羅進(jìn)輝，譚利華，陳 熠

（廈門大學(xué) 管理學(xué)院，福建 廈門 361005）

一、引 言

自20世紀(jì)80年代美國(guó)出現(xiàn)敵意收購(gòu)潮以來(lái)，關(guān)于敵意收購(gòu)和反收購(gòu)條款的研究引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛持續(xù)關(guān)注。敵意收購(gòu)是指來(lái)自外部且不受目標(biāo)公司管理層及大股東歡迎的公司控制權(quán)強(qiáng)行收購(gòu)行為。2015年7月，以寶能集團(tuán)為中心的資本集團(tuán)（簡(jiǎn)稱寶能系）通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上大量買入萬(wàn)科A（000002.SZ）的股票，試圖以“野蠻人”的姿態(tài)舉牌入主中國(guó)最大的房地產(chǎn)企業(yè)?萬(wàn)科地產(chǎn)，在中國(guó)資本市場(chǎng)上演了一場(chǎng)“轟轟烈烈”的控股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)。無(wú)獨(dú)有偶，在萬(wàn)科A深陷股權(quán)之爭(zhēng)的同時(shí)，*ST亞星、康達(dá)爾、*ST新梅、伊利股份、格力電器等多家上市公司也承受著“野蠻人”入侵的壓力。在中國(guó)，2005年修改后的《公司法》、2006年新實(shí)施的《證券法》以及2006年新發(fā)布的《上市公司章程指引》都不同程度地?cái)U(kuò)大了公司章程的自治空間（鄭志剛等，2011；李善民等，2016）。由此，面對(duì)虎視眈眈的“野蠻人”以及“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”的前車之鑒，中國(guó)A股上市公司紛紛在公司章程中修改或增設(shè)反收購(gòu)條款，試圖阻擊門口的“野蠻人”。

據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，從2014年1月1日至2016年12月31日，中國(guó)A股市場(chǎng)上發(fā)生了126起上市公司修改反收購(gòu)章程條款的事件。隨著中國(guó)上市公司分散股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)代的到來(lái)，控制權(quán)市場(chǎng)和敵意收購(gòu)已經(jīng)成為一種潛在的現(xiàn)實(shí)威脅（鄭志剛，2017）。然而，基于中國(guó)制度背景的敵意收購(gòu)與反收購(gòu)研究卻非常有限，迫切需要引起學(xué)者的研究關(guān)注。中國(guó)的《上市公司收購(gòu)管理辦法》傾向于保護(hù)目標(biāo)公司股東的利益，上市公司修改或增設(shè)反收購(gòu)條款“看似”保護(hù)現(xiàn)有股東利益的背后，實(shí)際上保護(hù)了誰(shuí)的利益，目前存在較大的爭(zhēng)議。已有研究表明，反收購(gòu)條款對(duì)股東財(cái)富、收購(gòu)可能性及收購(gòu)結(jié)果、公司績(jī)效等都會(huì)產(chǎn)生顯著的影響（Straska和Waller，2014；顧慧瑩等，2017），但是關(guān)于影響的大小和方向卻沒(méi)有達(dá)成一致的研究結(jié)論。反收購(gòu)條款對(duì)股東財(cái)富究竟會(huì)產(chǎn)生怎樣的綜合影響，仍有待進(jìn)一步探索。在中國(guó)資本市場(chǎng)，反收購(gòu)條款的經(jīng)濟(jì)后果更是一個(gè)懸而未決的重要問(wèn)題。

本文將從以下三個(gè)方面展開(kāi)研究工作：首先，手工收集2014年1月1日至2016年12月31日中國(guó)A股上市公司修改反收購(gòu)條款的相關(guān)公告，采用事件研究法來(lái)考察修改或增設(shè)反收購(gòu)條款對(duì)股東財(cái)富的綜合影響。其次，反收購(gòu)條款的綜合影響本質(zhì)上取決于公司的治理水平以及面臨的各類代理問(wèn)題，而這些因素與公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在密切的聯(lián)系。本文進(jìn)一步分析了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)持股比例等股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對(duì)公司反收購(gòu)條款綜合經(jīng)濟(jì)影響的調(diào)節(jié)作用。最后，反收購(gòu)條款會(huì)對(duì)目標(biāo)公司的股東財(cái)富產(chǎn)生顯著的經(jīng)濟(jì)影響，那么中國(guó)資本市場(chǎng)上哪些上市公司傾向于修改或增設(shè)反收購(gòu)條款呢？本文進(jìn)一步探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)特征、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)、公司估值水平等因素對(duì)公司修改反收購(gòu)條款傾向的可能影響。

