肖磊

在投資增速下滑、出口受外部環(huán)境影響承壓的情況下，擴(kuò)大內(nèi)需、提振消費(fèi)已成為當(dāng)前政策的著力點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)壓艙石，商務(wù)部、國(guó)家發(fā)改委等多個(gè)部門正在醞釀出臺(tái)更大力度的一攬子促消費(fèi)新政。

消費(fèi)已連續(xù)五年成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)第一推動(dòng)力。數(shù)據(jù)顯示，2018年前三個(gè)季度，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá)78%，比上年同期提高13.5個(gè)百分點(diǎn)，第一引擎作用顯著增強(qiáng)。

然而，由于主導(dǎo)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速波動(dòng)的兩大類商品——汽車和房地產(chǎn)相關(guān)銷售低迷，導(dǎo)致2018年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速在經(jīng)歷了2015年至2017年間相對(duì)平穩(wěn)后出現(xiàn)持續(xù)放緩。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2018年1-11月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額34.51萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.1%，其中，11月份同比名義增長(zhǎng)8.1%。從全年的增速來(lái)看，11月份8.1%的成績(jī)不但創(chuàng)下了年內(nèi)新低，這也是自2003年以來(lái)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額近15年的單月最低增速。

汽車和房地產(chǎn)相關(guān)銷售低迷，導(dǎo)致2018年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速在經(jīng)歷了2015年至2017年間相對(duì)平穩(wěn)后出現(xiàn)持續(xù)放緩。

居民收入增多，消費(fèi)意愿、消費(fèi)能力無(wú)疑會(huì)水漲船高。

2018年12月13日召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議在分析研究2019年經(jīng)濟(jì)工作時(shí)明確提出，“統(tǒng)籌推進(jìn)穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)工作，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，進(jìn)一步穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期，提振市場(chǎng)信心?！?/p>

在這樣的背景下，為了穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)，針對(duì)提振消費(fèi)、投資和出口“三駕馬車”的刺激政策出臺(tái)也是自然而然的事情。

就消費(fèi)而言，于2018年年末召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，2019年要努力滿足最終需求，提升產(chǎn)品質(zhì)量，加快教育、育幼、養(yǎng)老、醫(yī)療、文化、旅游等服務(wù)業(yè)發(fā)展，改善消費(fèi)環(huán)境，落實(shí)好個(gè)人所得稅專項(xiàng)附加扣除政策，增強(qiáng)消費(fèi)能力。

政策定調(diào)之后，各部門也開(kāi)始頻頻吹起刺激消費(fèi)的暖風(fēng)。

商務(wù)部表示，要從創(chuàng)新流通方式、優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境、擴(kuò)大商品和服務(wù)供給等方面進(jìn)行全面部署，進(jìn)一步推動(dòng)2019年消費(fèi)升級(jí)。1月8日，國(guó)家發(fā)改委副主任寧吉喆表示，2019年將制定出臺(tái)促進(jìn)汽車、家電等熱點(diǎn)產(chǎn)品消費(fèi)的措施，支持居民合理消費(fèi)、綠色消費(fèi)、升級(jí)消費(fèi)。

寧吉喆說(shuō)：“過(guò)去一年已經(jīng)接近3000萬(wàn)輛的市場(chǎng)規(guī)模，但是還有潛力，支持居民合理消費(fèi)、綠色消費(fèi)、升級(jí)消費(fèi)。汽車已經(jīng)從城市進(jìn)入鄉(xiāng)村，現(xiàn)在也在考慮制定相關(guān)政策鼓勵(lì)農(nóng)民的消費(fèi)。”

而于1月1日起實(shí)施的個(gè)稅專項(xiàng)附加扣除政策也對(duì)完善收入分配制度、更好保障和改善民生、激發(fā)居民消費(fèi)潛力具有重要意義。

居民收入增多，消費(fèi)意愿、消費(fèi)能力無(wú)疑會(huì)水漲船高。業(yè)內(nèi)人士表示，隨著2019年增收降稅等政策紅利密集釋放，消費(fèi)提檔升級(jí)的新空間將不斷拓展。

