金融市場對負(fù)債約束下可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ挠绊?/h1>
2019-01-08 12:56:24方平
經(jīng)濟研究導(dǎo)刊 2018年35期
方 平
（湖北省黃石市環(huán)境保護局，湖北 黃石 435000）
一、負(fù)債約束下的可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?/h2>
負(fù)債是一種可供利用的資源。但資源是有限的，無論是現(xiàn)有資源還是未來可供利用的資源。借用未來的資源越多，負(fù)債越多，進一步增加負(fù)債發(fā)展經(jīng)濟的潛力越小。
根據(jù)目前國際上一些發(fā)達國家業(yè)已實行的成熟做法，一個國家負(fù)債的多少也可以用資產(chǎn)負(fù)債率來表示。這樣，一個國家負(fù)債方面的潛力就與國家資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。由于國家資產(chǎn)負(fù)債率在0—1之間變動，可以用“1－資產(chǎn)負(fù)債率”表示這種潛力的大小。
另一方面，當(dāng)包括負(fù)債在內(nèi)的資源中有一部分用于增加過剩產(chǎn)能、制造過多庫存、產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫、采用落后技術(shù)進行生產(chǎn)等時，則表明資源被不合理利用，就使發(fā)展?jié)摿τ执蛄苏劭邸?/p>
這種“折扣”可以用以上各不利因素在GDP中的占比來表示。因此可以用一個指數(shù)DPI來表示負(fù)債約束下的可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ拇笮?，這個指數(shù)稱作一定負(fù)債條件下的可持續(xù)發(fā)展?jié)摿χ笖?shù)[1]，用公式表示為：
一般情況下，在國家資產(chǎn)負(fù)債表中，金融資產(chǎn)約等于金融負(fù)債，也就是國家總負(fù)債。
從公式中可以看出，任何影響國家總負(fù)債的因素都可能影響到發(fā)展?jié)摿χ笖?shù)DPI。資源的不合理利用包括資源的浪費和不合理轉(zhuǎn)移都可能造成國家總負(fù)債的增加。在一個經(jīng)濟體創(chuàng)造GDP的過程中，新增過剩產(chǎn)能、不合理庫存、房地產(chǎn)泡沫或者采用落后生產(chǎn)技術(shù)等既影響經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量和經(jīng)濟發(fā)展可持續(xù)性，又因沒有產(chǎn)生相應(yīng)效益而使負(fù)債難以償還，以至造成國家總負(fù)債的累積。
除此之外，金融市場中的許多行為同樣可能影響到國家總負(fù)債，從而影響到DPI。
二、股票市場的影響
作為金融資產(chǎn)的一部分，股票也被計入國家總資產(chǎn)及總負(fù)債。
股市是一個特殊的資本市場，其中的股票沒有償付日期，是一種永久債券，也就不存在償付危機。股市的危險主要存在于股價巨幅波動中。設(shè)想股價經(jīng)過暴漲，又回到原來的總市值，即發(fā)生了一次大的波動。此時，股市所擁有的金融資產(chǎn)和負(fù)債在波動前后并沒有發(fā)生變化，但中間產(chǎn)生了交易，發(fā)生了資源的轉(zhuǎn)移，特別是當(dāng)一部分人在股市上漲之后通過負(fù)債進入股市，在隨后的股市下跌中遭受了損失。從宏觀上看，盡管股市恢復(fù)原值，但波動之后因一部分人使用杠桿而使總負(fù)債增加了，DPI有所下降。從微觀上看，一部分人的資產(chǎn)負(fù)債也發(fā)生了大的變化，資產(chǎn)負(fù)債率上升，有可能引發(fā)破產(chǎn)、違約事件，甚至引發(fā)危機。
股市的暴漲很多時候都是通過杠桿增加負(fù)債造成的，如大蕭條之前發(fā)生的情形[2]。歷史上許多國家的股災(zāi)都離不開杠桿的作用。
股市異常波動常常會滋生資源的不合理轉(zhuǎn)移。使用過多杠桿，增加負(fù)債，將給經(jīng)濟體帶來額外風(fēng)險。如果發(fā)生危機，也就是崩盤了，加了杠桿的股市后果更嚴(yán)重。
股市對實體經(jīng)濟具有間接拉動作用。通過過度負(fù)債的方式加杠桿，在DPI公式中主要影響前半部分，也就是負(fù)債，對公式的后半部分并沒有即時的、立竿見影的影響。此時DPI值下降。
