付玉梅，張麗平，李文聰

(1.石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆 石河子 832000；2.河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，河北 石家莊 050061)

一、引 言

科技與經(jīng)濟(jì)在全世界范圍內(nèi)的迅速發(fā)展、行業(yè)間日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)、消費(fèi)者偏好的多樣化及全世界金融的不斷創(chuàng)新，現(xiàn)代企業(yè)，特別是處在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的中國(guó)企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)環(huán)境面臨著前所未有的模糊性、不連續(xù)性和宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性[1]。加之當(dāng)前我國(guó)外貿(mào)市場(chǎng)疲軟、有效需求不足、各項(xiàng)改革力度的不斷加強(qiáng)、產(chǎn)能過(guò)剩、人力資本成本上升、人口紅利消失、公司間日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)及經(jīng)濟(jì)中低速增長(zhǎng)[注]官方數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)一季度的GDP增速只有7%，和去年第四季度的7.3%相比再次下滑，并創(chuàng)過(guò)去六年新低。不久前公布的工業(yè)產(chǎn)出、價(jià)格指數(shù)和貸款量等數(shù)據(jù)也印證了中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的現(xiàn)實(shí)。經(jīng)濟(jì)放緩在過(guò)去兩年逐漸成為一種共識(shí)，同時(shí)一些根據(jù)中國(guó)自身數(shù)據(jù)和模型判斷的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)也不容樂(lè)觀，中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力存在很大不確定性。等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題日益加劇了公司復(fù)雜多變的國(guó)內(nèi)外經(jīng)營(yíng)環(huán)境[2]。促使微觀企業(yè)普遍面臨較高的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性，為應(yīng)對(duì)日益增長(zhǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性，動(dòng)態(tài)權(quán)變理論、組織學(xué)習(xí)理論和戰(zhàn)略管理理論均認(rèn)為，微觀主體(公司)不是環(huán)境的被動(dòng)接受者，而是會(huì)隨著環(huán)境變化主動(dòng)適應(yīng)，即公司會(huì)具備一定的柔性(flexibility)[3]，保持一定的財(cái)務(wù)柔性則成為公司普遍戰(zhàn)略選擇。已有研究表明，環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性產(chǎn)生了直接影響，尤其當(dāng)企業(yè)面臨的不確定性越強(qiáng)，成長(zhǎng)性越高及可抵押融資資產(chǎn)更少時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性越高[1]。財(cái)務(wù)柔性可在環(huán)境不確定性下促使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)處于合理水平，進(jìn)而凸顯財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值所在[4]。當(dāng)企業(yè)遭遇金融危機(jī)沖擊時(shí)，保持較高的財(cái)務(wù)柔性可幫助其籌集資金或增加自身調(diào)整能力[5]，進(jìn)行持續(xù)的企業(yè)投資，進(jìn)而帶來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的改善[6][7]。財(cái)務(wù)柔性可緩解融資約束進(jìn)而抑制投資不足[8]，也可弱化緊縮貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)向沖擊[9]，在一定程度上還能對(duì)民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)形成互補(bǔ)效應(yīng)[10][11]。由此可見，經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下，企業(yè)財(cái)務(wù)的柔性管理之于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的構(gòu)建意義深遠(yuǎn)[12]。

關(guān)于財(cái)務(wù)柔性的以往研究大多從宏觀環(huán)境和微觀企業(yè)異質(zhì)性方面來(lái)展開，而少有文獻(xiàn)從企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略視角來(lái)進(jìn)行研究，更少學(xué)者探究經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略對(duì)宏觀環(huán)境與財(cái)務(wù)柔性的調(diào)節(jié)作用。而企業(yè)財(cái)務(wù)政策與其經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略息息相關(guān)，多元化經(jīng)營(yíng)作為公司極其重要的戰(zhàn)略選擇之一，一方面，多元化經(jīng)營(yíng)可通過(guò)降低公司風(fēng)險(xiǎn)[13]，形成的有效內(nèi)部資本市場(chǎng)[14][15]，弱化金融危機(jī)的不利沖擊[16]，體現(xiàn)為多元化明顯的溢價(jià)效應(yīng)[17][18]；另一方面，也可能因其復(fù)雜的組織形式和多部門衍生潛在代理沖突[19]，表現(xiàn)為明顯的折價(jià)現(xiàn)象[20][21]。即多元化經(jīng)營(yíng)同時(shí)表現(xiàn)為融資約束的緩解或代理沖突的強(qiáng)化，其一定程度上對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性也將產(chǎn)生直接影響。基于此，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性是否促使企業(yè)保持了更多的財(cái)務(wù)柔性(即宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與財(cái)務(wù)柔性顯著正相關(guān))？企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)又如何影響公司財(cái)務(wù)柔性(內(nèi)部資本市場(chǎng)作用(負(fù)相關(guān))還是代理沖突衍生(正相關(guān)))？進(jìn)一步地，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性還是否會(huì)強(qiáng)化(弱化)多元化經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)柔性之間的影響關(guān)系？本文擬對(duì)此一一展開探究。