根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院發(fā)布的2019年《經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書》，預(yù)計(jì)2019年中國(guó)的社會(huì)消費(fèi)品零售總額將達(dá)到43.3萬(wàn)億元，名義增長(zhǎng)8.4%，增速下降幅度逐漸收窄。從內(nèi)需結(jié)構(gòu)上看，預(yù)計(jì)2019年最終消費(fèi)支出對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為78.2%，有望達(dá)到2001年以來(lái)最高水平。

消費(fèi)下滑探因

2018年以來(lái)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速出現(xiàn)了較大的下滑，2018年1-11月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際增速為6.96%，增速低于2017年同期的9.15%，除了可選消費(fèi)以外，必需消費(fèi)品消費(fèi)增速也出現(xiàn)了下滑趨勢(shì)。

中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所李赫認(rèn)為，2018年以來(lái)，消費(fèi)增速屢創(chuàng)新低是由于房地產(chǎn)有效供給不足和汽車市場(chǎng)變?yōu)榇媪渴袌?chǎng)，導(dǎo)致居民杠桿率高企、消費(fèi)動(dòng)力明顯不足所引起的。

從長(zhǎng)期影響來(lái)看，根本原因在于居民過(guò)快加杠桿，對(duì)購(gòu)買力的擠出。政府房?jī)r(jià)調(diào)控政策過(guò)去多是從需求側(cè)入手，限購(gòu)、限貸、限售等政策短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)有降溫作用，但長(zhǎng)期來(lái)看，是遏制不住房?jī)r(jià)不斷上漲的態(tài)勢(shì)，房地產(chǎn)有效供給不足，居民杠桿率也隨之快速上升，2017年年底中國(guó)居民部門總貸款已經(jīng)達(dá)到41萬(wàn)億元，占全國(guó)居民可支配收入比重的90%。據(jù)測(cè)算，過(guò)去兩年扣除房貸支出后的可支配收入增速出現(xiàn)明顯下滑，2015年增速還在9%，2016年、2017年則分別下降至7.4%和7%。這也解釋了2017年居民可支配收入與消費(fèi)支出增速之間走勢(shì)背離的原因，就是房貸支出占據(jù)了居民可支配收入的很大比重。

海通證券首席宏觀債券分析師姜超也表示，近年，居民部門杠桿率上升較快已是不爭(zhēng)的事實(shí)。居民部門負(fù)債近年來(lái)持續(xù)擴(kuò)張，按照海通證券的測(cè)算到2018年上半年，居民貸款余額占GDP的比重超過(guò)56%，如果按分配到居民部門的收入的比重去大致估算，居民貸款余額已超過(guò)可支配收入的90%，而按照央行的計(jì)算，2017年年末，住戶部門債務(wù)收入比更高達(dá)112.2%，償債壓力已然不輕。

居民償債壓力增加，如果收入增長(zhǎng)或者財(cái)產(chǎn)升值又比較有限，那么就必然會(huì)進(jìn)一步擠壓消費(fèi)。居民的消費(fèi)主要取決于當(dāng)期的可支配收入和未來(lái)的收入預(yù)期，2018年，居民由于前期大幅增加中長(zhǎng)期和短期貸款，償債壓力增加，而同時(shí)經(jīng)濟(jì)增速放緩、收入預(yù)期降低，居民在消費(fèi)決策時(shí)就會(huì)更加保守。

姜超表示，居民償債壓力對(duì)消費(fèi)的擠出在2017年已經(jīng)能看到跡象。2017年，中國(guó)居民人均可支配收入增速整體保持平穩(wěn)甚至略有上升，但是同期的人均消費(fèi)支出增速卻下滑了接近兩個(gè)百分點(diǎn)，居民消費(fèi)和收入的背離，可以用2016年居民房貸高增和2017年短貸高增帶來(lái)償債壓力加重來(lái)解釋。

