戴澤偉，潘松劍

（西南財經(jīng)大學 會計學院，四川 成都 611130）

一、引 言

清理僵尸企業(yè)是供給側改革去產(chǎn)能政策的重要抓手。2016年初，《人民日報》發(fā)表權威人士觀點提出：當務之急是斬釘截鐵處置“僵尸企業(yè)”，堅定不移減少過剩產(chǎn)能，讓“僵尸”入土為安，騰出寶貴的實物資源、信貸資源和市場空間。2017年2月28日，習近平總書記主持召開中央財經(jīng)領導小組會議時指出：深入推進去產(chǎn)能，要抓住處置“僵尸企業(yè)”這個“牛鼻子”。因為僵尸企業(yè)存在三大顯性的危害：一是無經(jīng)濟效益卻占用大量資源，造成資源無法流向回報率更高的部門，嚴重降低了資源配置效率；二是無競爭實力卻擾亂市場秩序，產(chǎn)能過剩、研發(fā)不足，阻礙新技術、新產(chǎn)業(yè)的發(fā)育成長，驅逐優(yōu)秀企業(yè)退出市場；三是無償債能力卻吸收大量信貸資源，導致資金緊缺，信貸成本提升。同時，僵尸企業(yè)對信息透明度和信息質量也有危害性且具有一定隱蔽性，不易察覺。

雖然政府高度重視僵尸企業(yè)，并已大刀闊斧改革，但國內關于僵尸企業(yè)的實證研究仍然不多，特別是關于僵尸企業(yè)經(jīng)濟后果的研究較少，理論研究在某種程度上滯后于改革步伐。少數(shù)文獻探討了僵尸企業(yè)對投資的擠出效應（譚語嫣等，2017）以及對稅負的扭曲效應（李旭超等，2018），而對于僵尸企業(yè)信息透明度的傳染（溢出）效應則鮮有論及。會計信息的基本功能是緩解信息不對稱。一個信息透明的經(jīng)濟環(huán)境對引導資源流向，降低經(jīng)濟運行成本，提高經(jīng)濟效率具有重要作用。由于僵尸企業(yè)借助非市場競爭手段占據(jù)了大量實物資源、信貸資源和市場空間，導致非僵尸企業(yè)高質量信息供給激勵不足，高質量信息不能為其獲取較多資源，反而增加了信息披露成本。因而僵尸企業(yè)對信息透明度、信息質量的危害性與傳染性及其對整體信息環(huán)境的污染應引起足夠重視。

有鑒于此，本文以2003?2016年滬深A股上市公司為研究對象，實證研究僵尸企業(yè)信息透明度問題。首先關注僵尸企業(yè)的信息透明度是否更低，信息質量是否更差。結合中國國情，借鑒CHK模型識別僵尸企業(yè)后，采用五種模型度量信息透明度，發(fā)現(xiàn)僵尸企業(yè)信息透明度確實較低。在此基礎上，關注僵尸企業(yè)信息透明度是否具有傳染（溢出）效應，當省級僵尸企業(yè)密度較大時，是否會降低區(qū)域內其他非僵尸企業(yè)信息透明度，是否會污染整體信息環(huán)境。此外，僵尸企業(yè)信息透明度與傳染效應研究可能存在內生性問題，本文從企業(yè)與省份兩個層面，采用傾向得分匹配法（PSM）與兩階段最小二乘法（2SLS）加以解決。進一步，本文考察官員經(jīng)濟考核壓力與產(chǎn)品市場競爭程度在傳染效應中的作用。研究發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)信息透明度具有傳染效應，省級僵尸企業(yè)密度越大時，非僵尸企業(yè)信息透明度越低，整體信息環(huán)境越差。同時，官員經(jīng)濟考核壓力越大、產(chǎn)品市場競爭程度越高，越會進一步強化僵尸企業(yè)信息透明度的傳染效應。拓展檢驗發(fā)現(xiàn)，非僵尸企業(yè)提高信息透明度并不能顯著降低債務成本，傳染效應在民營與國有企業(yè)中均存在。

本文研究貢獻在于：第一，探討了僵尸企業(yè)對信息質量、信息透明度的影響，拓展了僵尸企業(yè)的研究。第二，以有文獻證明了僵尸企業(yè)對投資具有擠出效應，對稅負具有扭曲效應，本文進一步證明了僵尸企業(yè)信息透明度具有傳染（溢出）效應，補充了僵尸企業(yè)經(jīng)濟后果研究。第三，有很強的政策意義。本文從信息角度揭示出僵尸企業(yè)具有較強的危害性，為政府清理僵尸企業(yè)提供了理論支持，對政府更好處置僵尸企業(yè)也有一定啟示意義。

