趙學森

(天九集團，北京 100000)

近年來，國家監(jiān)管部門先后推出了小額快速的收購重組審核機制、放開配融補流、縮短增發(fā)間隔時間等優(yōu)化收購兼并的利好政策，在創(chuàng)業(yè)板借殼、科創(chuàng)板并購重組審核等方面，也為并購市場營造了良好的環(huán)境。上市公司要在今后的并購重組活動中對被并購標的更加謹慎和理性，加大調(diào)研分析力度，選擇真正有發(fā)展?jié)摿Φ暮霉?。今年前三季度，在并購重組政策“松綁”等利好因素作用下，科技類上市公司并購重組明顯升溫。統(tǒng)計顯示，今年1月份至9月份，已披露重大重組事件的上市公司數(shù)量達328家，包含協(xié)議收購、要約收購、管理層收購、吸收合并等6種類型。而去年同期披露重大重組事件公司數(shù)量僅為227家。展望未來，軟件業(yè)、大消費新零售、醫(yī)療養(yǎng)老行業(yè)、信息技術服務業(yè)、通信設備等行業(yè)，而電子設備和儀器、人工智能大數(shù)據(jù)、IT軟件與服務等科技類行業(yè)成為被并購標的的熱門行業(yè)。

一、上市公司兼并收購科技企業(yè)的總體方向

堅持以并購為主線，私募股權投資為輔線，兩者相互結合，相互支撐。首先，從賣方市場入手，廣泛的從FA、VC和PE等機構渠道篩選被并購標的，行業(yè)上以大消費、新零售、醫(yī)療養(yǎng)老、教育、人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算和電商平臺等新興行業(yè)為主，因為這些新興行業(yè)的企業(yè)一可以滿足上市公司轉型升級的需要，二可以完善上市公司上中下游產(chǎn)業(yè)鏈的布局，三呢，這些新興行業(yè)的企業(yè)估值也都比較高，可滿足上市公司市值管理的需要。

二、并購市場現(xiàn)狀

今年前三季度，A股上市公司總體并購情況是“量”升“價”降。投中研究院統(tǒng)計顯示，今年前9個月，A股上市公司并購重組交易案例共1350起，交易總規(guī)模7503.63億元，與去年同期相比，并購重組交易數(shù)量增長19.57%，交易總額降低了8.43%。從并購案例數(shù)量看，今年前9個月，A股上市公司并購重組主要聚集在醫(yī)療健康、IT及信息化等科技類行業(yè)。

上市公司并購數(shù)量增多，與并購重組政策出現(xiàn)寬松趨勢有關。監(jiān)管部門通過一系列并購重組放松政策，進一步釋放鼓勵上市公司并購重組政策信號。監(jiān)管層放寬并購重組信息披露要求，結合停復牌制度縮短并購重組停牌時間，給予市場主體尤其是民企在并購重組中更多博弈空間，激發(fā)并購重組市場活躍度，推動并購重組市場逐步回暖。

自2016年6月份中國證監(jiān)會發(fā)布“史上最嚴借殼新規(guī)”后，并購重組市場趨向理性，追逐熱點、跨界并購的現(xiàn)象有所減少。去年第四季度開始，監(jiān)管部門先后推出小額快速并購重組審核機制、放開配融補流、縮短增發(fā)間隔時間等優(yōu)化并購重組的利好政策。今年以來，在創(chuàng)業(yè)板“借殼”、科創(chuàng)板并購重組審核等方面，監(jiān)管部門也為并購市場營造了良好的制度環(huán)境。

6月份，證監(jiān)會對《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》作了修改，將“累計首次原則”計算期限縮短至36個月，并取消了重組上市中“凈利潤”的認定指標，同時，還允許符合條件的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板重組上市。8月份，證監(jiān)會正式發(fā)布《科創(chuàng)板上市公司重大資產(chǎn)重組特別規(guī)定》，在審核主體、審核流程、審核標準等方面對并購重組做了重新優(yōu)化。