三、金融資產(chǎn)和負(fù)債過度增加對DPI的影響
實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟同樣需要平衡。虛擬經(jīng)濟過于發(fā)達只會增加金融資產(chǎn)與金融負(fù)債，而對凈資產(chǎn)的增加并沒有太大的作用。那么，金融資產(chǎn)和負(fù)債的過度增加對DPI有何影響呢？這可以通過資產(chǎn)負(fù)債率的變化看出。
在資產(chǎn)負(fù)債率公式中，
可見，在凈資產(chǎn)不變的情況下，金融資產(chǎn)和負(fù)債的增加，也就是總負(fù)債的增加，只會使資產(chǎn)負(fù)債率上升，從而使DPI下降。隨著金融資產(chǎn)及與之對應(yīng)的金融負(fù)債的增加，累積的風(fēng)險會越來越大。
四、脫實入虛與DPI懸崖
遠古時代，人們借用一定數(shù)量的谷物用于生產(chǎn)，收獲之后如數(shù)償還，外加一部分谷物作為利息。這中間，如果借貸關(guān)系簡單，僅涉及借、貸雙方，則交易更容易實現(xiàn)。但如果借貸關(guān)系復(fù)雜，經(jīng)過了多個中介，并形成了一個長的鏈條，且每一級中介都收取一定量的谷物作為利息，則違約的可能性大大增加。
之后，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，逐漸出現(xiàn)了金融和金融市場。隨著金融創(chuàng)新的不斷深入，“影子銀行”得到空前發(fā)展，在制造更多金融資產(chǎn)的同時，也必然帶來相應(yīng)的金融負(fù)債，但與傳統(tǒng)意義上的負(fù)債存在很大區(qū)別。
相較于傳統(tǒng)的借貸，相當(dāng)一部分金融資本在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)，在進入實體經(jīng)濟之前，已經(jīng)在金融市場內(nèi)多次循環(huán)流動，并制造了規(guī)模巨大的金融資產(chǎn)及與之對應(yīng)的金融負(fù)債。這些金融資產(chǎn)和負(fù)債很大一部分好像是“額外”增加的，同時也增加了額外的風(fēng)險。
按照國際慣例，在包括金融創(chuàng)新創(chuàng)造的所有金融資產(chǎn)和負(fù)債中，只有一部分計入了國家總資產(chǎn)和總負(fù)債，如通貨、存款、貸款、債券、股票、中央銀行貸款、外商直接投資等十多項，這些都是傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)和負(fù)債。而金融市場中的很多金融資產(chǎn)和負(fù)債并沒有被計入，比如銀行間的同業(yè)存、貸款，各種影子銀行的資產(chǎn)、負(fù)債等[3]。
這些資本的運作在許多情況下制造了可觀的收益，擠占了其他部門的利潤，拉大了收入差距。但其中很大一部分并沒有對凈資產(chǎn)或有效產(chǎn)出的增加作出貢獻。
金融資產(chǎn)及金融負(fù)債的增加從其最終結(jié)果看可能帶來三種效應(yīng)：
（1）有效產(chǎn)出增加。表明其產(chǎn)生的效益為正值，但隨著資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模的增加，其邊際效益下降。
（2）有效產(chǎn)出沒有增加，僅發(fā)生資源的轉(zhuǎn)移，宏觀意義上的整體效益為零。
（3）無效產(chǎn)出帶來的是不良資產(chǎn)的增加，造成資源的浪費，如投入到過剩產(chǎn)業(yè)中。這將造成負(fù)債很難得到償還，負(fù)債因此得以累積。
經(jīng)濟體中規(guī)模巨大的金融資產(chǎn)和負(fù)債形成了一個錯綜復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)，由無數(shù)鏈條相互交織而成。由于形成的鏈條太多，并且相互交織，有些金融資產(chǎn)并不好對其進行分類，確定屬于三類中的哪一種。但金融資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模越大，形成的鏈條越多，在產(chǎn)出變動不大的情況下，對實現(xiàn)事先約定越不利。
金融創(chuàng)新中無數(shù)金融鏈條的形成都是建立在一系列假定的基礎(chǔ)上，其中每一級鏈條都建立在上一級鏈條事先達成的約定可以自動實現(xiàn)的假定基礎(chǔ)上，因而就此假定其事先約定的收益實現(xiàn)也應(yīng)該不會存在問題。