本文的可能貢獻(xiàn)在于：第一，首次在中國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)用事件研究法檢驗(yàn)了上市公司反收購(gòu)條款修改公告事件的市場(chǎng)反應(yīng)。本文以2015年“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”所引發(fā)的反收購(gòu)條款修改熱潮為研究背景，彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)在處理內(nèi)生性問(wèn)題上的不足，研究結(jié)論更加可信。第二，本文發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)持股比例等股權(quán)結(jié)構(gòu)特征是影響反收購(gòu)條款經(jīng)濟(jì)后果的重要情境因素。這意味著在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，占優(yōu)的反收購(gòu)條款動(dòng)機(jī)假說(shuō)很可能是不同的，從而有助于我們更好地理解不同文獻(xiàn)的研究結(jié)論差異，調(diào)和多種相互競(jìng)爭(zhēng)假說(shuō)之間的矛盾。第三，公司章程是公司的一項(xiàng)重要內(nèi)部治理機(jī)制，但在中國(guó)長(zhǎng)期沒(méi)有得到足夠的重視。本文針對(duì)反收購(gòu)條款的研究豐富了關(guān)于公司章程自治作用的現(xiàn)有文獻(xiàn)。第四，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)分散股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)代的到來(lái)，敵意收購(gòu)和反收購(gòu)是企業(yè)界和監(jiān)管部門需要面對(duì)的重大課題，本文的研究結(jié)論對(duì)于當(dāng)下的實(shí)踐活動(dòng)具有重要的政策啟示。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）設(shè)立反收購(gòu)章程條款的動(dòng)機(jī)

對(duì)于公司設(shè)立反收購(gòu)章程條款的動(dòng)機(jī)，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要形成了管理者塹壕假說(shuō)、控股股東塹壕假說(shuō)和股東利益假說(shuō)這三種相互競(jìng)爭(zhēng)的理論。第一，管理者塹壕假說(shuō)認(rèn)為，設(shè)立反收購(gòu)章程條款是公司管理層自利動(dòng)機(jī)的表現(xiàn)（Bates等，2008；Hwang 和 Lee，2012；Cohen 和 Wang，2013，2017；Straska和Waller，2014）。在中國(guó)，陳玉罡和石芳（2014）發(fā)現(xiàn)反收購(gòu)條款對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值具有顯著的負(fù)向影響，其主要作用表現(xiàn)為保護(hù)管理層。第二，控股股東塹壕假說(shuō)認(rèn)為，反收購(gòu)條款在保護(hù)管理層的同時(shí)，也鞏固了控股股東的地位，從而為大股東的掏空行為提供了庇護(hù)（Johnson等，2000；Adams和Ferreira，2008）。李善民等（2016）發(fā)現(xiàn)，分層董事會(huì)條款降低了目標(biāo)公司被并購(gòu)的概率，從而削弱了控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)大股東的懲戒作用，使得隱性代理成本在大股東持股比例高的公司中更高。吳磊磊等（2011）以及陳玉罡等（2016）則發(fā)現(xiàn)，上市公司在章程中寫入累積投票條款后，大股東占用資金等行為的掏空程度顯著下降，而且這一治理效應(yīng)在控股股東持股比例低的樣本中更強(qiáng)。陳玉罡和傅豪（2012）發(fā)現(xiàn)，控股股東還會(huì)影響控制權(quán)市場(chǎng)的作用，其持股比例越高，劣質(zhì)收購(gòu)公司的控制權(quán)越不容易發(fā)生轉(zhuǎn)移。第三，股東利益假說(shuō)認(rèn)為，設(shè)立反收購(gòu)條款是出于股東利益的考慮。實(shí)施反收購(gòu)策略不僅有利于管理層履行“管家”職責(zé)和激勵(lì)管理層的專用性人力資本投資，還可以向投資者傳遞出管理層對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)和發(fā)展有信心的積極信號(hào)（Stein，1988；Straska 和 Waller，2014；顧慧瑩等，2017）。此外，反收購(gòu)章程條款增強(qiáng)了管理層的議價(jià)能力，提高了股東獲得收購(gòu)溢價(jià)的可能性（Heron和Lie，2006；李善民等，2016）。

關(guān)于反收購(gòu)條款的經(jīng)濟(jì)后果，存在多種相互競(jìng)爭(zhēng)的理論。來(lái)自美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)的多數(shù)證據(jù)表明，反收購(gòu)條款會(huì)加劇管理層的自利行為，最終損害公司價(jià)值。與之不同，中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，通常存在持有大額股份的控股股東（Claessens等，2000；李增泉等，2004）。不同于中小股東的搭便車行為，控股股東具有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和控制權(quán)去監(jiān)督管理層的機(jī)會(huì)主義行為（Grossman和Hart，1980）。也就是說(shuō)，在股權(quán)相對(duì)集中的上市公司中，股東與管理層間的第一類代理問(wèn)題并不是公司面臨的主要問(wèn)題。雖然上市公司設(shè)立反收購(gòu)條款抵御敵意收購(gòu)，為管理層提供了職位庇護(hù)，但是來(lái)自控股股東的積極監(jiān)督使管理層的機(jī)會(huì)主義行為不會(huì)因此變得更嚴(yán)重。股權(quán)相對(duì)集中的上市公司主要存在控股股東侵占中小股東利益的第二類代理問(wèn)題（Shleifer和Vishny，1997）。在中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家，控股股東的掏空問(wèn)題比較嚴(yán)重（Johnson等，2000；沈藝峰等，2004）。而這并不意味著敵意收購(gòu)成功后，新控股股東會(huì)比原控股股東更不傾向于侵占中小股東的利益。在中國(guó)資本市場(chǎng)，并購(gòu)方的接管動(dòng)機(jī)往往不是替換不稱職的管理者，大部分控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件都伴隨不同程度的掏空或利益輸送（李維安等，2017）。因此，由于投資者的法律保護(hù)水平整體上仍偏低，控股股東的掏空行為并不會(huì)因反收購(gòu)條款而發(fā)生明顯變化。此外，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)發(fā)展階段，企業(yè)間的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，經(jīng)營(yíng)管理型人力資本日益成為現(xiàn)代企業(yè)的主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)源（羅進(jìn)輝等，2016）。而敵意收購(gòu)既不利于公司管理層的穩(wěn)定，也不利于鼓勵(lì)管理層的專用性人力資本投資，因而會(huì)損害公司價(jià)值（Stein，1988；Straska和Waller，2014）。在中國(guó)，新近出現(xiàn)的敵意收購(gòu)資本主要來(lái)自金融杠桿資金而不是實(shí)業(yè)企業(yè)集團(tuán)，這些資本的經(jīng)營(yíng)者多數(shù)缺乏實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，這意味著敵意收購(gòu)成功后并不能給目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)管理帶來(lái)明顯的改善。例如，寶能系在控股入主南玻A（000012.SZ）后對(duì)公司原有的專業(yè)管理層團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了“血洗”，取而代之的新管理層全部沒(méi)有相關(guān)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)背景，引起了社會(huì)各界的廣泛質(zhì)疑。而這也正是王石、董明珠等職業(yè)企業(yè)家在反收購(gòu)過(guò)程中得到大量支持的主要原因。因此，反收購(gòu)條款對(duì)于中國(guó)上市公司穩(wěn)定現(xiàn)任管理層的價(jià)值更加積極?；谝陨戏治?，本文提出研究假說(shuō)1：在中國(guó)特定的制度背景下，上市公司修改反收購(gòu)章程條款以抵御敵意收購(gòu)，總體而言是一個(gè)好消息，投資者會(huì)表現(xiàn)出正向的市場(chǎng)反應(yīng)。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與反收購(gòu)章程條款市場(chǎng)反應(yīng)

