李江平
(上海財經大學 金融學院,上海 200433)
我國證券市場的投資結構比較特殊,參與的機構群體包括境外投資者、券商、保險公司、社?;?、基金公司、信托、財務公司等,但市場交易中散戶占主體地位。截止2016年12月,持有A股流通股市值在50萬元以下的投資者數(shù)占比為93.53%,中小投資者占比很高。而散戶交易者容易受到情緒的影響,他們通常是動量交易者的主體,對他們的行為和心理特征進行了解,有助于監(jiān)管機構更進一步制定政策保護中小投資者的利益。A股屬于新興未成熟的資本市場,投資者普遍沒有價值投資理念,甚至于部分機構投資者如游資或類游資機構,利用散戶的追漲情緒,從中獲得套利行為,嚴重損害了中小投資者的利益。游資還大量參與次新股的交易,因為次新股板塊具有稀缺性和高度波動性,且普遍流通盤較小,他們參與的個股在持有1個交易日的極短期限內可以獲得高達2.95%的收益率。這種短期個股產生的慣性行為與投資者情緒高度相關,是制度的缺陷還是A股市場獨立存在的一種異象,需要進行深入的研究。本文主要拓展了HS模型,分析了一類特殊機構——游資的操作策略,對兩種不同策略建立了不同的模型。
次新股由于受定價機制的影響,發(fā)行價格按照約為市盈率的23倍或者每股凈資產直接定價,這樣導致股票公開發(fā)行時定價往往過低,而我國對新股上市是有漲跌停制度限制的,所以容易形成新股剛剛上市后連續(xù)漲停的現(xiàn)象。游資這一類特殊的機構投資者,他們作為信息的觀察者,發(fā)現(xiàn)部分次新股不漲停時,在次新股首次打開漲停的當天大量買入股票,形成慣性效應。從股票價格上來看,這部分股票表現(xiàn)為對信息的反應不足,如圖1所示。當股價漲到一定幅度的時候,游資開始大量賣出股票,使得股票價格開始下跌,隨著慣性交易者也開始賣出股票,形成反轉效應。持續(xù)的下跌使得股票價格回歸理性,游資又開始進入市場買入股票,使得股票價格緩慢回升,慣性交易者又看到股票價格上漲追加買入,使得股票價格再次出現(xiàn)慣性效應。圖1的過程歸納為:慣性—反轉—慣性。
圖1
另外一種情況是部分次新股打開漲停時,游資不參與交易,這部分股票價格直接形成反轉效應。持續(xù)的下跌使得股票價格回歸理性,游資才開始進入市場買入股票,使得股票價格緩慢回升,慣性交易者看到股票價格上漲追加買入,使得股票價格加速上升,形成慣性效應。持續(xù)的上漲使得股價對信息的反應過度,隨著游資的賣出和慣性投資者的賣出,股價在高位形成反轉,如圖2所示,其過程歸納為:反轉—慣性—反轉。
圖2
根據(jù)Hong和Stein(1999)的模型,本文假設消息觀察者、動量交易者、套利交易者效用函數(shù)都服從參數(shù)為γ的CARA函數(shù)。在市場中只有消息觀察者的情況下,在時刻t,他們對風險資產產權進行交易,這項資產在之后時刻T進行一次清算股利,最終的清算價值記為:
其中,D0、DT分別表示0時刻和T時刻的資產清算價值,εj(j=1,…,T) 獨立同分布,都服從均值為0,方差為σ2的正態(tài)分布,分別代表T期的信息。本文將消息觀察者等分為z組,每一期消息觀察者觀測到消息的變化,這里z代表信息傳播的速度。假設股票的供給量為Q,t時刻資產的價格為:
次新股由于剛上市不久,關于次新股的消息基本集中在次新股上市初期,在時刻t-z,消息觀察者觀測到消息的變化;到時間t時,所有的消息ε傳播完成,此時,投資者信念產生分歧,新股才會打開漲停。所以本文用新股上市連續(xù)漲停的天數(shù)來表示z,則新股首次打開漲停板的時間為t。動量觀察者觀察到新股打開漲停,動量交易者的指令流為Ft=φΔPt-1,φ>0,φ為動量交易者的買入彈性系數(shù),對應地,本文假設其賣出彈性系數(shù)為ω,ω>0。新股的中簽者由于短期獲利巨大,本文假設中簽者為套利交易者,在觀察到股票不漲停時,他們中的一部分人會選擇賣出股票,這部分套利者的指令流為At=-τΔPt-1,τ>0 ,τ為套利交易者賣出的彈性系數(shù)。還有另一部分套利者利用趨勢交易策略,新股創(chuàng)新高時他們會買入股票,這部分套利者的指令流為Gt=?ΔPt-1,?>0,?為套利交易者買入的彈性系數(shù),風險資產的供給為Q,則股價可表示為:
本文假設套利交易者是在初期與動量交易者的策略相同,在中期與動量交易者的策略相反的一類機構投資者;而動量交易者為初期與套利交易者策略相同,末期追隨套利交易者策略的一類散戶投資者。
情形1:當ε>0,φ+?>τ時,消息是正面的,且動量交易者和套利交易者買入力度大于中簽套利者的處置效應。而時間t-1時次新股還是漲停的,ΔPt-1>0,由式(4)得ΔPt>0,此時,在下一時刻動量交易者和套利交易者還會繼續(xù)買入股票。當ΔPt>0時,動量交易者在t時刻買入后持有j期直到時期t+j,j為外生變量,套利交易者在t時刻買入后持有h期到t+h(,h<j)。
從式(6)可知,在時間段[t+1,t+h],由于動量交易者和套利交易者的同時買入,推動股價的進一步上漲,使得更多的動量交易者參與追漲。套利交易者屬于聰明投資者,他們會利用動量交易者的心理進而采用與散戶相反的策略;在時間段[t+h+1,t+j],套利交易者賣出股票,這部分聰明的投資者通常都是機構(包括游資)投資者,動量交易者都是散戶,機構投資者風險承受能力強于散戶,故可以認為τ>φ。
在時間段[t+h+1,t+j]股價的持續(xù)下跌,由于散戶信息的獲取處于劣勢或者根本不關注信息,此時股價的異動才引起動量交易者的關注。于是從時間t+j+1起,動量交易者加入賣出股票的隊列,此時套利交易者已經不再賣出股票,也不再買入股票,沒有持有股票的動量交易者也不會買入,持有股票的動量交易者開始賣出,假設賣出持續(xù)到時間k。
在時間t+k+1,股價經過漫長的持續(xù)下跌,套利交易者進場買入股票,并持續(xù)買入股票至時期t+q。
對于情形1,在時刻t有正消息傳播時,由于消息在此時完成傳播,套利交易者和動量交易者完全觀察到消息,采用買入策略,推動股價進一步上升。在時間段[t+1,t+h],套利交易者和動量交易者采取一致的買入并持有策略,股價處于持續(xù)上升階段。在t+h+1時刻,套利交易者采用反向的賣出策略,套利交易者的處置效應超過動量交易者的追漲效應,股價出現(xiàn)反轉。在[t+h+2,t+j]時間段,基于前面價格變化為負值,動量交易者停止買入,套利交易者繼續(xù)賣出,造成股價的持續(xù)下跌。在[t+j+1,t+k]時間段,套利交易者停止交易,動量交易者持續(xù)賣出,股價進一步持續(xù)下跌,形成持續(xù)的反轉效應。在時間t+k+1,套利交易者入場買入股票,價格出現(xiàn)反轉,然后套利交易者的持續(xù)買入形成慣性效應,動量交易者的追隨進一步推高價格,此過程以此形式周而復始。
情形2:當ε>0,φ+?<τ時,t時刻消息是正面的,動量交易者和套利交易者買入股票,但中簽套利交易者的處置效應極強,賣出股票獲得收益的意愿非常強烈。前一時刻價格變化 ΔPt-1>0,由式(4)得 ΔPt<0,在下一時刻持有股票的動量交易者和套利交易者會選擇賣出股票,沒有持有股票的停止買入股票,套利交易者賣出股票的過程持續(xù)到時刻t+h。