二、理論分析與研究假設

（一）僵尸企業(yè)的信息透明度。經(jīng)濟考核與政治晉升的存在使得地方政府有很強的激勵發(fā)展當?shù)亟?jīng)濟（Li和Zhou，2005周黎安，2007；），并與轄區(qū)內企業(yè)積極建立聯(lián)系。出于保就業(yè)（Hoshi和 Kashyap，2010；Chernobai和 Yasuda，2013）、維護官員政治聲譽（張棟等，2016）、促進地區(qū)經(jīng)濟增長（Imai，2016）等目的，地方政府給予僵尸企業(yè)較大的扶持力度。這種“偏愛”主義往往會破壞公平誠信的市場環(huán)境，直接或間接誘發(fā)僵尸企業(yè)的盈余管理行為。一方面，僵尸企業(yè)承載了大量就業(yè)人員，一旦破產(chǎn)將產(chǎn)生大面積失業(yè)，威脅社會穩(wěn)定（Jiang等，2017），為了規(guī)避這些風險，政府對僵尸企業(yè)通常采取較為寬松的監(jiān)管措施；另一方面，上市公司“殼資源”具有較大價值，僵尸企業(yè)陷入財務危機面臨破產(chǎn)倒閉時，作為利益相關者的地方政府往往會施以援手，從各方面扶持并參與公司盈余管理，使上市公司財務指標滿足監(jiān)管部門的硬性規(guī)定，以保住上市資格（唐清泉和羅黨論，2007；趙璨等，2015）。

給予補貼是政府扶持僵尸企業(yè)的直接手段之一?？讝|民等（2013）發(fā)現(xiàn)，虧損企業(yè)獲得了更多政府補貼。王紅建等（2014）發(fā)現(xiàn)，上市公司為獲取更多補貼而進行盈余操縱。對于無盈利能力的僵尸企業(yè)而言，政府補貼是一筆可觀的收入，公司有很強的動機去迎合與滿足補貼發(fā)放標準，爭取成為補貼的對象（王紅建等，2014，2015）。為了套取補貼，僵尸企業(yè)利用“哭窮”策略，通過負向盈余操縱方式故意將利潤調低甚至虧損，釋放虛假信號。同時為了維持“僵而不死”的狀態(tài)，避免破產(chǎn)倒閉或退市清算，僵尸企業(yè)往往又會采取正向盈余操縱方式以保證一定程度的盈利。

銀行與僵尸企業(yè)存在合謀行為。通常情況下，銀行擁有僵尸企業(yè)完善的征信記錄，了解其經(jīng)營與財務狀況的實際情形，但在政府干預下，銀行以低于市場的利率為僵尸企業(yè)提供大量貸款（Hoshi和 Kashyap，2010；Chernobai和 Yasuda，2013），二者利益被緊密地捆綁在一起。僵尸企業(yè)一旦破產(chǎn)倒閉，銀行需要確認不良貸款，并以自有資金作為風險準備金，使銀行資本充足率下降，導致大量利潤被吞噬。此外，企業(yè)與企業(yè)之間、企業(yè)與客戶之間、企業(yè)與其他銀行之間往往存在互聯(lián)互保現(xiàn)象，一旦僵尸企業(yè)斷貸破產(chǎn)將產(chǎn)生連鎖反應，很可能誘發(fā)系統(tǒng)性風險。因此，為了避免僵尸企業(yè)不良貸款顯性化，滿足資本充足率要求（Peek和Rosengren，2005；Hoshi，2006），同時防范系統(tǒng)風險，銀行與僵尸企業(yè)會存在合謀行為，銀行有動機默許甚至鼓勵僵尸企業(yè)進行盈余操縱，這將導致更加不透明的信息環(huán)境?；谝陨戏治?，本文提出假設H1：相較于非僵尸企業(yè)，僵尸企業(yè)的信息透明度更低，信息質量更差。

（二）僵尸企業(yè)信息透明度的傳染效應。僵尸企業(yè)與非僵尸企業(yè)處于同一信息與市場環(huán)境之中，信息與資源流動存在著互動、模仿與競爭，僵尸企業(yè)的信息質量會直接或間接影響非僵尸企業(yè)，及其所在區(qū)域的整體信息環(huán)境。

理性犯罪理論表明，當犯罪收益大于成本時，潛在犯罪者會選擇犯罪（Becker，1968）。僵尸企業(yè)信息透明度的傳染效應在于其產(chǎn)生了壞的“示范”作用。僵尸企業(yè)進行盈余管理時，非僵尸企業(yè)可以覺察到諸多盈余管理細節(jié)，并且能夠權衡出這種盈余管理行為的成本與收益。在地方政府“關照”下，僵尸企業(yè)進行盈余管理受到較少或沒有監(jiān)管處罰時，非僵尸企業(yè)推斷出盈余管理行為的代價較低，當盈余管理行為預期收益大于成本時，理性管理者會效仿其行為。Kedia等（2015）證明盈余管理存在傳染效應，當同行業(yè)或地理鄰近的企業(yè)重述報告公布后，企業(yè)效仿盈余管理行為概率更高，但當重述企業(yè)遭受SEC嚴格監(jiān)管或集體訴訟時，傳染效應則會降低。研究表明，嚴格監(jiān)管執(zhí)法對傳染效應具有阻嚇作用，但僵尸企業(yè)密度較大卻易導致寬松的監(jiān)管環(huán)境和不誠信的信息環(huán)境，也容易誘發(fā)企業(yè)不誠信行為。