居民消費(fèi)2017年二季度開(kāi)始下行，到2018年，部分前期高增的短貸到期，償債壓力加大，消費(fèi)進(jìn)一步趨弱。2016年，居民短貸僅新增0.65萬(wàn)億元，2017年則新增了1.83萬(wàn)億元，同比多增1.2萬(wàn)億元，債務(wù)負(fù)擔(dān)對(duì)消費(fèi)的擠出也就更明顯。對(duì)應(yīng)到整體消費(fèi)增速上，表現(xiàn)為2018年無(wú)論社會(huì)零售增速還是限額零售增速都迭創(chuàng)新低;而對(duì)應(yīng)到消費(fèi)結(jié)構(gòu)上，則表現(xiàn)為2017年以來(lái)糧油食品、日用品等必須消費(fèi)增速相對(duì)穩(wěn)定，但消費(fèi)中的汽車、體育娛樂(lè)用品等可選消費(fèi)品的增速大幅下滑，甚至2018年開(kāi)始出現(xiàn)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。

海通證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，從主要家電品類內(nèi)銷增速看，2017年2月，家用空調(diào)內(nèi)銷增速達(dá)到2017年以來(lái)最高點(diǎn)115.6%，隨后不斷下降，2018年2月首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同比下降0.5%，截至2018年11月，空調(diào)內(nèi)銷量已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月錄得負(fù)增長(zhǎng)。2017年，以來(lái)冰箱內(nèi)銷量增速的均值為-4.32%;洗衣機(jī)內(nèi)銷量增速在2018年1月達(dá)到2017年以來(lái)最高點(diǎn)14.7%，至2018年11月，內(nèi)銷量增速已經(jīng)下滑至1.3%;LCD TV內(nèi)銷量增速在2018年6月達(dá)到2017年以來(lái)最高點(diǎn)11.5%，至2018年11月，內(nèi)銷量增速已經(jīng)下滑至-3.0%。

李赫還認(rèn)為，從短期擾動(dòng)來(lái)看，汽車銷售增速的下滑成為主要拖累。作為商品零售品種的第一大類，汽車類約占限額以上企業(yè)零售總額的三分之一，而汽車類零售同比增速已由2016年年底的14.4%降至2018年11月的-10%，創(chuàng)下2002年以來(lái)的新低，連續(xù)7個(gè)月同比增長(zhǎng)為負(fù)值，是有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)的首次。

對(duì)于2018年11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速回落這一現(xiàn)象，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局國(guó)民經(jīng)濟(jì)綜合統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)、新聞發(fā)言人毛盛勇表示，和往年相比，2018年“雙11”的拉動(dòng)作用比想象的要差一點(diǎn)，主要原因可能是社會(huì)消費(fèi)品零售總額的盤子越來(lái)越大了，盤子大了以后，和2017年同期相比，增長(zhǎng)的效應(yīng)應(yīng)該會(huì)逐年有所遞減?，F(xiàn)在線上線下的融合發(fā)展越來(lái)越緊密，有時(shí)候線上的消費(fèi)和線下的消費(fèi)和過(guò)去相比，替代性不是那么明顯。

毛盛勇指出，2018年11月消費(fèi)增速回落的主要原因，一個(gè)是汽車消費(fèi)回落比較明顯，對(duì)消費(fèi)的下拉幅度比較多，這也是當(dāng)前全球包括一些發(fā)達(dá)國(guó)家和很多發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體都面臨的問(wèn)題。再一個(gè)很重要的原因是汽油、柴油價(jià)格下調(diào)，石油類銷售也有所放緩。這兩個(gè)方面的因素結(jié)合在一起，對(duì)11月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速的下拉影響超過(guò)0.7個(gè)百分點(diǎn)。

而根據(jù)中汽協(xié)發(fā)布的2018年汽車銷量數(shù)據(jù)，中國(guó)2018年汽車銷量報(bào)2808萬(wàn)輛，為1990年來(lái)首次年度下降;中國(guó)2018年乘用車銷量為2371萬(wàn)輛，同比下降4.1%。其中，2018年12月乘用車零售銷量226萬(wàn)輛，同比下滑達(dá)19%。

