鄭建明,孫詩璐,靳小鋒

(1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院,北京 100029;2.中融國際信托有限公司, 遼寧 大連 116021)

盈余質(zhì)量、CEO教育背景、從業(yè)經(jīng)歷及海外經(jīng)歷等背景特征如何影響未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)？CEO背景特征是否可以顯著調(diào)節(jié)盈余質(zhì)量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系？這些都是值得進(jìn)一步研究的問題。為此，本文基于2011—2015年中國A股上市公司的數(shù)據(jù)，以CEO背景特征的調(diào)節(jié)效應(yīng)為視角，實(shí)證檢驗(yàn)了盈余質(zhì)量對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

一、文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè)

(一)盈余質(zhì)量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

Kim等[1]認(rèn)為，管理層通常采用各種盈余管理手段抑制公司負(fù)面信號(hào)釋放，降低盈余透明度，甚至引發(fā)股價(jià)崩盤。此外，Kim等[2]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，由于避稅手段具有隱蔽性和多樣性，上市公司真實(shí)經(jīng)濟(jì)行為難以被外界利益相關(guān)者所掌握，加劇了管理層與投資者之間信息不對(duì)稱的惡化程度，管理層更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行負(fù)面信息隱藏，從而提高了未來股價(jià)崩盤的可能性。Francis等[3]基于1994—2009年美國上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，管理層通過真實(shí)盈余管理手段進(jìn)行盈余操縱，公司真實(shí)活動(dòng)盈余管理行為與未來股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性顯著正相關(guān)。同時(shí)，Kim和Zhang[4]研究發(fā)現(xiàn)，未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)受到會(huì)計(jì)政策選擇的制約。即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。

基于信息不完備性，公司負(fù)面信息不能完全被股價(jià)所反映。這些負(fù)面信息經(jīng)過不斷囤積，當(dāng)達(dá)到某一臨界值時(shí)，在未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)集中釋放，從而導(dǎo)致股價(jià)崩盤?；谖写砝碚?，公司高管為了私人利益，利用各種盈余操縱手段進(jìn)行負(fù)面消息隱藏是導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的根源。一方面，從薪酬契約的角度，正如Kim等[2]所發(fā)現(xiàn)，為了能使管理層注重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，上市公司采取股權(quán)激勵(lì)等手段將企業(yè)價(jià)值與高管薪酬相捆綁，使高管私人利益與企業(yè)目標(biāo)趨同。然而，薪酬激勵(lì)的初衷也會(huì)發(fā)生改變，管理層過度關(guān)注股價(jià)的短視效應(yīng)，通過隱藏負(fù)面消息來掩蓋股價(jià)下跌的現(xiàn)實(shí)，加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，基于公司治理結(jié)構(gòu)，中國企業(yè)多數(shù)為國有控股，產(chǎn)權(quán)主體缺位為其主要特征。杜瑩和劉立國[5]認(rèn)為，由于難以建立有效的監(jiān)督機(jī)制，財(cái)務(wù)報(bào)表披露的裁定權(quán)被管理層掌控，公司高管濫用手中職權(quán)侵害小股東的利益。由此可見，管理層主要采取盈余管理手段抑制負(fù)面消息釋放，進(jìn)一步導(dǎo)致盈余質(zhì)量降低，勢必會(huì)提高未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性，由此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1: 公司盈余質(zhì)量越低，未來股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)越高。