本文可能的理論貢獻(xiàn)與現(xiàn)實(shí)意義在于：(1)已有關(guān)于多元化經(jīng)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效存在“折價(jià)觀”和“溢價(jià)觀”兩種不同的觀點(diǎn)，多元化的經(jīng)濟(jì)后果可能隨企業(yè)所處的不同環(huán)境而存在差異。本文試圖將企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略置于企業(yè)特定的宏觀經(jīng)營(yíng)環(huán)境(經(jīng)濟(jì)不確定性)予以考量，在為多元化經(jīng)營(yíng)績(jī)效現(xiàn)存爭(zhēng)議提供部分經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的同時(shí)，也一定程度上豐富了有關(guān)財(cái)務(wù)柔性影響因素的已有研究；(2)隨著國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境日趨激烈，貿(mào)易協(xié)議調(diào)整時(shí)有發(fā)生(如近期的中美貿(mào)易戰(zhàn))，加之企業(yè)的人力、資本等要素市場(chǎng)普遍面臨較高的不確定性，這一現(xiàn)實(shí)背景下，企業(yè)如何做出戰(zhàn)略選擇不僅關(guān)乎微觀企業(yè)的成長(zhǎng)發(fā)展，一定程度上也直接關(guān)乎宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定及增長(zhǎng)。本文則試圖基于企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備與多元化經(jīng)營(yíng)視角，為宏觀經(jīng)濟(jì)不確定環(huán)境下的企業(yè)戰(zhàn)略選擇與流動(dòng)性管理提供理論支持和經(jīng)驗(yàn)借鑒；(3)本文試圖將公司多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略納入宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為的分析框架中，在豐富有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)微觀企業(yè)行為影響相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步揭示微觀企業(yè)的公司戰(zhàn)略(如企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng))對(duì)上述影響關(guān)系的可能調(diào)節(jié)作用；(4)本文的應(yīng)用價(jià)值還可能體現(xiàn)在，一方面有利于微觀企業(yè)在面臨較高宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性背景下，如何制定和實(shí)施與企業(yè)相適應(yīng)的公司戰(zhàn)略及財(cái)務(wù)決策；另一方面也可為相關(guān)的政府部門透過(guò)企業(yè)面臨宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性背景下的財(cái)務(wù)決策與公司戰(zhàn)略來(lái)制定相應(yīng)的配套措施，以幫助企業(yè)盡可能少受或免受宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的負(fù)面影響。