提高信息透明度可以緩解企業(yè)與資源提供者之間的信息不對稱，引導資源流向高效率企業(yè)。根據(jù)資源配置基本規(guī)律，一定區(qū)域內的資源是有限的，經(jīng)濟主體間存在著激烈的資源競爭。陳運森和黃健嶠（2017）發(fā)現(xiàn)，政府官員的地域偏愛使得僵尸企業(yè)獲取了更多資源。李旭超等（2018）發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)扭曲了正常企業(yè)稅負，造成了行業(yè)層面的資源錯配。僵尸企業(yè)占用土地、能源、資本和勞動力等大量社會資源，擠出了正常企業(yè)的資源獲取（朱舜楠和陳琛，2016）。僵尸企業(yè)導致的資源錯配，使得信息引導資源配置的“指揮棒”功能降低。一方面，非僵尸企業(yè)不愿供給高質量信息，因為即使供給高質量信息在與僵尸企業(yè)資源競爭中也常處于不利地位；另一方面，非僵尸企業(yè)供給高質量信息意味著較高的信息處理與披露成本，雙重負向疊加效應使得非僵尸企業(yè)高質量信息供給激勵不足。

僵尸企業(yè)對正常企業(yè)信息質量及其整體信息環(huán)境的影響還源于對銀行信貸審核機制的破壞。當僵尸企業(yè)密度越大時，意味著政府“扶持力度”越大，在信貸資源有限情形下，必然意味著非僵尸企業(yè)獲取的信貸資源越少。政府對銀行的干預與“扶持力度”實際上損害了銀行信貸審核的剛性。在沒有政府干預情況下，銀行壞賬越多，受到的監(jiān)管與懲罰力度也越大，銀行會注重對放貸對象的審核，要求其提供高質量信息，此時財務信息質量異常重要。但是當政府對銀行的干預較強時，會破壞銀行與企業(yè)之間基于各自經(jīng)濟效率最大化基礎上的自由信貸契約（余明桂和潘紅波，2008），銀行信貸審核剛性遭到嚴重損害，使得僵尸企業(yè)密度越高地區(qū)，銀行信貸審核越注重形式，監(jiān)管也更加放松。此時，銀行對財務信息質量的關注度與要求會降低，信息質量變得不那么重要，甚至不再以財務信息作為評價標準。

最后，專有成本理論表明，專用性資源是公司價值創(chuàng)造的源泉。披露專有化成本信息對競爭對手有利，但對企業(yè)自身不利，這是企業(yè)披露決策必須權衡的因素（Ellis等，2012）。僵尸企業(yè)違背比較優(yōu)勢（申廣軍，2016），無新產(chǎn)品、新工藝，技術水平落后，研發(fā)投入較低，相應專有成本也較低。程虹和胡德狀（2016）基于“中國企業(yè)?員工匹配調查”數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)的產(chǎn)品質量能力、技術創(chuàng)新能力與企業(yè)家精神顯著低于非僵尸企業(yè)。由于僵尸企業(yè)專有成本較低，正常企業(yè)專有信息披露意味著較高的損失與風險，僵尸企業(yè)密度越大，正常企業(yè)高質量信息披露意愿就越低。此外，Dedman和Lennox（2009）發(fā)現(xiàn)，在激烈的產(chǎn)品市場競爭中，提供的信息質量越高，越有利于競爭對手獲取其核心商業(yè)信息。僵尸企業(yè)本身存活能力較低，但由于政府扶持使其處于受保護地位，易產(chǎn)生“劣幣驅逐良幣”現(xiàn)象。當與僵尸企業(yè)競爭激烈時，非僵尸企業(yè)為了獲取競爭優(yōu)勢傾向于提供偏誤信息以誤導對手。基于以上分析，本文提出假設H2：僵尸企業(yè)信息透明度具有傳染（溢出）效應，省級僵尸企業(yè)密度越大時，非僵尸企業(yè)信息透明度越低，整體信息環(huán)境越差。