進一步放寬對上市公司重組的限制，意在重新激活并購重組市場，促進市場資源向高新產(chǎn)業(yè)及技術型公司傾斜。尤其是科創(chuàng)板并購重組相關規(guī)定，對新興的科技類企業(yè)并購市場構成利好。從目前部分并購重組的金額數(shù)據(jù)和案例數(shù)據(jù)看，在并購重組金額同比下降背景下，科技類企業(yè)并購重組市場確有逆勢回暖態(tài)勢。

三、新三板科技型企業(yè)的并購機會

今年以來，盡管新三板市場融資交易依舊低迷，但并購市場處于活躍狀態(tài)，上市公司頻繁拋出收購掛牌公司股權的計劃。前9個月，并購重組市場逐漸被激活的過程在新三板表現(xiàn)得尤為突出。

數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，披露進展的上市公司并購新三板公司案例數(shù)量達到124起，已公布的收購金額為538.25億元。其中，已實施完成的48起，涉及金額達216.47億元。

在實施成功的案例中，標的方多數(shù)業(yè)績增長穩(wěn)定且所屬行業(yè)集中在新興產(chǎn)業(yè)細分領域。對此，全國股轉公司表示，新三板掛牌公司高科技屬性強、細分領域多、信息披露透明規(guī)范，是上市公司的重要并購池，未來掛牌公司并購重組環(huán)境預期向好。

隨著相關政策“暖風”頻吹，上市公司并購重組新三板企業(yè)的案例有所增多，推動了一級市場和二級市場發(fā)揮交易功能，也在一定程度上為市場并購重組鋪路和掃清障礙。

從上市公司并購新三板公司的并購目的看，產(chǎn)業(yè)鏈整合是主要目的。從并購后上市公司持有企業(yè)股權占比情況看，今年前三季度已披露股權比例的108起案例中，受讓后持股比例超50%的有81起，占比約75%。由于新三板掛牌公司具有公眾公司屬性，在公司治理、信息披露的規(guī)范程度方面比普通股份公司具有更明顯優(yōu)勢，因此上市公司“淘金”新三板案例增多。從并購方A股上市公司看，主要分布在傳統(tǒng)行業(yè)，由于這些公司受經(jīng)濟形勢、去杠桿等因素影響較大，尋求優(yōu)質并購標的需求旺盛。對于被并購方來說，多數(shù)是新興行業(yè)企業(yè)，由于當前新三板市場流動性較低迷，相對于排隊IPO，掛牌公司有一定意愿選擇被上市公司并購。

四、收購兼并的風險防范

在并購重組環(huán)境趨好的大背景下，“忽悠式”重組、并購失敗、商譽減值等風險事件也時有發(fā)生。例如，日前*ST赫美原計劃向新三板掛牌公司英雄互娛全體股東發(fā)行股份購買股權。交易完成后，深圳赫美集團股份有限公司曾公告稱，重組項目進展順利。但隨后立即宣布終止股份轉讓協(xié)議。對此，深交所要求*ST赫美自查是否涉嫌“忽悠式”重組，并詳細說明未滿足股份轉讓協(xié)議核心交易條件的具體情況。

無獨有偶，備受市場關注的全通教育收購吳曉波頻道一案，也曾多次被深交所問詢。最終經(jīng)過6個多月的煎熬，9月底這場交易以市場環(huán)境不穩(wěn)定、政策環(huán)境變化、企業(yè)未來經(jīng)營成果不確定為由終止，而吳曉波頻道也開啟更名模式。

數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，根據(jù)最新披露公告日期計算，并購重組失敗的案例達59起，其中，橫向整合、多元化戰(zhàn)略、戰(zhàn)略合作等目的的重組失敗數(shù)量較多，不乏*ST大控、*ST東南、*ST仁智等9家“戴帽”公司。梳理這些并購重組失敗案例，并購終止原因包括核心條款無法達成一致意見、市場環(huán)境變化、標的企業(yè)經(jīng)營情況低于預期以及被并購企業(yè)股東人數(shù)較多導致溝通協(xié)調(diào)工作較為復雜等因素。其中，核心條款無法達成一致意見成并購終止主要原因。所謂“核心條款”主要包括標的資產(chǎn)估值、交易方式、對賭協(xié)議及未來發(fā)展規(guī)劃等方面條款。

