胡志浩 陳濤峰

數(shù)字貨幣中的私人發(fā)行

近年來，基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和密碼學(xué)興起的一種新型“貨幣”——數(shù)字貨幣，引起了全社會的廣泛關(guān)注。這種“貨幣”既不同于在互聯(lián)網(wǎng)虛擬世界中使用虛擬貨幣（例如各種游戲中的代幣），也不同于當前廣泛使用的存在于電子賬戶的電子貨幣，它是一個在區(qū)塊鏈上以密碼學(xué)方式形成的不可篡改和去中心化的共享總賬，其貨幣的產(chǎn)生和發(fā)行來自于程序的預(yù)先設(shè)定。數(shù)字貨幣的分類有許多視角，如果按其作用看可分為四類：“貨幣”類，指在區(qū)塊鏈領(lǐng)域充當“貨幣”，解決價值傳遞的問題，如比特幣等;平臺類，解決技術(shù)承載，實現(xiàn)智能合約的運行，如以太坊、EOS等;應(yīng)用類（DAPP，DecentralizedApplication），指在平臺類部署應(yīng)用，實現(xiàn)一定的功能需求的數(shù)字貨幣;特殊資產(chǎn)類，指錨定數(shù)字資產(chǎn)的數(shù)字貨幣，如USDT和GUSD等穩(wěn)定幣。共識算法是數(shù)字貨幣產(chǎn)生的方式，目前這些具體的方式已經(jīng)超過30種。

盡管這些數(shù)字貨幣各有不同，但它們的共同之處都是通過各種區(qū)塊鏈技術(shù)，采用“去中心化”的方式，利用預(yù)先設(shè)定好的電腦程序和防篡改的共享總賬作為技術(shù)支持，以達成參與者的普遍共識而形成，并且這些貨幣產(chǎn)生的途徑都是私人發(fā)行。雖然一些國家和地區(qū)的貨幣當局也十分關(guān)注區(qū)塊鏈技術(shù)的運用，并密切關(guān)注私人數(shù)字貨幣的發(fā)行，甚至已有少數(shù)貨幣當局已經(jīng)開始嘗試運用區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)行法定數(shù)字貨幣，但法定數(shù)字貨幣廣泛運用還有許多關(guān)鍵問題有待解決。目前，大家對于數(shù)字貨幣的關(guān)注，主要集中在私人發(fā)行的數(shù)字貨幣上。

從2009年1月第一枚比特幣被創(chuàng)設(shè)出來，到2013年，所有數(shù)字貨幣的總市值大約為10億美元，但這期間數(shù)字貨幣并沒有交易。2013年末，數(shù)字貨幣交易市場開始活躍，2014年1月還出現(xiàn)過日交易額突破1億美元的情況。隨后，數(shù)字貨幣這個小眾市場默默地成長，2016年6月市值總額首次突破100億美元。真正的熱潮發(fā)生在2017年，數(shù)字貨幣總市值由2017年初的170億美元左右迅速攀升到2018年1月7日8233億美元，創(chuàng)下了歷史最高值。但隨后風(fēng)險偏好發(fā)生逆轉(zhuǎn)，數(shù)字貨幣價值急劇下跌，2018年2月6日，數(shù)字貨幣總市值迅速回落到2812億美元。截至2018年10月底，全球數(shù)字貨幣共發(fā)行2089種，總市值為2057億美元，日成交額為117億美元。在全球數(shù)字貨幣的總市值中，比特幣占53.64%，以太坊占10%，瑞波幣占8.8%，比特幣現(xiàn)金占比3.6%，萊特幣占1.46%，其余幣種的占比均低于1%。

近一時期，雖然數(shù)字貨幣的炒作熱潮暫時得以平息，但仍有許多投資者對于“去中心”化的數(shù)字貨幣推崇備至。一些觀點認為，私人發(fā)行的數(shù)字貨幣在不久的將來就會全面取代現(xiàn)有貨幣體系，成為未來經(jīng)濟金融的樞紐。他們甚至認為，基于區(qū)塊鏈技術(shù)的私人數(shù)字貨幣將使人類重返西方國家曾經(jīng)普遍實行過的自由銀行制度。

