶來的短期超額回報。關(guān)于超額收益的計算，采用的是市場調(diào)整法來計算出日超額收益率（AR）并據(jù)此計算累計超額收益率（CAR）。表6的結(jié)果表明，不論是重大資產(chǎn)重組宣告日前后1天[-1，1]、前后3天[-3，3]、前后5天[-5，5]，還是前后7天[-7，7]，兩類“四新”中概股公司的累計超額收益率均為正，且呈上升趨勢，表明投資者對該重大重組事件持樂觀的態(tài)度，預(yù)期該重組不僅能給公司帶來正向的長期績效，也會給廣大投資者帶來正的財富效應(yīng)?？傮w而言，奇虎360的短期市場績效（CAR）是最大的，表明投資者對于奇虎360未來的發(fā)展給予更高的認(rèn)可。這些結(jié)果也再次表明國內(nèi)的市場時機驅(qū)動中概股回歸，也再次契合了前文的分析，即不同的市場時機對企業(yè)上市地點的選擇，以及上市之后退市和轉(zhuǎn)市的決策具有重要影響。

四、結(jié)論與啟示

本文的研究結(jié)論包括：（1）新經(jīng)濟企業(yè)可以通過比較分析不同資本市場的制度差異，來尋找股權(quán)融資的市場時機，而中國資本市場通過制度創(chuàng)新形成的動態(tài)調(diào)整機制，可以為新經(jīng)濟企業(yè)的資本運作創(chuàng)造市場時機。（2）證券市場的估值差異會促進企業(yè)選擇在估值較高的資本市場上市，中國反向收購中的“原則性”導(dǎo)向較IPO“規(guī)則性”導(dǎo)向，更有利于對“新經(jīng)濟”企業(yè)進行公允地估值，反向收購是“新經(jīng)濟”中概股公司回歸中國A股的可行路徑。（3）創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的根本在于自主創(chuàng)新，我國正逐漸形成的多層次資本市場機制，會更加支持以新技術(shù)為主要特征的“四新”企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

本文的研究結(jié)果為中國存托憑證（CDR）的實施與資本市場信息披露監(jiān)督制度帶來了一定的政策啟示。具體而言，當(dāng)前“新經(jīng)濟”模式下，中國A股市場對“新經(jīng)濟”企業(yè)的高估值水平對中概股公司具有較強吸引力，本文分析的4只中概股均通過重大資產(chǎn)重組的方式成功回歸A股市場。然而，A股市場對“四新”企業(yè)的高估值水平可能同時會引發(fā)中概股私有化回歸的套利動機。2016年9月證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》雖在一定程度上抑制了“新經(jīng)濟”企業(yè)的套現(xiàn)目的，但該問題可能并未得到有效解決。2018年6月6日證監(jiān)會頒布并實施的《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》不僅有利于多層次資本市場的構(gòu)建，更能有效抑制中概股回歸可能存在的套利動機。具體來說，中國存托憑證（CDR）為中概股公司開辟了新的融資渠道，使其不需要在海外私有化的情況下通過部分股權(quán)在國內(nèi)資本市場融資，降低其時間成本、財務(wù)成本、監(jiān)管成本等，進而支持其發(fā)展。同時中國存托憑證（CDR）也能夠解決中概股回歸的VIE架構(gòu)、AB股同股不同權(quán)以及私有化后國內(nèi)IPO對長期盈利性的要求等問題。因此，相對于反向收購和回歸IPO而言，中國存托憑證（CDR）的運行不僅能夠起到維護資本市場穩(wěn)定的作用，對“新經(jīng)濟”中概股企業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展也具有促進作用。

此外，我國資本市場在支持“新經(jīng)濟”中概股企業(yè)發(fā)展之余，也應(yīng)加強對投資者的保護。在定價和估值環(huán)節(jié)，通過制度規(guī)范和約束機制，引導(dǎo)機構(gòu)投資者充分發(fā)揮專業(yè)定價能力，強化其為市場合理定價的責(zé)任和意識。在股票市場運行的監(jiān)管體系中，對“四新”企業(yè)要單獨設(shè)立指標(biāo)來體現(xiàn)這類企業(yè)的特點，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建投資者保護指標(biāo)體系。特別的，對于CDR相關(guān)企業(yè)，一方面，應(yīng)按照屬地原則、境內(nèi)投資者保護不低于境外等原則，建立投資者保護制度；另一方面，需要注意相關(guān)信息披露制度的銜接問題，保持信息披露的同步性，防止信息不對稱所形成的企業(yè)套利空間及可能給A股投資者帶來的損失。

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