繼ICO、通證經(jīng)濟(jì)、幣改、穩(wěn)定幣等概念之后，STO（Security Token Offering，代幣化證券發(fā)行）成為了區(qū)塊鏈行業(yè)的最新熱點(diǎn)，其兼顧融資功能及配合監(jiān)管、合規(guī)性的出發(fā)點(diǎn)，和主張去中心化、匿名、規(guī)避監(jiān)管的ICO完全相反，像個(gè)學(xué)校的好學(xué)生，立即受到了業(yè)內(nèi)的關(guān)注，并且迅速風(fēng)靡全球，從美國到新加坡到地中海的小國，都在躍躍欲試。

在2017年末，美國證監(jiān)會對興起的代幣融資進(jìn)行了監(jiān)管判斷，從多個(gè)方面判定，大部分代幣融資是一種證券發(fā)行行為，應(yīng)該受到證監(jiān)會的監(jiān)管，從此美國的ICO大門幾乎被關(guān)上。

各個(gè)ICO公司紛紛通過各種方式證明，其發(fā)行的代幣帶有實(shí)際的區(qū)塊鏈應(yīng)用功能，因此稱為Utility Token（功能性代幣），并不屬于證券。2018年的主流監(jiān)管趨勢是，美國基本認(rèn)定大部分區(qū)塊鏈?zhǔn)亲C券型代幣；美國以外的大多數(shù)國家接受比較寬泛的功能性代幣的說明；中國、日本等國家則有較為嚴(yán)格的規(guī)定。

由于美國是科技融資的主要市場之一，2018年下半年區(qū)塊鏈業(yè)內(nèi)興起了另一種融資嘗試，即直接聲明所發(fā)行的代幣是證券型，同時(shí)滿足所有目前法律下的監(jiān)管要求，在此前提下進(jìn)行融資和交易。因?yàn)檫@種融資嘗試以發(fā)行Security Token為核心，因此相對于ICO，業(yè)內(nèi)稱為STO。2018年下半年，在全球范圍內(nèi)，掀起了一股關(guān)于STO的研究和嘗試的熱潮。

高融資成本

STO行業(yè)雖然進(jìn)展緩慢，但的確交出一些成果。比如，專注于幫助公司制定并發(fā)行代幣化證券的Polymath公司，自身完成了5900萬美元的融資。

近期，致力于幫助VC基金進(jìn)行基金份額代幣化的Open Finance公司，成功幫助一家新銳的區(qū)塊鏈項(xiàng)目基金SPiCe.VC，完成了其基金份額的代幣化和流通。而Open Finance成立以來，已收到了火幣等多家業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)的投資。

專注于STO代幣交易平臺的Tzero公司緩慢推進(jìn)著向美國證監(jiān)會的申請和審批流程，預(yù)期明年下半年將會推出合規(guī)的交易平臺服務(wù)。這些案例被市場視作積極的信號。

因?yàn)镾TO的出現(xiàn)，區(qū)塊鏈行業(yè)也出現(xiàn)了一批專家和中介，盛贊STO就是區(qū)塊鏈行業(yè)的未來，并且舉辦各類講座、活動，提供咨詢和融資服務(wù)。

事實(shí)上，雖然被冠以STO這個(gè)響亮的名字，并沒有任何國家已經(jīng)實(shí)質(zhì)性地為這種融資方式修改證券法規(guī)，也沒有開放綠燈?，F(xiàn)行的嘗試在美國幫助企業(yè)或者基金發(fā)行證券型代幣實(shí)現(xiàn)融資的服務(wù)，無一例外遵循著現(xiàn)行的美國1933證券法下所包含的融資豁免許可。

簡單來說，除了注冊招股書，向美國證監(jiān)會申請IPO上市以外，美國證券法也允許企業(yè)以別的方式融資，大致分為小型IPO、機(jī)構(gòu)投資人、海外投資人、眾籌等幾類，分別對應(yīng)美國證券法規(guī)的Regulation A+，D，S和CF。每一類都有詳細(xì)的定義、范圍和規(guī)則，在美國都有成熟的案例，以及大量的專業(yè)投行、律師、咨詢機(jī)構(gòu)提供服務(wù)。

