王宇偉 丁 慧 盛天翔

一、引 言

2008年全球金融危機(jī)以后，物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定之間錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系成為理論和實(shí)務(wù)界都高度關(guān)注的問題。十九大報(bào)告明確了中國未來將“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”，這意味著貨幣政策在關(guān)注物價(jià)穩(wěn)定的同時(shí)，必須與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)，兼顧金融穩(wěn)定目標(biāo)。

貨幣政策能否在維持物價(jià)穩(wěn)定的同時(shí)抑制金融資產(chǎn)泡沫，這取決于通脹形成機(jī)制與金融資產(chǎn)泡沫形成機(jī)制之間的相互作用。從學(xué)術(shù)界目前對通貨膨脹的研究來看，通貨膨脹預(yù)期對通貨膨脹的形成至關(guān)重要，合理引導(dǎo)和管理通貨膨脹預(yù)期已經(jīng)成為穩(wěn)定物價(jià)的重要手段。從金融穩(wěn)定的角度看，股票價(jià)格的頻繁波動(dòng)是影響金融穩(wěn)定最重要的原因之一。通脹預(yù)期與股票價(jià)格波動(dòng)帶來的股票收益率變動(dòng)之間具有怎樣的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，是影響雙支柱調(diào)控框架效果的重要因素。股票收益率變動(dòng)對公眾的通貨膨脹預(yù)期究竟會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？公眾的通脹預(yù)期又是否會(huì)反過來影響其投資行為，并帶來股票收益率的漲跌？厘清二者之間的關(guān)系對于構(gòu)建“‘金融——實(shí)體經(jīng)濟(jì)——政策’相互作用的新理論框架”（陳雨露，2017）具有重要的意義。

學(xué)術(shù)界對通貨膨脹（預(yù)期）與股票收益率之間關(guān)系的研究由來已久①受“費(fèi)雪效應(yīng)”表達(dá)式影響，這方面研究較為關(guān)注通脹預(yù)期，但也常常涉及已實(shí)現(xiàn)的通貨膨脹。。這些研究通常沿著某個(gè)單一的影響方向展開。一方面，根據(jù)經(jīng)典的“費(fèi)雪效應(yīng)”，資產(chǎn)的預(yù)期名義收益率將與通貨膨脹預(yù)期同方向等額變動(dòng)（Fisher，1930）。因此，在高通脹時(shí)期，股票理應(yīng)成為對抗通貨膨脹的對沖工具。但是，自20世紀(jì)70年代起，西方國家出現(xiàn)通貨膨脹高企與股票市場低迷并存的現(xiàn)象。大量研究發(fā)現(xiàn)，股票收益率和通貨膨脹之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，費(fèi)雪效應(yīng)在股票市場并不成立（Fama和 Schwert，1977等）。學(xué)者們從不同角度對這一現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。其中包括 Fama（1981）提出的“代理效應(yīng)假說”、Modigliani和 Cohn（1979）提出的“通脹幻覺假說”、Feldstein（1980）提出的“稅收假說”以及源于 Tobin（1958）的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說”等。這些假說解釋了通貨膨脹（預(yù)期）和股票收益率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。也有一些國內(nèi)外學(xué)者的研究并不完全認(rèn)同兩者負(fù)相關(guān)的結(jié)論。Guttekin（1983a）發(fā)現(xiàn)不同國家通脹（預(yù)期）與股票收益率之間的關(guān)系并不穩(wěn)定；Boudoukh（1993）則發(fā)現(xiàn)通脹（預(yù)期）和股票收益率在短期內(nèi)負(fù)相關(guān)，但在長期則正相關(guān)。綜上，學(xué)術(shù)界對通脹預(yù)期影響股票收益率的方向及機(jī)制仍未達(dá)成共識。另一方面，不少國內(nèi)外學(xué)者也關(guān)注了股票收益率變動(dòng)對未來通貨膨脹水平的影響。這些研究指出，資產(chǎn)價(jià)格可以反映公眾對未來商品與服務(wù)的價(jià)格預(yù)期，從而影響未來的通貨膨脹水平（Alchian和 Klein，1973）。央行應(yīng)注意到資產(chǎn)價(jià)格中隱含的有用經(jīng)濟(jì)信息，將股票價(jià)格作為貨幣政策的指示器（Shiratsuka，1999；王虎等，2008），或者通過構(gòu)建金融狀況指數(shù)（FCI）的方式關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)（Goodhart和 Hofmann，2001；肖強(qiáng)和司穎華，2015）。目前還少有研究專門討論股票收益率對通貨膨脹預(yù)期的影響?？傮w而言，上述兩方面的文獻(xiàn)對我們理解通貨膨脹預(yù)期與股票收益率之間的關(guān)系有很大幫助，但目前的研究還未能在一個(gè)統(tǒng)一的實(shí)證研究框架下對兩者之間的相互影響機(jī)制進(jìn)行系統(tǒng)分析，在一些關(guān)鍵變量的選擇上也有進(jìn)一步改進(jìn)的空間。本文的研究將力求在上述方面對已有文獻(xiàn)形成補(bǔ)充，主要的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下四個(gè)方面。

第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)對通貨膨脹（預(yù)期）與股票收益率之間的關(guān)系，以研究單一方向的影響機(jī)制為主，在方法上以線性回歸模型或簡單VAR模型為主，不能準(zhǔn)確刻畫兩者間相互影響，也難以揭示二者之間關(guān)系可能存在的時(shí)變特征。本文計(jì)劃運(yùn)用回歸系數(shù)與誤差協(xié)方差均可動(dòng)態(tài)變化的TVP-VAR-SV模型進(jìn)行實(shí)證研究，該模型可以較好地解決上述問題。第二，過去國內(nèi)大多數(shù)研究關(guān)注的是已實(shí)現(xiàn)的通貨膨脹，專門針對通脹預(yù)期的研究較少。即便有些研究涉及通貨膨脹預(yù)期，也往往將未來現(xiàn)實(shí)通脹率作為通脹預(yù)期的代理變量，與現(xiàn)實(shí)有一定距離。本文運(yùn)用經(jīng)由中國人民銀行問卷調(diào)查數(shù)據(jù)計(jì)算得出的居民通貨膨脹預(yù)期值數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，這將進(jìn)一步提高研究結(jié)論的可信度。第三，本文在研究中將產(chǎn)出因素和貨幣因素分別納入實(shí)證模型，以研究股票收益率與通貨膨脹預(yù)期間可能經(jīng)由宏觀經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的間接影響。這對國內(nèi)現(xiàn)有研究也是一個(gè)重要的補(bǔ)充。第四，在預(yù)期到的通貨膨脹之外，本文還關(guān)注了未預(yù)期到的通貨膨脹與股票收益率之間的互動(dòng)機(jī)制。