新時(shí)代證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東表示，汽車消費(fèi)在限額商品零售總額中占比28%左右，在社會(huì)消費(fèi)品零售總額中占比10%左右，汽車消費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)對(duì)消費(fèi)增速有明顯拖累作用，導(dǎo)致汽車消費(fèi)增速回落的原因主要有以下幾點(diǎn)。

其一，前幾年的消費(fèi)刺激政策透支了需求，抬高了基數(shù)。2015年年底出臺(tái)政策“自2015年10月1日起至2016年12月31日止，對(duì)購(gòu)置1.6升及以下排量乘用車輛減按5%的稅率征收車輛購(gòu)置稅”，2016年年底出臺(tái)政策“自2017年1月1日起至12月31日止，對(duì)購(gòu)置1.6升及以下排量的乘用車減按7.5%的稅率征收車輛購(gòu)置稅。自2018年1月1日起，恢復(fù)按10%的法定稅率征收車輛購(gòu)置稅”。這些政策極大地促進(jìn)了2016-2017年汽車購(gòu)置需求，但需求透支帶來(lái)2018年的低銷量與高基數(shù)，壓制了汽車消費(fèi)同比增速。

其二，名義GDP增速下行壓制汽車消費(fèi)。名義GDP增速下行帶來(lái)收入增速下行，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際同比增速?gòu)?017年三季度末的6.59%降至2018年三季度末的5.7%，進(jìn)而壓制汽車等可選消費(fèi)。另外，根據(jù)永久收入假說(shuō)，影響消費(fèi)的是終生收入，經(jīng)濟(jì)下行下，居民預(yù)期以后的收入可能減少，也會(huì)抑制消費(fèi)。

其三，信用收縮。汽車和房地產(chǎn)部門對(duì)信貸高度依賴，汽車消費(fèi)和商品房銷售之間可能不是財(cái)富效應(yīng)造成的因果關(guān)系，而是信用周期導(dǎo)致的相關(guān)關(guān)系，根據(jù)歷史規(guī)律，信用拐點(diǎn)領(lǐng)先于汽車消費(fèi)和商品房銷售增速的拐點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)下行與購(gòu)置稅政策可以解釋趨勢(shì)，信用收縮可以解釋斜率，2018年以來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿，社融增速不斷下滑，同時(shí)，監(jiān)管部門嚴(yán)查消費(fèi)貸，根據(jù)融360公布的數(shù)據(jù)，2018年，車貸資產(chǎn)成交量較2017年的2072億元下降11.78%。

其四，汽車進(jìn)口關(guān)稅調(diào)整對(duì)消費(fèi)者預(yù)期產(chǎn)生影響。一方面，財(cái)政部宣布自2018年7月1日起，將汽車整車稅率為25%的135個(gè)稅號(hào)和稅率為20%的4個(gè)稅號(hào)的稅率降至15%，汽車進(jìn)口關(guān)稅下調(diào)導(dǎo)致消費(fèi)者預(yù)期未來(lái)汽車零售價(jià)會(huì)下調(diào)，從而處于觀望狀態(tài)，2018年下半年以來(lái)，汽車價(jià)格指數(shù)同比降幅不斷擴(kuò)大。另一方面，受中美貿(mào)易摩擦影響，中國(guó)此前兩次上調(diào)自美國(guó)進(jìn)口汽車關(guān)稅稅率，這一部分消費(fèi)受到抑制。

汽車家電下鄉(xiāng)再出發(fā)

為應(yīng)對(duì)汽車市場(chǎng)消費(fèi)整體的下滑，時(shí)隔10年，汽車家電下鄉(xiāng)再度出發(fā)。

1月8日，寧吉喆接受媒體采訪時(shí)表示，國(guó)家發(fā)改委將制定出臺(tái)穩(wěn)住汽車、家電等熱點(diǎn)產(chǎn)品消費(fèi)的措施。他透露，從具體的舉措來(lái)看，將制定出臺(tái)穩(wěn)住汽車、家電等熱點(diǎn)產(chǎn)品消費(fèi)的措施，完善住房租賃、家政服務(wù)、養(yǎng)老、托幼的配套政策，挖掘農(nóng)村網(wǎng)購(gòu)和鄉(xiāng)村旅游消費(fèi)潛力，破除文化、體育等社會(huì)領(lǐng)域投資準(zhǔn)入的體制機(jī)制障礙。