二、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

(一)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與財(cái)務(wù)柔性

根植于我國(guó)“新興加轉(zhuǎn)型”的特殊制度背景，企業(yè)賴以生存的經(jīng)營(yíng)環(huán)境與政策環(huán)境本來(lái)就面臨著前所未有的模糊性、不連續(xù)性和宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性[1]，加之時(shí)下我國(guó)進(jìn)入換擋經(jīng)濟(jì)增速、加快結(jié)構(gòu)調(diào)整及消化前期刺激的三期疊加時(shí)期，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本逐步上升、出口增長(zhǎng)越發(fā)乏力、企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不斷增大，這無(wú)疑進(jìn)一步強(qiáng)化了微觀企業(yè)所面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性還會(huì)加劇債權(quán)人與債務(wù)人之間的信息不對(duì)稱進(jìn)而增加企業(yè)外源融資的難度和成本[22]?；凇皺?quán)變理論”視角，靈活應(yīng)對(duì)外部環(huán)境動(dòng)態(tài)變化的柔性財(cái)務(wù)系統(tǒng)已然成為企業(yè)面臨宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的新興治理模式[23]。當(dāng)企業(yè)面臨宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性時(shí)，企業(yè)基于以下兩方面原因可能增加其財(cái)務(wù)柔性：其一，預(yù)防性動(dòng)機(jī)視角。較大的經(jīng)營(yíng)環(huán)境與政策不確定性會(huì)直接增加企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流與其盈利水平的不確定性，從而導(dǎo)致企業(yè)陷入流動(dòng)性困境，或被吞并甚至破產(chǎn)，而企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性對(duì)其應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性有著重要的價(jià)值效應(yīng)[1]。財(cái)務(wù)柔性能削弱不確定性(如銀根緊縮)引致的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[24]，也能抵御企業(yè)在高度不確定環(huán)境下面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[4]；其二，基于投機(jī)動(dòng)機(jī)視角。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增加也能為企業(yè)帶來(lái)一定的發(fā)展機(jī)遇，財(cái)務(wù)柔性則可使其利用不確定性來(lái)捕捉優(yōu)良投資機(jī)會(huì)，在實(shí)現(xiàn)占優(yōu)決策的同時(shí)，亦能帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的整體提升[25][26][27]。此外，諸多學(xué)者還發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性具有緩解融資約束、抵御不利沖擊[12]、避免投資不足的明顯作用。Duchin et al.(2010)亦發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)爆發(fā)后由于信貸標(biāo)準(zhǔn)提高，導(dǎo)致外部融資約束加劇，美國(guó)上市公司投資支出總體顯著下降[28]。但現(xiàn)金充裕的企業(yè)所受的影響相對(duì)較小。曾愛民等(2013)以及Arslan(2014)也以金融危機(jī)爆發(fā)為背景，檢驗(yàn)公司在金融危機(jī)爆發(fā)期間，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)擺脫困境的影響。研究發(fā)現(xiàn)，高財(cái)務(wù)柔性的公司發(fā)揮了財(cái)務(wù)柔性的“預(yù)防”屬性，使得企業(yè)在投資中擁有更大的選擇余地，避免了公司陷入財(cái)務(wù)困境[6]。Bancel et al.(2011)通過(guò)對(duì)法國(guó)上市公司CFO調(diào)查和訪談發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性強(qiáng)的企業(yè)在金融危機(jī)中的投資支出、銷售收入、盈利能力和股利政策等受的沖擊相對(duì)較輕[27]。曾愛民等(2011)以我國(guó)上市公司為研究樣本發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性強(qiáng)的企業(yè)在金融危機(jī)中具有更強(qiáng)的資金籌集和調(diào)用能力，能更好地為其投資活動(dòng)提供所需資金[5]。Killi et al.(2011)認(rèn)為當(dāng)外部環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)以保障其擁有相對(duì)穩(wěn)定的資金來(lái)源，公司對(duì)財(cái)務(wù)柔性的需求相對(duì)較小[29]。但當(dāng)外部環(huán)境出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)將會(huì)受到?jīng)_擊，收入不能得到可靠的保障，這時(shí)公司對(duì)財(cái)務(wù)柔性的需求變大。Subrahmanyam et al.(2017)發(fā)現(xiàn)在信用違約時(shí)期較高的現(xiàn)金持有利于提高流動(dòng)性的邊際價(jià)值[22]。綜上所述，財(cái)務(wù)柔性一定程度上代表著企業(yè)主動(dòng)適應(yīng)環(huán)境變化的能力。面臨外部環(huán)境不確定性越大，企業(yè)越傾向于采取柔性的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，保持較高的流動(dòng)性以“不變”應(yīng)“萬(wàn)變”。基于上述分析，本文提出如下的假設(shè)一：

H1：宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性越大，企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平越高。

(二)多元化與財(cái)務(wù)柔性

最新數(shù)據(jù)表明我國(guó)上市公司有2/3以上均采取了多元化經(jīng)營(yíng)模式，平均涉及行業(yè)數(shù)2.57個(gè)，最多有同時(shí)涉及8個(gè)行業(yè)之多，企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)下已成為我國(guó)上市公司的普遍現(xiàn)象，是公司極其重要的戰(zhàn)略選擇。一方面，多元化經(jīng)營(yíng)涉及多種行業(yè)，其投資項(xiàng)目更分散，可以有效降低由于某些特定因素導(dǎo)致的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)盈余波動(dòng)。受益于共同擔(dān)保效應(yīng)，多元化經(jīng)營(yíng)還可降低企業(yè)整體盈余的可變性與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[17][18]。此外，企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)還能形成有效的內(nèi)部資本市場(chǎng)，節(jié)約搜尋和交易成本，使企業(yè)迅速適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境變化來(lái)重新配置資源進(jìn)而緩解因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的外部融資約束。姜付秀和陸正飛(2006)證明多元化降低了企業(yè)整體的資本成本水平，更多信貸機(jī)構(gòu)傾向以低成本配給多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)更多的信貸資金，進(jìn)而緩解融資約束問(wèn)題[30]。此種背景下，多元化經(jīng)營(yíng)通過(guò)共同擔(dān)保、分散風(fēng)險(xiǎn)及其形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)等渠道增加企業(yè)融資來(lái)源、降低融資成本，進(jìn)而可能引致企業(yè)基于預(yù)防或投資動(dòng)機(jī)而保留的財(cái)務(wù)柔性減少。即與非多元化企業(yè)相比，多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性可能降低。王福勝和宋海旭(2012)及楊興全和曾春華(2012)研究發(fā)現(xiàn)，多元化經(jīng)營(yíng)與上市公司現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)[31][32]。

