郝鵬鵬 王彥博 楊璇

當(dāng)前數(shù)字貨幣在全球發(fā)展得如火如荼，法定數(shù)字貨幣已進(jìn)入深度探索階段，非法定數(shù)字貨幣則更大程度上扮演著“投資品”的角色。針對非法定數(shù)字貨幣，從貨幣二像性的視角能夠論述其并非泡沫，其合理性源于基于信用的價值產(chǎn)生機(jī)制。同時，非法定數(shù)字貨幣的信用價值來源于交易，并由該幣種所覆蓋的用戶網(wǎng)絡(luò)和所產(chǎn)生的交易量決定。在此基礎(chǔ)上，本文以非法定數(shù)字貨幣為研究對象（本文所指數(shù)字貨幣均為非法定數(shù)字貨幣），針對其價格穩(wěn)定機(jī)制進(jìn)行探析，以期發(fā)掘穩(wěn)定幣值背后的機(jī)制及原理。

數(shù)字貨幣具有穩(wěn)定幣值的必要性

對數(shù)字貨幣穩(wěn)定幣值的探討首先要回答“數(shù)字貨幣是否具有合理價值基礎(chǔ)”這一問題。在《基于貨幣二象性視角的非法定數(shù)字貨幣價值源泉探析》一文中，筆者針對非法定數(shù)字貨幣價值來源的合理性探討了兩個問題：第一，從貨幣二像性視角出發(fā)，論述了其并非泡沫，以及基于信用的價值產(chǎn)生機(jī)制使其具有合理性;第二，指出了非法定數(shù)字貨幣的信用價值來源于交易，并由該幣種所覆蓋的用戶網(wǎng)絡(luò)和所產(chǎn)生的交易量決定。在上述研究成果的基礎(chǔ)上，本文主要針對數(shù)字貨幣價格穩(wěn)定機(jī)制進(jìn)行進(jìn)一步探析。

當(dāng)前，鑒于數(shù)字貨幣暫時缺乏穩(wěn)定的價格生成機(jī)制，其劇烈波動的價格使數(shù)字貨幣的屬性更接近投資品，不具有讓人普遍接受的償付能力，故經(jīng)常被詬病為“投機(jī)”與“泡沫”，這極大限制了數(shù)字貨幣的當(dāng)前使用范圍和未來發(fā)展空間。學(xué)界和業(yè)界已普遍認(rèn)為，能否具有穩(wěn)定的幣值是決定數(shù)字貨幣是否可從投資品轉(zhuǎn)換為具有貨幣職能屬性的關(guān)鍵問題。數(shù)字貨幣幣值穩(wěn)定的必要性體現(xiàn)如下：（1）如果希望作為可普遍被接受的償付貨幣，數(shù)字貨幣需要滿足貨幣價值尺度這一基本屬性，特別是以用戶網(wǎng)絡(luò)為核心價值來源的數(shù)字貨幣?？梢栽囅?，如果在較短的時間窗口內(nèi)某種數(shù)字貨幣的價格波動巨大，首先個人用戶將缺乏動力接受該種貨幣作為工資或勞務(wù)支付，因為這意味著相同勞動輸出下所得的工資購買力劇烈波動;其次，商戶和機(jī)構(gòu)也缺乏動力去接受該種貨幣作為實體商品和服務(wù)的交換;因此，這必將導(dǎo)致該種數(shù)字貨幣用戶網(wǎng)絡(luò)中“當(dāng)前持有者”和“潛在持有者”數(shù)量的大幅萎縮，從而以負(fù)反饋的機(jī)制進(jìn)一步影響該種數(shù)字貨幣的價值。（2）除了直接影響數(shù)字貨幣作為償付工具進(jìn)行交易外，缺乏穩(wěn)定的幣值還會進(jìn)一步影響基于該區(qū)塊鏈上的借貸、衍生品合約定價、智能合約的生成等一系列衍生項目，所有基于價格為標(biāo)尺的商業(yè)及金融衍生活動都將因為數(shù)字貨幣幣值的失準(zhǔn)而受到極大掣肘。