(二)盈余質(zhì)量、CEO背景特征與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

1.教育背景

根據(jù)高層梯隊(duì)理論框架，學(xué)歷作為受教育背景的代理變量，在某種程度上可以反映一個(gè)人掌握知識(shí)的深度和廣度。學(xué)歷的高低往往象征一個(gè)人處理各種復(fù)雜經(jīng)營難題的能力，判斷和決策的準(zhǔn)確性得到提高。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，CEO教育水平越高，其信息處理能力以及靈活應(yīng)變能力越強(qiáng)。Carpenter和Fredrickson[6]發(fā)現(xiàn)，個(gè)人的教育水平與其認(rèn)知的復(fù)雜性顯著正相關(guān)。個(gè)人的職業(yè)能力也反映在個(gè)人教育水平上，而企業(yè)高管職業(yè)技巧和認(rèn)知能力會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營戰(zhàn)略選擇產(chǎn)生直接影響，進(jìn)而影響公司行為和績效。賀小剛和李新春[7]基于中國277 家上市公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家的學(xué)歷差距導(dǎo)致其經(jīng)營業(yè)績也存在明顯差距。此外，何韌等[8]通過世界銀行對(duì)中國1 109家上市公司的調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司高管學(xué)歷越高，公司績效越好，并主要表現(xiàn)在管理者的長期任職階段。邱昱芳等[9]發(fā)現(xiàn)，在中國上市公司中，擁有高學(xué)歷的CEO很少采用盈余管理手段提升經(jīng)營業(yè)績，其經(jīng)營的上市公司財(cái)務(wù)透明度較高。因此，筆者認(rèn)為，教育水平較高的CEO更能理解盈余操縱行為給公司帶來不利的經(jīng)濟(jì)后果，不愿意以犧牲公司長遠(yuǎn)利益為代價(jià)，采取不恰當(dāng)?shù)挠嗖倏v手段降低盈余質(zhì)量，為未來發(fā)生股價(jià)崩盤現(xiàn)象埋下隱患，由此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：高學(xué)歷的CEO，可以緩解盈余質(zhì)量對(duì)未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)造成的負(fù)向效應(yīng)。

2.從業(yè)經(jīng)歷

Jensen和Zajac[10]指出，企業(yè)高管過去的從業(yè)經(jīng)歷會(huì)影響其具體的行為，曾有過財(cái)務(wù)、金融等工作經(jīng)歷的管理者會(huì)更加關(guān)注公司財(cái)務(wù)狀況，受其專業(yè)素質(zhì)和知識(shí)的影響，會(huì)對(duì)相關(guān)工作質(zhì)量提出更高的要求。從公司財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人的專業(yè)能力出發(fā)，企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人對(duì)會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量會(huì)產(chǎn)生重要影響，財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人的專業(yè)能力越強(qiáng)，公司盈余信息質(zhì)量越高。邱昱芳等[9]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，擁有財(cái)務(wù)背景的管理者，會(huì)更好地把握未來投資機(jī)會(huì)，提高了公司的經(jīng)營業(yè)績。

此外，從法律約束機(jī)制的角度，具有財(cái)務(wù)從業(yè)經(jīng)歷的高管，深知財(cái)務(wù)舞弊所帶來法律后果及責(zé)任承擔(dān)，他們規(guī)避財(cái)務(wù)舞弊風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)十分強(qiáng)烈，在實(shí)踐中，更會(huì)減少盈余操縱行為的發(fā)生。因此，CEO的財(cái)務(wù)背景直接提高報(bào)表質(zhì)量，緩解了與投資者之間的信息不對(duì)稱。在這種情形下，低質(zhì)量的盈余信息對(duì)公司股價(jià)崩盤的可能性造成的負(fù)面效應(yīng)得到抑制，公司財(cái)務(wù)行為對(duì)資本市場的沖擊得到改善，由此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2b：擁有財(cái)務(wù)背景的CEO，可以緩解盈余質(zhì)量對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)所帶來的負(fù)向效應(yīng)。

3.海外經(jīng)歷

公司高管的海外經(jīng)歷可以幫助公司鍛煉國際化思維能力，并能培養(yǎng)文化敏感度，帶來運(yùn)營國際項(xiàng)目的寶貴經(jīng)驗(yàn)，抵御經(jīng)營失敗的風(fēng)險(xiǎn)。已有研究表明，公司獲取外部知識(shí)渠道是有限的，陳守明和唐濱琪[11]認(rèn)為，高管的海外工作經(jīng)歷往往被視為吸收管理經(jīng)驗(yàn)和先進(jìn)技術(shù)的重要來源之一，形成企業(yè)的核心競爭力。Keller[12]研究發(fā)現(xiàn)，全球化所帶來的人力資源流動(dòng)，可以簡單看做是一種一次性的技術(shù)轉(zhuǎn)移。從長遠(yuǎn)看，全球性的人才交流可以重新構(gòu)建公司的知識(shí)結(jié)構(gòu)，形成一種能力上的轉(zhuǎn)移。研究發(fā)現(xiàn)，相比本土高管，擁有海外經(jīng)歷的CEO，更加注重自身的聲譽(yù)和自身價(jià)值，更加注重公司的創(chuàng)新能力。