另一方面，多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)與企業(yè)內(nèi)部契約的不完備性極易衍生潛在的代理沖突。在我國(guó)多重代理問(wèn)題(微觀企業(yè)的一、二類雙重代理問(wèn)題及企業(yè)受政府的代理成本)較為突出的現(xiàn)實(shí)背景下，多元化經(jīng)營(yíng)本身便可能異化為管理層、控股股東或地方官員等尋求私利及獲得政治升遷的低效甚或無(wú)效的投資行為。李善民和朱滔(2006)的研究表明，多元化并購(gòu)造成了股東財(cái)富的嚴(yán)重浪費(fèi)[33]。此時(shí)的企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)可能無(wú)法發(fā)揮其特有的融資優(yōu)勢(shì)進(jìn)而難以作用于企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性。更進(jìn)一步，多元化經(jīng)營(yíng)一定程度上還能強(qiáng)化控股股東對(duì)資源的控制，增加股東與管理層的代理成本[34]?？毓晒蓶|亦可能利用多元化經(jīng)營(yíng)所構(gòu)建的內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)更為靈活地侵占企業(yè)自由現(xiàn)金流，并“巧妙”地運(yùn)用“多元化投資”的借口防止其利益侵占行為敗露[35][36]。此種情況下，多元化公司傾向于保留更多的財(cái)務(wù)柔性(如留存更多的現(xiàn)金流)以謀取私利從而導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)資金配置效率與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)盈余平穩(wěn)效應(yīng)失效?；诖?，本文提出如下的競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)二：

H2a：多元化經(jīng)營(yíng)程度越高，公司財(cái)務(wù)柔性越低；

H2b：多元化經(jīng)營(yíng)程度越高，公司財(cái)務(wù)柔性越高。

(三)宏觀環(huán)境不確定性、多元化經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)柔性

宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性一方面使企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)難以形成穩(wěn)定預(yù)期而可能降低企業(yè)投資效率，惡化外部融資約束，扭曲其資源分配。另一方面也可通過(guò)增加金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，扭曲信貸資金配置，使其放貸行為更為謹(jǐn)慎。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊還會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)崩潰與破產(chǎn)的可能[37]。作為主動(dòng)適應(yīng)的微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體，企業(yè)既可能采用多元化經(jīng)營(yíng)化戰(zhàn)略利用其低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解內(nèi)外部融資約束來(lái)克服宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊下財(cái)務(wù)危機(jī)，也可能通過(guò)多元化尤其是不相關(guān)多元化提高公司應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力，增強(qiáng)其信用評(píng)級(jí)，使得多元化降低環(huán)境不確定而導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，減少企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性，亦可通過(guò)制定柔性的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略來(lái)防患于未然。即多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金財(cái)務(wù)柔性在應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定方面存在明顯的替代效應(yīng)。

與之相對(duì)，亦有研究表明多元化公司復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)容易加劇代理沖突，代理動(dòng)機(jī)下的現(xiàn)金持有增持弱化了初始多元化經(jīng)營(yíng)減持現(xiàn)金的功能[38]，即財(cái)務(wù)柔性中一部分被管理層謀取私利而占用。面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性時(shí)，多元化戰(zhàn)略不僅不能解財(cái)務(wù)之憂，反而可能將經(jīng)濟(jì)不確定性引致的信息不對(duì)稱作為合理的“外衣”，侵蝕財(cái)務(wù)柔性之于宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的防御作用。尤其是尚處于新興轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)的中國(guó)，因各項(xiàng)法律制度不尚不健全，市場(chǎng)化程度仍在發(fā)展之中，較高的環(huán)境不確定性一定程度上可能增加外部股東或內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)管理層行為預(yù)測(cè)和監(jiān)督的難度。管理層更可能通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)尋求任期內(nèi)控制權(quán)私利的最大化，且隨著多元化經(jīng)營(yíng)進(jìn)一步導(dǎo)致的信息不對(duì)稱程度增加，管理層與股東之間的代理矛盾也易被激化。特別是考慮到我國(guó)政府在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的干預(yù)作用，企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)被賦予了更多的非經(jīng)濟(jì)職能，將弱化其內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用。