事實上，貨幣幣值的穩(wěn)定性并非數(shù)字貨幣獨有的挑戰(zhàn)，實體經(jīng)濟(jì)中的貨幣價格穩(wěn)定必要性早已受到學(xué)界廣泛的研究和關(guān)注，通貨膨脹就是這一問題的典型體現(xiàn)。當(dāng)以某種貨幣計價的價格總水平猛烈上升且呈現(xiàn)加速趨勢時則稱為惡性通貨膨脹（HyperInflation）?？ǜ视?956年提出“月價格總水平上漲率超過50%則可定義為惡性通貨膨脹”。在惡性通貨膨脹中，貨幣完全喪失儲藏和價值尺度職能，部分喪失交易媒介職能。惡性通貨膨脹在第一次世界大戰(zhàn)后的歐洲諸國就曾出現(xiàn)。近些時期來看，1992年俄羅斯經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期也曾遭遇嚴(yán)重惡性通貨膨脹——1992年12月俄羅斯的消費物價指數(shù)高達(dá)2600%，1992～1995年全國物價上漲8500倍，這不僅嚴(yán)重沖擊了俄羅斯經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還影響了人民生活的穩(wěn)定。無獨有偶，正是由于惡性通貨膨脹的原因，根據(jù)彭博2015年“痛苦指數(shù)”調(diào)查研究，委內(nèi)瑞拉在全球最令人痛苦的國家中排名榜首，通貨膨脹的失控不僅使當(dāng)?shù)氐母吒＠粡?fù)存在，取而代之的是物資極度匱乏，電力危機(jī)不斷加劇，醫(yī)院、學(xué)校等機(jī)構(gòu)幾乎無電可用。正如弗里德曼所言：“惡性通貨膨脹對一個國家的損害比一場大規(guī)模的戰(zhàn)爭更加嚴(yán)重，它在摧毀一國現(xiàn)存體制方面比戰(zhàn)爭更為有效?！?/p>

實體經(jīng)濟(jì)的事實已充分闡明貨幣幣值穩(wěn)定的重要性，非實體經(jīng)濟(jì)同樣如此。2018年初比特幣價格遭受大幅下跌，1月末跌破1萬美元，較2017年12月中旬所創(chuàng)19282.73美元紀(jì)錄高點跌去48%，已逼近傳統(tǒng)貨幣市場“惡性通貨膨脹”的標(biāo)準(zhǔn);安靜了幾個月之后，比特幣價格在一周內(nèi)再度暴跌近38%，2018年11月14日比特幣價格徘徊在6400美元左右，截至北京時間11月21日凌晨4點半，Coinbase平臺比特幣報價跌破4100美元。非實體經(jīng)濟(jì)世界中的比特幣尚且如此，更不論其余數(shù)百倍波幅的數(shù)字貨幣所造成的一夜暴富和轉(zhuǎn)瞬破滅。因此，筆者認(rèn)為，穩(wěn)定幣值的數(shù)字貨幣機(jī)制不可或缺，且具有重要的研究意義和應(yīng)用價值。

傳統(tǒng)貨幣價格穩(wěn)定理論回顧

如前文所述，對任何一個主權(quán)國家而言，保持貨幣價格穩(wěn)定、有效控制通貨膨脹或緊縮均對宏觀經(jīng)濟(jì)的健康運行具有極為重要的意義。因此，對通貨膨脹/緊縮的研究一直以來均為學(xué)界熱點。通貨膨脹和通貨緊縮作為一體兩面的問題，以通貨膨脹為例，傳統(tǒng)貨幣市場對其成因的探索主要有如下學(xué)說：