三、研究設計

（一）僵尸企業(yè)的測度。僵尸企業(yè)的測度主要包括官方文件法和文獻法。國務院提出的標準是“不符合國家能耗、環(huán)保、質量和安全等標準，持續(xù)虧損三年以上且不符合結構調整方向的企業(yè)”，滿足這些條件則被認定為僵尸企業(yè)。連續(xù)虧損法簡單明了，易于操作，但也存在一定片面性。如果以“連續(xù)三年虧損”為標準，那么上市公司中不可能存在僵尸企業(yè)，因為連續(xù)虧損三年的上市公司必須退市（何帆和朱鶴，2016）。此外，連續(xù)三年虧損法沒有將僵尸企業(yè)以低于市場利率水平、低價獲取大量信貸資源的重要特征納入考量（譚語嫣等，2017）。與官方標準不同，學界主要從信貸角度定義僵尸企業(yè)。Caballero等（2008）研究20世紀90年代日本僵尸企業(yè)問題時，提出以是否獲得信貸補貼作為核心的判斷標準，稱之為“CHK法”。之后，F(xiàn)ukuda和Nakamura（2011）引入“盈利標準”和“持續(xù)信貸標準”對其進行修正。雖然上述方法抓住了僵尸企業(yè)在盈利能力差、無償債能力情況下仍能持續(xù)獲得銀行信貸的本質特征，但仍未全面描繪中國僵尸企業(yè)的成因。中國僵尸企業(yè)的成因特征之一是政府對其提供了大量補貼，除了將信貸補貼考慮在內，實際盈利中還要扣除政府補貼因素。因此，引入政府補貼修正因素更符合中國國情。

本文在CHK法基礎上，借鑒Imai（2016）及黃少卿和陳彥（2017）進一步考慮盈利因素和政府補貼因素對僵尸企業(yè)進行測度。僵尸企業(yè)的識別條件為：扣除各類補貼后實際利潤連續(xù)若干年之和為負，即：

其中，T=2（即連續(xù)三年）為基準識別結果。根據(jù)這一識別條件計算企業(yè)實際利潤，需計算信貸補貼和政府補貼。借鑒CHK法計算信貸補貼，首先需計算每年最低利率和最低應付利息。最低短期貸款利率可以用不同期限的短期基準利率，即最優(yōu)貸款利率表示。根據(jù)每年調息前后的時間和貸款基準利率，采用加權平均計算得到。假設企業(yè)的短期貸款期限滿足均勻分布，則將期限為6個月（含）和6個月至1年（含）的貸款基準利率年化平均后得到短期最優(yōu)貸款利率，計算公式如下：

考慮到長期貸款利息對應的貸款期限皆為1年以上，長期最優(yōu)貸款利率為1?3年（含）貸款基準利率、3?5年（含）、5年以上貸款基準利率的算數(shù)平均值。借鑒CHK，t年最低應付利息為：

其中，sr為短期最優(yōu)貸款利率，lr為長期最優(yōu)貸款利率，ShortLoan為短期借款，LongLoan為長期借款。由此計算出信貸補貼：

其中，InterestPayment為利息支出。最后，將凈利潤減去上述政府補貼和信貸補貼，得到扣除補貼后的實際利潤。

（二）信息透明度的度量。Hutton等（2009）提出，會計盈余是公司最重要的特質信息，公司盈余管理水平可以反映公司信息的透明程度。借鑒Hutton等（2009）、潘越等（2011）和吳紅軍等（2017），以盈余管理水平度量公司信息透明度。

首先，計算盈余管理水平。為了避免使用單一操控性應計模型導致的計量偏誤，與孫健等（2016）類似，本文采用基本瓊斯模型（Jones，1991）、修正瓊斯模型（Dechow 等，1995）、DD 模型（Dechow 和 Dichev，2002）、McNichols模型（McNichols，2002）和陸建橋模型（陸建橋，1999）五種方法計算公司盈余管理水平。估計模型分別如下：其中，TAi，t為總應計利潤，等于凈利潤減去經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，Ai，t-1為上年度總資產(chǎn)，ΔREVi，t為營業(yè)收入增加額，ΔRECi，t為應收賬款增加額，PPEi，t為固定資產(chǎn)，CFOi，t-1、CFOi，t、CFOi，t+1為t?1、t、t+1年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，IAi，t為無形資產(chǎn)。對上述模型分年度行業(yè)回歸，取DAi，t=|εi，t|表示公司的絕對操控應計利潤作為盈余管理水平的度量。

其次，計算信息透明度。借鑒 Hutton 等（2009）、潘越等（2011）和吳紅軍等（2017），以企業(yè)過去三年操控性應計利潤絕對值之和度量，是一個反向指標，值越大表示信息越不透明，即透明度較低，如模型（11）：

（三）回歸模型設計。為檢驗僵尸企業(yè)的信息透明度，建立如下模型（證明假設1）：

其中，下標i表示企業(yè)，t表示年份。因變量Opacityit為企業(yè)信息透明度，按照上文五種方法計量。核心解釋變量Zombieit表示僵尸企業(yè)，按照上文識別方法，屬于僵尸企業(yè)賦值為1，否則為0。如果僵尸企業(yè)信息透明度更低，Zombieit系數(shù)應顯著為正。參照Hutton等（2009）、蘇冬蔚和林大龐（2010）、孫健等（2016），Controls為控制變量包括：企業(yè)規(guī)模（SIZE），等于總資產(chǎn)的自然對數(shù)；財務杠桿（LEV），等于總負債除以總資產(chǎn)；盈利能力（ROA），等于凈利潤除以總資產(chǎn)；現(xiàn)金流（CFO），等于經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額除以總資產(chǎn)；投資機會（TQ），等于總市值除以總資產(chǎn)；發(fā)展速度（GROWTH），等于本年主營業(yè)務收入與上年主營業(yè)務收入之差除以上年主營業(yè)務收入；資本密集度（FA），等于固定資產(chǎn)除以總資產(chǎn)；產(chǎn)權性質（STATE），國有企業(yè)為1，否則為0。Ind和Year分別為行業(yè)與時間固定效應，ε為隨機擾動項。