基于上述分析，一方面，多元化經(jīng)營(yíng)既可能通過(guò)形成內(nèi)部資本市場(chǎng)而緩解宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)財(cái)務(wù)柔性的資金需求；也可能因多元化經(jīng)營(yíng)使得外部利益相關(guān)者更加難以識(shí)別和評(píng)價(jià)投資機(jī)會(huì)的好壞，增加經(jīng)理人謀取私利的可能，強(qiáng)化了宏觀經(jīng)濟(jì)確定性與財(cái)務(wù)柔性之間的正相關(guān)關(guān)系。由此提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)三：

H3a：多元化經(jīng)營(yíng)弱化了宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)財(cái)務(wù)柔性的資金需求作用；

H3b：多元化經(jīng)營(yíng)加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與財(cái)務(wù)柔性的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

(一)模型構(gòu)建

通過(guò)構(gòu)建如下回歸模型來(lái)進(jìn)行分析：

FF=α0+α1Uncer+α2Div+α3Uncer×Div+α4Control

被解釋變量：財(cái)務(wù)柔性(FF)=現(xiàn)金柔性(CF)+負(fù)債融資柔性(DF)。其中，現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金持有率-行業(yè)現(xiàn)金持有率；負(fù)債融資柔性=Max(0，同行業(yè)的平均負(fù)債率-公司的負(fù)債率)。

解釋變量：(1)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性(MU)。參考Baum et al.(2010)[39]、王義中和宋敏(2014)[40]及Gulen and Ion(2016)[41]等的設(shè)計(jì)，本文采用GARCH(1，1)模型估計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)(如經(jīng)濟(jì)綜合領(lǐng)先指標(biāo)和CPI等)的條件方差(MU)，以及采用Baker et al.(2011，2016)[27][42]的設(shè)計(jì)方法構(gòu)建經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)來(lái)衡量；(2)多元化經(jīng)營(yíng)。參考主流做法[31][32]，主檢驗(yàn)以企業(yè)是否多元化(Divdum，當(dāng)企業(yè)同時(shí)經(jīng)營(yíng)2個(gè)以上行業(yè)時(shí)定義為1，反之為0)，以及多元化經(jīng)營(yíng)的行業(yè)個(gè)數(shù)(Divnum)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中還采用收入的赫芬達(dá)爾指數(shù)(Divhhi)及熵指數(shù)(Diventro)分別進(jìn)行衡量。

此外，模型還控制了融資來(lái)源：諸如公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(Cfo)、留存收益(Roa)；企業(yè)個(gè)體特征：諸如公司規(guī)模(Size)、前五大股權(quán)集中度(Shr5)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Own)、固定資產(chǎn)占比(Ppe)、成長(zhǎng)性(Growth)與上市時(shí)間(Age)等及其行業(yè)和地區(qū)的固定效應(yīng)，并在公司層面進(jìn)行了Cluster處理以及robust標(biāo)準(zhǔn)誤調(diào)整。

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源與描述性統(tǒng)計(jì)

本文以2003～2015年滬深兩市A股上市公司年度數(shù)據(jù)為樣本，其中剔除了ST、PT公司，金融保險(xiǎn)類公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司。多元化經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)自WIND和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。此外，本文還對(duì)模型中的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

表1匯報(bào)了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，MU和EPU的均值分別為0.006和1.390，極大值分別為0.041和3.932，極小值分別為0.000和0.326，說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性在樣本區(qū)間內(nèi)存在較大差異。Divdum的均值為0.649，由Divnum均值可知，上市公司平均跨行業(yè)個(gè)數(shù)2.551，也有最多同時(shí)跨入8個(gè)(即Divnum最大值)不同行業(yè)的企業(yè)。從Divhhi和Diventro的均值和極值亦可得出相類似的結(jié)果，即我國(guó)上市公司整體均偏向于多元化經(jīng)營(yíng)。系列控制變量也基本符合經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，一定程度上驗(yàn)證了本文樣本的合理性。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、檢驗(yàn)結(jié)果與回歸分析