在金融市場中，由于每一層級都有事先約定的利潤，金融鏈條層級越多，累積利潤也就越大。這就增加了其實現(xiàn)的難度和風(fēng)險。
對于大部分國家，GDP具有一定的慣性，不可能突變，歷史上大部分時間都是漸進式變化。任何一個經(jīng)濟體在一定時期內(nèi)總的收益都是有限的，任何一項經(jīng)濟活動創(chuàng)造的收益也是有限的。
實體經(jīng)濟在一定時期內(nèi)因受規(guī)模等的限制，并不能成比例增加利潤，從而在某一時點不能完全覆蓋所有資本投入所要求的利潤。
在現(xiàn)代經(jīng)濟中，金融市場的各種債務(wù)鏈條相互交錯，結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜，資產(chǎn)規(guī)模也越來越大。實體經(jīng)濟中的產(chǎn)業(yè)鏈越來越長，形成的資產(chǎn)規(guī)模越來越龐大，且金融與實體經(jīng)濟交聯(lián)也越來越深，并互相影響。任何一級約定收益的不可實現(xiàn)都可造成鏈條的斷裂，任何一個鏈條的斷裂，都會傳遞到下一級，產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。例如實體經(jīng)濟中某一個行業(yè)的不正常波動，往往波及到整個產(chǎn)業(yè)鏈，與之相關(guān)的金融市場也受到牽連。次貸危機中，美國房貸初級市場出現(xiàn)償付困難，受影響的卻是整個金融市場，并波及全球經(jīng)濟。
理論上整體鏈條收益的不可實現(xiàn)，或?qū)嶋H運作中部分鏈條收益的不可兌現(xiàn)，均可引發(fā)償付危機，使相關(guān)金融資產(chǎn)和負(fù)債面臨現(xiàn)實風(fēng)險。
當(dāng)一些金融鏈條出現(xiàn)斷裂時，相關(guān)部門的資產(chǎn)負(fù)債表會迅速惡化，不管是銀行部門還是那些“影子銀行”。之后引發(fā)的恐慌將進一步加劇資產(chǎn)價格的下跌，使負(fù)債的償付變得更加困難。即便是短期貸款出現(xiàn)問題，也可能使相當(dāng)規(guī)模的金融機構(gòu)面臨巨大償付危機。
此種情況下，負(fù)債的償付成為一個不容忽視的普遍現(xiàn)實問題。這些金融負(fù)債無論之前是否被計入國家總負(fù)債，都會面臨緊迫的償還壓力和現(xiàn)實的償付困難，有必要被重新計入，從而使國家總負(fù)債急劇增加?？偟馁Y產(chǎn)負(fù)債表被重估，國家資產(chǎn)負(fù)債率也因之急劇上升。
與之對應(yīng)的，從微觀上看，一些金融機構(gòu)迫于現(xiàn)實壓力也紛紛將表外資產(chǎn)和負(fù)債轉(zhuǎn)入表內(nèi)，致使機構(gòu)和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表同時發(fā)生惡化[4]。
由于這些金融創(chuàng)新中的很大一部分僅增加金融資產(chǎn)及與之對應(yīng)的金融負(fù)債，并沒有帶來凈資產(chǎn)的增加，對實體經(jīng)濟的各個方面也沒有大的影響，也就不會改變DPI公式中的其他各項因子。
國家資產(chǎn)負(fù)債率的急劇上升，帶來的是DPI的急劇下降，從而掉入一個“DPI懸崖”。如果沒有得到及時救助，就有可能引發(fā)危機。金融鏈條層級越多，相互關(guān)聯(lián)的負(fù)債越多，危害程度也越大。
因連鎖反應(yīng)而受影響出現(xiàn)償付困難的負(fù)債規(guī)模只能由當(dāng)時的具體情況確定，造成的損害和危機程度也由當(dāng)時的情況而定。同時，由于之前統(tǒng)計的缺失，也只有發(fā)生危機時才能知道該“DPI懸崖”的深度。
一些金融創(chuàng)新從表面看，似乎減少或分散了投資風(fēng)險，但大大增加了負(fù)債的層級和金融資產(chǎn)、負(fù)債的規(guī)模。而且這些操作都是建立在一系列假定的基礎(chǔ)上。由于經(jīng)濟運行的極端復(fù)雜性，以及金融市場的不穩(wěn)定性，一些假定本身帶有極大的不確定性。這增加了危機發(fā)生的風(fēng)險，并使危機的發(fā)生常常出乎人們的預(yù)料。而此時實體經(jīng)濟并未出現(xiàn)大的異常，所以，一旦金融危機發(fā)生常會讓大部分人猝不及防，人們通常會發(fā)出“危機為什么沒有被預(yù)測到？”的疑問。