本文認(rèn)為在中國(guó)特定的制度背景下，反收購(gòu)條款總體而言不會(huì)明顯加劇控股股東的掏空行為，但是并不代表反收購(gòu)條款所引致的控股股東塹壕效應(yīng)不會(huì)損害公司價(jià)值。在中國(guó)資本市場(chǎng)，民營(yíng)上市公司面臨的主要代理問(wèn)題是控股股東侵占中小股東利益的機(jī)會(huì)主義行為，而國(guó)有上市公司面臨的主要代理問(wèn)題是內(nèi)部人控制下管理層的機(jī)會(huì)主義行為（Jiang等，2010；Lei等，2013；陳信元等，2009）。這意味著反收購(gòu)條款的控股股東塹壕效應(yīng)在民營(yíng)上市公司中會(huì)更加明顯和嚴(yán)重。由于國(guó)有企業(yè)的高管大多由各級(jí)國(guó)資委直接指派或任命，反收購(gòu)條款并不會(huì)加劇國(guó)有上市公司的管理者塹壕效應(yīng)。本文分析認(rèn)為，反收購(gòu)條款的經(jīng)濟(jì)影響會(huì)因上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而存在差異?；谝陨戏治觯疚奶岢鲅芯考僬f(shuō)2：民營(yíng)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)減弱公司修改反收購(gòu)章程條款事件的正向市場(chǎng)反應(yīng)。

在中國(guó)資本市場(chǎng)，控股股東侵占中小股東利益的主要方式是通過(guò)有失公允的關(guān)聯(lián)交易來(lái)轉(zhuǎn)移公司的利潤(rùn)或資產(chǎn)（Jiang等，2010；李增泉等，2004）。這意味著控股股東需要擁有一定比例的投票權(quán)和董事代表，才能讓有失公允的關(guān)聯(lián)交易在公司董事會(huì)上得到通過(guò)，而投票權(quán)取決于控股股東持有公司的股份比例。而控股股東持有的股份比例越高，越可能追求公司發(fā)展的共同收益而不是掏空公司資產(chǎn)的私人收益，但這需要控股股東持有的股份比例足夠高，因?yàn)榇藭r(shí)掏空成本的大部分將由其自己承擔(dān)（Claessens等，2000）。在中國(guó)，控股股東的掏空成本普遍偏低，這在很大程度上助長(zhǎng)了其掏空行為，只有當(dāng)持有非常高比例的股份時(shí)，才有可能追求公司發(fā)展的共同收益（沈藝峰等，2004）。李增泉等（2004）發(fā)現(xiàn)，控股股東占用的上市公司資金與第一大股東的持股比例之間存在先上升后下降的非線性關(guān)系，第一大股東持股比例小于50%時(shí)與資金侵占呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。公司之所以修改反收購(gòu)章程條款，根本原因是股權(quán)相對(duì)分散，控股股東持有的股份比例偏低，使得公司存在被敵意收購(gòu)而發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的可能性（李維安等，2017）。這意味著這些公司的控股股東主要存在侵占中小股東利益的行為動(dòng)機(jī)。本文分析認(rèn)為，第一大股東的持股比例越高，控股股東侵占中小股東利益的能力就越強(qiáng)。此時(shí)，反收購(gòu)章程條款會(huì)更加助長(zhǎng)控股股東的侵占行為，從而減弱反收購(gòu)條款的積極影響?；谝陨戏治?，本文提出研究假說(shuō)3：第一大股東持股比例會(huì)減弱公司修改反收購(gòu)章程條款事件的正向市場(chǎng)反應(yīng)。