(一)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與企業(yè)財(cái)務(wù)柔性

因宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性極易引致微觀企業(yè)陷入流動(dòng)性陷阱，遭遇投資不足等問(wèn)題。為此，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性背景下，企業(yè)普遍選擇保持較高的財(cái)務(wù)柔性以應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性引致的融資受限或企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的攀升。表2，MU和EUP的系數(shù)可得，無(wú)論是簡(jiǎn)單OLS回歸，還是面板固定效應(yīng)(FE)與隨機(jī)效應(yīng)(RE)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與公司財(cái)務(wù)柔性均顯著正相關(guān)。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性越高，公司保留的財(cái)務(wù)柔性越大。

表2 宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與公司財(cái)務(wù)柔性

續(xù)表

FF(1)(2)(3)(4)(5)(6)OLSFEREOLSFERETurnover-0.006(-1.42)0.000(0.02)-0.005(-1.29)-0.007(-1.52)-0.002(-0.34)-0.007(-1.62)Own-0.002(-0.52)-0.006(-0.88)-0.002(-0.50)-0.001(-0.29)-0.006(-0.86)-0.001(-0.30)Roa0.359???(11.22)0.245???(9.19)0.280???(11.32)0.350???(11.01)0.243???(9.18)0.276???(11.27)PPE-0.300???(-25.68)-0.319???(-20.71)-0.316???(-24.79)-0.297???(-25.50)-0.315???(-20.52)-0.312???(-24.61)Cfo0.336???(18.82)0.225???(17.35)0.245???(19.14)0.344???(19.25)0.235???(18.01)0.255???(19.78)Growth-0.010???(-4.16)-0.010???(-4.55)-0.009???(-4.56)-0.010???(-4.06)-0.010???(-4.60)-0.009???(-4.58)Age-0.035???(-7.72)-0.068???(-8.89)-0.047???(-9.97)-0.037???(-8.08)-0.072???(-9.59)-0.051???(-10.82)Shr50.022(1.38)-0.032(-1.42)0.003(0.18)0.023(1.44)-0.034(-1.50)0.003(0.19)Size-0.012???(-6.82)-0.003(-0.79)-0.009???(-4.91)-0.013???(-7.12)-0.003(-1.03)-0.010???(-5.39)常數(shù)項(xiàng)0.570???(14.71)0.481???(7.72)0.559???(13.68)0.570???(14.80)0.503???(8.09)0.577???(14.13)行業(yè)/時(shí)間yesyesyesyesyesyesN161981631216198161981631216198R2_a0.3020.176———0.3050.179———F61.41100.3———62.74104.8———

注：*、** 、*** 分別表示在0.1、0.5、0.01水平上顯著。下同。

(二)多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)財(cái)務(wù)柔性

多元化經(jīng)營(yíng)既可能形成內(nèi)部資本市場(chǎng)而緩解企業(yè)融資約束，從而引致出于預(yù)防性需求(或投資及投機(jī)性需求)的財(cái)務(wù)柔性水平整體有所降低，表現(xiàn)為多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)財(cái)務(wù)柔性負(fù)相關(guān)；亦可能因多元化經(jīng)營(yíng)衍生潛在代理沖突(如分部交叉價(jià)格補(bǔ)貼等)，促使管理層留存較多盈余或保持較大的財(cái)務(wù)柔性以實(shí)現(xiàn)利益侵占(如在職消費(fèi)等)，促使多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)財(cái)務(wù)柔性呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系。本文基于經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的回歸結(jié)果如表3所示，無(wú)論是企業(yè)是否多元化(Divdum的系數(shù))，還是企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的行業(yè)數(shù)目(Divnum)均與財(cái)務(wù)柔性顯著負(fù)相關(guān)，一定程度上支持了多元化經(jīng)營(yíng)的內(nèi)部資本市場(chǎng)作用(即一定程度上緩解了企業(yè)融資約束，繼而導(dǎo)致企業(yè)保持較低的財(cái)務(wù)柔性)。

表3 多元化經(jīng)營(yíng)與公司財(cái)務(wù)柔性(N=16198)