接下來，本文將首先結(jié)合以往研究，從不同角度對股票收益率與通貨膨脹預(yù)期之間的相互影響機(jī)理進(jìn)行深入分析，接著基于 TVP-VAR-SV模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，實(shí)證研究股票收益率變動(dòng)與通貨膨脹預(yù)期之間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系，最后得出相應(yīng)的實(shí)證結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于通脹（預(yù)期）與股票收益率的關(guān)系已形成大量研究。我們知道，通脹預(yù)期存在自我實(shí)現(xiàn)的機(jī)制。公眾越理性，通脹預(yù)期與現(xiàn)實(shí)通脹率之間的偏差就越小。此時(shí)，通脹預(yù)期對股票收益率的影響與現(xiàn)實(shí)通貨膨脹的影響將有類似的機(jī)制；股票收益率對通脹預(yù)期的影響也基本代表了對未來現(xiàn)實(shí)通貨膨脹的影響。但是，已有研究顯示，國內(nèi)公眾的通脹預(yù)期并非理性預(yù)期，其特征更接近適應(yīng)性預(yù)期（張蓓，2009；李永寧等，2010）。這意味著預(yù)期與現(xiàn)實(shí)可能存在偏差，即存在未預(yù)期到的通貨膨脹。在研究中國的通脹預(yù)期與股票收益率的相互關(guān)系時(shí)，既要關(guān)注預(yù)期到的通脹，也要重視未預(yù)期到的通脹。

（一）通貨膨脹預(yù)期對股票收益率的影響機(jī)制

1. 傳統(tǒng)理論對通脹預(yù)期與股票收益率關(guān)系的研究

傳統(tǒng)理論中通脹預(yù)期影響股票收益率的機(jī)制可被分為兩類。以通脹幻覺假說、稅收假說和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說為代表的一類機(jī)制以股票的估值模型為基礎(chǔ)。通脹幻覺假說認(rèn)為投資者在通脹幻覺的影響下忽視了通脹對公司未來盈利的影響，這相當(dāng)于錯(cuò)誤地用名義利率對實(shí)際未來現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，從而導(dǎo)致股價(jià)被低估。稅收假說則討論了美國稅制下通脹率上升后公司稅后收益下降，從而股價(jià)下降的機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說更關(guān)注未預(yù)期通脹，認(rèn)為其推高了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和折現(xiàn)率，并使股價(jià)下降。另一類機(jī)制以 Fama（1981）提出的代理效應(yīng)假說為代表。該假說認(rèn)為，在名義貨幣供給 Ms外生和實(shí)際貨幣需求md與實(shí)際產(chǎn)出 y正相關(guān)的前提下，由貨幣供需平衡關(guān)系 Ms/P＝md＝f（y）可知，若實(shí)際產(chǎn)出 y預(yù)期增加，價(jià)格 P將預(yù)期下降。同時(shí)，實(shí)際產(chǎn)出預(yù)期增加會(huì)帶來股票收益率上升。因此，通脹預(yù)期與股票收益率的關(guān)系是預(yù)期實(shí)際產(chǎn)出與股票收益率間關(guān)系的“代理”。

上述理論研究的觀點(diǎn)不一，隨后的實(shí)證研究也結(jié)論各異。以通脹幻覺和代理效應(yīng)假說為例，Campbell和 Vuolteenaho（2004）通過分解股票估值模型并進(jìn)行實(shí)證研究后證明，通脹幻覺假說是成立的。Ritter和 Warr（2002）則認(rèn)為，美國 1982年開始的股票大牛市是對20世紀(jì)70年代高通脹時(shí)期被低估股價(jià)的一種修正，這間接支持了通脹幻覺假說。但 Gultekin（1983b）利用問卷調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究并不支持通脹幻覺假說。關(guān)于代理效應(yīng)的研究同樣未取得共識。既有支持的例子（Kaul，1987），也不乏反對的例子（McCarthy 等，1990）。

從國內(nèi)研究來看，劉仁和（2009）選擇紅利-股價(jià)比率進(jìn)行研究，證明了通脹幻覺機(jī)制的作用，并否認(rèn)了代理效應(yīng)的存在。同時(shí)他還發(fā)現(xiàn)主觀風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)雖有影響，但解釋力較弱。眾所周知，中國上市公司的紅利發(fā)放受到很多非經(jīng)濟(jì)因素的影響（伍利娜等，2003），相關(guān)結(jié)論的意義存疑。張宗新和朱偉驊（2010）認(rèn)為，在中國市場，通脹幻覺效應(yīng)導(dǎo)致了投資者對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好增加，同時(shí)投資者的主觀風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增強(qiáng)，共同引致了資產(chǎn)泡沫。這一觀點(diǎn)有別于傳統(tǒng)的通脹幻覺假說。在代理效應(yīng)的研究中，劉金全和馬亞男（2009）的研究支持了該假說，但筆者認(rèn)為，通脹預(yù)期與產(chǎn)出預(yù)期之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系是代理效應(yīng)存在的基本前提，就國內(nèi)研究的發(fā)現(xiàn)來看，這一前提不一定存在。劉金全和謝衛(wèi)東（2003）發(fā)現(xiàn)，中國的經(jīng)濟(jì)增長率與通貨膨脹率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。黃智淋等（2014）則認(rèn)為，當(dāng)通貨膨脹率低于門限值時(shí)，通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長正相關(guān)；當(dāng)通貨膨脹率高于門限值時(shí)，兩者則顯著負(fù)相關(guān)①上述研究討論的都是通貨膨脹率，而非通貨膨脹預(yù)期?？紤]到預(yù)期與現(xiàn)實(shí)往往高度相關(guān)，可將其近似看成預(yù)期通脹與預(yù)期實(shí)際產(chǎn)出的關(guān)系。。按照這一觀點(diǎn)，在高通脹時(shí)期，傳統(tǒng)的代理效應(yīng)更可能存在。在低通脹時(shí)期，若通脹預(yù)期與實(shí)際產(chǎn)出預(yù)期正相關(guān)，與股票收益率也將是正相關(guān)的，這將形成與傳統(tǒng)代理效應(yīng)方向相反的“反向代理效應(yīng)”。結(jié)合中國現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，進(jìn)入21世紀(jì)以來，除個(gè)別特殊時(shí)段（2008年前后與2011年前后），中國通貨膨脹水平基本保持在 2%～4%之間，符合低通脹環(huán)境的特征。若代理效應(yīng)發(fā)揮作用，股票收益率與通貨膨脹預(yù)期之間更可能正相關(guān)。

綜上，目前國內(nèi)的研究對上述假說的驗(yàn)證還存在不同觀點(diǎn)。更重要的是，這些研究大多直接使用現(xiàn)實(shí)通脹率進(jìn)行研究，未考慮到中國的通脹預(yù)期并非理性預(yù)期這一現(xiàn)實(shí)。許啟發(fā)等（2013）雖然利用 HP濾波法獲得通脹預(yù)期和未預(yù)期通脹，并進(jìn)行了相關(guān)研究，但 HP濾波法只能獲得通貨膨脹的長期趨勢，用其代替通脹預(yù)期缺乏依據(jù)。因此總體而言，國內(nèi)尚未真正對通脹預(yù)期影響股票收益率的機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，更未討論未預(yù)期通脹的可能影響。