正如上文所指出的，在公司股權(quán)相對(duì)集中的背景下，如何制衡控股股東以約束其攫取控制權(quán)私人收益的代理行為是公司治理需要解決的核心問(wèn)題（Shleifer和Vishny，1997；Young等，2008）。近年來(lái)的相關(guān)研究指出，吸引機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)建多個(gè)大股東的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，是緩解控股股東與中小股東間代理問(wèn)題的一種重要機(jī)制（Luo等，2013）。本文認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股是影響公司修改反收購(gòu)章程條款事件市場(chǎng)反應(yīng)的另一個(gè)重要因素。不同于中小投資者，專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持有公司較高的股份比例，既有動(dòng)力又有能力監(jiān)督約束控股股東的侵占行為，追求公司價(jià)值最大化（Grossman和Hart，1980；Shleifer和Vishny，1986）。這意味著機(jī)構(gòu)投資者有利于緩解反收購(gòu)條款可能引致的控股股東塹壕效應(yīng)，從而強(qiáng)化反收購(gòu)條款對(duì)公司價(jià)值的積極影響?；谝陨戏治?，本文提出研究假說(shuō)4：機(jī)構(gòu)投資持股會(huì)增強(qiáng)公司修改反收購(gòu)章程條款事件的正向市場(chǎng)反應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源?！皩毴f(wàn)之爭(zhēng)”引起了中國(guó)上市公司修改反收購(gòu)章程條款的熱潮，這一事件爆發(fā)于2015年7月，而實(shí)際上寶能系早已在2014年成功舉牌南玻A并成為了其控股股東。基于上述背景，本文選取2014年1月1日至2016年12月31日發(fā)生的中國(guó)A股公司修改反收購(gòu)章程條款公告事件作為研究樣本。我們?cè)谧C監(jiān)會(huì)指定的信息披露網(wǎng)站?巨潮資訊網(wǎng)的上市公司歷史公告平臺(tái)輸入關(guān)鍵詞“章程”、“修改”、“董事會(huì)”等進(jìn)行人工搜索，并按會(huì)計(jì)年度逐條翻閱公司章程（修訂版）、修改章程公告和相關(guān)董事會(huì)公告。在報(bào)告中以“董事”、“提名”、“更換”、“召集”、“股東”、“提案”、“轉(zhuǎn)讓”、“惡意”、“反收購(gòu)”等關(guān)鍵詞來(lái)篩選確認(rèn)修改反收購(gòu)條款的目標(biāo)樣本。公司財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)和治理數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。按照上述步驟，本文得到了126個(gè)修改反收購(gòu)章程條款公告事件，在剔除了1個(gè)B股公司樣本、1個(gè)長(zhǎng)期停牌樣本和8個(gè)數(shù)據(jù)缺失樣本后，最終使用的有效樣本共116個(gè)。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.短期市場(chǎng)反應(yīng)的衡量。本文采用事件研究法來(lái)估計(jì)上市公司在公司章程中修改或增設(shè)反收購(gòu)條款的短期市場(chǎng)反應(yīng)，通過(guò)計(jì)算相關(guān)董事會(huì)公告或公司章程修改公告發(fā)布后的累積超常收益率（Cumulative Abnormal Return，CAR）來(lái)衡量反收購(gòu)條款的綜合經(jīng)濟(jì)影響。具體步驟如下：（1）事件日的確定。借鑒羅進(jìn)輝（2013）等事件研究文獻(xiàn)的做法，本文選擇相關(guān)董事會(huì)公告、公司章程修改公告或公司章程（修訂版）公告發(fā)布日作為事件日。（2）事件窗口的確定。由于信息發(fā)布之前存在泄露的可能，且A股市場(chǎng)存在漲跌停板的限制，本文選取了[?1，3]和[?5，5]共2個(gè)事件窗口以相互驗(yàn)證。（3）累積超常收益率CAR的計(jì)算?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中計(jì)算CAR主要有市場(chǎng)模型法和市場(chǎng)調(diào)整法。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)資本市場(chǎng)上，市場(chǎng)模型法和市場(chǎng)調(diào)整法的計(jì)算結(jié)果不存在明顯差異（羅進(jìn)輝等，2016）。鑒于此，本文主要采用市場(chǎng)調(diào)整法來(lái)計(jì)算事件窗口內(nèi)的累積超常收益率，而在穩(wěn)健性測(cè)試部分使用市場(chǎng)模型法對(duì)研究結(jié)論進(jìn)行檢驗(yàn)。CAR的計(jì)算公式如下：

其中，CARi[t1，t2]為事件窗口[t1，t2]內(nèi)股票 i的累積超常收益率。ARi，t為股票 i在第 t日的超常收益率，Ri，t為股票i在第t日考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，Rm，t為第t日A股市場(chǎng)各分市場(chǎng)的收益率。