由式(18)可知,在時間段[t+1,t+h],由于動量交易者和套利交易者的持續(xù)賣出,股票價格產生持續(xù)下降的趨勢。在下一時刻t+h+1,動量交易者繼續(xù)賣出股票,套利交易者根據(jù)反向策略會選擇與動量交易者相反的買入策略,且套利交易者的買入過程持續(xù)到時刻t+j。由于套利交易者以機構交易者(包括游資)為主,其買賣強度都會大于動量交易者,故?>ω。
由于套利交易者的大量買入,由式(20)和式(22),股價在[t+h+1,t+j]改變下降的趨勢,轉為上升。當股價出現(xiàn)上升時,動量交易者掌握信息能力較差,在后期才會陸續(xù)進行買入行為。但在時刻t+h+1,由于股價出現(xiàn)上漲,散戶會停止賣出行為,直到時刻t+j+1散戶開始買入股票,這一過程持續(xù)到時間t+k,而在時間段[t+j+1,t+k]套利交易者停止交易。
在時間t+k+1套利交易者開始賣出,持續(xù)到時間t+q。
綜合情形2,在時刻t有正消息傳播時,由于消息在此時完成傳播,套利交易者和動量交易者完全觀察到消息,但前一時刻的股價變動量是正的,他們都采用買入策略。消息雖然是正面的,而中簽套利者由于處置效應,賣出股票的強度非常大,導致在時刻t股價產生下跌,此時形成反轉效應。在時間段[t+1,t+h],套利交易者和動量交易者采取一致的賣出策略,股價處于持續(xù)下降階段。股價持續(xù)跌了一段時間后,在t+h+1時刻,套利交易者采用反向的買入策略,套利交易者的買入強度超過動量交易者的賣出,股價出現(xiàn)反轉。在[t+h+2,t+j]時間段,基于前面價格變化大于0,股票價格變?yōu)樯蠞q,動量交易者停止賣出,套利交易者繼續(xù)買入,造成股價的持續(xù)上漲。在[t+j+1,t+k]時間段,動量交易者發(fā)現(xiàn)股價處于穩(wěn)定上升的狀態(tài),此時改變之前的觀望策略,追隨套利交易者的買入策略,而在此時間段套利交易者是停止交易的,所以股價進一步上升,形成慣性效應。在t+k+1時刻,套利交易者開始賣出股票,價格出現(xiàn)反轉,他們的持續(xù)賣出造成價格出現(xiàn)持續(xù)下跌,動量交易者后知后覺追隨套利交易者賣出股票,造成股價的持續(xù)下跌,此過程以此形式周而復始。
情形3:當ε<0時,消息是負面的,此時動量交易者和套利交易者都可以觀測到消息,動量交易者和套利交易者的追漲情緒會較小,而中簽的套利交易者會較大程度地選擇賣出股票,從而φ+?<τ。由式(4)得 ΔPt<0,在下一時刻持有股票的動量交易者和套利交易者會選擇賣出股票,沒有持有股票的不再繼續(xù)買入股票,后面的情況同情形2一樣。
本文拓展了HS模型,以消息觀察者、游資、散戶為基礎,得出游資從次新股獲利的兩種模式,對于圖1中的模式,游資只需在次新股打開漲停板當日買入即可獲利,或者等待次新股大幅下跌時買入也可獲利;對于圖2中的模式,游資在次新股大幅下跌的時候買入股票可獲利。這兩種策略的共同點是持股的時間較短。一方面由游資資金本身的資金屬性決定,因為游資是指為追逐高額利潤而在各金融市場之間流動的短期資產。另一方面由于次新股短期的累積漲幅過大,由行為金融學理論,大量投資者會處置獲利的金融資產,從而導致反轉,而且由這種反轉所產生的股價跌幅巨大,持股期限過長需要承受的市場風險很大。
游資這一群體在中國股市中交易很活躍,相關的研究文獻很少,本文系統(tǒng)地研究游資在次新股板塊的兩種獲利模式,這一研究也適用于其他板塊中有游資參與的個別股票,比如2017年2月21日通過借殼上市的順豐控股的游資交易模式。本文僅從理論上研究了游資的獲利模式,后續(xù)的實證研究可以考慮游資是如何獲利的,在他們獲利的同時,市場中的參與者又會是誰將獲得損失?這些問題可以結合高頻數(shù)據(jù)和具體的交易數(shù)據(jù)進一步研究和發(fā)展。