為檢驗僵尸企業(yè)信息透明度的傳染（溢出）效應，參照譚語嫣等（2017）的研究，建立如下模型（證明假設 2）：

本文以2003?2016年中國滬深A股上市公司為研究對象，實證考察僵尸企業(yè)信息透明度問題。利率數(shù)據(jù)從中國人民銀行與中國貨幣網(wǎng)經(jīng)手工收集整理計算得到，其他宏觀數(shù)據(jù)來自CEI中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。公司財務數(shù)據(jù)來自CSMAR與WIND數(shù)據(jù)庫，刪除了金融類公司和數(shù)據(jù)缺失的公司，對連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。

四、實證結果分析

（一）僵尸企業(yè)特征、分布與描述性統(tǒng)計。①限于篇幅，部分結果未列示，感興趣的讀者可以聯(lián)系作者索取。表1五個信息透明度指標（opacity1-opacity5）中，僵尸企業(yè)均顯著高于非僵尸企業(yè)，說明僵尸企業(yè)信息透明度更低，初步支持了本文結論。另外，僵尸企業(yè)杠桿水平（LEV）更高，盈利能力（ROA）更差，增長速度（GROWTH）更慢，企業(yè)規(guī)模（SIZE）略低，反映了僵尸企業(yè)無經(jīng)濟效益、無償債能力卻占用大量信貸資源的典型特征。

為了捕捉僵尸企業(yè)最新動態(tài)，從地區(qū)與行業(yè)維度重點對2014?2016年三年僵尸企業(yè)演化情況進行分析。從地區(qū)分布來看，僵尸企業(yè)數(shù)量排名靠前的大多是東部發(fā)達地區(qū)，如廣東、浙江、江蘇、上海。這是因為東部發(fā)達地區(qū)上市公司總數(shù)較多，僵尸企業(yè)數(shù)量也較多。僵尸企業(yè)占比排名靠前的全部為西部或中部省份，說明中西部省份僵尸企業(yè)形勢較為嚴峻，應引起重視。從行業(yè)分布來看，石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)等，以及造紙業(yè)連續(xù)排名靠前。這些行業(yè)屬于高耗能、高污染的產(chǎn)能過剩行業(yè)，是僵尸企業(yè)的重點清理領域。紡織業(yè)和制鞋業(yè)作為典型的勞動密集型行業(yè)也榜上有名，佐證了保就業(yè)是僵尸企業(yè)形成的重要原因。

總樣本為13 862，僵尸企業(yè)占比17.4%。五個信息透明度指標均值在0.119?0.190之間，標準差在0.087?0.134之間，分布較為均勻，說明五個度量指標相對較為一致。相關性分析表明，Zombie與五個信息透明度指標均顯著正相關，初步證明了僵尸企業(yè)的信息透明度更低，信息質量更差。

（二）僵尸企業(yè)信息透明度檢驗。表2是僵尸企業(yè)信息透明度的基本回歸結果。控制行業(yè)、年份固定效應后，Zombie五個模型系數(shù)均顯著為正，說明相較于非僵尸企業(yè)，僵尸企業(yè)的信息透明度更低，信息質量更差，證明了假設H1，且結論較為穩(wěn)健。如模型（1），Zombie系數(shù)為0.022，說明相較于非僵尸企業(yè)，僵尸企業(yè)的信息不透明度高2.2個百分點，非僵尸企業(yè)信息透明度的均值為0.184，則僵尸企業(yè)可使信息不透明度提高11.96%（0.022/0.184），經(jīng)濟意義顯著。

表2 僵尸企業(yè)信息透明度

（三）僵尸企業(yè)信息透明度的傳染效應檢驗。在上文基礎上，本節(jié)進一步分析僵尸企業(yè)信息透明度的傳染（溢出）效應及其對整體信息環(huán)境的影響。表3Panel A使用非僵尸企業(yè)樣本，五個模型中ZombieDensity系數(shù)均顯著為正，說明僵尸企業(yè)密度越大，非僵尸企業(yè)信息透明度越低，證明了傳染效應。Panel B使用全樣本，五個模型中ZombieDensity系數(shù)均顯著為正，說明僵尸企業(yè)密度越大，僵尸企業(yè)與非僵尸企業(yè)信息透明度越低，即整體信息環(huán)境惡化。上述結果說明，僵尸企業(yè)信息透明度具有傳染效應，同時破壞了整體信息環(huán)境，證明了假設H2。