十年前，國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)一定下滑。為了提振市場(chǎng)消費(fèi)，國(guó)家先后放松了房地產(chǎn)調(diào)控政策和推出家電下鄉(xiāng)。

由于金融危機(jī)的影響，中國(guó)家電內(nèi)銷量增速跌至谷底，2009年1月，空調(diào)內(nèi)銷量增速跌至2007年以來(lái)最低點(diǎn)-36.6%，2008年5月至2009年4月共12個(gè)月連續(xù)錄得負(fù)增長(zhǎng);2008年11月，冰箱內(nèi)銷量增速跌至2007年以來(lái)最低點(diǎn)-30.1%;2008年11月，洗衣機(jī)內(nèi)銷量增速跌至2007年以來(lái)最低點(diǎn)-8.5%。

2008年10月5日，國(guó)務(wù)院召開(kāi)常務(wù)會(huì)議，會(huì)議題目“研究部署進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的措施”。在此次會(huì)議上，國(guó)務(wù)院定調(diào)要擴(kuò)大內(nèi)需，并出臺(tái)以“4萬(wàn)億”為代表的一系列刺激政策。

根據(jù)浙商證券梳理，有關(guān)汽車刺激的政策主要分為三個(gè)部分，車輛購(gòu)置稅減免、財(cái)政補(bǔ)貼、汽車下鄉(xiāng)。2009年1月14日，國(guó)務(wù)院召開(kāi)常務(wù)會(huì)議，會(huì)議題目“審議并原則通過(guò)汽車產(chǎn)業(yè)和鋼鐵產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃”;會(huì)議明確提出要“培育汽車消費(fèi)市場(chǎng)”，具體細(xì)則包括實(shí)施車輛購(gòu)置稅減免和財(cái)政補(bǔ)貼。2009年3月20日，國(guó)務(wù)院通過(guò)《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》，其中之一就是實(shí)施汽車下鄉(xiāng)政策。

車輛購(gòu)置稅減免政策。從2009年1月20日至12月31日，對(duì)1.6升及以下排量乘用車減按5%征收車輛購(gòu)置稅。

一次性財(cái)政補(bǔ)貼。從2009年3月1日至12月31日，國(guó)家安排50億元，對(duì)農(nóng)民報(bào)廢三輪汽車和低速貨車換購(gòu)輕型載貨車以及購(gòu)買1.3升以下排量的微型客車，給予一次性財(cái)政補(bǔ)貼。與此同時(shí)，將增加老舊汽車報(bào)廢更新補(bǔ)貼資金。

汽車下鄉(xiāng)政策。新增中央投資中安排50億元資金，自2009年3月1日至12月31日，對(duì)農(nóng)民購(gòu)買1.3升及以下排量的微型客車，以及將三輪汽車或低速貨車報(bào)廢換購(gòu)輕型載貨車的，給予一次性財(cái)政補(bǔ)貼。

家電刺激政策也包括三個(gè)部分，家電下鄉(xiāng)、以舊換新、節(jié)能惠民。家電下鄉(xiāng)政策，在2007年11月23日啟動(dòng)試點(diǎn)，在2008年11月28日全國(guó)推廣;家電節(jié)能惠民政策，在2009年5月18日啟動(dòng);家電以舊換新政策，在2009年7月2日啟動(dòng)。這里重點(diǎn)梳理家電下鄉(xiāng)政策的歷史脈絡(luò)。

第一階段，政策出臺(tái)。2007年11月23日，財(cái)政部、商務(wù)部聯(lián)合印發(fā)《家電下鄉(xiāng)試點(diǎn)工作實(shí)施方案》，家電下鄉(xiāng)正式出臺(tái)。本次政策出臺(tái)，屬于試點(diǎn)性質(zhì)，區(qū)域范圍和產(chǎn)品類型均有限制;試點(diǎn)區(qū)域限制為三省一市，即山東、河南、四川三省及青島市;產(chǎn)品類型限制為三大類，彩電、冰箱和手機(jī)。