2. 未預(yù)期通貨膨脹影響股票收益率的研究

在關(guān)注預(yù)期通脹與股票收益率關(guān)系的同時(shí)，很多學(xué)者也研究了未預(yù)期到的通脹會(huì)對股票收益率產(chǎn)生怎樣的影響。Fama和 Schwert（1977）等對通過計(jì)量模型擬合出的通脹預(yù)期數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)未預(yù)期到的通脹對股票收益率產(chǎn)生負(fù)向影響。Gultekin（1983b）運(yùn)用利文斯頓調(diào)查（Livingston Survey）中的專業(yè)人士預(yù)期調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)的通脹率和已實(shí)現(xiàn)的股票收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但預(yù)期通脹率和預(yù)期的股票收益率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這符合費(fèi)雪效應(yīng)。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，若將現(xiàn)實(shí)通脹分解為預(yù)期通脹和未預(yù)期到的通貨膨脹，兩者均對已實(shí)現(xiàn)的股票收益率形成負(fù)向影響，但預(yù)期通脹的影響不顯著，未預(yù)期通脹的影響顯著。這一結(jié)論并不支持通脹幻覺假說，同時(shí)表明，未預(yù)期通脹對股票收益率的影響不可小視。Hasbrouck（1984）的研究同樣采用了利文斯頓調(diào)查的數(shù)據(jù)，得到與 Gultekin（1983b）相似的結(jié)論。Najand（1991）指出，未預(yù)期到的通脹會(huì)提高股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而引起股價(jià)下跌，這支持了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說。French等（1983）還把研究拓展到了微觀企業(yè)層面，研究了不同類型公司股價(jià)對未預(yù)期通脹的反應(yīng)，張明（2016）對相關(guān)研究進(jìn)行了細(xì)致總結(jié)?？傮w來看，國外研究基本認(rèn)為未預(yù)期通脹率與股票收益率負(fù)相關(guān)，而目前國內(nèi)對這一問題的研究還較為缺乏。

（二）股票收益率對通貨膨脹預(yù)期的影響機(jī)制

目前，學(xué)術(shù)界對股票收益率影響通貨膨脹預(yù)期的研究，主要集中在資產(chǎn)價(jià)格中是否包含通貨膨脹的信息以及貨幣政策是否應(yīng)該對資產(chǎn)價(jià)格做出反應(yīng)等方面。理論上說，股票價(jià)格波動(dòng)帶來的收益率變化可能從兩個(gè)角度影響人們對通貨膨脹的預(yù)期：其一，股票的內(nèi)在價(jià)值是企業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，能夠反映經(jīng)濟(jì)潛在因素的改變，因此其中包含了未來產(chǎn)出與通貨膨脹的有用信息。其二，股票價(jià)格的波動(dòng)可能通過影響經(jīng)濟(jì)主體的行為對未來的產(chǎn)出和通貨膨脹產(chǎn)生影響，而這些都是通脹預(yù)期形成中的重要因素。從現(xiàn)有的文獻(xiàn)看，這兩方面的機(jī)制都能夠獲得相關(guān)研究的支持。

一方面，大量的研究表明，資產(chǎn)價(jià)格的信息內(nèi)涵對通貨膨脹具有先行指示器的作用。這意味著資產(chǎn)價(jià)格本身就包含了未來通貨膨脹的信息。本文將其稱為股票收益率影響通脹預(yù)期的直接機(jī)制。上述的結(jié)論不管在成熟市場（Shiratsuku，1999）還是新興市場（王虎等，2008；Ray和Chatterjee，2000）都獲得了實(shí)證證據(jù)的支持。不少學(xué)者據(jù)此構(gòu)建了包括股票價(jià)格在內(nèi)的金融狀況指數(shù)（Goodhart和 Hofmann，2001；肖強(qiáng)和司穎華，2015），甚至直接構(gòu)建了引入股票等資產(chǎn)價(jià)格的廣義價(jià)格指數(shù)（丁慧和范從來，2015），并建議貨幣當(dāng)局對其進(jìn)行關(guān)注。在這一機(jī)制中，股票價(jià)格直接體現(xiàn)了人們對未來通貨膨脹水平的預(yù)期。另一方面，股票收益率的上升可能影響經(jīng)濟(jì)主體的支出行為，進(jìn)而間接影響其通脹預(yù)期，本文將其稱為間接機(jī)制。首先，股票收益率上升會(huì)增加投資者的財(cái)產(chǎn)性收入，并形成財(cái)富效應(yīng)。這將影響居民的消費(fèi)水平并推高其通脹預(yù)期。目前，財(cái)富效應(yīng)的存在性已在不少國內(nèi)外的研究中得到了支持。例如，F(xiàn)unke（2004）、Cho（2006）等針對發(fā)達(dá)國家和新興市場國家的研究都發(fā)現(xiàn)財(cái)富效應(yīng)是存在的。胡永剛和郭長林（2012）對中國的研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)的上漲可能預(yù)示著經(jīng)濟(jì)向好，這種信號傳遞效應(yīng)將放大財(cái)富效應(yīng)，并對城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)形成顯著的刺激作用。其次，股票市場的托賓 Q效應(yīng)認(rèn)為，股票收益率的上升會(huì)刺激公司的投資行為。張曉宇等（2017）基于中國股市的研究甚至發(fā)現(xiàn)，公司的投資決策不僅受到自身股價(jià)的影響，還受到同行業(yè)公司股價(jià)的顯著正向影響。投資的上升可能推高原材料價(jià)格，并進(jìn)而影響通脹預(yù)期。上述機(jī)制都支持股票收益率上升將推高通脹預(yù)期的結(jié)論。但Geske和Roll（1983）在拓展代理效應(yīng)假說時(shí)指出，預(yù)期實(shí)際產(chǎn)出下滑時(shí)，股票收益率將下降，若中央銀行實(shí)施反周期的貨幣政策，此時(shí)將增加貨幣供給，這將引起通脹預(yù)期的提高。這意味著股票收益率變動(dòng)可能引起貨幣政策的變動(dòng)，并導(dǎo)致通脹預(yù)期反向變動(dòng)。目前，國內(nèi)還鮮有對股票收益率如何影響通脹預(yù)期進(jìn)行實(shí)證研究的文獻(xiàn)。一些研究證明了股票收益率對通貨膨脹存在正向影響（李臘生等，2010；紀(jì)敏等，2012），還有一些研究（張健華和常黎，2011）討論了房價(jià)這一資產(chǎn)價(jià)格對通脹預(yù)期的影響，但未涉及股價(jià)。