2.修改或增設(shè)反收購(gòu)章程條款變量。Gompers等（2003）將反收購(gòu)條款細(xì)分成毒丸計(jì)劃、分層董事會(huì)、絕對(duì)多數(shù)條款、累積投票制等共24種。借鑒這種分類，參考目前監(jiān)管層通過(guò)交易所問(wèn)詢的內(nèi)容中涉及的具體條款，我們將反收購(gòu)條款分成舉牌限制、股份轉(zhuǎn)讓限制、召開(kāi)股東大會(huì)限制、絕對(duì)多數(shù)條款、提案權(quán)限制、董高監(jiān)提名限制、董高監(jiān)更換限制、金色降落傘、明確提出反收購(gòu)、明確允許反收購(gòu)等10類。據(jù)此，本文構(gòu)建了一個(gè)反收購(gòu)條款虛擬變量（Anti_dum）來(lái)反映樣本公司是否修改或增設(shè)了反收購(gòu)章程條款。若樣本公司的相關(guān)公告中披露了修改或增設(shè)上述10類反收購(gòu)條款中的任意一類，則Anti_dum取值為1，否則為0。在穩(wěn)健性測(cè)試中，本文還構(gòu)建了反收購(gòu)條款數(shù)目變量（Anti_num），檢驗(yàn)了修改或增設(shè)的反收購(gòu)條款數(shù)量的影響。

3.控制變量。借鑒事件研究文獻(xiàn)的做法（羅進(jìn)輝，2013；羅進(jìn)輝等，2016），本文控制了公司規(guī)模（Size）、負(fù)債水平（Leverage）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、市值賬面比（MTB）、股票換手率（Turnover）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）、獨(dú)董比例（Indboard）、管理層持股（Mshare）、兩職合一（Duality）等公司特征對(duì)投資者短期市場(chǎng)反應(yīng)的影響。公司代理問(wèn)題也可能影響修改反收購(gòu)章程條款事件的市場(chǎng)反應(yīng)，公司的壟斷行業(yè)屬性是敵意收購(gòu)能否成功的重要影響因素。因此，本文進(jìn)一步控制了反映第一類代理成本的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率（Cost1）、反映第二類代理成本的其他應(yīng)收款占比（Cost2）以及壟斷行業(yè)變量（Monopoly）。為了減小異常數(shù)據(jù)的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize縮尾處理。

4.研究方法。為了檢驗(yàn)假說(shuō)1，本文主要使用參數(shù)T檢驗(yàn)和非參數(shù)Wilcoxon符號(hào)秩檢驗(yàn)這兩種方法，分別分析反收購(gòu)條款修改公告事件的累積超常收益率（CAR）的均值和中位數(shù)是否顯著大于0。為了檢驗(yàn)假說(shuō)2?假說(shuō)4中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、大股東持股和機(jī)構(gòu)持股等對(duì)投資者市場(chǎng)反應(yīng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建了如下計(jì)量模型：

其中，NSOE為民營(yíng)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量，Top1表示第一大股東持股比例，Institution表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例，Control表示控制變量。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）設(shè)立反收購(gòu)章程條款的動(dòng)機(jī)。本文利用參數(shù)T檢驗(yàn)和非參數(shù)Wilcoxon符號(hào)秩檢驗(yàn)這兩種方法，分別檢驗(yàn)了上市公司修改或增設(shè)反收購(gòu)章程條款公告事件的累積超常收益率（CAR）的均值和中位數(shù)是否顯著異于0，表1列示了檢驗(yàn)結(jié)果。在事件窗口[?10，?2]內(nèi)，CAR的均值和中位數(shù)都與0沒(méi)有顯著差異。這說(shuō)明在反收購(gòu)條款修改公告之前，目標(biāo)公司與非目標(biāo)公司在市場(chǎng)表現(xiàn)上不存在顯著差異，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)公告事件提前泄露的明顯證據(jù)。在[?1，1]、[?1，3]、[?5，5]和[?10，20]等事件窗口內(nèi)，CAR大于0的樣本都超過(guò)了半數(shù)，即大部分樣本公司反收購(gòu)條款修改公告事件的短期市場(chǎng)反應(yīng)都是積極正向的。特別是CAR[?1，3]和CAR[?5，5]的均值和中位數(shù)都顯著大于0，說(shuō)明投資者對(duì)上市公司修改或增設(shè)反收購(gòu)章程條款表現(xiàn)出顯著為正的短期市場(chǎng)反應(yīng)。假說(shuō)1得到驗(yàn)證。

表1 各事件窗口內(nèi)的累積超常收益率及顯著性檢驗(yàn)

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與反收購(gòu)章程條款市場(chǎng)反應(yīng)。本文對(duì)式（2）進(jìn)行了多元回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表2。無(wú)論是以CAR[?1，3]還是以CAR[?5，5]為因變量，民營(yíng)性質(zhì)變量NSOE的系數(shù)都至少在10%的水平上顯著為負(fù)，表明公司的民營(yíng)性質(zhì)會(huì)削弱投資者的正向市場(chǎng)反應(yīng)，假說(shuō)2得到驗(yàn)證。其原因可能在于，在中國(guó)資本市場(chǎng)，民營(yíng)上市公司存在較嚴(yán)重的大股東侵占中小股東利益的代理行為，持有較低比例股份的民營(yíng)控股股東在反收購(gòu)章程條款對(duì)其控制權(quán)的保護(hù)下，會(huì)加劇對(duì)中小股東利益的侵占行為，損害公司價(jià)值（Lei等，2013；李增泉等，2004），因而投資者對(duì)民營(yíng)上市公司修改反收購(gòu)條款的積極市場(chǎng)反應(yīng)較弱。