第一，成本推動說。該理論認(rèn)為通貨膨脹是在沒有超額需求的情況下由于供給方面成本的提高所引起的一般價格水平持續(xù)和顯著的上漲。第二，結(jié)構(gòu)性通脹說。該理論認(rèn)為是收入結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)引起的通貨膨脹，高成長性部門和行業(yè)因處于發(fā)展階段從而導(dǎo)致資源價格和人員工資水平的上升。第三，需求膨脹說。該理論認(rèn)為是總需求過度增長引起通貨膨脹。依據(jù)凱恩斯的觀點，當(dāng)總需求大于總供給時，由于勞動和設(shè)備已經(jīng)得到充分利用因而生產(chǎn)量不會再得到增加。此時供給小于需求，引起物價水平的普遍上升。第四，預(yù)期通脹說。該理論認(rèn)為對通貨膨脹的預(yù)期通過影響人們的需求以及供給，進(jìn)而會進(jìn)一步推進(jìn)通貨膨脹。

除上述學(xué)說外，流動性假說也是當(dāng)前主流的學(xué)說之一，本文后續(xù)的分析理論也正是基于該學(xué)派。流動性假說認(rèn)為通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象：貨幣的發(fā)行由市場需求決定，由貨幣當(dāng)局控制，如果貨幣當(dāng)局投放的資金超過市場需求，貨幣發(fā)行過多導(dǎo)致流動性過剩，即“錢多”，則將導(dǎo)致通貨膨脹。因此，通貨膨脹的最大因素是貨幣的供應(yīng)量。關(guān)于貨幣供給的經(jīng)典理論可追溯到現(xiàn)代貨幣主義創(chuàng)始人、1976年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者弗里德曼出版的《美國貨幣史：1867-1960》。弗里德曼指出，在傳統(tǒng)貨幣制度下，貨幣供給的基本機(jī)制：貨幣當(dāng)局通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金、再貼現(xiàn)率、對商業(yè)銀行的貸款以及公開市場操作等手段，增加或減少基礎(chǔ)貨幣量的供給。商業(yè)銀行則在基礎(chǔ)貨幣量的范圍內(nèi)，通過派生存款機(jī)制增加或減少貨幣供給總量。因此，可以說傳統(tǒng)貨幣穩(wěn)定價格理論是以貨幣乘數(shù)為出發(fā)點，通過高能貨幣的杠桿作用對貨幣供應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。

數(shù)字貨幣價格穩(wěn)定：全新的挑戰(zhàn)

在非實體經(jīng)濟(jì)世界中，傳統(tǒng)金融基于貨幣乘數(shù)杠桿來對通貨膨脹或緊縮進(jìn)行調(diào)控的機(jī)制面臨著巨大的挑戰(zhàn)。在去中心化的區(qū)塊鏈技術(shù)架構(gòu)中，實體經(jīng)濟(jì)中的貨幣當(dāng)局和商業(yè)銀行的角色都不復(fù)存在，以貨幣乘數(shù)為出發(fā)點的貨幣工具調(diào)控失去了載體。因此，要探索數(shù)字貨幣的穩(wěn)定機(jī)制，首先需要根據(jù)其產(chǎn)生機(jī)制的獨特性對數(shù)字貨幣的核心概念進(jìn)行重新界定。

在進(jìn)入后續(xù)分析之前，筆者首先對本文所指的“價格”內(nèi)涵進(jìn)行明確。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，價格是指商品同貨幣交換時單位商品貨幣的多少，它是商品的交換價值在流通過程中所取得的轉(zhuǎn)化形式，體現(xiàn)了以貨幣為表現(xiàn)形式來為商品、服務(wù)及資產(chǎn)所訂立的價值。學(xué)界一般將價格分為絕對價格和相對價格兩個范疇：絕對價格是用貨幣單位表現(xiàn)出來的一種或多種商品價格水平，相對價格是指商品之間價格關(guān)系的動態(tài)反映。本文以數(shù)字貨幣為研究對象，當(dāng)貨幣或以貨幣為參考物的金融衍生品成為交易對象時，我們主要考慮的是其相對價格。因此從數(shù)字貨幣穩(wěn)定幣值的角度講，本文所指的價格主要是指某種數(shù)字貨幣代表的購買力。