（三）通貨膨脹預(yù)期與股票收益率之間的互動(dòng)機(jī)制及其時(shí)變特征

從之前的文獻(xiàn)回顧可以發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹預(yù)期與股票收益率之間存在相互影響的關(guān)系。這種相互關(guān)系既可能直接形成（通脹預(yù)期通過通脹幻覺效應(yīng)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)等直接影響股票收益率，股票收益率中直接包含有未來的通貨膨脹信息），也可能通過某個(gè)中間變量間接發(fā)生（代理效應(yīng)中的實(shí)際產(chǎn)出）。其影響機(jī)制十分復(fù)雜，且影響方向尚存不確定性。尤其在間接形成機(jī)制中，傳統(tǒng)代理效應(yīng)重視實(shí)際產(chǎn)出的影響，未考慮央行對貨幣供給的主動(dòng)調(diào)整。Geske和 Roll（1983）的研究討論了執(zhí)行反周期貨幣政策的情形，這較為貼合中國的現(xiàn)實(shí)。但他們的分析僅考慮了貨幣政策可能對實(shí)際產(chǎn)出下滑做出的反應(yīng)，從而影響通脹預(yù)期。事實(shí)上，貨幣政策也可能對通脹預(yù)期的調(diào)整做出反應(yīng)，當(dāng)通脹預(yù)期高企（低迷）時(shí)，通脹（通縮）風(fēng)險(xiǎn)變大，央行可能緊縮（擴(kuò)張）貨幣，這將抑制（推高）股票價(jià)格，從而引起股票收益率的下降（上升）。因此，貨幣因素可能也是一種重要的中間變量。

而且，不同市場、不同時(shí)段通貨膨脹預(yù)期與股票收益率之間復(fù)雜的關(guān)系表明，兩者間的互動(dòng)關(guān)系可能存在時(shí)變特征。Danthine和 Donaldson（1986）通過理論建模的方式證明了這一點(diǎn)。他們的模型顯示，供給沖擊導(dǎo)致的通貨膨脹與股票收益率負(fù)相關(guān)，而需求沖擊導(dǎo)致的通貨膨脹與股票收益率正相關(guān)。之后，學(xué)者們分別利用美國和中國的數(shù)據(jù)證明了這一觀點(diǎn)（Hess和 Lee，1999；王一鳴和趙留彥，2010）。這成為通脹預(yù)期與股票收益率之間存在時(shí)變關(guān)系的一種重要解釋。此外，本文之前對代理效應(yīng)假說進(jìn)行分析時(shí)曾指出，在高通脹和低通脹區(qū)間，通貨膨脹與實(shí)際產(chǎn)出間可能存在不同的關(guān)系。因此，若代理效應(yīng)存在，這也可能導(dǎo)致通脹預(yù)期與股票收益率之間的關(guān)系存在時(shí)變性。

具體到中國，本文認(rèn)為，近年來復(fù)雜多變的宏觀經(jīng)濟(jì)及金融市場運(yùn)行狀況使股票收益率與通脹預(yù)期之間的互動(dòng)關(guān)系十分復(fù)雜，且可能存在時(shí)變特征：首先，21世紀(jì)以來，尤其是全球金融危機(jī)前后，中國宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)，GDP增速經(jīng)歷“階梯式下行”，通脹由高位震蕩轉(zhuǎn)向低位企穩(wěn)，中國股票收益率與通貨膨脹預(yù)期兩者間關(guān)系可能會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響。其次，在中國的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，以貨幣政策為代表的需求管理政策在很長時(shí)間中都發(fā)揮著重要作用，而且，這類政策往往體現(xiàn)出顯著的逆周期性。但是，隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題日漸突出，中央提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要思路，這意味著宏觀政策也由過去的主動(dòng)需求管理轉(zhuǎn)向重視供給側(cè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。在不同的時(shí)期，供給沖擊和需求沖擊的大小將存在差異，這也會(huì)影響通脹預(yù)期與股票收益率之間的關(guān)系。最后，中國股票市場自建立以來多次出現(xiàn)股價(jià)的劇烈波動(dòng)，目前仍然存在投資者結(jié)構(gòu)失衡、交易機(jī)制尚不健全等問題。從通脹預(yù)期的形成機(jī)制看，中國公眾的通貨膨脹預(yù)期并非嚴(yán)格的理性預(yù)期，未預(yù)期通脹的影響不容小視。這些都使得通脹預(yù)期與股票收益率之間的關(guān)系存在不確定性。近年來，中國人民銀行對通貨膨脹預(yù)期的重視程度不斷提高，對公眾通脹預(yù)期的引導(dǎo)機(jī)制正逐漸建立，這一因素亦可能造成兩者間相互影響在不同時(shí)期的不一致。綜上所述，要厘清中國的通脹預(yù)期與股票收益率之間的互動(dòng)關(guān)系，不僅要對兩個(gè)方向的影響進(jìn)行研究，還要注意其中可能存在時(shí)變特征。

三、實(shí)證研究

（一）研究變量選取與數(shù)據(jù)預(yù)處理

前文的分析已經(jīng)表明，通貨膨脹預(yù)期與股票收益率之間的相互影響機(jī)制具有一定復(fù)雜性。TVP-VAR-SV模型具有回歸系數(shù)、協(xié)方差雙時(shí)變特性，比一般 VAR模型估計(jì)精度明顯提高（Nakajima，2011），且能夠準(zhǔn)確刻畫兩者間影響機(jī)制的時(shí)變特征，因此本文選定該模型進(jìn)行研究。本文采用的數(shù)據(jù)均來自萬德數(shù)據(jù)庫，其通脹預(yù)期數(shù)據(jù)起始于2004年，因而本文將研究期間設(shè)定為2004年1季度到2018年2季度。研究中涉及的變量如下。

1. 通貨膨脹預(yù)期。本文基于中國人民銀行居民儲蓄問卷調(diào)查數(shù)據(jù)，采用狀態(tài)空間模型的時(shí)變參數(shù)法，將定性調(diào)查數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為定量通脹預(yù)期值。根據(jù)問卷中的問題設(shè)定（你對未來三個(gè)月的價(jià)格預(yù)期），本文構(gòu)建了季度環(huán)比通脹預(yù)期值，記為 IE。具體的構(gòu)建方法可參看張建華和常黎（2011），限于篇幅，本文不再贅述。將 t期的現(xiàn)實(shí)通貨膨脹率INFt減去對t期通脹的預(yù)期IEt①對t期通脹水平的預(yù)期是在t-1期做出的。，可以獲得t期未預(yù)期的通貨膨脹，用UIE表示。在后續(xù)研究中，除了用預(yù)期通脹率進(jìn)行研究外，本文還研究了現(xiàn)實(shí)通脹率和未預(yù)期的通貨膨脹，以進(jìn)行對比研究。以上各通貨膨脹序列均用X-12法剔除了季節(jié)因素。

2. 股票收益率。在大多數(shù)已有研究中，股票收益率即股票指數(shù)的環(huán)比增長率。為準(zhǔn)確反映股票價(jià)格波動(dòng)帶來的收益率變動(dòng)，本文將滬深 300指數(shù)收盤價(jià)經(jīng)算術(shù)平均法變頻后得到滬深 300指數(shù)季度收盤價(jià)，采用本期指數(shù)除以上期指數(shù)，并取對數(shù)的方式計(jì)算出其環(huán)比增長率，記為SPG。