表2 多元回歸分析結(jié)果

第一大股東持股比例（Top1）的系數(shù)在模型3和模型4中為負(fù)但不顯著，而在模型7和模型8中則至少在10%的水平上顯著為負(fù)。綜合來(lái)看，假說(shuō)3得到驗(yàn)證，即在反收購(gòu)章程條款的保護(hù)下，現(xiàn)有股東間的權(quán)力格局成為影響上市公司代理問(wèn)題和治理水平的關(guān)鍵因素。第一大股東持股比例越高，越能實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的長(zhǎng)期控制，在其平均持股比例總體偏低的情況下，越傾向于攫取控制權(quán)私利而損害中小股東的利益，從而損害公司價(jià)值。因此，較高的第一大股東持股比例會(huì)削弱投資者對(duì)上市公司修改反收購(gòu)章程條款公告的短期正向市場(chǎng)反應(yīng)。

在模型5和模型6中，機(jī)構(gòu)持股比例（Institution）的系數(shù)至少在10%的水平上顯著為正。假說(shuō)4也得到驗(yàn)證，即機(jī)構(gòu)持股比例越高，越傾向于積極參與公司治理并加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)管，也越能制衡控股股東的權(quán)力，從而增強(qiáng)投資者對(duì)反收購(gòu)條款修改公告的短期正向市場(chǎng)反應(yīng)。此外，模型7和模型8結(jié)果也較好地支持了假說(shuō)2?假說(shuō)4。

（三）穩(wěn)健性測(cè)試

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)。投資者的正向市場(chǎng)反應(yīng)可能不是源自公司修改反收購(gòu)章程條款的事件公告，而是源自這些目標(biāo)公司本身所具有的價(jià)值特征。為了緩解這一內(nèi)生性問(wèn)題，本文利用傾向得分匹配方法（PSM），對(duì)比了實(shí)驗(yàn)組（發(fā)布公告修改反收購(gòu)章程條款的公司）和對(duì)照組（可能被并購(gòu)但沒(méi)有公告反收購(gòu)章程條款的公司）累積超常收益率的差異。首先，運(yùn)用Logit模型估算出各樣本公司修改反收購(gòu)章程條款的傾向得分值。參考以往文獻(xiàn)（孫菁等，2016）的做法，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、第一大股東持股比例（Top1）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（NSOE）、機(jī)構(gòu)持股（Institution）、市值賬面比（MTB）、兩職合一（Duality）以及年度和行業(yè)虛擬變量作為匹配變量進(jìn)行一對(duì)一配對(duì)。然后，檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)組（Treat=1）和對(duì)照組（Treat=0）在事件窗口[?1，3]和[?5，5]內(nèi) CAR 的均值和中位數(shù)是否存在顯著差異，結(jié)果見(jiàn)表3中Panel A。從中可以看到，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的CAR至少在5%的水平上存在顯著差異。由于實(shí)驗(yàn)組的樣本量遠(yuǎn)小于對(duì)照組，這可能會(huì)使選取的對(duì)照組存在偶然性。出于穩(wěn)健性的考慮，本文還將實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組進(jìn)行了一對(duì)二匹配。由表3中Panel B可知，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的CAR在1%的水平上存在顯著差異。實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的被收購(gòu)可能性等各方面特征都類似，因此正向的累積超常收益率是由修改反收購(gòu)章程條款的事件公告所致。

表3 傾向得分匹配方法下的累積超常收益率差異檢驗(yàn)

2.累積超常收益率估計(jì)模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文利用市場(chǎng)模型法重新計(jì)算了各事件窗口內(nèi)的累積超常收益率CAR，并重新進(jìn)行了多元回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表4。與表2基于市場(chǎng)調(diào)整法的分析結(jié)果相比，三個(gè)解釋變量的回歸結(jié)果基本保持不變。假說(shuō)2?假說(shuō)4仍得到驗(yàn)證。

表4 基于市場(chǎng)模型法的穩(wěn)健性測(cè)試

續(xù)表 4 基于市場(chǎng)模型法的穩(wěn)健性測(cè)試

3.采用修改反收購(gòu)章程條款數(shù)量。本文還考慮了公司修改反收購(gòu)章程條款數(shù)量（Anti_num）的可能影響，回歸分析結(jié)果見(jiàn)表5。由模型1?模型6結(jié)果可知，截距項(xiàng)的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明控制其他因素的影響后，投資者對(duì)公司修改反收購(gòu)章程條款公告的市場(chǎng)反應(yīng)是積極正向的，與假說(shuō)1的預(yù)期相符。更重要的是，修改反收購(gòu)章程條款數(shù)量（Anti_num）及其與3個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的交互項(xiàng)沒(méi)有得到一致顯著的回歸系數(shù)，說(shuō)明投資者對(duì)公司修改反收購(gòu)章程條款公告的市場(chǎng)反應(yīng)不會(huì)因修改數(shù)量而產(chǎn)生差異。這可能是因?yàn)槟壳爸袊?guó)上市公司修改或增設(shè)的任意一條反收購(gòu)章程條款都能較好地抵御門口“野蠻人”的入侵，達(dá)到保護(hù)公司控股股東和管理層對(duì)公司控制權(quán)的目的。例如，本文發(fā)現(xiàn)超過(guò)半數(shù)的樣本公司對(duì)可能入主的新控股股東或新大股東提名和更換董監(jiān)高的權(quán)力進(jìn)行了限制，僅這一條反收購(gòu)章程條款的修改就能實(shí)質(zhì)性地保護(hù)現(xiàn)有高管團(tuán)隊(duì)和控股股東對(duì)公司的控制權(quán)。