續(xù)表

FF(1)(2)(3)(4)(5)(6)OLSFEREOLSFEREPPE-0.294???(-24.73)-0.294???(-19.34)-0.301???(-23.60)-0.294???(-24.60)-0.294???(-19.31)-0.301???(-23.54)Cfo0.348???(19.52)0.246???(18.76)0.261???(20.18)0.349???(19.55)0.246???(18.81)0.261???(20.24)Growth-0.010???(-4.01)-0.009???(-4.14)-0.009???(-4.45)-0.010???(-4.15)-0.009???(-4.25)-0.009???(-4.57)Age-0.038???(-7.44)-0.172???(-11.67)-0.066???(-11.85)-0.039???(-7.56)-0.173???(-11.76)-0.067???(-12.06)Shr50.022(1.33)-0.038?(-1.65)0.007(0.39)0.021(1.32)-0.037(-1.59)0.008(0.48)Size-0.013???(-6.99)-0.007??(-2.15)-0.012???(-5.67)-0.013???(-6.76)-0.007??(-2.09)-0.012???(-5.58)常數(shù)項(xiàng)0.592???(14.59)0.890???(10.40)0.660???(13.74)0.585???(14.39)0.890???(10.34)0.660???(13.62)行業(yè)/時(shí)間yesyesyesyesyesyesR2_a0.3150.208———0.3150.207———F49.5457.66———49.5957.42———

注：運(yùn)用行業(yè)赫芬達(dá)爾系數(shù)(Divhhi)與收入熵指數(shù)(Diventro)來(lái)衡量企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的回歸結(jié)果亦支持了主要研究結(jié)論。

(三)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、多元化經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)柔性

多元化經(jīng)營(yíng)既可能與企業(yè)財(cái)務(wù)柔性正相關(guān)(表現(xiàn)為多元化經(jīng)營(yíng)的衍生代理沖突)，也可能與企業(yè)財(cái)務(wù)柔性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系(表現(xiàn)為多元化經(jīng)營(yíng)的內(nèi)部資本市場(chǎng)作用)。而宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性既可能放大多元化經(jīng)營(yíng)的內(nèi)部資本市場(chǎng)作用(即宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性強(qiáng)化多元化經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)柔性的負(fù)相關(guān)關(guān)系)，又可能成為管理層進(jìn)行利益侵占的天然屏障(即宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性也可能強(qiáng)化多元化經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)柔性的正相關(guān)關(guān)系)。將宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)同時(shí)引入公司財(cái)務(wù)柔性回歸模型中的回歸結(jié)果如表4所示，由結(jié)果易得，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性明顯強(qiáng)化了企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)公司財(cái)務(wù)柔性的負(fù)向作用(也即意味著企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)與公司財(cái)務(wù)柔性的負(fù)相關(guān)關(guān)系在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性程度越高的背景下更為凸顯)。

表4 宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、多元化經(jīng)營(yíng)與公司財(cái)務(wù)柔性

續(xù)表

FF(1)(2)(3)(4)(5)(6)OLSFEREOLSFERECfo0.358???(14.95)0.234???(13.02)0.280???(15.62)0.328???(13.75)0.235???(13.06)0.248???(14.10)Growth-0.037???(-9.98)-0.022???(-7.18)-0.027???(-9.34)-0.032???(-8.61)-0.021???(-7.20)-0.022???(-7.89)Age-0.042???(-5.74)-0.237???(-10.76)-0.050???(-6.55)-0.055???(-6.60)-0.238???(-10.80)-0.110???(-11.74)Shr50.090???(3.69)-0.004(-0.13)0.042(1.61)0.088???(3.58)-0.005(-0.14)0.050?(1.90)Size-0.040???(-15.02)-0.043???(-8.62)-0.038???(-12.92)-0.042???(-15.12)-0.042???(-8.47)-0.045???(-13.92)常數(shù)項(xiàng)1.050???(18.22)1.739???(14.23)1.086???(17.43)1.034???(11.35)1.762???(14.01)1.410???(18.04)行業(yè)/時(shí)間yesyesyesyesyesyesN161981631216198161981619816198R2_a0.2700.223———0.2930.224———F47.7761.87———48.6559.09———