任何金融創(chuàng)新，無論看上去多么科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)，都不能對上一級鏈條中假定的最終實現(xiàn)產(chǎn)生任何積極作用，而只能被動承受其結(jié)果。例如，美國次貸危機之前的許多金融創(chuàng)新并不能改變房貸這一環(huán)節(jié)本身存在的違約風(fēng)險。
2008年次貸危機中，大量無支付能力的低收入群體通過負(fù)債購買住房，隨后出現(xiàn)大量違約，引發(fā)了一系列連鎖反應(yīng)，致使與之關(guān)聯(lián)的許多金融機構(gòu)也陷入困境。這些金融行業(yè)的許多金融創(chuàng)新就單個業(yè)務(wù)來說，充分考慮到了本次單項交易中的風(fēng)險，似乎問題不大，但因其不屬于傳統(tǒng)意義上的存貸款業(yè)務(wù)，也就沒有被計入國家總負(fù)債。然而，由于與其關(guān)聯(lián)的底層負(fù)債出現(xiàn)了違約，致使這些金融產(chǎn)品也出現(xiàn)了問題，帶來大批不容忽視的問題資產(chǎn)和負(fù)債。
金融創(chuàng)新創(chuàng)造了大量金融資產(chǎn)和負(fù)債，虛擬經(jīng)濟也因之過度發(fā)達。因為每年的產(chǎn)出是一定的，這除了影響實體經(jīng)濟的利潤，也使資本更容易進入虛擬經(jīng)濟，造成進一步“脫實入虛”。
中國政府充分認(rèn)識到其中的危害，一方面采取各種措施扭轉(zhuǎn)資本的脫實入虛，另一方面通過加強對金融業(yè)監(jiān)管積極防范發(fā)生系統(tǒng)性金融危機。
2018年《國務(wù)院辦公廳關(guān)于全面推進金融業(yè)綜合統(tǒng)計工作的意見》要求，要編制金融業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，對金融類負(fù)債全覆蓋進行統(tǒng)計，掌握之前未被計入的負(fù)債，摸清金融業(yè)家底。這有助于量化金融風(fēng)險，是對國家資產(chǎn)負(fù)債表的必要補充；同時也有利于在此基礎(chǔ)上整治金融亂象，避免落入“DPI懸崖”。
五、金融市場化過度與市場化不足
金融市場化過度和市場化不足均會增加套利空間。
經(jīng)濟學(xué)家黃益平認(rèn)為，金融市場化過度也叫自由化過度。金融市場的過度放任加重了市場自身的不完備，其趨利性的一面決定了它不會自我約束。而金融市場化不足形成了一定的金融資源壟斷局面，推高了局外企業(yè)的資金使用成本。某些情況下，金融自由化過度和市場化不足在同一個國家的不同領(lǐng)域同時存在，比如，利用信貸市場的優(yōu)勢地位廉價獲取大量資金，用于資本市場的過度操作。
在金融自由化過度或市場化不足的情況下，各種金融創(chuàng)新層出不窮。這些所謂“金融創(chuàng)新”，隱藏著巨大的金融風(fēng)險。伴隨著大量影子銀行的產(chǎn)生，金融資產(chǎn)及負(fù)債規(guī)模大幅增加。它一方面使資源配置不合理，造成金融資產(chǎn)冗余；另一方面，一旦其中部分金融鏈條斷裂，形成連鎖反應(yīng)，將產(chǎn)生大量不容忽視的問題資產(chǎn)和負(fù)債，使國家資產(chǎn)負(fù)債率急劇上升，從而掉入一個“DPI懸崖”。
真正的金融創(chuàng)新應(yīng)該有利于資源利用效益最大化，并有利于減小各種風(fēng)險，無論是從宏觀和微觀角度均如此。但一些不當(dāng)?shù)慕鹑趧?chuàng)新所起的作用恰恰相反，不但造成了資源的浪費或不合理轉(zhuǎn)移，而且增大了一個經(jīng)濟體的經(jīng)濟、金融風(fēng)險。這些所謂金融創(chuàng)新極大增加了各類金融資產(chǎn)和負(fù)債，稱之為“金融創(chuàng)造”似乎更合適。
過多的金融資產(chǎn)和負(fù)債并沒有給增加總體福利帶來好處。阿代爾·特納指出，公眾所能享受的是產(chǎn)品和服務(wù)，而不是金融服務(wù)。金融服務(wù)是為了使經(jīng)濟順利運行所必須付出的代價，這就要考慮到成本-收益問題。信貸密集度是每增加一單位GDP所需要的信貸量。一些國家信貸密集度的提高反映了為把一單位的實際資源由儲蓄者配置到投資者，需要銀行發(fā)放更多信貸，以及為創(chuàng)造一單位GDP需要更多的實際投資這兩個現(xiàn)實[5]。這只會推高負(fù)債總量，影響經(jīng)濟的發(fā)展?jié)摿?，甚或引發(fā)危機。