3. 宏觀經(jīng)濟(jì)變量。根據(jù)前文分析，本文利用定基的季度 CPI剔除了季度 GDP和季度 M2余額中的價(jià)格因素，并計(jì)算了實(shí)際 GDP和實(shí)際 M2的同比增長率，依次記為GG和MG。使用同比增長率既可以避免季節(jié)因素的影響，也更符合人們對GDP增長率以及 M2增長率的認(rèn)知?？紤]到通脹預(yù)期和股票收益率都是環(huán)比增長率，本文也計(jì)算了剔除季節(jié)因素的實(shí)際 GDP環(huán)比增長率和實(shí)際 M2環(huán)比增長率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（二）實(shí)證模型構(gòu)建和參數(shù)估計(jì)

為避免模型出現(xiàn)偽回歸，首先應(yīng)檢驗(yàn)各時(shí)間序列的平穩(wěn)性。ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示，所有變量均為平穩(wěn)序列，受篇幅所限，檢驗(yàn)結(jié)果未詳細(xì)列出，根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，本文可以采用各類VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析。

研究變量個(gè)數(shù)為n與滯后期為p的TVP-VAR-SV基準(zhǔn)模型如下：

其中yt是自變量所構(gòu)成的n×1維向量，bt是n×1維時(shí)變截距向量，（i= 1,…,p）與Σt分別為n×n維的時(shí)變系數(shù)矩陣與時(shí)變誤差協(xié)方差矩陣。為進(jìn)行模型估計(jì)，基于似無關(guān)回歸方法（seemingly unrelated regression）將式（1）改寫為：

參考 Nakajima（2011）的方法，我們將參數(shù)初始值設(shè)定為，將對應(yīng)的參數(shù)先驗(yàn)分布設(shè)置為：其中和分別為方差的對角矩陣中第i個(gè)元素。本文先用上述模型研究IE、GG、SPG三者間的互動(dòng)關(guān)系，根據(jù) Nakajima（2011）給出的標(biāo)準(zhǔn)，本文將模型滯后階數(shù)設(shè)定為 2。借助 Matlab軟件，本文采用 MCMC方法進(jìn)行 11000次模擬，其中前1000次作為預(yù)燒（brun-in）。檢驗(yàn)結(jié)果表明，樣本的取值方法有效地產(chǎn)生了不相關(guān)的樣本。受篇幅限制，有關(guān)參數(shù)估計(jì)圖在此不一一展示。表 1給出了各參數(shù)后驗(yàn)分布的均值、方差、95%置信區(qū)間（上界與下界）、Geweke收斂判斷值和無效因子。從各個(gè)待估計(jì)參數(shù)方差的 Geweke收斂判斷值可以看出，收斂于后驗(yàn)分布的零假設(shè)不能被拒絕，因?yàn)樵谡龖B(tài)分布下 10%的臨界值為1.65，表 1中的檢驗(yàn)值顯著低于該水平。無效因子是測度模擬所得樣本有效性的指標(biāo)，其數(shù)值越小則不相關(guān)樣本越多，抽樣效果越好。模型中無效因子最大僅 17.63，即已進(jìn)行的10000次有效模擬相當(dāng)于至少10000/17.63≈567個(gè)不相關(guān)數(shù)據(jù)，足以準(zhǔn)確推斷后驗(yàn)分布。綜上所述，所設(shè)定 TVP-VAR-SV模型估計(jì)有效性較高，適用于本文的研究。接下來，我們將運(yùn)用此模型開展實(shí)證研究。

表1 樣本參數(shù)方差估計(jì)結(jié)果

（三）實(shí)證結(jié)果

1. 通脹預(yù)期、股票收益率和實(shí)際產(chǎn)出增長率的TVP-VAR-SV模型

為體現(xiàn)不同時(shí)期通貨膨脹預(yù)期與股票收益率之間互動(dòng)機(jī)制的可能轉(zhuǎn)變，本文選取時(shí)間間隔一致的三個(gè)時(shí)點(diǎn)報(bào)告其脈沖響應(yīng)結(jié)果。分別是2007年第3季度（第15期）、2011年第2季度（第30期）和2015年第1季度（第45期），具體見圖1。

首先，我們關(guān)注通脹預(yù)期對股票收益率的影響。從圖 1可以看出：第一，各時(shí)點(diǎn)股票收益率對通貨膨脹預(yù)期沖擊的脈沖響應(yīng)趨勢基本一致，但影響程度在不同時(shí)點(diǎn)存在細(xì)微差異?？傮w而言，在受到通貨膨脹預(yù)期沖擊后，股票收益率的脈沖響應(yīng)值為負(fù)，表明通脹預(yù)期值對股票收益率形成了負(fù)向沖擊。這符合通脹幻覺假說，但與張宗新和朱偉驊（2010）的研究結(jié)論不一致。第二，實(shí)際產(chǎn)出增長對股票收益率形成了明顯的正向沖擊，但通脹預(yù)期對實(shí)際產(chǎn)出增長的影響不穩(wěn)定：在短期內(nèi)形成了正向沖擊，在中長期中存在時(shí)變。具體來說，2007年3季度和2011年2季度這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)，脈沖響應(yīng)先顯現(xiàn)出幅度較小的正向沖擊，在第三期后開始轉(zhuǎn)為負(fù)向沖擊；2015年 1季度這個(gè)時(shí)點(diǎn)，脈沖響應(yīng)始終保持正向沖擊。本文認(rèn)為，這可能與不同時(shí)點(diǎn)所處的通脹環(huán)境有關(guān)。2007年3季度和2011年2季度均處于通脹率較高、通脹波動(dòng)較大時(shí)期，根據(jù)已有的研究，此時(shí)的通脹與實(shí)際產(chǎn)出更可能負(fù)相關(guān)；2015年 1季度則處于低通脹區(qū)間，此時(shí)通脹與實(shí)際產(chǎn)出更可能正相關(guān)?？傮w而言，標(biāo)準(zhǔn)的代理效應(yīng)不能解釋通脹預(yù)期對股票收益率形成的持續(xù)負(fù)向影響。第三，股票收益率對實(shí)際產(chǎn)出增長率沖擊的脈沖響應(yīng)在 4期以前顯著為正，其后雖轉(zhuǎn)為負(fù)值但響應(yīng)水平較低且逐漸向零收斂，說明股票收益率基本反映了中國的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。

