交易手續(xù)費(fèi)變動(dòng)對(duì)期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響研究

王玉剛 石怡

關(guān)鍵詞：價(jià)格發(fā)現(xiàn) 脈沖響應(yīng) 格蘭杰因果檢驗(yàn)

一、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）期貨市場(chǎng)有效性與價(jià)格發(fā)現(xiàn)

期貨市場(chǎng)在穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展同時(shí)，還具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等功能。期貨市場(chǎng)中交易大量標(biāo)準(zhǔn)化合約，可以形成具有真實(shí)性、預(yù)期性和權(quán)威性的價(jià)格，為現(xiàn)貨市場(chǎng)提供參考，起到“發(fā)現(xiàn)價(jià)格”的功能。且市場(chǎng)有效性程度越高，價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制越成熟。

陳秋雨（2011）對(duì)黃金期貨市場(chǎng)有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果不能判定是否達(dá)到鞅式弱有效。劉慶富（2006）對(duì)我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)：大豆和豆粕的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力較強(qiáng)，相較于小麥更容易形成合理的期貨價(jià)格。劉紅（2018）對(duì)我國(guó)焦煤、焦炭期現(xiàn)價(jià)格關(guān)系進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，焦煤期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有待進(jìn)一步提升，而焦炭期貨具有較好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

（二）交易成本變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的影響分析

在期貨市場(chǎng)中，交易所通過(guò)向參與者收取管理費(fèi)用維持自身運(yùn)作，因此產(chǎn)生交易成本。交易成本變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)功能有怎樣的影響？現(xiàn)有觀點(diǎn)一般分為兩種。

一種認(rèn)為提高交易成本有助于減少市場(chǎng)投機(jī)，從而增強(qiáng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。Tobin（1978）認(rèn)為交易稅費(fèi)好比“齒輪里的沙子”，提高交易成本能擠出一部分噪聲交易，從而抑制市場(chǎng)過(guò)熱。劉用明（2018）研究交易手續(xù)費(fèi)調(diào)整對(duì)股指期貨市場(chǎng)質(zhì)量的影響，結(jié)果顯示交易手續(xù)費(fèi)調(diào)整抑制噪音交易者對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的促進(jìn)作用。另一觀點(diǎn)認(rèn)為，交易成本增加對(duì)市場(chǎng)功能產(chǎn)生了抑制。Sehwert（1993）通過(guò)證券印花稅調(diào)整的研究得出，交易的積極外部性（如流動(dòng)性，低資本成本）受到稅收的不利影響。許榮（2019）對(duì)限制股指期貨交易政策進(jìn)行研究，結(jié)果表明限制政策提高交易成本，因而降低了股指期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

二、研究方法

弱式有效市場(chǎng)中所有歷史信息都包含在當(dāng)期價(jià)格里，資產(chǎn)下一時(shí)刻價(jià)格變化隨機(jī)。通過(guò)方差比檢驗(yàn)期貨市場(chǎng)弱式有效性，方差比檢驗(yàn)由An-drew W.Lo（1988）提出，是檢驗(yàn)?zāi)尺^(guò)程是否滿足隨機(jī)過(guò)程的一種方法，在隨機(jī)游走假設(shè)下，方差隨時(shí)間線性變化。

期、現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系通過(guò)向量自回歸模型和格蘭杰因果檢驗(yàn)進(jìn)行研究分析，相比單變量模型，向量自回歸模型描述多個(gè)變量系統(tǒng)間相互影響關(guān)系。格蘭杰因果檢驗(yàn)用于衡量變量間的雙向因果，更多解釋了一種動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)關(guān)系，且僅適用于平穩(wěn)或具有協(xié)整關(guān)系的序列。

三、手續(xù)費(fèi)調(diào)整對(duì)焦炭期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功影響分析

（一）數(shù)據(jù)選取

期貨數(shù)據(jù)選取大連商品交易所焦炭連續(xù)合約收盤價(jià)，用F表示;現(xiàn)貨數(shù)據(jù)選取唐山一級(jí)冶金焦市場(chǎng)價(jià)，用S表示。數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本區(qū)間為2015年5月5日至2017年5月5。樣本期內(nèi)，大商交在2016年4月26日上調(diào)交易手續(xù)費(fèi)，從交易額的萬(wàn)分之零點(diǎn)六上調(diào)至萬(wàn)分之七點(diǎn)二。將政策提前公示日期2016年4月22日作為交易手續(xù)費(fèi)變動(dòng)斷點(diǎn)，變動(dòng)前計(jì)為時(shí)段1，變動(dòng)后計(jì)為時(shí)段2。