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方 平
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負(fù)債是一種可供利用的資源。但資源是有限的，無論是現(xiàn)有資源還是未來可供利用的資源。借用未來的資源越多，負(fù)債越多，進一步增加負(fù)債發(fā)展經(jīng)濟的潛力越小。
根據(jù)目前國際上一些發(fā)達國家業(yè)已實行的成熟做法，一個國家負(fù)債的多少也可以用資產(chǎn)負(fù)債率來表示。這樣，一個國家負(fù)債方面的潛力就與國家資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。由于國家資產(chǎn)負(fù)債率在0—1之間變動，可以用“1－資產(chǎn)負(fù)債率”表示這種潛力的大小。
另一方面，當(dāng)包括負(fù)債在內(nèi)的資源中有一部分用于增加過剩產(chǎn)能、制造過多庫存、產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫、采用落后技術(shù)進行生產(chǎn)等時，則表明資源被不合理利用，就使發(fā)展?jié)摿τ执蛄苏劭邸?/p>
這種“折扣”可以用以上各不利因素在GDP中的占比來表示。因此可以用一個指數(shù)DPI來表示負(fù)債約束下的可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ拇笮?，這個指數(shù)稱作一定負(fù)債條件下的可持續(xù)發(fā)展?jié)摿χ笖?shù)[1]，用公式表示為：
一般情況下，在國家資產(chǎn)負(fù)債表中，金融資產(chǎn)約等于金融負(fù)債，也就是國家總負(fù)債。
從公式中可以看出，任何影響國家總負(fù)債的因素都可能影響到發(fā)展?jié)摿χ笖?shù)DPI。資源的不合理利用包括資源的浪費和不合理轉(zhuǎn)移都可能造成國家總負(fù)債的增加。在一個經(jīng)濟體創(chuàng)造GDP的過程中，新增過剩產(chǎn)能、不合理庫存、房地產(chǎn)泡沫或者采用落后生產(chǎn)技術(shù)等既影響經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量和經(jīng)濟發(fā)展可持續(xù)性，又因沒有產(chǎn)生相應(yīng)效益而使負(fù)債難以償還，以至造成國家總負(fù)債的累積。
除此之外，金融市場中的許多行為同樣可能影響到國家總負(fù)債，從而影響到DPI。
二、股票市場的影響
作為金融資產(chǎn)的一部分，股票也被計入國家總資產(chǎn)及總負(fù)債。
股市是一個特殊的資本市場，其中的股票沒有償付日期，是一種永久債券，也就不存在償付危機。股市的危險主要存在于股價巨幅波動中。設(shè)想股價經(jīng)過暴漲，又回到原來的總市值，即發(fā)生了一次大的波動。此時，股市所擁有的金融資產(chǎn)和負(fù)債在波動前后并沒有發(fā)生變化，但中間產(chǎn)生了交易，發(fā)生了資源的轉(zhuǎn)移，特別是當(dāng)一部分人在股市上漲之后通過負(fù)債進入股市，在隨后的股市下跌中遭受了損失。從宏觀上看，盡管股市恢復(fù)原值，但波動之后因一部分人使用杠桿而使總負(fù)債增加了，DPI有所下降。從微觀上看，一部分人的資產(chǎn)負(fù)債也發(fā)生了大的變化，資產(chǎn)負(fù)債率上升，有可能引發(fā)破產(chǎn)、違約事件，甚至引發(fā)危機。
股市的暴漲很多時候都是通過杠桿增加負(fù)債造成的，如大蕭條之前發(fā)生的情形[2]。歷史上許多國家的股災(zāi)都離不開杠桿的作用。
股市異常波動常常會滋生資源的不合理轉(zhuǎn)移。使用過多杠桿，增加負(fù)債，將給經(jīng)濟體帶來額外風(fēng)險。如果發(fā)生危機，也就是崩盤了，加了杠桿的股市后果更嚴(yán)重。
股市對實體經(jīng)濟具有間接拉動作用。通過過度負(fù)債的方式加杠桿，在DPI公式中主要影響前半部分，也就是負(fù)債，對公式的后半部分并沒有即時的、立竿見影的影響。此時DPI值下降。
三、金融資產(chǎn)和負(fù)債過度增加對DPI的影響