歷史上的自由銀行制度

自由銀行制度（Free Banking）指的是在18、19世紀西方許多國家曾出現(xiàn)過的由私人銀行發(fā)行貨幣的制度。在這種制度下，中央銀行或者國家銀行并沒有壟斷貨幣發(fā)行權(quán)，而是由私人銀行競爭性地發(fā)行貨幣。最極端的自由銀行制度是國家完全放棄對私人銀行貨幣發(fā)行的限制，由消費者的個人選擇和自由市場的競爭來約束私人銀行的行為。

最典型的自由銀行制度莫過于17世紀末到19世紀中期的蘇格蘭銀行體系。蘇格蘭議會于1695年授權(quán)成立蘇格蘭銀行，1727年授權(quán)成立蘇格蘭皇家銀行，1746年授權(quán)成立第三家銀行——英國亞麻銀行。在此期間，由于其他城市如格拉斯哥對銀行業(yè)務(wù)需求增加，大量私人合伙制或者無限股份制銀行相繼成立。到19世紀初，蘇格蘭的銀行已經(jīng)網(wǎng)點密集、競爭激烈，形成了較為完整的銀行體系。無論是上述三家有限責(zé)任制銀行，還是其他為數(shù)眾多的合伙制或者無限責(zé)任股份制銀行，都擁有發(fā)行銀行券的權(quán)利，但卻沒有一家銀行發(fā)行的銀行券被認定為法定貨幣，所有的銀行券都能在全國范圍內(nèi)流通。__

亞當·斯密與勞倫斯·懷特等學(xué)者對自由銀行制度贊賞有加，認為自由銀行制度促進了貿(mào)易和工業(yè)的發(fā)展，同時銀行業(yè)本身也保持了更好的周期穩(wěn)定性，即使在危機中，也少有銀行破產(chǎn)的困擾。但真實情況卻并非如此。首先，自由銀行時代，蘇格蘭銀行業(yè)擴張和收縮同樣具有明顯的順周期特征。18世紀60年代到19世紀中葉的近一百年時間里，蘇格蘭大約經(jīng)歷了13次危機。其間整個銀行體系的順周期特征十分明顯：在經(jīng)濟高漲時，信貸擴張;在危機和衰退時，信貸急劇收縮。自由銀行體制并未給經(jīng)濟波動帶來任何穩(wěn)定作用。其次，自由銀行的發(fā)鈔機制面臨鑄幣準備不足的壓力。18世紀，蘇格蘭銀行體系的鑄幣準備率還能保持相對充足，到18世紀末，自由發(fā)鈔的鑄幣準備率大約為20%;但到了19世紀上半葉，鑄幣越來越緊缺，整個銀行體系的鑄幣準備持續(xù)下降到1%～3%的水平。此外，銀行券的兌換總是遭遇困境。雖然每家銀行都發(fā)行標明鑄幣價值的銀行券，但自由銀行時代時常遭遇兌換危機。由于鑄幣準備的不足，蘇格蘭歷史上多次停止過銀行券的兌換。在鑄幣暫停兌付之前，蘇格蘭的所有銀行都擠滿了要求兌付黃金的存款人和要求兌付白銀的小額票據(jù)持有人。銀行家們認為這些人在趁火打劫，甚至稱之為社會中“最低等和最無知的階級”。在擠兌壓力下，蘇格蘭銀行業(yè)精心培育起來的客戶的信任以及對黃金需求的抑制被迅速瓦解。1844年，《皮爾法案》的實施最終使得自由銀行制度走向崩潰。由此可見，自由銀行制度是運用信用關(guān)系創(chuàng)造貨幣的一種自發(fā)的探索，一旦人們意識到集中的貨幣信用發(fā)行能更為便捷地達成社會共識并降低金融體系的交易成本，自由銀行制度便失去了存在意義。