第二階段，全國(guó)推廣。2008年11月28日，財(cái)政部、商務(wù)部、工信部發(fā)布《關(guān)于全國(guó)推廣家電下鄉(xiāng)工作的通知》;中央部委響應(yīng)黨中央國(guó)務(wù)院文件精神，將家電下鄉(xiāng)政策擴(kuò)大到全國(guó)范圍;具體產(chǎn)品為彩電、冰箱、洗衣機(jī)、手機(jī)四類產(chǎn)品，按產(chǎn)品銷售價(jià)格13%予以補(bǔ)貼。

第二階段家電下鄉(xiāng)分為兩個(gè)批次。第一個(gè)批次，山東、青島、河南、四川、內(nèi)蒙古、遼寧、大連、黑龍江、安徽、湖北、湖南、廣西、重慶、陜西14個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市）已經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)從2008年12月1日起實(shí)施，至2012年11月30日結(jié)束。第二個(gè)批次，吉林、新疆、甘肅、青海、寧夏、西藏、北京、天津、河北、山西、上海、江蘇、浙江、寧波、福建、廈門、海南、江西、廣東、深圳、云南、貴州22個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市）及新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)從2009年2月1日起開(kāi)展家電下鄉(xiāng)工作，至2013年1月31日結(jié)束。

第三階段，政策退出。2012年11月7日，財(cái)務(wù)部、商務(wù)部、工信部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于家電下鄉(xiāng)政策到期后停止執(zhí)行等有關(guān)問(wèn)題的通知》，家電下鄉(xiāng)政策在2013年1月31日正式退出。

按照光大證券的測(cè)算，從2007年12月家電下鄉(xiāng)試點(diǎn)開(kāi)始算起，三大補(bǔ)貼依次登場(chǎng)，伴隨著政府實(shí)施細(xì)則的出臺(tái)，補(bǔ)貼額高峰出現(xiàn)在2011年。其中，家電下鄉(xiāng)補(bǔ)貼金額近900億元。

政策實(shí)施后效果立竿見(jiàn)影，其中，空調(diào)內(nèi)銷量增速上升至2009年10月的97.8%;冰箱內(nèi)銷量上升至2010年1月的103.3%;洗衣機(jī)內(nèi)銷量增速上升至2010年1月的22.8%。2009年，家電板塊市值加權(quán)平均漲跌幅270%，歸母凈利同比增長(zhǎng)299%，相較于2008年的-53%和-60%幅上漲。

按照光大證券的測(cè)算，2009-2010年汽車刺激政策共補(bǔ)貼汽車銷量2335萬(wàn)輛，補(bǔ)貼金額871億元，拉動(dòng)汽車消費(fèi)20757億元，財(cái)政杠桿達(dá)到24.2倍。

各類汽車刺激政策中，減購(gòu)置稅效果最為顯著。政策出臺(tái)之后，汽車銷量增速迅速上升。2009-2010年，中國(guó)乘用車銷量同比增速分別達(dá)到52.9%、33.2%，刺激效果顯著。行業(yè)盈利指標(biāo)開(kāi)始逐漸向上，毛利率、利潤(rùn)率指標(biāo)逐月好轉(zhuǎn)，在2009年11月毛利率、利潤(rùn)率指標(biāo)分別提升至15.9%、7.2%，同比分別提升1.23百分點(diǎn)和1.28個(gè)百分點(diǎn)。受此影響，2009年汽車與汽車零部件板塊市值加權(quán)平均漲跌幅365%，歸母凈利同比增長(zhǎng)200%，相較于2008年的-51%和-58%大幅上漲。

各類汽車刺激政策中， 減購(gòu)置稅效果最為顯著。政策出臺(tái)之后， 汽車銷量增速迅速上升。

2015年6月，受經(jīng)濟(jì)增速下滑等因素影響，中國(guó)乘用車需求從6月開(kāi)始低迷，6月、7月、8月連續(xù)3個(gè)月銷量出現(xiàn)同比下降，在2015年10月1日，政府再次出臺(tái)汽車刺激政策，對(duì)1.6L以下排量的乘用車減按5%征收購(gòu)置稅政策。