獲取全球人才、建立創(chuàng)新模式及提升領(lǐng)導(dǎo)能力，這些正是中國上市公司在現(xiàn)階段十分重視的。一方面，具有海外工作或留學(xué)經(jīng)歷的CEO，更加注重公司的創(chuàng)新能力和公司未來的發(fā)展。而創(chuàng)新的培育是一個(gè)漫長的過程，股價(jià)的短視效應(yīng)會(huì)沖擊公司的未來發(fā)展。另一方面，擁有海外背景的CEO往往考慮自身的聲望和公司未來的發(fā)展，他們往往不會(huì)僅關(guān)注短期的經(jīng)營目標(biāo)而忽略未來的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。因此，CEO擁有海外工作和學(xué)習(xí)經(jīng)歷就更會(huì)為公司長遠(yuǎn)考慮，通過高質(zhì)量盈余信息，提高投資者的信心，股價(jià)崩盤可能性會(huì)得到規(guī)避，由此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2c：CEO擁有海外工作和學(xué)習(xí)經(jīng)歷，可以調(diào)節(jié)盈余質(zhì)量對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向效應(yīng)。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2011—2015年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，使用的數(shù)據(jù)均取自于CASMA數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)通過東方財(cái)經(jīng)網(wǎng)、問財(cái)財(cái)經(jīng)搜索及新浪財(cái)經(jīng)頻道進(jìn)行手工補(bǔ)齊。相關(guān)數(shù)據(jù)處理和分析采用EXCEL2013和STATA 14.0軟件進(jìn)行。

按照已有的研究慣例，筆者利用以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行了篩選:剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；剔除ST公司；在度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，剔除股票每年交易周數(shù)小于30的樣本;剔除CEO背景資料不全的樣本。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，最終得到3 515個(gè)公司年度觀測值，并對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平的Winsorize處理。

(二)變量設(shè)計(jì)

1. 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

參照以往研究，筆者采用兩種方法度量公司層面的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

首先，使用股票周收益率對(duì)市場周流通市值加權(quán)平均收益率回歸，估計(jì)模型如下：

Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi,t

(1)

其中，Ri,t為股票i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率；Rm,t為第t周的考慮現(xiàn)金紅利再投資的A股市場周收益率(采用流通市值加權(quán)平均法)。同時(shí)為調(diào)整股票非同步性交易的影響，將市場收益率Rm的滯后項(xiàng)和超前項(xiàng)加入模型(1)中。股票i在第t周的特定收益為Wi,t=ln(1+εi,t)，εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

其次，基于Wi,t構(gòu)造以下兩個(gè)變量：

一是負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW：

(2)

其中，n為股票i的交易周數(shù)，NCSKEW數(shù)值越大，表示偏態(tài)系數(shù)負(fù)的程度越嚴(yán)重，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

二是收益上下波動(dòng)比率DUVOL：

(3)

其中，nu(nd)為股票i周特定收益Wi,t高于(低于)年平均收益Wi的周數(shù)，DUVOL數(shù)值越大，意味著收益率分布更傾向于左偏，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

2. 盈余質(zhì)量

本文采用盈余管理作為衡量盈余質(zhì)量的指標(biāo)，利用截面修正Jones模型估計(jì)可操作性應(yīng)計(jì)衡量公司盈余管理程度。具體步驟為：

首先，通過模型(4)分行業(yè)、分年度進(jìn)行回歸，計(jì)算相關(guān)系數(shù)αi1、αi2、αi3、αi4和αi5。

TAi,t-1/Ai,t-1=αi1/Ai,t-1+αi2(ΔREVi,t-ΔRECi,t)/Ai,t-1+αi3PPEi,t/Ai,t-1+εi,t

(4)

其次，將參數(shù)帶入模型(5)得出公司的可操控應(yīng)計(jì)利潤(NDAi,t)。

NDAi,t=αi1/Ai,t-1+αi2(ΔREVi ,t-ΔRECi,t)/Ai,t-1+αi3PPEi,t/Ai,t-1

(5)

其中，TAi,t為公司i第t年的總應(yīng)計(jì)利潤，即稅后凈利率與經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的差額；ΔREVi,t為公司i第t年相比上年主營業(yè)務(wù)收入的增加額；PPEi,t為公司i第t年的固定資產(chǎn)總額；ΔRECi,t為公司i第t年相比上年應(yīng)收賬款的增加額； Ai,t-1為公司i第t-1年的總資產(chǎn)。