當前的私人數(shù)字貨幣發(fā)行與歷史上的自由銀行制度貌似有些相同，參與者能夠不受當局的約束自由發(fā)行“貨幣”。但仔細分析，卻不難發(fā)現(xiàn)二者之間有著很大的差別。自由銀行制度發(fā)行的基礎(chǔ)是鑄幣準備，這需要大量的貴金屬準備;而數(shù)字貨幣的發(fā)行則基于共識。另外，自由銀行發(fā)行銀行券時，已經(jīng)包含了銀行信用，這是基于鑄幣準備的信用擴張;而目前的私人數(shù)字貨幣發(fā)行，基于共識的貢獻，并不能產(chǎn)生信用擴張的效果。

從貨幣的本質(zhì)來看私人數(shù)字貨幣

對于貨幣本質(zhì)的討論最早包括貨幣商品說和貨幣名目說兩種觀點。等到全面進入信用貨幣時代后，尤其是紙幣價值與黃金完全脫鉤之后，貨幣商品說基本就銷聲匿跡了。信用貨幣時代的主流觀點認為，貨幣是所有者之間關(guān)于交換權(quán)的契約，貨幣就是在商品和勞務(wù)的支付或債務(wù)的償還中被普遍接受的東西。再看私人數(shù)字貨幣，其發(fā)行基礎(chǔ)是參與者基于共識算法為整個共享總賬提供的貢獻。以比特幣為例，它就是挖礦者通過共識算法為整個共享總賬提供了記賬工作的證明，記賬是一種工作付出，基于此獲得的數(shù)字貨幣就是工作成果的證明。如果從這個意義上看，數(shù)字貨幣就是一種工作或者付出的證明符號。

貨幣最核心的功能就是價值尺度和流通媒介。如果從這個標準來看，私人數(shù)字貨幣離貨幣的本質(zhì)就相去甚遠了。首先，數(shù)字貨幣無法成為其他商品的價值尺度。目前數(shù)字貨幣的價值仍需要用法定貨幣來標記，并且其自身價值波動劇烈。2010年5月22日，一名持有者用10000個比特幣購買了一個25美元的披薩餅，到2017年12月17日，一個比特幣的價值已攀升到19576美元。自身價值的不穩(wěn)定性，使得數(shù)字貨幣根本無法充當其他商品的價值尺度。數(shù)字貨幣只能被視為一種新型的資產(chǎn)。其次，價值不穩(wěn)定的資產(chǎn)也無法成為合適的流通媒介。自身價值劇烈變動，使得數(shù)字貨幣即使作為一種資產(chǎn)也存在極大的風(fēng)險，自然也無法成為商品交換中的流通媒介。此外，數(shù)字貨幣也無法實現(xiàn)貨幣和信用之間的平衡關(guān)系?，F(xiàn)代經(jīng)濟的快速發(fā)展，勢必會帶來對貨幣需求的不斷擴張;而與此同時，經(jīng)濟對信用的需求也必然不斷增長。信用貨幣的出現(xiàn)，恰好在貨幣和信用的擴張之間搭建起了一座橋梁，使得現(xiàn)代經(jīng)濟在滿足信用增長的同時實現(xiàn)了貨幣供給的不斷增加。如前文所述，數(shù)字貨幣并不具有信用特征，其勢必也不可能搭建起貨幣與信用之間的橋梁。

也有觀點進行了大膽的假設(shè)，認為區(qū)塊鏈技術(shù)未來會極大消除信息不對稱，基于該技術(shù)的數(shù)字貨幣會貫穿生產(chǎn)和交換的始終，屆時將不再需要現(xiàn)有的貨幣形態(tài)。如果這一假設(shè)成立，對數(shù)字貨幣的討論就已經(jīng)超越了現(xiàn)有經(jīng)濟學(xué)的研究范疇。

（作者單位：中國社科院金融研究所、國家金融與發(fā)展實驗室，中國社科院研究生院）