刺激政策出臺(tái)后，2015年10月乘用車銷量增速向上，且2016年一季度之后，乘用車月度銷量增速高于2015年，在2016年四季度因政策效應(yīng)逐步遞減，增速開(kāi)始放緩。2015年乘用車銷量增速為7.3%，而2016年銷量增速達(dá)到15.3%。從行業(yè)盈利能力看，2015年11月行業(yè)毛利率、利潤(rùn)率指標(biāo)均環(huán)比提升，分別提升0.61和0.53個(gè)百分點(diǎn)。

復(fù)盤上輪補(bǔ)貼贏家

光大證券的研報(bào)顯示，截至2012年10月，全國(guó)累計(jì)銷售家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品2.8億臺(tái)，實(shí)現(xiàn)銷售額6819億元，補(bǔ)貼金額886億元，其中，2012年1-10月，全國(guó)（不含山東、河南、四川、青島）家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品銷量6522萬(wàn)臺(tái)，實(shí)現(xiàn)銷售額1752億元， 補(bǔ)貼額約227億元，可比口徑同比增長(zhǎng)18%。

按照補(bǔ)貼額計(jì)算，冰箱、彩電最受益。冰箱獲得補(bǔ)貼252億元，占總補(bǔ)貼額的31%，其次是更新需求強(qiáng)烈的彩電，占比28%），空調(diào)、熱水器、洗衣機(jī)和計(jì)算機(jī)則分別占比13%、11%、8%、8%。

通過(guò)對(duì)比2009-2012年家電下鄉(xiāng)銷量占內(nèi)銷量的比重，下鄉(xiāng)產(chǎn)品占比在2010年快速達(dá)到峰值后，2011年、2012年已經(jīng)明顯萎縮，截至家電下鄉(xiāng)結(jié)束，彩電占比最高（為43%），空調(diào)占比最低（為19%）。主要家電廠商均表示已經(jīng)在零售終端主動(dòng)淡化家電下鄉(xiāng)政策，在供貨上降低下鄉(xiāng)產(chǎn)品比例，同時(shí)引導(dǎo)消費(fèi)者購(gòu)買新節(jié)能政策產(chǎn)品。通過(guò)百度關(guān)鍵數(shù)據(jù)分析表明， 消費(fèi)者對(duì)家電下鄉(xiāng)關(guān)注度已經(jīng)進(jìn)入淡忘期，當(dāng)政策常態(tài)化以后，補(bǔ)貼也就不再是吸引眼球的賣點(diǎn)。下鄉(xiāng)政策在白電消費(fèi)淡季結(jié)束，從補(bǔ)貼占比、退出時(shí)間等方面考慮，對(duì)空調(diào)的負(fù)面影響最弱。

上一輪補(bǔ)貼優(yōu)惠究竟利好了誰(shuí)？

首先，上市公司補(bǔ)貼收入占當(dāng)期利潤(rùn)比重暴增。補(bǔ)貼高峰階段，格力、美的獲得的政府補(bǔ)貼可占當(dāng)期凈利潤(rùn)的50%左右;美菱電器還出現(xiàn)過(guò)政府補(bǔ)貼超過(guò)當(dāng)期利潤(rùn)總額（當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為負(fù)）的情況。所以，那個(gè)時(shí)期判斷公司利潤(rùn)表現(xiàn)，最重要的判斷因子是公司當(dāng)季收到補(bǔ)貼款的情況。

其次，行業(yè)集中度提升的趨勢(shì)戛然而止。政府的補(bǔ)貼同樣延緩了行業(yè)產(chǎn)能的出清和龍頭份額的集中趨勢(shì)。雖龍頭企業(yè)憑借自身產(chǎn)品、品牌、渠道的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)依份額表現(xiàn)依舊穩(wěn)健，但部分已經(jīng)瀕臨淘汰的中小企業(yè)借補(bǔ)貼逆勢(shì)重來(lái)，甚至出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的“檸檬市場(chǎng)”。