最后，采用可操縱應(yīng)計(jì)利潤絕對(duì)值來衡量應(yīng)計(jì)盈余管理的程度。

NDA Accurual=|NDAi,t|

(6)

3.CEO背景特征

由于中國引入CEO體制較晚，許多公司沒有設(shè)立CEO這個(gè)職位，但依照CEO在公司管理層中的作用和地位，把CEO定義為首席執(zhí)行官、總裁或總經(jīng)理。選取CEO背景特征變量包括財(cái)務(wù)背景、教育背景以及海外經(jīng)歷。

(1)CEO教育背景。依據(jù)中國的實(shí)際情況和數(shù)據(jù)的可得性，本文以學(xué)歷作為CEO教育水平的替代變量。其中，高中及以下取值為0，大專取值為1，大學(xué)取值為2，碩士及以上取值為3。

(2)CEO從業(yè)經(jīng)歷。借鑒已有研究，本文將CEO財(cái)務(wù)背景界定為：曾在會(huì)計(jì)或?qū)徲?jì)崗位上工作；曾擔(dān)任財(cái)務(wù)管理工作，如財(cái)務(wù)總監(jiān)或財(cái)務(wù)主管；會(huì)計(jì)或財(cái)務(wù)類專業(yè)畢業(yè)；擁有注冊會(huì)計(jì)師證書或中、高級(jí)會(huì)計(jì)師職稱。具有財(cái)務(wù)背景的CEO取值為1，否則為0。

(3)CEO海外經(jīng)歷。隨著經(jīng)濟(jì)全球化影響日益加深，CEO海外背景越來越得到國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注，本文將CEO海外背景定義為：擁有海外留學(xué)背景或海外工作經(jīng)歷的CEO取值為1，否則為0。

4. 控制變量

本研究控制了如下影響因素：回報(bào)率均值、總股數(shù)換手率、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、資產(chǎn)負(fù)債率、成長機(jī)會(huì)、董事會(huì)規(guī)模、高管人數(shù)、董事長和CEO兼職情況、年度以及行業(yè)虛擬變量。全部變量選取及其定義如表1所示。

表1 變量選取和定義

(三)模型設(shè)計(jì)

第一，采用模型(7)檢驗(yàn)盈余質(zhì)量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系：

Crash Riski,t+1=γ0+γ1NDA Accuruali,t+γ2Controli,t+εi,t

(7)

其中，Crash Riski,t分別由代理變量NCSKEWi,t和DUVOLi，t來度量；當(dāng)假設(shè)1成立，說明γ1顯著為正，意味著公司盈余質(zhì)量越差，未來股票價(jià)格傾向于崩潰的可能性就越大。

第二，采用模型(8)，在假設(shè)1的基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)CEO背景特征(分別為教育背景、財(cái)務(wù)背景、海外經(jīng)歷)如何影響盈余質(zhì)量與未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，在模型(7)的基礎(chǔ)上引入CEO背景特征與盈余質(zhì)量的交叉項(xiàng)：

Crash Riski,t+1=γ0+γ1NDA Accuruali,t+γ2NDA Accuruali,t×CEO Character(Education、Finance、Overseas)+

γ3Controli,t+εi,t

(8)

其中，若假設(shè)2a成立，意味著系數(shù)γ1顯著為負(fù)，這表明CEO學(xué)歷越高，越能提高盈余質(zhì)量，從而降低未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性。進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)2b和2c，若系數(shù)γ1顯著為負(fù)，則意味著CEO具有財(cái)務(wù)背景和海外經(jīng)歷對(duì)盈余質(zhì)量所造成的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)產(chǎn)生額外的抑制效應(yīng)。