第一，數(shù)字貨幣的通脹和通縮問題。在傳統(tǒng)貨幣體系下，通貨膨脹是指流通中的貨幣數(shù)量超過經(jīng)濟(jì)實際需要而引起的貨幣貶值和物價水平全面且持續(xù)的上漲。根據(jù)歐文·費雪在《貨幣購買力》中提出的費雪方程式可知，一定時期內(nèi)流通的貨幣總量必然與流通中的商品交易總額相等。對于數(shù)字貨幣而言，基于貨幣二像性視角來看，在數(shù)字貨幣未與法幣及實物資產(chǎn)形成穩(wěn)定掛鉤機(jī)制的階段，其信用屬性未過度到債權(quán)屬性，導(dǎo)致其當(dāng)前階段扮演的職能傾向于投資品而非作為一般等價物的貨幣，這突破了傳統(tǒng)金融“流通的貨幣總量必然與流通中的商品交易總額相等”的條件。因此，基于“數(shù)字貨幣信用價值來源于該幣種所覆蓋的用戶網(wǎng)絡(luò)和其所產(chǎn)生的交易量”，筆者認(rèn)為：數(shù)字貨幣的通貨膨脹是指該幣種價格上漲超出實際貨幣權(quán)利區(qū)間上限，數(shù)字貨幣的通貨緊縮是指該幣種價格下跌超出實際貨幣權(quán)利區(qū)間下限。貨幣權(quán)利隨著網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的擴(kuò)張而不斷增強(qiáng)，即有足夠多的人持有該種數(shù)字貨幣且交易量足夠活躍時，它才能具有較高的使用和交易預(yù)期價值。

因此，被充分信任和交易的貨幣才能有穩(wěn)定的貨幣權(quán)利，從而才能產(chǎn)生穩(wěn)定的幣值。與傳統(tǒng)貨幣理論認(rèn)為通貨膨脹是由貨幣當(dāng)局貨幣超發(fā)導(dǎo)致的觀點不同，以比特幣為例的數(shù)字貨幣總量恒定不存在超發(fā)的問題，到底影響數(shù)字貨幣通脹的因素是什么？筆者認(rèn)為數(shù)字貨幣的通貨膨脹是用戶網(wǎng)絡(luò)交易人數(shù)及交易量在較短時間窗口內(nèi)急劇噴發(fā)導(dǎo)致的價格偏離價值的現(xiàn)象。因此，對數(shù)字貨幣價值波動的應(yīng)對之策也應(yīng)從用戶網(wǎng)絡(luò)用戶量和交易量兩個變量著手。

第二，數(shù)字貨幣的杠桿問題。如前文所述，傳統(tǒng)貨幣理論中的貨幣乘數(shù)機(jī)制在非實體經(jīng)濟(jì)世界中由于缺乏貨幣當(dāng)局和商業(yè)銀行等配套制度設(shè)計，無法發(fā)揮杠桿調(diào)控的機(jī)制。那數(shù)字貨幣是否存在杠桿？基于“數(shù)字貨幣的價值由其所代表的交易決定”，筆者認(rèn)為數(shù)字貨幣的杠桿產(chǎn)生于交易中差異化的相互價格成本及差異化的時間成本;對每個持有者來說，不同的交易價格和交易時間導(dǎo)致每個持有者的杠桿均不同。因此，在每一個交易者都擁有不同杠桿乘數(shù)的交易系統(tǒng)中，寄希望于某個外力規(guī)則對系統(tǒng)進(jìn)行中心化的調(diào)控機(jī)制其可行性相對較低。鑒于各交易獨立參與者自身存在強(qiáng)大的動力使自己的杠桿使用情況不斷優(yōu)化，基于系統(tǒng)內(nèi)生的調(diào)控機(jī)制有較大概率成為較優(yōu)的路徑選擇。