表3 僵尸企業(yè)信息透明度的傳染（溢出）效應

（四）穩(wěn)健性檢驗。①限于篇幅，穩(wěn)健性結果未列示，感興趣的讀者可以聯(lián)系作者索取。

科學技術已經(jīng)成為我國發(fā)展過程中的關鍵元素，針對數(shù)據(jù)處理方面的網(wǎng)站也較為廣泛，數(shù)據(jù)演化的形式也隨著不同領域的特點發(fā)生著不同程度的變化，具體表現(xiàn)為以下三種。

1. 僵尸企業(yè)的替代性識別方法。上文分析中，采用連續(xù)三年（t，t?1，t?2）實際利潤總和作為基準識別方法，考慮到上市公司可能對利潤進行平滑，出現(xiàn)利潤調整情況，僅考慮過去連續(xù)三年實際利潤，可能會存在“漏網(wǎng)之魚”。針對這種情況，我們相應地也對區(qū)間進行平滑，分別對（t，t?1，t?2）、（t?1，t，t+1）和（t，t+1，t+2）三個連續(xù)區(qū)間的連續(xù)三年實際利潤進行加總，以上三個總和只要有一個小于0，則該企業(yè)在t年就被識別為僵尸企業(yè)。采用新的僵尸企業(yè)識別方法重新回歸后，前述研究假設結論保持不變。同時，利用新的僵尸企業(yè)識別方法重新計算僵尸企業(yè)密度再進行回歸，結果表明傳染效應結論穩(wěn)健。

2. 企業(yè)層面內生性。H1關注僵尸企業(yè)信息透明度、信息質量問題，這可能在企業(yè)層面存在內生性。首先采用傾向得分匹配法（PSM）估計僵尸企業(yè)對信息透明度的“處理效應”。使用PSM方法需滿足一定假設條件。為滿足共同支撐假設，本文使用處理組與控制組存在重疊的樣本。還進行了平衡性檢驗。結果顯示，匹配后大多數(shù)變量標準化偏差小于5%，大多數(shù)t檢驗結果不拒絕處理組與控制組無系統(tǒng)差異的原假設，對比匹配前后結果，大多數(shù)變量標準化偏差大幅縮小，達到匹配效果。采用卡尺內近鄰匹配法按照一對一匹配，最終提取匹配樣本回歸。結果表明，控制選擇性偏差后結論仍不變。

PSM法只能解決可觀測變量產(chǎn)生的選擇性偏差問題，但不能解決不可觀察的遺漏變量或反向因果導致的內生性問題。針對這類問題，一種處理方法是選擇兼具相關性和排他性的工具變量進行回歸。本文選擇上年度同行業(yè)僵尸企業(yè)比例作為工具變量，使用兩階段最小二乘法（2SLS）進行估計。首先，上年度同行業(yè)僵尸企業(yè)占比是前定變量，不影響當期殘差，滿足外生性；其次，行業(yè)中僵尸企業(yè)比例越高，行業(yè)中的企業(yè)成為僵尸企業(yè)的概率也越大，滿足相關性。第一階段回歸工具變量符號顯著為正，弱工具變量檢驗F值大于10。謹慎起見，第二階段回歸本文使用對弱工具變量更不敏感的有限信息最大似然法（LIML）進行估計，控制企業(yè)層面內生性問題后，結論穩(wěn)健。

3. 省份層面內生性。本文H2關注僵尸企業(yè)密度對非僵尸企業(yè)信息透明度的影響，即傳染效應，這可能在省份層面存在內生性。雖然我們在基準回歸中納入了地區(qū)層面的控制變量以盡量降低遺漏變量導致的內生性問題，但地區(qū)第三方共同因素可能影響省份僵尸企業(yè)密度，又影響企業(yè)信息透明度，仍可能存在省份層面遺漏變量問題。同時，還可能存在反向因果關系。雖然我們通過去掉僵尸企業(yè)樣本進行實證分析已盡可能消除了這種反向關系的干擾，但也不排除企業(yè)通過盈余管理方式獲取信貸資源，而銀行系統(tǒng)寬松的監(jiān)管環(huán)境未能有效識別信貸風險，從而助長當?shù)亟┦髽I(yè)形成的可能性。為此，本文采用工具變量法處理上述內生性問題。用服務業(yè)增加值占地區(qū)生產(chǎn)總值比重作為工具變量，使用兩階段最小二乘法（2SLS）進行估計。首先，服務業(yè)增加值比重越高，說明地區(qū)經(jīng)濟越有活力，產(chǎn)業(yè)結構合理，僵尸企業(yè)密度越低，滿足相關性；其次，沒有文獻或理論表明服務業(yè)增加值對企業(yè)信息透明度具有直接影響，滿足外生性。第一階段回歸，工具變量符號顯著為負，弱工具變量檢驗F值大于10。第二階段回歸，同樣選擇對弱工具變量更不敏感的有限信息最大似然法（LIML）進行估計，控制省份層面內生性問題后，傳染效應結論保持穩(wěn)健。