實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟同樣需要平衡。虛擬經(jīng)濟過于發(fā)達只會增加金融資產(chǎn)與金融負(fù)債，而對凈資產(chǎn)的增加并沒有太大的作用。那么，金融資產(chǎn)和負(fù)債的過度增加對DPI有何影響呢？這可以通過資產(chǎn)負(fù)債率的變化看出。
在資產(chǎn)負(fù)債率公式中，
可見，在凈資產(chǎn)不變的情況下，金融資產(chǎn)和負(fù)債的增加，也就是總負(fù)債的增加，只會使資產(chǎn)負(fù)債率上升，從而使DPI下降。隨著金融資產(chǎn)及與之對應(yīng)的金融負(fù)債的增加，累積的風(fēng)險會越來越大。
四、脫實入虛與DPI懸崖
遠古時代，人們借用一定數(shù)量的谷物用于生產(chǎn)，收獲之后如數(shù)償還，外加一部分谷物作為利息。這中間，如果借貸關(guān)系簡單，僅涉及借、貸雙方，則交易更容易實現(xiàn)。但如果借貸關(guān)系復(fù)雜，經(jīng)過了多個中介，并形成了一個長的鏈條，且每一級中介都收取一定量的谷物作為利息，則違約的可能性大大增加。
之后，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，逐漸出現(xiàn)了金融和金融市場。隨著金融創(chuàng)新的不斷深入，“影子銀行”得到空前發(fā)展，在制造更多金融資產(chǎn)的同時，也必然帶來相應(yīng)的金融負(fù)債，但與傳統(tǒng)意義上的負(fù)債存在很大區(qū)別。
相較于傳統(tǒng)的借貸，相當(dāng)一部分金融資本在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)，在進入實體經(jīng)濟之前，已經(jīng)在金融市場內(nèi)多次循環(huán)流動，并制造了規(guī)模巨大的金融資產(chǎn)及與之對應(yīng)的金融負(fù)債。這些金融資產(chǎn)和負(fù)債很大一部分好像是“額外”增加的，同時也增加了額外的風(fēng)險。
按照國際慣例，在包括金融創(chuàng)新創(chuàng)造的所有金融資產(chǎn)和負(fù)債中，只有一部分計入了國家總資產(chǎn)和總負(fù)債，如通貨、存款、貸款、債券、股票、中央銀行貸款、外商直接投資等十多項，這些都是傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)和負(fù)債。而金融市場中的很多金融資產(chǎn)和負(fù)債并沒有被計入，比如銀行間的同業(yè)存、貸款，各種影子銀行的資產(chǎn)、負(fù)債等[3]。
這些資本的運作在許多情況下制造了可觀的收益，擠占了其他部門的利潤，拉大了收入差距。但其中很大一部分并沒有對凈資產(chǎn)或有效產(chǎn)出的增加作出貢獻。
金融資產(chǎn)及金融負(fù)債的增加從其最終結(jié)果看可能帶來三種效應(yīng)：
（1）有效產(chǎn)出增加。表明其產(chǎn)生的效益為正值，但隨著資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模的增加，其邊際效益下降。
（2）有效產(chǎn)出沒有增加，僅發(fā)生資源的轉(zhuǎn)移，宏觀意義上的整體效益為零。
（3）無效產(chǎn)出帶來的是不良資產(chǎn)的增加，造成資源的浪費，如投入到過剩產(chǎn)業(yè)中。這將造成負(fù)債很難得到償還，負(fù)債因此得以累積。
經(jīng)濟體中規(guī)模巨大的金融資產(chǎn)和負(fù)債形成了一個錯綜復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)，由無數(shù)鏈條相互交織而成。由于形成的鏈條太多，并且相互交織，有些金融資產(chǎn)并不好對其進行分類，確定屬于三類中的哪一種。但金融資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模越大，形成的鏈條越多，在產(chǎn)出變動不大的情況下，對實現(xiàn)事先約定越不利。
金融創(chuàng)新中無數(shù)金融鏈條的形成都是建立在一系列假定的基礎(chǔ)上，其中每一級鏈條都建立在上一級鏈條事先達成的約定可以自動實現(xiàn)的假定基礎(chǔ)上，因而就此假定其事先約定的收益實現(xiàn)也應(yīng)該不會存在問題。