（二）焦炭期貨市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)

運(yùn)用方差比檢驗(yàn)對(duì)焦炭期貨市場(chǎng)進(jìn)行有效性檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。

從聯(lián)合檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，方差比值接近于1，且伴隨概率顯著不為零，應(yīng)接受原假設(shè)。在樣本期內(nèi)，焦炭期貨市場(chǎng)滿足弱式有效。當(dāng)市場(chǎng)滿足弱式有效時(shí)，交易手續(xù)調(diào)整政策對(duì)市場(chǎng)的影響會(huì)隨著交易得到反映。在此背景下價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是否受到手續(xù)費(fèi)變動(dòng)的影響？下文將接著將進(jìn)行分析。

（三）價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能檢驗(yàn)

首先對(duì)期現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2、表3所示。

單位根結(jié)果顯示，F(xiàn)1，F(xiàn)2，S1，S2不通過(guò)檢驗(yàn)，為非平穩(wěn)序列。一階差分后再次單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示差分后通過(guò)單位根檢驗(yàn)，調(diào)整前后的期現(xiàn)貨數(shù)據(jù)為一階單整。

對(duì)差分后的平穩(wěn)期現(xiàn)貨數(shù)據(jù)分別建立VAR模型，并進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，結(jié)果如圖1所示。

從脈沖響應(yīng)來(lái)看，手續(xù)費(fèi)上調(diào)前，當(dāng)期、現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)生沖擊，另一市場(chǎng)在5期后趨于平穩(wěn)。而在政策后，系統(tǒng)對(duì)沖擊的調(diào)整期更長(zhǎng)，且波動(dòng)幅度也高于手續(xù)費(fèi)上調(diào)前。由此可以看出，上調(diào)手續(xù)費(fèi)降低了期、現(xiàn)貨價(jià)格系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

接著進(jìn)一步對(duì)協(xié)整數(shù)據(jù)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。

手續(xù)費(fèi)調(diào)整前格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果接近于0，拒絕原假設(shè)，即互為格蘭杰因果關(guān)系。手續(xù)費(fèi)調(diào)整后，在“F2不是S2的格蘭杰原因”假設(shè)下，P值為0.5926，無(wú)法拒絕原假設(shè)，可見手續(xù)費(fèi)調(diào)增后期現(xiàn)貨相互引導(dǎo)關(guān)系下降。

（四）檢驗(yàn)結(jié)果分析

從上文中可以得出，樣本期內(nèi)焦炭期貨市場(chǎng)滿足弱式有效，政策調(diào)整信息在市場(chǎng)中得到充分反映，2016年手續(xù)費(fèi)調(diào)整政策對(duì)焦炭期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能產(chǎn)生負(fù)向影響，可能結(jié)果是交易成本提高帶來(lái)的市場(chǎng)功能抑制。

手續(xù)費(fèi)調(diào)整后，按2016年4月22日收盤價(jià)1008元/噸計(jì)算，每一手焦炭合約的交易需要手續(xù)費(fèi)約72元，焦炭期貨每變動(dòng)一個(gè)最小價(jià)位帶來(lái)收益為50元。此時(shí)點(diǎn)差變動(dòng)帶來(lái)的收益無(wú)法覆蓋交易成本，通過(guò)點(diǎn)差平今倉(cāng)的投機(jī)交易減少，減少了市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能產(chǎn)生了抑制作用。

四、政策建議

目前國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)具有較強(qiáng)投機(jī)性，企業(yè)參與程度低，仍然有待發(fā)展，因此手續(xù)費(fèi)調(diào)控手段是必要的。且焦炭這類大宗商品價(jià)格易受宏觀政策影響而出現(xiàn)較大波動(dòng)，交易所應(yīng)發(fā)揮好全市場(chǎng)普遍調(diào)控作用，利用好相關(guān)政策工具，及時(shí)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)警示。

同時(shí)還應(yīng)做好相關(guān)投資者教育工作，鼓勵(lì)實(shí)體企業(yè)參與市場(chǎng)，優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu);其次，對(duì)標(biāo)國(guó)外成熟市場(chǎng)做好品種上市、退市安排，以及進(jìn)一步完善我國(guó)期貨市場(chǎng)相關(guān)法律法規(guī)的制定。最后，進(jìn)一步提高我國(guó)期貨市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展和國(guó)際化戰(zhàn)略定位。把握開放機(jī)遇，推動(dòng)相關(guān)品種國(guó)際化，提高我國(guó)大宗商品國(guó)際定價(jià)能力，推動(dòng)金融市場(chǎng)對(duì)外開放，助力人民幣國(guó)際化進(jìn)程。