在美國依賴證券法的框架進(jìn)行融資，STO唯一不同之處，是給投資方發(fā)行記載在區(qū)塊鏈上的代幣而不是記載在合約上的股份。縱然代幣有一些技術(shù)上的優(yōu)勢，但是從監(jiān)管的角度而言，這本質(zhì)上沒有改變證券法賦予投資人、發(fā)行方的權(quán)利和義務(wù)。

行業(yè)內(nèi)的STO專家一般沒有直接宣傳的是，在美國進(jìn)行證券法框架下的融資成本并不低廉。在美國進(jìn)行路演，需要律師對宣傳材料進(jìn)行合規(guī)性審核，確保內(nèi)容和宣傳對象沒有超過法律的邊界；對洽談融資的對象要進(jìn)行反恐、反洗錢相關(guān)的認(rèn)證；投行一般還要收取一定的融資傭金。

整體來看，總體固定成本不會低于數(shù)十萬美元，投行的傭金一般在3%-8%這個(gè)區(qū)間?？偟膩碚f，以STO方式融資和以股權(quán)方式融資，在成本和合規(guī)要求上沒有本質(zhì)區(qū)別。除了IPO，對于美國以外的企業(yè)，實(shí)際上在美國本土進(jìn)行融資的成功率并不高，因此在美國的合規(guī)成本就顯得昂貴。

高包容度

在大洋彼岸，中國和日本早期對區(qū)塊鏈行業(yè)有較為嚴(yán)格的監(jiān)管政策，STO概念的出現(xiàn)，并未松動監(jiān)管的尺度。而以新加坡和香港為代表的金融中心，一直對區(qū)塊鏈行業(yè)抱有比較寬容的態(tài)度，STO相關(guān)的嘗試和研究活動因此也較為活躍。

新加坡和香港為了發(fā)展金融行業(yè)，在2016年、2017年先后推出了沙盒監(jiān)管政策。

2016年，新加坡金融管理局推出了“沙盒（Sandbox）”機(jī)制，即只要任何在沙盒中注冊的金融科技公司，允許在事先報(bào)備的情況下，從事和目前法律法規(guī)有所沖突的業(yè)務(wù)。即使以后被官方終止相關(guān)業(yè)務(wù)，也不會追究相關(guān)法律責(zé)任。“沙盒”并不是專門針對區(qū)塊鏈的政策，對象是所有fintech企業(yè)，區(qū)塊鏈?zhǔn)瞧渲兄?。香港?017年也推出了類似的機(jī)制，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新。

然而，即使新加坡和香港有友好和高效的金融監(jiān)管環(huán)境，也不意味著STO可以在這兩個(gè)地區(qū)直接開展業(yè)務(wù)。同屬于英聯(lián)邦法律體系，新加坡和香港一方面對證券的發(fā)行有嚴(yán)格的定義和制度規(guī)范，其嚴(yán)謹(jǐn)程度不亞于美國；另一方面，新加坡和香港有大量的金融機(jī)構(gòu)，擁有合規(guī)的為客戶提供融資、資產(chǎn)管理的服務(wù)，專業(yè)機(jī)構(gòu)的存在也確保了法律體系的執(zhí)行和落地。

按照新加坡或者香港的證券法規(guī)，如果公司發(fā)行證券融資，在一定合規(guī)前提下，比如僅面向投資機(jī)構(gòu)或者合格投資人，可以直接開展，并不存在審批或者監(jiān)管流程。此外，新加坡和香港作為金融服務(wù)中心，有大量的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，能夠代表客戶參與投資。

以新加坡的RFMC為例，持有這類牌照的機(jī)構(gòu)能夠幫助不超過30個(gè)合格投資人客戶、管理不超過2.5億新加坡幣的資產(chǎn)。新加坡持有這類牌照的機(jī)構(gòu)有數(shù)百個(gè)，是STO的潛在投資方。香港的9號金融牌照也有類似的作用，但是近期香港證監(jiān)會通告，持牌方要對涉及數(shù)字資產(chǎn)的基金更為謹(jǐn)慎，數(shù)字資產(chǎn)占比超過10%的基金需納入9號牌照監(jiān)管。