在金融市場中，由于每一層級都有事先約定的利潤，金融鏈條層級越多，累積利潤也就越大。這就增加了其實現(xiàn)的難度和風(fēng)險。
對于大部分國家，GDP具有一定的慣性，不可能突變，歷史上大部分時間都是漸進式變化。任何一個經(jīng)濟體在一定時期內(nèi)總的收益都是有限的，任何一項經(jīng)濟活動創(chuàng)造的收益也是有限的。
實體經(jīng)濟在一定時期內(nèi)因受規(guī)模等的限制，并不能成比例增加利潤，從而在某一時點不能完全覆蓋所有資本投入所要求的利潤。
在現(xiàn)代經(jīng)濟中，金融市場的各種債務(wù)鏈條相互交錯，結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜，資產(chǎn)規(guī)模也越來越大。實體經(jīng)濟中的產(chǎn)業(yè)鏈越來越長，形成的資產(chǎn)規(guī)模越來越龐大，且金融與實體經(jīng)濟交聯(lián)也越來越深，并互相影響。任何一級約定收益的不可實現(xiàn)都可造成鏈條的斷裂，任何一個鏈條的斷裂，都會傳遞到下一級，產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。例如實體經(jīng)濟中某一個行業(yè)的不正常波動，往往波及到整個產(chǎn)業(yè)鏈，與之相關(guān)的金融市場也受到牽連。次貸危機中，美國房貸初級市場出現(xiàn)償付困難，受影響的卻是整個金融市場，并波及全球經(jīng)濟。
理論上整體鏈條收益的不可實現(xiàn)，或?qū)嶋H運作中部分鏈條收益的不可兌現(xiàn)，均可引發(fā)償付危機，使相關(guān)金融資產(chǎn)和負(fù)債面臨現(xiàn)實風(fēng)險。
當(dāng)一些金融鏈條出現(xiàn)斷裂時，相關(guān)部門的資產(chǎn)負(fù)債表會迅速惡化，不管是銀行部門還是那些“影子銀行”。之后引發(fā)的恐慌將進一步加劇資產(chǎn)價格的下跌，使負(fù)債的償付變得更加困難。即便是短期貸款出現(xiàn)問題，也可能使相當(dāng)規(guī)模的金融機構(gòu)面臨巨大償付危機。
此種情況下，負(fù)債的償付成為一個不容忽視的普遍現(xiàn)實問題。這些金融負(fù)債無論之前是否被計入國家總負(fù)債，都會面臨緊迫的償還壓力和現(xiàn)實的償付困難，有必要被重新計入，從而使國家總負(fù)債急劇增加?？偟馁Y產(chǎn)負(fù)債表被重估，國家資產(chǎn)負(fù)債率也因之急劇上升。
與之對應(yīng)的，從微觀上看，一些金融機構(gòu)迫于現(xiàn)實壓力也紛紛將表外資產(chǎn)和負(fù)債轉(zhuǎn)入表內(nèi)，致使機構(gòu)和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表同時發(fā)生惡化[4]。
由于這些金融創(chuàng)新中的很大一部分僅增加金融資產(chǎn)及與之對應(yīng)的金融負(fù)債，并沒有帶來凈資產(chǎn)的增加，對實體經(jīng)濟的各個方面也沒有大的影響，也就不會改變DPI公式中的其他各項因子。
國家資產(chǎn)負(fù)債率的急劇上升，帶來的是DPI的急劇下降，從而掉入一個“DPI懸崖”。如果沒有得到及時救助，就有可能引發(fā)危機。金融鏈條層級越多，相互關(guān)聯(lián)的負(fù)債越多，危害程度也越大。
因連鎖反應(yīng)而受影響出現(xiàn)償付困難的負(fù)債規(guī)模只能由當(dāng)時的具體情況確定，造成的損害和危機程度也由當(dāng)時的情況而定。同時，由于之前統(tǒng)計的缺失，也只有發(fā)生危機時才能知道該“DPI懸崖”的深度。
一些金融創(chuàng)新從表面看，似乎減少或分散了投資風(fēng)險，但大大增加了負(fù)債的層級和金融資產(chǎn)、負(fù)債的規(guī)模。而且這些操作都是建立在一系列假定的基礎(chǔ)上。由于經(jīng)濟運行的極端復(fù)雜性，以及金融市場的不穩(wěn)定性，一些假定本身帶有極大的不確定性。這增加了危機發(fā)生的風(fēng)險，并使危機的發(fā)生常常出乎人們的預(yù)料。而此時實體經(jīng)濟并未出現(xiàn)大的異常，所以，一旦金融危機發(fā)生常會讓大部分人猝不及防，人們通常會發(fā)出“危機為什么沒有被預(yù)測到？”的疑問。