數(shù)字貨幣價格穩(wěn)定機(jī)制的形成路徑

基于上述對數(shù)字貨幣核心概念的重構(gòu)，筆者嘗試對數(shù)字貨幣穩(wěn)定機(jī)制的形成路徑進(jìn)行探析?；谪泿哦裥砸暯?，貨幣同時兼具債權(quán)性和信用性二像屬性。其中，債權(quán)性是指貨幣中蘊(yùn)含的貴金屬、勞動量、國家信用主權(quán)所賦予的貨幣即時價值，是貨幣在當(dāng)前時刻的即期影響力;信用性是指貨幣持有者對其具有的未來交易或使用的預(yù)期價值，是貨幣在未來時刻的遠(yuǎn)期影響力。因此，本文分別從債權(quán)屬性和信用屬性兩條途徑嘗試對數(shù)字貨幣穩(wěn)定機(jī)制進(jìn)行探析。

基于貨幣債權(quán)屬性的償付掛鉤機(jī)制

當(dāng)前非實體經(jīng)濟(jì)世界中非法定數(shù)字貨幣對穩(wěn)定幣值的嘗試主要采用與實體經(jīng)濟(jì)掛鉤的償付機(jī)制。該機(jī)制體現(xiàn)了貨幣二像性中債權(quán)屬性的思想，正如布雷頓森林體系嘗試將美元與黃金掛鉤以確保幣值穩(wěn)定一樣，該機(jī)制試圖通過將某種數(shù)字貨幣與現(xiàn)實社會的特定穩(wěn)定資產(chǎn)掛鉤實現(xiàn)最終償付來實現(xiàn)幣值的穩(wěn)定。

例如，USDT通過宣稱與美元1∶1掛鉤來實現(xiàn)自身價格的穩(wěn)定，Dai宣稱以自建債倉為償付機(jī)制保持自身價格穩(wěn)定。然而，該種掛鉤償付機(jī)制本身面臨著諸多挑戰(zhàn)：（1）掛鉤償付機(jī)制的實施易受到中心化主權(quán)機(jī)構(gòu)的影響，例如：某國政府可能要求特定種類的數(shù)字貨幣不得與其主權(quán)貨幣或資產(chǎn)掛鉤;（2）實體經(jīng)濟(jì)中難以找到真正的足值償付資產(chǎn)，即使以債倉為抵押同樣會面臨債券價格的波動，故可能會產(chǎn)生抵押不足、信用不足等風(fēng)險;即使在實體經(jīng)濟(jì)中找到了相對穩(wěn)定的資產(chǎn)，鑒于數(shù)字貨幣本身波動較大，現(xiàn)實資產(chǎn)也缺乏與數(shù)字貨幣掛鉤的動力。因此，由掛鉤償付機(jī)制出發(fā)尋求數(shù)字貨幣價格穩(wěn)定性的機(jī)制并非最優(yōu)路徑。

基于貨幣信用屬性的自優(yōu)化機(jī)制

鑒于數(shù)字貨幣的價值來源于區(qū)塊鏈技術(shù)所架構(gòu)形成的用戶網(wǎng)絡(luò)的信任，從信用角度探討其穩(wěn)定價格的形成路徑具有天然可行性。一般而言，貨幣機(jī)制涉及發(fā)行機(jī)制和分配機(jī)制。目前數(shù)字貨幣的發(fā)行機(jī)制在發(fā)行之初均已被設(shè)定。以比特幣為例，中本聰提出對每個區(qū)塊的第一筆交易進(jìn)行特殊化處理，第一個對交易進(jìn)行成功驗證的人擁有特定數(shù)量的比特幣作為獎勵;并且通過算法本身的設(shè)計，每4年產(chǎn)生的比特幣數(shù)值會減半，因而最終比特幣的發(fā)行總數(shù)量會趨近于2100萬枚。