五、傳染效應的機制分析

（一）官員經(jīng)濟考核壓力的影響?！皶x升錦標賽”是中國地方官員的基本治理模式（周黎安，2007）。地方政府有強烈動機發(fā)展當?shù)亟?jīng)濟，并與轄區(qū)內企業(yè)建立緊密聯(lián)系，地方政府對企業(yè)行為具有顯著影響。一方面，地方政府對促進經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展具有強烈需求，各級政府都面臨考核壓力。當考核壓力較大時，為了完成經(jīng)濟指標，地方政府對企業(yè)監(jiān)管較為寬松，對企業(yè)經(jīng)濟利潤“粉飾”行為采取默認態(tài)度，通過注水方式或財務數(shù)字操縱助力經(jīng)濟指標的完成。陳曉和李靜（2001）發(fā)現(xiàn)，地方政府參與上市公司盈余管理極大扭曲了會計信息。另一方面，僵尸企業(yè)會迎合地方政府的考核需要，“默契”地理解到地方政府對提升經(jīng)濟指標的迫切需求。因為僵尸企業(yè)存活需持續(xù)得到政府補貼與信貸資金，而政府掌握這兩大資源及其分配權利。為了與政府建立長期穩(wěn)定關系并獲取關鍵資源，僵尸企業(yè)會配合地方政府考核需求而在盈利上做出配合性行為。聶輝華等（2016）發(fā)現(xiàn)，政企合謀是僵尸企業(yè)形成的重要原因。

“五年計劃”的后兩年是經(jīng)濟考核關鍵節(jié)點，官員面臨沖刺壓力，經(jīng)濟考核壓力更大。因此，本文推斷官員經(jīng)濟考核壓力較大時會進一步強化僵尸企業(yè)信息透明度的傳染效應。構建“五年計劃”后兩年虛擬變量并與僵尸企業(yè)密度交互，當傳染效應更強時，交互項系數(shù)應顯著為正。表4 Panel A使用非僵尸企業(yè)樣本，五個模型中交互項系數(shù)均顯著為正，說明官員經(jīng)濟考核壓力進一步強化了僵尸企業(yè)信息透明度的傳染效應。Panel B使用全樣本，交互項系數(shù)基本顯著為正，說明官員經(jīng)濟考核壓力較大時，僵尸企業(yè)對整體信息環(huán)境破壞性加大。這證實了僵尸企業(yè)因存活需求而與政府合謀導致的信息扭曲具有溢出效應。

表4 信息透明度的傳染（溢出）效應：官員經(jīng)濟考核壓力的影響

（二）產(chǎn)品市場競爭程度的影響。信息披露是有成本的，特別是敏感商業(yè)信息披露往往有利于競爭對手（Healy和Palepu，2001）。競爭程度對企業(yè)信息披露具有顯著影響，成功的企業(yè)通過隱藏專有信息來獲得比較優(yōu)勢（Dedman和Lennox，2009）。一方面，僵尸企業(yè)本無存活能力，更不具備競爭能力，但在地方保護下能夠獲取資源以及政策性扶持反而“競爭”能力較強，占據(jù)大量市場空間，將優(yōu)秀企業(yè)擠出市場，產(chǎn)生“劣幣驅逐良幣”現(xiàn)象，此時非僵尸企業(yè)會處于不利的市場競爭地位。申廣軍（2016）發(fā)現(xiàn)，缺乏比較優(yōu)勢是僵尸企業(yè)形成的重要原因。僵尸企業(yè)無新產(chǎn)品、新技術和新工藝，幾乎無“秘密”可言，信息披露多寡、質量高低均不影響競爭力。反觀非僵尸企業(yè)，不斷創(chuàng)新與開發(fā)新產(chǎn)品是其提高競爭力的根本途徑，對于發(fā)揮比較優(yōu)勢的專有信息往往采取保護策略，少披露、不披露或偏誤披露，以在競爭中占有一定市場份額。另一方面，現(xiàn)代企業(yè)之間的競爭很大程度上是掌握對手商業(yè)信息的競爭。誰掌握了信息誰就掌握了市場主動權。當企業(yè)面臨激烈市場競爭時，準確、及時、充分獲取競爭對手信息成為企業(yè)立于不敗之地的重要手段。企業(yè)盡力窺探與獲取競爭對手信息，同時盡可能隱藏自己的信息，特別是涉及企業(yè)核心競爭力信息。Dedman和Lennox（2009）發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)所在行業(yè)的產(chǎn)品市場競爭環(huán)境較強時，管理者感知到當前或潛在的競爭激烈時會隱瞞銷售和成本信息，甚至提供偏誤信息誤導對手。

因此，本文推斷僵尸（非僵尸）企業(yè)所處行業(yè)產(chǎn)品市場競爭較為激烈時會進一步強化僵尸企業(yè)信息透明度傳染效應。借鑒Harris（1998）構建赫芬達爾競爭程度指數(shù)，并將其與僵尸企業(yè)密度交互，當傳染效應更強時，交互項系數(shù)應顯著為負。表5Panel A五個模型中交互項系數(shù)顯著為負，說明僵尸（非僵尸）企業(yè)所處行業(yè)產(chǎn)品市場競爭程度進一步強化了僵尸企業(yè)信息透明度傳染效應。Panel B使用全樣本，交互項系數(shù)也顯著為負，說明僵尸（非僵尸）企業(yè)所處行業(yè)產(chǎn)品市場競爭較為激烈時（HHI越?。?，僵尸企業(yè)對整體信息環(huán)境的破壞性更大。這進一步揭示了地方保護僵尸企業(yè)獲得的異化“競爭”能力導致的信息扭曲具有溢出效應。