表5 關(guān)于修改反收購(gòu)章程條款數(shù)量和長(zhǎng)時(shí)間窗口的穩(wěn)健性測(cè)試

4.更換事件窗口。本文還嘗試分析了投資者對(duì)上市公司修改反收購(gòu)章程條款公告的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)，即事件窗口[?5，20]內(nèi)的累積超常收益率，結(jié)果見(jiàn)表5中模型7。從中可以看到，截距項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明投資者對(duì)公司修改反收購(gòu)章程條款公告的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)也是積極正向的。因此，本文的相關(guān)研究結(jié)論在較長(zhǎng)的事件窗口內(nèi)也具有一定的穩(wěn)健性。

（四）進(jìn)一步研究。既然修改反收購(gòu)章程條款有利于抵御門口“野蠻人”的入侵，而且相關(guān)事件公告還會(huì)引起廣大投資者積極正向的市場(chǎng)反應(yīng)，那么中國(guó)資本市場(chǎng)上究竟哪些公司更傾向于通過(guò)修改或增設(shè)反收購(gòu)章程條款來(lái)防止敵意收購(gòu)呢？李維安等（2017）指出敵意收購(gòu)的目標(biāo)公司通常具有三大特征：股價(jià)不高，公司價(jià)值被低估；股權(quán)高度分散；盈利能力強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好。此外，Heron和Lie（2006）發(fā)現(xiàn)，管理層持股越少的公司越有可能面臨敵意收購(gòu)。當(dāng)公司面臨敵意收購(gòu)時(shí)，修改反收購(gòu)章程被認(rèn)為是一種有效阻擊“野蠻人”的手段。鑒于此，結(jié)合中國(guó)特殊的國(guó)情和現(xiàn)有文獻(xiàn)的觀點(diǎn)，本文從股權(quán)集中度、管理層持股、機(jī)構(gòu)持股、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)壟斷性質(zhì)、公司估值水平、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和管理層任期等多個(gè)維度來(lái)探究上市公司修改反收購(gòu)章程條款的決定因素。為此，本文構(gòu)建了如下計(jì)量模型：

其中，Anti_dum為因變量，Top1表示第一大股東持股比例，Mshare表示管理層持股比例，Institution表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例，NSOE為民營(yíng)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)啞變量，Monopoly為壟斷行業(yè)啞變量。PE表示市盈率，等于公司上年期末收盤價(jià)/（凈利潤(rùn)上年年報(bào)值/實(shí)收資本期末值）；ROA表示資產(chǎn)收益率，等于公司上年凈利潤(rùn)占總資產(chǎn)的比率；Tenure表示高管任期，等于事件日所在年份與董事長(zhǎng)、總經(jīng)理或總裁開(kāi)始任職的年份之差。Control表示控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、負(fù)債水平（Leverage）、市值賬面比（MTB）、股票換手率（Turnover）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）、獨(dú)董比例（Indboard）、兩職合一（Duality）、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率（Cost1）、其他應(yīng)收款占比（Cost2）等公司特征。

由于因變量Anti_dum是一個(gè)二元虛擬變量，本文對(duì)式（3）進(jìn)行Logit回歸，研究樣本是2014?2016年所有A股公司剔除缺失數(shù)據(jù)后的.369個(gè)觀測(cè)值，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。從中可以看到，第一大股東持股比例（Top1）、管理層持股（Mshare）以及壟斷行業(yè)變量（Monopoly）的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為負(fù)。這說(shuō)明上市公司的股權(quán)越集中，管理層持股比例越高，處于壟斷地位，則越不傾向于修改或增設(shè)反收購(gòu)章程條款以阻擊“野蠻人”的敵意收購(gòu)。這些結(jié)果與文獻(xiàn)中的理論預(yù)期相符，因?yàn)檫@些公司面臨的敵意收購(gòu)?fù){相對(duì)較小。公司市盈率（PE）的系數(shù)在模型6中顯著為正，而在模型9中不顯著。這意味著公司的市盈率越高，越傾向于修改反收購(gòu)章程條款以防止敵意收購(gòu)。這與我們的預(yù)期相反，相關(guān)結(jié)果也并不穩(wěn)健，因而具體的經(jīng)濟(jì)含義有待后續(xù)研究的進(jìn)一步檢驗(yàn)。機(jī)構(gòu)持股比例（Institution）、民營(yíng)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（NSOE）、資產(chǎn)收益率（ROA）以及高管任期（Tenure）都不顯著，說(shuō)明這些因素不是上市公司修改反收購(gòu)章程條款的主要決定因素。