感受到STO以及整體私募市場的活躍，新加坡金融管理局在一定程度上較之前放寬了對證券交易服務(wù)的許可。歷史上，除了新加坡證券交易所之外，并沒有其他交易所從金融管理局獲得過證券交易的牌照。最近，新加坡一家名為CapBridge的證券交易服務(wù)公司，獲得了金融管理局的許可，可以就私募股權(quán)進(jìn)行交易。

在新加坡，這類牌照稱之為Recognised Market Operator（RMO），允許公司提供不面向公眾的私募股權(quán)的交易服務(wù)，如報(bào)價(jià)、清算和交割等。CapBridge的股東之一是新加坡交易所，并且和區(qū)塊鏈服務(wù)平臺ConsenSys有戰(zhàn)略合作，擬使用區(qū)塊鏈技術(shù)，通過旗下平臺1exchange提供私募證券交易服務(wù)。

近期，一位資深律師在新加坡區(qū)塊鏈活動上稱，新加坡的金融監(jiān)管的包容度是史無前例的，“最快2到3個(gè)月可以進(jìn)入沙盒監(jiān)管，這個(gè)在以往是不可能發(fā)生的?！?/p>

除了政府層面的積極態(tài)度，來自民間的努力一直沒有停歇，即使很多時(shí)候這些努力發(fā)生在監(jiān)管的灰色或者真空地帶。ShareX.VC是一家為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸公司提供股權(quán)交易服務(wù)的公司，通過其區(qū)塊鏈技術(shù)實(shí)現(xiàn)小范圍的流通。目前，在公司官網(wǎng)上掛牌了滴滴出行這樣的大型互聯(lián)網(wǎng)公司。

高調(diào)之地

一些小國一直是寬松監(jiān)管的支持者，比如免稅天堂開曼群島、維京群島等在資本市場上幾乎全球皆知。東南亞一些國家在 2017年和2018年都在不同程度上提供了一些牌照，庇護(hù)區(qū)塊鏈公司融資。

針對STO，菲律賓率先在Cagayan Economic Zone Authority經(jīng)濟(jì)特區(qū)開始頒發(fā)STO交易服務(wù)牌照，該區(qū)的一些交易所，如CEZEX，已經(jīng)計(jì)劃在2019年開始提供證券型通證的交易服務(wù)。除此之外，馬耳他和直布羅陀都計(jì)劃通過政府機(jī)構(gòu)或者官方交易所提供STO交易服務(wù)牌照，直布羅陀的STO交易所預(yù)期在2019年一季度上線。

不過大多數(shù)金融監(jiān)管是屬地原則，即除了發(fā)行方、交易所的注冊國家的法律之外，金融法律一般對任何發(fā)生在本國區(qū)域內(nèi)的金融活動有嚴(yán)格限制。這意味著，小國的金融牌照并不等于直接授權(quán)任何公司在主流金融市場，如中美日韓，或者新加坡、香港地區(qū)開展業(yè)務(wù)的許可。

通俗點(diǎn)講，舉個(gè)例子，澳門地區(qū)或者菲律賓的博彩牌照，并不意味著持牌公司能在內(nèi)地或者美國開展賭博業(yè)務(wù)，哪怕通過互聯(lián)網(wǎng)，通過以太坊。證券服務(wù)也類似，越是發(fā)達(dá)國家，金融服務(wù)的門檻越高。比如，一家臺灣地區(qū)的區(qū)塊鏈交易服務(wù)平臺計(jì)劃在當(dāng)?shù)芈氏乳_展STO業(yè)務(wù)，為當(dāng)?shù)匚嘟鹑陧?xiàng)目。

區(qū)塊鏈行業(yè)一直是個(gè)魚龍混雜的行業(yè)，精英和不法分子同在努力。相對聲名狼藉的ICO，更趨向合規(guī)的STO貌似讓業(yè)內(nèi)人士看到了一絲曙光。這是壓垮駱駝的最后一根稻草，還是寒冬中的萌芽？到明年春天，我們或許有個(gè)更好的答案。