其次，我們關(guān)注股票收益率對通脹預(yù)期的影響。從圖1可見，通貨膨脹預(yù)期對股票收益率沖擊呈現(xiàn)顯著的正向響應(yīng)，說明中國股票市場作為金融市場的核心組成部分，在公眾通貨膨脹預(yù)期形成過程中發(fā)揮正向影響的作用。此外，受到實(shí)際產(chǎn)出沖擊后，通貨膨脹預(yù)期在各時(shí)點(diǎn)上均出現(xiàn)攀升，且不同時(shí)點(diǎn)的影響強(qiáng)度較為接近。這說明通貨膨脹預(yù)期對于宏觀經(jīng)濟(jì)信息的敏感度較高，影響也較為穩(wěn)定。因此，股票收益率影響通脹預(yù)期的直接和間接機(jī)制都能夠發(fā)揮一定的作用。相對而言，股票收益率對實(shí)際產(chǎn)出增長的影響雖在短期內(nèi)為正，但影響幅度較小，且在長期內(nèi)逐漸轉(zhuǎn)為負(fù)向影響。因此，在股票收益率影響通脹預(yù)期的機(jī)制中，直接機(jī)制的作用更為突出。

圖1 各變量間相互沖擊的脈沖響應(yīng)

2. 貨幣因素作為中間影響變量的TVP-VAR-SV模型

根據(jù)前文研究，貨幣因素也可能成為通脹預(yù)期與股票收益率之間互動(dòng)關(guān)系的橋梁。尤其在中國，貨幣政策的實(shí)施較為積極主動(dòng)，將M2增長率引入模型有助于我們更好理解通脹預(yù)期與股票收益率之間的關(guān)系。本文后續(xù)的實(shí)證模型均延續(xù)了之前的設(shè)定原則，用貨幣素替換產(chǎn)出因素后，得到的脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖2所示。

與圖 1比較，預(yù)期通脹與股票收益率之間相互沖擊的脈沖響應(yīng)保持穩(wěn)定：預(yù)期通脹率對股票收益率形成負(fù)向沖擊，并在第2期達(dá)到最大，到第8期后逐漸收斂；股票收益率則對預(yù)期通脹率形成正向的沖擊，在第1期達(dá)到最大，到第8期后趨于穩(wěn)定。通脹預(yù)期和股票收益率的上升都對貨幣供給增速形成了顯著的負(fù)向沖擊，這表明，我國的貨幣政策的確對高企的通脹預(yù)期或者股票收益率的上漲做出了逆周期式的反應(yīng)。從脈沖響應(yīng)圖觀察，相對而言，貨幣政策對預(yù)期通脹率變動(dòng)的反應(yīng)幅度更大一些。脈沖響應(yīng)還顯示，在2007年3季度和2011年2季度這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)，貨幣政策的反應(yīng)更為接近：反應(yīng)幅度較大，且在第6期后逐漸收斂于零；在2015年1季度這個(gè)時(shí)點(diǎn)，貨幣政策的反應(yīng)幅度變小，且在中長期出現(xiàn)正向反應(yīng)。股票收益率對貨幣增長率的沖擊在短期內(nèi)表現(xiàn)出明顯的正向響應(yīng)，說明貨幣政策寬松（緊縮）帶來的流動(dòng)性改善（惡化）在短期內(nèi)對股市有較為明顯的正向（負(fù)向）影響。綜合上述分析可以發(fā)現(xiàn)，與實(shí)際產(chǎn)出比較，貨幣因素在通脹預(yù)期對股票收益率形成的負(fù)向沖擊中發(fā)揮了更大的作用：當(dāng)通脹預(yù)期上升時(shí)，貨幣當(dāng)局會(huì)迅速做出反應(yīng)，降低貨幣增速，這在短期內(nèi)對股票收益率將形成負(fù)向影響。此外，通脹預(yù)期對貨幣增長率沖擊表現(xiàn)出顯著的正向響應(yīng)，這符合我們的預(yù)期，但考慮到貨幣增長率在短期內(nèi)對股票收益率沖擊做出較弱的負(fù)向響應(yīng)，因此，股票收益率通過貨幣增長率的變動(dòng)影響通脹預(yù)期的機(jī)制作用不明顯。

圖2 IE、MG、SPG之間相互沖擊的脈沖響應(yīng)

3. 現(xiàn)實(shí)通脹率與未預(yù)期通貨膨脹的影響

前面的實(shí)證研究表明，通脹預(yù)期對股票收益率形成了負(fù)向沖擊，但張宗新和朱偉驊（2010）的研究發(fā)現(xiàn)，在投資者情緒等因素的影響下，通脹預(yù)期最終引起了資產(chǎn)價(jià)格的非理性膨脹。本文認(rèn)為，使用的通脹預(yù)期數(shù)據(jù)不同可能導(dǎo)致了不同的結(jié)果。為驗(yàn)證這一點(diǎn)，本文將之前TVP-VAR-SV模型中的預(yù)期通脹率分別替換成現(xiàn)實(shí)通脹率和未預(yù)期的通脹率進(jìn)行研究。為節(jié)約篇幅，圖3只報(bào)告了中間變量為GG的部分實(shí)證結(jié)果。其中，上半部分是現(xiàn)實(shí)通脹率與股票收益率的脈沖響應(yīng)圖，下半部分是未預(yù)期通脹與股票收益率的脈沖相應(yīng)圖。中間變量選擇MG時(shí)，相對應(yīng)的脈沖響應(yīng)圖保持穩(wěn)定。