表6 上市公司修改反收購(gòu)章程條款傾向的Logit回歸結(jié)果

續(xù)表 6 上市公司修改反收購(gòu)章程條款傾向的Logit回歸結(jié)果

五、結(jié)論與政策啟示

“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”及其引起的上市公司修改反收購(gòu)章程條款熱潮，說(shuō)明反收購(gòu)條款作為抵御門口“野蠻人”敵意收購(gòu)的有力“武器”，已經(jīng)在實(shí)務(wù)界展露鋒芒。而迫切需要回答的問(wèn)題是，上市公司修改反收購(gòu)章程條款到底保護(hù)了誰(shuí)的利益？對(duì)廣大中小投資者而言是好消息還是壞消息？本文通過(guò)手工收集中國(guó)A股公司2014年1月1日至2016年12月31日發(fā)生的126起反收購(gòu)條款修改公告事件，試圖通過(guò)事件研究方法為上述問(wèn)題提供一個(gè)可供參考的答案。研究發(fā)現(xiàn)：第一，與DeAngelo和Rice（1983）等國(guó)外文獻(xiàn)的研究結(jié)論不同，中國(guó)A股市場(chǎng)投資者總體上認(rèn)為上市公司修改反收購(gòu)章程條款的公告事件是一個(gè)好消息，反收購(gòu)條款有利于提升公司價(jià)值，因而表現(xiàn)出顯著為正的短期市場(chǎng)反應(yīng)。第二，民營(yíng)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和第一大股東持股比例顯著弱化了修改反收購(gòu)條款公告事件的短期正向市場(chǎng)反應(yīng)，而機(jī)構(gòu)投資者持股比例則顯著增強(qiáng)了短期正向市場(chǎng)反應(yīng)。這說(shuō)明由于民營(yíng)控股股東特別是持有較多股份的控股股東具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)侵占中小股東利益，反收購(gòu)章程條款保護(hù)現(xiàn)有股東控制權(quán)的作用會(huì)被強(qiáng)化；而機(jī)構(gòu)投資者作為長(zhǎng)期價(jià)值投資者，能夠發(fā)揮一定的監(jiān)督治理作用，較好地監(jiān)督制衡公司的大股東，從而減弱反收購(gòu)章程條款的負(fù)面影響。第三，第一大股東持股比例、管理層持股比例以及行業(yè)的壟斷屬性是公司是否修改反收購(gòu)章程條款的重要決定因素。上市公司的第一大股東持股比例越低、管理層持股比例越低，或者屬于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，面臨的敵意收購(gòu)?fù){就越大，也就越傾向于修改反收購(gòu)條款以抵御敵意收購(gòu)。

本文的研究結(jié)論具有重要的啟示。第一，本文的研究結(jié)論能夠?yàn)樽C券監(jiān)管部門提供有價(jià)值的政策啟示。近年來(lái)，面對(duì)不少上市公司修改反收購(gòu)章程條款的行為，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和交易所大多采取問(wèn)詢和約談的形式，重點(diǎn)關(guān)注公司的相關(guān)行為是否存在“防衛(wèi)過(guò)當(dāng)”以及超出《公司法》和《證券法》允許的自治邊界。本文研究表明，監(jiān)管部門目前采取的相關(guān)溫和措施是恰當(dāng)有效的，這是因?yàn)椋阂环矫?，廣大中小投資者對(duì)上市公司修改反收購(gòu)章程條款的行為總體上是歡迎認(rèn)可的。另一方面，雖然代理理論認(rèn)為修改反收購(gòu)條款是現(xiàn)任管理層的塹壕行為，會(huì)加劇代理問(wèn)題，而敵意收購(gòu)等控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)有利于緩解上述問(wèn)題，但是在中國(guó)特殊的制度背景下，敵意收購(gòu)的行為主體大多為缺乏企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)的金融財(cái)團(tuán)。正因如此，證監(jiān)會(huì)劉士余主席才告誡說(shuō)：“我希望資產(chǎn)管理人，不當(dāng)奢淫無(wú)度的土豪、不做興風(fēng)作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。”因此，結(jié)合中國(guó)的制度背景，證券監(jiān)管部門應(yīng)允許上市公司在遵守相關(guān)法律法規(guī)的前提下，在公司章程的自治范圍內(nèi)修改或增設(shè)反收購(gòu)條款，以保護(hù)經(jīng)營(yíng)管理層的穩(wěn)定性。第二，雖然反收購(gòu)章程條款總體上對(duì)公司是積極有益的，但是我們?nèi)砸獣r(shí)刻關(guān)注反收購(gòu)章程條款的負(fù)面影響。本文研究表明，反收購(gòu)章程條款的正向市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)因公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)而存在差異，股權(quán)結(jié)構(gòu)在很大程度上決定了公司面臨的主要代理問(wèn)題及其嚴(yán)重程度。因此，投資者和監(jiān)管部門應(yīng)特別關(guān)注代理問(wèn)題比較嚴(yán)重且修改反收購(gòu)章程條款的上市公司，避免得到反收購(gòu)條款保護(hù)的現(xiàn)任大股東和管理層侵害廣大中小股東的合法權(quán)益。第三，上市公司特別是民營(yíng)上市公司的企業(yè)主應(yīng)積極采取有效措施防御敵意收購(gòu)等控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)。本文研究表明，中國(guó)上市公司特別是民營(yíng)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)日益分散，控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)和敵意收購(gòu)日益成為一種可能和常態(tài)。這就要求民營(yíng)企業(yè)家摒棄股權(quán)集中的傳統(tǒng)意識(shí)，正確認(rèn)識(shí)分散化股權(quán)投資的趨勢(shì)及其優(yōu)缺點(diǎn)，采取反收購(gòu)條款等必要措施來(lái)加強(qiáng)對(duì)公司的控制，從而助力其實(shí)現(xiàn)基業(yè)長(zhǎng)青的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。