鑒于數(shù)字貨幣發(fā)行機(jī)制設(shè)計空間有限，筆者重點關(guān)注數(shù)字貨幣的分配機(jī)制。數(shù)字貨幣的分配機(jī)制包括一次分配和二次分配。其中，一次分配主要形式為ICO，即投資者通過投資于某個數(shù)字貨幣或區(qū)塊鏈項目從而享有該項目初始產(chǎn)生的特定數(shù)字貨幣的所有權(quán);二次分配主要形式是公開市場交易，即投資者通過在數(shù)字貨幣交易所進(jìn)行買賣以獲得某種貨幣的所有權(quán)。鑒于數(shù)字貨幣的一次分配交易量相對較小，且其本質(zhì)即為具有高度投機(jī)屬性的場外交易，故難以起到穩(wěn)定貨幣價格的作用。因此，筆者認(rèn)為：數(shù)字貨幣穩(wěn)定機(jī)制的最優(yōu)路徑應(yīng)從二次分配機(jī)制（即交易機(jī)制）著手探索。

為進(jìn)一步明確數(shù)字貨幣二次分配機(jī)制的形成原理，可首先對傳統(tǒng)金融交易所價格穩(wěn)定機(jī)制進(jìn)行梳理。在美股市場，其價格控制機(jī)制主要體現(xiàn)為熔斷（Circuit Breaker），也叫自動停盤機(jī)制，是指當(dāng)股指波幅達(dá)到規(guī)定的熔斷點時，交易所為控制風(fēng)險采取的暫停交易措施。美股大盤實行三級熔斷機(jī)制，熔斷機(jī)制除針對股市大盤的熔斷機(jī)制外，還設(shè)有“限制價格波動上下限”的機(jī)制。然而，在非實體經(jīng)濟(jì)世界中，上述中心化控制機(jī)制面臨著巨大的挑戰(zhàn)，最主要的原因在于數(shù)字貨幣的機(jī)制由其信用網(wǎng)絡(luò)決定，而數(shù)字貨幣的信用會受到交易中的供求博弈、情緒波動、市場預(yù)期、政府中心化決策等要素的影響。在去中心化的交易中，上述要素動態(tài)變化，導(dǎo)致數(shù)字貨幣價格不會一直恒定，具有類似于量子的“測不準(zhǔn)”性。因此，筆者認(rèn)為：保持?jǐn)?shù)字貨幣價格穩(wěn)定的二次分配機(jī)制應(yīng)基于復(fù)雜系統(tǒng)的自優(yōu)化機(jī)制設(shè)計。

結(jié)語

根據(jù)筆者對于數(shù)字貨幣價值來源的研究結(jié)果可知，非法定數(shù)字貨幣若能充分考量其信用屬性及相關(guān)派生價值，形成有效的價格生成機(jī)制，其存在就不僅僅為泡沫現(xiàn)象。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步聚焦探索數(shù)字貨幣價格穩(wěn)定機(jī)制。在對傳統(tǒng)貨幣價格穩(wěn)定理論回顧的基礎(chǔ)上，本文對數(shù)字貨幣的通脹和通縮以及數(shù)字貨幣杠桿問題進(jìn)行了重新界定，并指出數(shù)字貨幣穩(wěn)定機(jī)制的最優(yōu)路徑應(yīng)從二次分配機(jī)制（即交易機(jī)制）著手探索。展望未來，筆者進(jìn)一步的探索方向?qū)⒒趶?fù)雜系統(tǒng)的自優(yōu)化機(jī)制設(shè)計，以期為穩(wěn)定幣值背后的機(jī)制及原理提供實證性數(shù)據(jù)研究。

（本文僅代表個人學(xué)術(shù)觀點，不代表供職單位意見。）

（作者單位：中國民生銀行，中國社科院研究生院金融系）