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。由表2可知，NCSKEW和DUVOL的平均值分別為-0.131和-0.377，中位數(shù)分別為-0.199和-0.354，表現(xiàn)為左偏，這符合本文對(duì)變量的定義，同時(shí)兩個(gè)變量的標(biāo)準(zhǔn)差為0.768和1.693，說明多數(shù)樣本公司發(fā)生股價(jià)崩盤的可能性較小，但波動(dòng)幅度很大。盈余質(zhì)量NDA Accurual的最大值為6.286,最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.172，說明樣本公司盈余管理程度存在較大差異。CEO的背景特征中，CEO教育背景(Education)的平均值為2.387，中位數(shù)為3.000，說明樣本企業(yè)CEO的學(xué)歷普遍較高，大多數(shù)CEO擁有本科以上學(xué)歷；CEO財(cái)務(wù)背景(Finance)的平均值為 0.106，表明選擇有財(cái)務(wù)背景 CEO 的公司占所有公司10.6% 左右；CEO海外經(jīng)歷(Overseas)的平均值為0.057，中位數(shù)為0，說明樣本企業(yè)的CEO擁有海外留學(xué)或工作背景較少，只有5%左右企業(yè)的CEO具有相關(guān)經(jīng)歷。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

采用Person和Spearman相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。由表3可知，度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變量NCSKEW和DUVOL之間的Person相關(guān)系數(shù)和Spearman相關(guān)系數(shù)分別為0.986和0.978，表明二者之間存在高度的一致性和關(guān)聯(lián)度。同時(shí)，分析NDA Accurual與NCSKEW和DUVOL的相關(guān)性時(shí)，其Person相關(guān)系數(shù)和Spearman相關(guān)系數(shù)為0.224和0.127，表明公司的盈余質(zhì)量越高，股價(jià)崩盤的可能性越小，這初步與假設(shè)1相一致。表3中各變量之間的相關(guān)系數(shù)絕大部分小于0.400，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 主要變量的相關(guān)性分析

注：上下半角分別是Person和Spearman相關(guān)系數(shù)。

(二)回歸結(jié)果與分析

1.盈余質(zhì)量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

表4主要報(bào)告了盈余質(zhì)量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的回歸結(jié)果。其中，以NCSKEW為因變量進(jìn)行的分析，NDA Accurual系數(shù)為0.537，在1%的水平上顯著；以DUVOL為因變量進(jìn)行的回歸分析，結(jié)論不變，且NDA Accurual的系數(shù)更大，顯著性水平更高。與表2描述性統(tǒng)計(jì)相一致，表明公司盈余質(zhì)量降低，會(huì)提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。在控制變量方面，Turnover和Size的系數(shù)顯著為正，Lev的系數(shù)顯著為負(fù)。

表4 盈余質(zhì)量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(N=3 515)

注：括號(hào)里的數(shù)字為t值，***、**和*分別表示顯著性水平1%、5%和10%，下同。

2.盈余質(zhì)量、CEO背景特征與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

表5分析了當(dāng)盈余質(zhì)量影響公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，CEO教育背景(Education)影響二者之間關(guān)系的結(jié)果。由表5可以看出，因變量NCSKEW和DUVOL與交互項(xiàng)NDA Accurual×Education系數(shù)都在1%的水平上顯著為負(fù)。說明CEO學(xué)歷越高，越會(huì)削弱盈余質(zhì)量的負(fù)面效應(yīng)，引發(fā)公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性降低，這與假設(shè)2a一致。

表5 盈余質(zhì)量、CEO教育背景與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(N=3 515)

表6列出了CEO財(cái)務(wù)背景(Finance)影響盈余質(zhì)量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)二者之間的回歸結(jié)果，結(jié)果表明，交互項(xiàng)NDA Accurual×Finance的系數(shù)為負(fù)，并在1%的水平上顯著，說明CEO擁有財(cái)務(wù)專業(yè)背景，對(duì)企業(yè)的盈余操縱行為產(chǎn)生監(jiān)督效應(yīng)，提高了財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性和可靠性，從而提高了投資者信息，降低了盈余質(zhì)量引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能性，假設(shè)2b得到了驗(yàn)證。

表6 盈余質(zhì)量、CEO財(cái)務(wù)背景與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(N=3 515)

表7分析了CEO海外經(jīng)歷(Overseas)對(duì)盈余質(zhì)量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的調(diào)節(jié)作用。交互項(xiàng)NDA Accurual×Overseas的系數(shù)為負(fù)，并在5%水平上顯著，意味著CEO擁有海外留學(xué)或工作經(jīng)歷，并不關(guān)注股價(jià)變動(dòng)帶來的短期經(jīng)濟(jì)效益。盈余質(zhì)量低下帶來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)得到緩解，假設(shè)2c得到了驗(yàn)證。