結(jié)合圖1～圖3可見，股票收益率對預(yù)期通脹、現(xiàn)實(shí)通貨膨脹和未預(yù)期通脹都產(chǎn)生了正向的沖擊，影響效果十分接近，但三種通脹率對股票收益率的沖擊存在顯著的差異。其中，現(xiàn)實(shí)通脹率得到的結(jié)論與張宗新和朱偉驊（2010）的研究相似：在短期內(nèi)對股票收益率產(chǎn)生了正向影響，但2個(gè)季度以后，影響便轉(zhuǎn)為負(fù)向，并在5個(gè)季度后逐漸歸零。這表明通貨膨脹在短期和中長期對股票收益率可能產(chǎn)生了不同的影響。張宗新和朱偉驊（2010）對此現(xiàn)象的解釋是：通脹預(yù)期變化越大，投資者情緒越高，因而通脹幻覺導(dǎo)致了股利貼現(xiàn)和行為預(yù)期的“雙重偏差”，并對股票收益率形成了正反兩方面的影響機(jī)制。傳統(tǒng)的通脹幻覺假說強(qiáng)調(diào)的是錯(cuò)誤使用名義利率進(jìn)行貼現(xiàn)后導(dǎo)致的股價(jià)被低估現(xiàn)象，即“貼現(xiàn)偏差”。而在中國市場，由于投資者的非理性行為，還要考慮到通脹預(yù)期推高投資者情緒后可能引發(fā)的市場過度投機(jī)和資產(chǎn)價(jià)格非理性膨脹，即“行為預(yù)期偏差”。結(jié)合圖4中未預(yù)期通脹的實(shí)證結(jié)果本文認(rèn)為，在區(qū)分了預(yù)期和未預(yù)期到的通貨膨脹后，通脹預(yù)期主要引起了“貼現(xiàn)偏差”，并使通脹預(yù)期對股票收益率形成負(fù)向影響，另一個(gè)可能的機(jī)制是貨幣政策的逆周期特征引起了通脹預(yù)期與股票收益率之間的負(fù)向相關(guān)。引起“行為預(yù)期偏差”的則是未預(yù)期到的通貨膨脹。從邏輯上說，預(yù)期到的通脹屬于“情理之中”，未預(yù)期到的通脹才是“意料之外”?！耙饬现狻钡奈搭A(yù)期通貨膨脹顯然更有可能刺激投資者的情緒，并引起“行為預(yù)期偏差”。雖然這一結(jié)論與國外現(xiàn)有文獻(xiàn)的發(fā)現(xiàn)剛好相反（國外的研究大多發(fā)現(xiàn)未預(yù)期到的通貨膨脹會(huì)引起股票收益率的下降，主要機(jī)制是未預(yù)期通脹可能推高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。但本文認(rèn)為，這一現(xiàn)象在中國的市場背景下也有其成立的依據(jù)。吳衛(wèi)星等（2006）認(rèn)為，在中國這樣一個(gè)以散戶為交易主體的股票市場中，投資者的非理性行為可能更為普遍、明顯。他們指出，當(dāng)金融市場有著對非理性投資者合味的不確定性時(shí)，他們會(huì)激進(jìn)地參與金融市場，從而形成金融市場的泡沫。如果把未預(yù)期通脹看成不確定性的一種表現(xiàn)，這能為“行為預(yù)期偏差”的存在提供一種解釋。此外，還有一種可能的機(jī)制來自貨幣沖擊。如前所述，中國的貨幣政策總體上較為積極主動(dòng)。包含UIE、MG、SPG三因素的TVP-VAR-SV結(jié)果顯示（見圖4），貨幣增長率的沖擊在短期內(nèi)能引起未預(yù)期通脹和股票收益率雙雙上升，因此，兩者的正向關(guān)系也可能與之有關(guān)。

圖3 現(xiàn)實(shí)通脹、未預(yù)期通脹與股票收益率的相互影響

圖4 UIE、MG、SPG之間相互沖擊的脈沖響應(yīng)

此外，從國外學(xué)者的研究結(jié)論看，未預(yù)期通脹在統(tǒng)計(jì)上表現(xiàn)出對股票收益率更為顯著的影響。為驗(yàn)證這一點(diǎn)，本文將股票收益率作為因變量，通脹預(yù)期和未預(yù)期通脹作為自變量進(jìn)行了 OLS回歸，表 2列出了自變量當(dāng)期值和滯后一期值的回歸結(jié)果①滯后兩期以上的系數(shù)普遍不顯著，故未報(bào)告。?？梢?，未預(yù)期通脹對股票收益率形成了顯著的正向影響，而預(yù)期通脹形成了負(fù)向影響，這與本文的研究結(jié)論是一致的。但預(yù)期通脹的系數(shù)是不顯著的，說明未預(yù)期通脹在股票收益率的波動(dòng)中發(fā)揮的作用可能更大。

表2 預(yù)期通脹和未預(yù)期通脹影響股票收益率的OLS回歸結(jié)果

4. 通脹預(yù)期、未預(yù)期通脹與股票收益率間互動(dòng)關(guān)系的時(shí)變性

這里，本文基于TVP-VAR-SV模型的累積脈沖相應(yīng)圖進(jìn)一步分析通脹預(yù)期和未預(yù)期通脹影響股票收益率的時(shí)變特征及其形成原因。基于模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)，本文計(jì)算了樣本期內(nèi)各個(gè)時(shí)點(diǎn)發(fā)生一單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后在未來形成的累積脈沖響應(yīng)，并據(jù)此繪制了時(shí)變累積脈沖響應(yīng)圖。由于各類沖擊的影響在第 6期后已較微弱，因此圖中分別呈現(xiàn)了各個(gè)時(shí)點(diǎn) 1期、3期和 6期的累積脈沖響應(yīng)。圖5是股票收益率對通脹預(yù)期沖擊的脈沖響應(yīng)，可見，各期累積脈沖響應(yīng)值均存在一定的波動(dòng)，且波動(dòng)趨勢接近。隨著時(shí)間推移，尤其在2013年1季度后，通脹預(yù)期對股票收益率形成的負(fù)向影響逐漸變小。兩方面的理由可以解釋這一現(xiàn)象。首先，這可能是通脹幻覺與代理效應(yīng)綜合影響的結(jié)果。如前所述，通脹幻覺下，通脹預(yù)期對股票收益率形成負(fù)向影響，但代理效應(yīng)機(jī)制下可能存在正向影響。其次，如前所述，逆周期的貨幣政策可能在通脹預(yù)期與股票收益率的負(fù)相關(guān)關(guān)系中發(fā)揮了一定的作用，而近年來，宏觀政策由原來的側(cè)重需求管理轉(zhuǎn)向側(cè)重供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，貨幣政策逆周期的特征有所弱化。

圖 6顯示了未預(yù)期通脹對股票收益率沖擊的累積脈沖響應(yīng)。由圖 6可見，各期的累積脈沖響應(yīng)均出現(xiàn)了先上升后下降的趨勢①在對UIE、MG、SPG三變量模型的累積脈沖響應(yīng)進(jìn)行計(jì)算后發(fā)現(xiàn)，SPG對UIE沖擊的累積脈沖響應(yīng)出現(xiàn)了與圖6相似的變化趨勢。。具體來看，2009年3季度之前累積脈沖響應(yīng)明顯上升，之后保持在較高水平，直到2013年4季度以后開始出現(xiàn)明顯下滑。按照之前的分析，未預(yù)期的通脹預(yù)期通過情緒偏差推動(dòng)了投資者情緒升高，并對股票收益率起到正向影響。但這較難解釋圖 6中的時(shí)變特征。本文認(rèn)為，一個(gè)可能的解釋是，國內(nèi)外研究表明，需求沖擊引起的通貨膨脹與股票收益率正相關(guān)，供給沖擊引起的通貨膨脹與股票收益率負(fù)相關(guān)。這一機(jī)制在未預(yù)期通脹對股票收益率的影響中可能發(fā)揮了作用。在本文的樣本期內(nèi)，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大，宏觀政策調(diào)整也較為頻繁。通貨膨脹既受到需求端的沖擊（內(nèi)外部需求的波動(dòng)、宏觀的需求管理政策變化），也受到供給端的沖擊（勞動(dòng)力、土地等要素成本的上升，國際大宗商品的價(jià)格波動(dòng)，來自供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的沖擊等）。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之前，需求管理政策的運(yùn)用較為頻繁，貨幣政策的逆周期特征較為明顯。尤其是自 2007年起，為解決流動(dòng)性過剩問題，宏觀管理當(dāng)局頻頻提高利率和準(zhǔn)備金率；到了 2008年 4季度以后，為應(yīng)對次貸危機(jī)的沖擊，又轉(zhuǎn)而推出“4萬億”和“天量信貸”的寬松財(cái)政貨幣政策，這帶來的需求端沖擊不容小覷，或成為這段時(shí)間累積脈沖響應(yīng)快速上升的重要原因之一。從圖中可以看出，這一效應(yīng)一直持續(xù)到了 2013年底。2014年 1季度之后，隨著中國開始的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，需求管理政策的使用頻度和力度有明顯下降，供給沖擊的影響開始顯現(xiàn)，未預(yù)期通脹對股票價(jià)格的影響效應(yīng)也隨之下降。