任何金融創(chuàng)新，無論看上去多么科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)，都不能對上一級鏈條中假定的最終實現(xiàn)產(chǎn)生任何積極作用，而只能被動承受其結(jié)果。例如，美國次貸危機之前的許多金融創(chuàng)新并不能改變房貸這一環(huán)節(jié)本身存在的違約風(fēng)險。
2008年次貸危機中，大量無支付能力的低收入群體通過負(fù)債購買住房，隨后出現(xiàn)大量違約，引發(fā)了一系列連鎖反應(yīng)，致使與之關(guān)聯(lián)的許多金融機構(gòu)也陷入困境。這些金融行業(yè)的許多金融創(chuàng)新就單個業(yè)務(wù)來說，充分考慮到了本次單項交易中的風(fēng)險，似乎問題不大，但因其不屬于傳統(tǒng)意義上的存貸款業(yè)務(wù)，也就沒有被計入國家總負(fù)債。然而，由于與其關(guān)聯(lián)的底層負(fù)債出現(xiàn)了違約，致使這些金融產(chǎn)品也出現(xiàn)了問題，帶來大批不容忽視的問題資產(chǎn)和負(fù)債。
金融創(chuàng)新創(chuàng)造了大量金融資產(chǎn)和負(fù)債，虛擬經(jīng)濟也因之過度發(fā)達。因為每年的產(chǎn)出是一定的，這除了影響實體經(jīng)濟的利潤，也使資本更容易進入虛擬經(jīng)濟，造成進一步“脫實入虛”。
中國政府充分認(rèn)識到其中的危害，一方面采取各種措施扭轉(zhuǎn)資本的脫實入虛，另一方面通過加強對金融業(yè)監(jiān)管積極防范發(fā)生系統(tǒng)性金融危機。
2018年《國務(wù)院辦公廳關(guān)于全面推進金融業(yè)綜合統(tǒng)計工作的意見》要求，要編制金融業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，對金融類負(fù)債全覆蓋進行統(tǒng)計，掌握之前未被計入的負(fù)債，摸清金融業(yè)家底。這有助于量化金融風(fēng)險，是對國家資產(chǎn)負(fù)債表的必要補充；同時也有利于在此基礎(chǔ)上整治金融亂象，避免落入“DPI懸崖”。
五、金融市場化過度與市場化不足
金融市場化過度和市場化不足均會增加套利空間。
經(jīng)濟學(xué)家黃益平認(rèn)為，金融市場化過度也叫自由化過度。金融市場的過度放任加重了市場自身的不完備，其趨利性的一面決定了它不會自我約束。而金融市場化不足形成了一定的金融資源壟斷局面，推高了局外企業(yè)的資金使用成本。某些情況下，金融自由化過度和市場化不足在同一個國家的不同領(lǐng)域同時存在，比如，利用信貸市場的優(yōu)勢地位廉價獲取大量資金，用于資本市場的過度操作。
在金融自由化過度或市場化不足的情況下，各種金融創(chuàng)新層出不窮。這些所謂“金融創(chuàng)新”，隱藏著巨大的金融風(fēng)險。伴隨著大量影子銀行的產(chǎn)生，金融資產(chǎn)及負(fù)債規(guī)模大幅增加。它一方面使資源配置不合理，造成金融資產(chǎn)冗余；另一方面，一旦其中部分金融鏈條斷裂，形成連鎖反應(yīng)，將產(chǎn)生大量不容忽視的問題資產(chǎn)和負(fù)債，使國家資產(chǎn)負(fù)債率急劇上升，從而掉入一個“DPI懸崖”。
真正的金融創(chuàng)新應(yīng)該有利于資源利用效益最大化，并有利于減小各種風(fēng)險，無論是從宏觀和微觀角度均如此。但一些不當(dāng)?shù)慕鹑趧?chuàng)新所起的作用恰恰相反，不但造成了資源的浪費或不合理轉(zhuǎn)移，而且增大了一個經(jīng)濟體的經(jīng)濟、金融風(fēng)險。這些所謂金融創(chuàng)新極大增加了各類金融資產(chǎn)和負(fù)債，稱之為“金融創(chuàng)造”似乎更合適。
過多的金融資產(chǎn)和負(fù)債并沒有給增加總體福利帶來好處。阿代爾·特納指出，公眾所能享受的是產(chǎn)品和服務(wù)，而不是金融服務(wù)。金融服務(wù)是為了使經(jīng)濟順利運行所必須付出的代價，這就要考慮到成本-收益問題。信貸密集度是每增加一單位GDP所需要的信貸量。一些國家信貸密集度的提高反映了為把一單位的實際資源由儲蓄者配置到投資者，需要銀行發(fā)放更多信貸，以及為創(chuàng)造一單位GDP需要更多的實際投資這兩個現(xiàn)實[5]。這只會推高負(fù)債總量，影響經(jīng)濟的發(fā)展?jié)摿?，甚或引發(fā)危機。
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