表7 盈余質(zhì)量、CEO海外經(jīng)歷與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(N=3 515)

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)本文的可靠性，筆者做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

重新選取股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，借鑒Hutton等[13]的研究，使用另一個(gè)啞變量(Crash)作為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。如果公司股票在當(dāng)年至少經(jīng)歷了一次股價(jià)崩盤周，Crash為1，否則為0。若年內(nèi)某周的個(gè)股特定周收益率小于當(dāng)年該股票特定周收益率的均值3.095個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上，則將該周定義為股價(jià)崩盤周。

重新選取盈余質(zhì)量的代理變量，當(dāng)衡量盈余管理程度時(shí)，采用操作性應(yīng)計(jì)盈余管理滯后三期的移動(dòng)合計(jì)數(shù)即：

NDA Accurual=|NDAi,t|+|NDAi,t-1|+|NDAi,t-2|

(9)

上述兩個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與前文結(jié)論基本一致，說明前文的結(jié)果是穩(wěn)健的。

四、結(jié)論與啟示

本文以2011—2015年中國A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，基于高管背景特征調(diào)節(jié)效應(yīng)的視角檢驗(yàn)了盈余質(zhì)量、CEO背景特征與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在聯(lián)系。通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，得到如下結(jié)論：

一是由于管理層對(duì)企業(yè)負(fù)面消息的隱藏，導(dǎo)致盈余質(zhì)量下降，從而有導(dǎo)致未來股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。即盈余質(zhì)量較差的公司，在未來更有可能發(fā)生股價(jià)崩盤；相反，盈余質(zhì)量越高，企業(yè)未來發(fā)生股價(jià)崩盤的可能性越低。該結(jié)論表明，公司未來股價(jià)崩盤是盈余質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)后果之一，因而可通過提高盈余質(zhì)量來降低未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

二是進(jìn)一步分析表明，考慮內(nèi)部監(jiān)督因素以后，具有高學(xué)歷、財(cái)務(wù)背景及海外經(jīng)歷的CEO作為公司內(nèi)部的監(jiān)督力量，能夠緩解信息不對(duì)稱，抑制公司盈余管理行為，使得盈余質(zhì)量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系減弱。研究結(jié)論進(jìn)一步肯定了具有高學(xué)歷、財(cái)務(wù)背景及海外經(jīng)歷的CEO更注重公司未來長遠(yuǎn)發(fā)展，不會(huì)關(guān)注短期股價(jià)變動(dòng)帶來的經(jīng)濟(jì)效益，對(duì)低質(zhì)量盈余信息的企業(yè)未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響產(chǎn)生抑制效應(yīng)，CEO的高學(xué)歷、財(cái)務(wù)背景及海外經(jīng)歷具有內(nèi)部治理效應(yīng)，在資本市場上發(fā)揮著積極作用。因此，基于改善盈余質(zhì)量，必須重視潛在公司內(nèi)部治理的效應(yīng)。

本文的啟示在于：

一是通過“盈余質(zhì)量—CEO背景特征—股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)”的邏輯鏈條，揭示了CEO背景特征的公司治理功能；首次研究了高管背景特征對(duì)公司未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，它對(duì)于深入理解中國企業(yè)管理與經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題具有重要的意義；從理論上看，本文豐富了高管個(gè)人特征對(duì)公司未來股價(jià)崩盤影響以及公司治理方面的研究。

二是研究企業(yè)盈余質(zhì)量對(duì)資本市場的影響，必須考慮到企業(yè)高管的背景特征，否則會(huì)影響研究結(jié)論的有效性。因此，改善盈余質(zhì)量，規(guī)避股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)必須把公司內(nèi)部的監(jiān)督作用作為落腳點(diǎn)之一。這表明在中國外部公司治理不夠完善的情況下，加強(qiáng)內(nèi)部高管團(tuán)隊(duì)的建設(shè)是完善公司治理一個(gè)可能的思路。

總的來說，本文的研究結(jié)論進(jìn)一步拓展股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的研究，不僅為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的理論研究提供了更多的來自新興轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家的證據(jù)。而且為投資者更好地理解企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告決策有一定的啟示，對(duì)企業(yè)的人力資源管理實(shí)踐也具有一定的指導(dǎo)意義。