圖5 SPG對IE的累積脈沖效應(yīng)

圖6 SPG對UIE的累積脈沖效應(yīng)

此外，若結(jié)合圖 1、圖 2和圖 4可以發(fā)現(xiàn)，股票收益率對通脹預(yù)期的影響在短期內(nèi)較為穩(wěn)定，沒有明顯的時(shí)變，但從第 3～4期開始，不同時(shí)點(diǎn)的沖擊強(qiáng)度開始有所變化，即股票收益率在中長期尺度下對通脹預(yù)期的影響存在時(shí)變，總體呈現(xiàn)越來越強(qiáng)的趨勢。這說明在通貨膨脹預(yù)期的形成機(jī)制中，資產(chǎn)價(jià)格發(fā)揮了越來越大的作用。筆者認(rèn)為，這可能與公眾對股票市場的關(guān)注度上升有關(guān)：在本文的樣本期內(nèi)，股票的有效賬戶數(shù)出現(xiàn)大幅度的上升，從2006年末的7854萬戶，上升到2016年9月底的25943萬戶①數(shù)據(jù)來自中國證監(jiān)會(huì)公布的《證券市場月報(bào)》，其對股票有效賬戶數(shù)的公布到2016年9月底截止。。

5. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文分別通過更換實(shí)證模型、更換變量、更換數(shù)據(jù)頻率的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。受篇幅所限，上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在文中一一報(bào)告。首先，本文構(gòu)建包含通貨膨脹預(yù)期、股票收益率、實(shí)際產(chǎn)出增長率或?qū)嶋H貨幣增長率的 VAR模型，對通貨膨脹預(yù)期與股票收益率相互影響機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。VAR模型特征根檢驗(yàn)結(jié)果表明模型收斂。采用VAR模型模擬脈沖響應(yīng)結(jié)果與用TVP-VAR-SV模型基本保持一致。只不過由于VAR模型估計(jì)只能得到固定參數(shù)，兩者間影響的時(shí)變特征未能被 VAR模型捕捉。其次，考慮到滬深 300指數(shù)對市場的全貌反映可能存在失真，本文用簡單平均的方法計(jì)算了市場每日所有股票的平均收益率，并據(jù)此構(gòu)建了A股均值指數(shù)，得到的結(jié)果與原模型保持一致。再次，本文還分別嘗試了用未經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的通貨膨脹相關(guān)指標(biāo)代替季節(jié)調(diào)整過的指標(biāo)，用環(huán)比的產(chǎn)出增長率和貨幣增長率代替同比指標(biāo)，得到的脈沖響應(yīng)結(jié)果都能基本保持穩(wěn)定。最后，本文還嘗試了月度數(shù)據(jù)，由于月度的通脹預(yù)期值無法獲取，本文選擇現(xiàn)實(shí)的通貨膨脹率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，得到的結(jié)果與本文采用季度現(xiàn)實(shí)通脹率得到的結(jié)果保持一致。綜上，本文的實(shí)證結(jié)論是穩(wěn)健的。

四、研究結(jié)論與政策啟示

本文深入系統(tǒng)地剖析了通脹預(yù)期與股票收益率間的動(dòng)態(tài)影響機(jī)理，并運(yùn)用 TVP-VAR-SV模型對通貨膨脹預(yù)期與股票收益率間動(dòng)態(tài)影響關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：一方面，通貨膨脹預(yù)期對股票收益率形成了負(fù)向影響，未預(yù)期的通脹則形成了正向影響。在預(yù)期和未預(yù)期到的通貨膨脹綜合作用下，現(xiàn)實(shí)通貨膨脹在短期內(nèi)對股票收益率形成正向沖擊，在中長期則轉(zhuǎn)為持續(xù)負(fù)向影響。本文認(rèn)為，通脹預(yù)期對股票收益率的負(fù)向影響主要源自“通脹幻覺”的作用，而未預(yù)期通脹則通過影響投資者情緒推高了股票收益率，貨幣因素的沖擊在其中可能也起到了重要的作用。另一方面，股票收益率能夠推高通貨膨脹預(yù)期，這一正向影響效應(yīng)在預(yù)期通脹和未預(yù)期通脹中都穩(wěn)定存在。對兩者相互影響機(jī)制的時(shí)變特征進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，樣本期通貨膨脹預(yù)期對股票收益率的負(fù)面效應(yīng)有所削弱，而未預(yù)期通脹對股票收益率的正向影響則呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢。此外，股票收益率對通貨膨脹預(yù)期的正向影響在中長期顯著增強(qiáng)。從研究結(jié)論看，通脹預(yù)期和股票收益率之間暫不存在“螺旋式上升”的可能：雖然股票收益率上漲對通脹預(yù)期形成正向推動(dòng)，但不斷上升的通脹預(yù)期反過來對未來的股票收益率有抑制作用。我們需高度警惕未預(yù)期通貨膨脹與股票收益率之間的正向影響，這可能導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)通貨膨脹與股票收益率出現(xiàn)螺旋式上升。因此，中國人民銀行應(yīng)進(jìn)一步提高預(yù)期管理的能力，增強(qiáng)政策透明度，減少政策沖擊引起的未預(yù)期通貨膨脹。

本文豐富了股票定價(jià)決定因素以及通貨膨脹預(yù)期形成的相關(guān)研究，結(jié)合中國實(shí)際檢驗(yàn)了通貨膨脹預(yù)期與股票收益率的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系，為合理引導(dǎo)通貨膨脹預(yù)期和有效抑制中國股票價(jià)格泡沫提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。首先，中國人民銀行應(yīng)加強(qiáng)對通貨膨脹預(yù)期的管理。通脹預(yù)期管理是管控物價(jià)水平的第一道防線，伴隨著通脹預(yù)期在中國經(jīng)濟(jì)金融經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的重要性逐漸提高，建立有效引導(dǎo)、管理通貨膨脹預(yù)期的長效機(jī)制勢在必行。其中，提高政策透明度，減少未預(yù)期通貨膨脹發(fā)生的可能性是重中之重。其次，金融監(jiān)管當(dāng)局在管控股票價(jià)格泡沫時(shí)應(yīng)提高政策前瞻性。根據(jù)本文的實(shí)證研究結(jié)果，通貨膨脹預(yù)期能夠顯著影響股票收益率，未來中國應(yīng)更加重視預(yù)期因素，提高監(jiān)管政策前瞻性。