注：(1)為避免多元化經(jīng)營(yíng)(Divnum)同時(shí)放入模型中可能引致的多重共線性問(wèn)題，回歸時(shí)將其進(jìn)行了剔除，剔除宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性(MU)的回歸結(jié)果；(2)使用多元化經(jīng)營(yíng)其他衡量指標(biāo)(Divdum、Divhhi和Diventro)的回歸結(jié)果亦支持了上述結(jié)論；(3)將企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)采用分組回歸方式的結(jié)果也支持了主要發(fā)現(xiàn)。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)為避免本文可能存在的反向因果關(guān)系，將宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與多元化經(jīng)營(yíng)滯后一期的回歸結(jié)果亦支持了本文主要的研究結(jié)論。(2)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性主要測(cè)度的是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面帶來(lái)的不確定性，本文也嘗試將這一指標(biāo)細(xì)化到公司層面，運(yùn)用企業(yè)過(guò)去五年銷售收入的波動(dòng)率(IE)來(lái)予以替換，回歸結(jié)果與前述發(fā)現(xiàn)一致。(3)財(cái)務(wù)柔性除前文的度量方法外，還有一種定性與定量結(jié)合的方法。即將各企業(yè)現(xiàn)金持有水平及負(fù)債水平與行業(yè)平均水平相比，將高于同行業(yè)現(xiàn)金持有水平定義為高現(xiàn)金柔性，低于行業(yè)的負(fù)債水平定義為高負(fù)債柔性，并依此將企業(yè)分成兩類：同時(shí)具有高現(xiàn)金柔性與高負(fù)債柔性的企業(yè)為高財(cái)務(wù)柔性企業(yè)，其他企業(yè)為低財(cái)務(wù)柔性企業(yè)。在度量財(cái)務(wù)柔性時(shí)，高財(cái)務(wù)柔性企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性水平為1，否則為0。本文采用該種度量方法的Probit回歸結(jié)果與前文結(jié)論差異不大。限于篇幅，以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示。

五、研究結(jié)論與政策啟示

當(dāng)微觀企業(yè)面臨宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性時(shí)，通過(guò)選擇合適的公司戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)決策來(lái)積極應(yīng)對(duì)或規(guī)避宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的可能負(fù)面影響，在幫助微觀企業(yè)持續(xù)發(fā)展的同時(shí)，亦利于宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。本文可能的研究意義在于，時(shí)下不斷增加的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性作為微觀企業(yè)普遍面臨的重要經(jīng)營(yíng)環(huán)境，勢(shì)必對(duì)微觀企業(yè)的公司戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。因此，本文一方面利于微觀企業(yè)(尤其是多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè))在面臨較高宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性背景下，制定和實(shí)施與企業(yè)相適應(yīng)的公司戰(zhàn)略及財(cái)務(wù)決策；另一方面，相關(guān)的政府部門還可透過(guò)微觀企業(yè)面臨宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性背景下的行為反應(yīng)來(lái)制定相應(yīng)的輔助政策以促使企業(yè)盡可能少受或免受宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的影響。

本文研究結(jié)論與政策啟示如下：(1)隨著時(shí)下宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性及經(jīng)濟(jì)政策不確定性的不斷增強(qiáng)，微觀企業(yè)為應(yīng)對(duì)較高的不確定性，將傾向于保持較高的財(cái)務(wù)柔性。具體表現(xiàn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與企業(yè)財(cái)務(wù)柔性顯著正相關(guān)。基于此，當(dāng)微觀企業(yè)面臨較高的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性時(shí)，微觀企業(yè)可適當(dāng)?shù)卦龀脂F(xiàn)金或儲(chǔ)備信貸融資能力以保持一定的財(cái)務(wù)柔性來(lái)預(yù)防企業(yè)陷入流動(dòng)性陷阱或支持企業(yè)的持續(xù)投資等；(2)多元化經(jīng)營(yíng)日益成為微觀企業(yè)的普遍戰(zhàn)略選擇，信息不對(duì)稱廣泛存在的現(xiàn)實(shí)背景下，因企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)可幫助形成類似于企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)利于緩解企業(yè)所面臨的融資約束，尤其是在中國(guó)信貸市場(chǎng)尚需完善的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，多元化經(jīng)營(yíng)的內(nèi)部資本市場(chǎng)作用尤為凸顯，從而可以部分替代企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性(如基于流動(dòng)性的持現(xiàn)行為)，引致企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)柔性呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。由此可知，根植于我國(guó)特殊制度背景下的多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)，可適度地減少財(cái)務(wù)柔性的保留(一定程度上還能緩解管理層及大股東潛在的代理問(wèn)題)；(3)尚處于新興轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)中的中國(guó)，資本市場(chǎng)尚需發(fā)展的特殊制度背景下，多元化經(jīng)營(yíng)的內(nèi)部資本市場(chǎng)作用明顯存在，加之時(shí)下不斷增加的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性更加強(qiáng)化了多元化經(jīng)營(yíng)的內(nèi)部資本市場(chǎng)作用。因此，較高宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性環(huán)境下的多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)，保持的財(cái)務(wù)柔性程度可相應(yīng)降低。