表5 信息透明度的傳染（溢出）效應：產(chǎn)品市場競爭程度的影響

六、拓展性檢驗

（一）非僵尸企業(yè)、信息透明度與債務成本。僵尸企業(yè)信息透明度較低，并且污染了整體信息環(huán)境。那么在此環(huán)境下，非僵尸企業(yè)提高信息透明度能否降低債務成本呢？因為整體信息環(huán)境惡化時，企業(yè)正常信貸資源被擠占，銀行以較低甚至零利率為僵尸企業(yè)持續(xù)提供貸款，甚至將這種成本轉嫁給非僵尸企業(yè)，本文推斷非僵尸企業(yè)提高信息透明度不能顯著降低融資成本，構建模型（14）進行檢驗。其中NONZombieit=1為非僵尸企業(yè)，反之為0。借鑒梁上坤和陳冬華（2017）的研究，債務成本等于利息支出除以營業(yè)收入。

表6非僵尸企業(yè)與信息透明度交互項系數(shù)均為負，且有兩個在10%水平上顯著，說明非僵尸企業(yè)提高信息透明度（Opacity值越低）并沒有顯著降低債務成本，反而使其有所增加（顯著性較弱）。這表明銀行對僵尸企業(yè)低息貸款造成的損失很可能轉嫁給了非僵尸企業(yè)。這些結果證明，僵尸企業(yè)信息透明度傳染效應抬升了資金成本，降低了資源配置效率，會導致非僵尸企業(yè)高質量信息供給激勵不足。

表6 非僵尸企業(yè)、信息透明度與債務成本

（二）傳染效應在民營企業(yè)與國有企業(yè)都存在嗎？上文證明僵尸企業(yè)信息透明度具有傳染效應，那么這種傳染效應在民營與國有企業(yè)中均存在嗎？如果在不同產(chǎn)權性質企業(yè)中均能觀察到傳染效應，說明傳染效應具有普遍危害性；如果僅在某一類企業(yè)中觀察到傳染效應，說明不同產(chǎn)權性質企業(yè)對傳染效應存在“免疫性”。為此，本文進一步予以檢驗。

表7Panel A使用民營企業(yè)樣本，ZombieDensity系數(shù)均顯著為正，說明僵尸企業(yè)密度越大，民企信息透明度越低，傳染效應對民企具有顯著影響；Panel B使用國有企業(yè)樣本，ZombieDensity系數(shù)也均顯著為正，說明僵尸企業(yè)密度越大，國企信息透明度越低，傳染效應同樣對國企具有顯著影響。上述結果進一步強化了傳染效應結論，揭示出傳染效應的普遍危害性，“病毒”傳播能力較強，對不同產(chǎn)權性質企業(yè)均有顯著影響。

表7 傳染效應：民營企業(yè)和國有企業(yè)的驗證

七、結論與建議

供給側結構性改革是當前經(jīng)濟改革和宏觀調控的重要戰(zhàn)略，深入推進去產(chǎn)能，破除無效供給，處置僵尸企業(yè)是重要抓手。政府和社會各界已普遍認識到僵尸企業(yè)的危害性。文獻已證明僵尸企業(yè)密度越大，越會對投資行為產(chǎn)生擠出效應，對稅負行為產(chǎn)生扭曲效應。而鮮有研究涉及僵尸企業(yè)對信息質量、信息環(huán)境的危害性。本文研究發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)對信息質量有危害，僵尸企業(yè)信息透明度較低，信息質量更差，并且具有傳染（溢出）效應，破壞了整體信息環(huán)境，妨害了信息在資源配置中的基礎性作用。這為政府清理僵尸企業(yè)提供了理論支持。

識別僵尸企業(yè)并沒有精準方法，符合中國國情的方法較為妥帖。政府在處置僵尸企業(yè)過程中，不宜利用“政府之手”采取“一刀切”方式強制僵尸企業(yè)退出。市場化、法制化機制仍應是清理僵尸企業(yè)的主要方式。政府對僵尸企業(yè)應分類處置，對于那些持續(xù)虧損、股東權益完全損失、無償債能力，又不符合產(chǎn)業(yè)政策的僵尸企業(yè)應果斷實施破產(chǎn)清算；對于那些暫時遇到經(jīng)營困難，具有行業(yè)發(fā)展前景，仍有一定技術基礎和發(fā)展?jié)摿Φ慕┦髽I(yè)，可對其進行“一企一策”的幫扶，采取市場化的并購重組、債轉股等方式幫助其擺脫困境。