去年以來，涉及業(yè)績不達標計提巨額商譽減值的并購重組案例開始增多，這類商譽風險至今仍讓部分上市公司心有余悸。由此反映出上市公司在并購重組過程中對被并購標的的成長性和長期業(yè)績了解不夠，收購溢價太高。要預防未來的商譽減值風險及其他并購風險，上市公司要在今后的并購重組活動中對被并購標的更加謹慎和理性，加大調(diào)研力度，選擇真正有發(fā)展前景的好公司。

五、股權收購價格的確定方式

并購是兩家或多家企業(yè)合并，通常是由占有優(yōu)勢的企業(yè)吸收另一家或多家企業(yè)，從本質上來說，并購是包含企業(yè)資產(chǎn)、股權等有形和無形資產(chǎn)在內(nèi)的綜合性買賣行為。而就買賣行為而言，價格公開透明且公平合理，是至關重要的，也是最為關鍵的。實在說來，并購能否成功，往往取決于股價的公允；并購是否合乎規(guī)范，也往往可以通過并購時商定的股價來判斷。那么，該如何確立公平的價格呢？就美國的并購實踐來看，主要有綜合法、折現(xiàn)金出帳流分析法、資本現(xiàn)金流分析法等三種方法。所謂綜合法，就是分別評估擬并購公司的資產(chǎn)、盈利和股票市場價格，綜合考察后，確定最后的公平價格；所謂折現(xiàn)金出賬流分析法(DCF)，就是先對公司未來的現(xiàn)金流進行預算，再折扣為現(xiàn)值，因為這種折算方法比較客觀，因而被廣泛采用；最后是資本現(xiàn)金流分析法(CCF)，實在說來，這種方法并不是獨立的分析方法，而是對DCF各環(huán)節(jié)加以完善的方法。它只在DCF可能出現(xiàn)偏差的情況下采用。

筆者認為，為了避免在并購價格上久拖不決，公司章程中就應當預先規(guī)定強制收購股權的價格計算方法。制定章程是股東的真實意思表述，是公司實現(xiàn)意思自治的法律文書，且具有法律效力，對各股東都有約束力。就是說，如果公司章程已經(jīng)約定了強制收購股權條款，那么在確定價格時，便可以直接援引該條款，而不必再行協(xié)商。需要強調(diào)的是，列于公司章程的強調(diào)收購股權條款，應當具有公允性、客觀性、公正性、可操作性，其股價計算方法，也就應當是一成不變的，而是充分考慮影響股價變動的各種因素，仍能得出各方都能接受的計算價格。

在并購實踐中，收購方與被購方無法就收購股價達成協(xié)議，且公司章程中又無明確的、可援引的強制收購股價計算條款時，就需要委托第三方專業(yè)機構對股價進行評估。為了保證評估結果的公允性，聘請的第三方專業(yè)機構應當具有相應的資質與信用等級，并避免人為因素的干擾。

在我國，并購還不是很成熟，較多的并購是通過法院調(diào)解進行的。在法院主持下，被收購方和收購方進行友好磋商，進而確定一個雙方都能接受的價格，也是比較理想的。但這種模式也有不利的一面，當公司出現(xiàn)僵局且已需要法院審理的情形下，股東之間往往會堅持自己的意見，反而更難達成一致意見。

六、結論

隨著中國政府加大對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的支持力度，未來高科技企業(yè)的并購規(guī)模和數(shù)量將不斷擴大，因此，企業(yè)要做好并購過程中的財務風險的防范。企業(yè)并購的財務風險是一種價值風險，是并購中各種風險的綜合反映；財務風險是一個動態(tài)的過程，存在于企業(yè)并購的計劃決策、交易執(zhí)行和運營整合階段中。高科技企業(yè)在實施并購擴張的過程當中，要不斷完善自身的風險控制體系，從領導層到員工都應具有強烈的風險意識，做好每一個階段的財務風險防范和控制，盡量減少財務風險帶來的損失，通過切實有效的風險管理，實現(xiàn)并購收益最大化。真正發(fā)揮并購協(xié)同效應。