從產(chǎn)業(yè)在線內(nèi)銷數(shù)據(jù)來(lái)看，2008-2012年間，白電龍頭份額也基本無(wú)提升。從活躍品牌數(shù)據(jù)看，在家電下鄉(xiāng)政策推行前，冰箱行業(yè)活躍品牌已不及30個(gè)，但政策補(bǔ)貼結(jié)束后行業(yè)在售品牌數(shù)已數(shù)以百計(jì)。

光大證券還認(rèn)為，相比較前期的家電下鄉(xiāng)政策，2012-2013年推行的節(jié)能惠民政策雖然對(duì)零售刺激不顯著，但對(duì)整體市場(chǎng)的良性發(fā)展更有幫助。

通過(guò)比較節(jié)能惠民政策前后幾個(gè)月的節(jié)能產(chǎn)品結(jié)構(gòu)占比后發(fā)現(xiàn)，政策引導(dǎo)企業(yè)快速調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，節(jié)能產(chǎn)品占比趨勢(shì)均上升（電視最為顯著，從新政策前節(jié)能產(chǎn)品10%-20%的占比水平到2012年產(chǎn)品比重已達(dá)到70%左右）。而相比較無(wú)差別的補(bǔ)貼，因?yàn)楣?jié)能、新技術(shù)的產(chǎn)品門檻較高，這一補(bǔ)貼方式避免了劣幣驅(qū)逐良幣的缺點(diǎn)，同時(shí)可以加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)速度，有利于市場(chǎng)的良性競(jìng)爭(zhēng)。

汽車刺激方面，按照東方證券的研報(bào)顯示，在2009年1月政府出臺(tái)刺激汽車需求政策后，整車和零部件行業(yè)在當(dāng)年一季度凈利潤(rùn)仍同比下降，二季度零部件行業(yè)盈利轉(zhuǎn)正，整車仍下降;但隨后三、四季度整車凈利潤(rùn)同比增速大幅提升，好轉(zhuǎn)幅度遠(yuǎn)高于零部件行業(yè)，即行業(yè)向好時(shí)，整車盈利彈性空間大于零部件行業(yè)。

在2015年10月政府出臺(tái)刺激汽車需求政策后，2015年四季度，整車凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)45.5%，盈利增速快速提升，而同期零部件盈利仍同比小幅下降。綜合而言，行業(yè)景氣從底部逐步向上時(shí)，整車盈利改善空間遠(yuǎn)高于零部件行業(yè)。

從二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)看，刺激政策出臺(tái)后，汽車行業(yè)整體遠(yuǎn)跑贏大盤。在2009年年初，政府出臺(tái)政策后，大約在2009年3月左右，滯后約3個(gè)月左右，汽車行業(yè)指數(shù)開(kāi)始逐步跑贏上證綜指，且在2010年也遠(yuǎn)跑贏上證綜指。而且，整車先于零部件子行業(yè)開(kāi)始反彈，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于零部件子行業(yè)，到2010年年底整車指數(shù)仍領(lǐng)先于零部件子行業(yè)，說(shuō)明整車走勢(shì)強(qiáng)于零部件子行業(yè)。從各車型表現(xiàn)來(lái)看，在2009年年初政府出臺(tái)政策后，乘用車是政策的最大受益者，乘用車子行業(yè)率先反彈，其次是客車，最后是貨車子行業(yè)反彈;且到2010年年底，乘用車子行業(yè)漲幅也遠(yuǎn)好于客車、貨車子行業(yè)。

2015年10月，政府再次出臺(tái)刺激汽車需求政策后，汽車行業(yè)在政策出臺(tái)后即領(lǐng)先于上證綜指，基本上沒(méi)有滯后，且到2016年一直跑贏大盤。與上一輪政策刺激表現(xiàn)相同，汽車整年車開(kāi)始領(lǐng)先于零部件走勢(shì)，但到2016年底，基本與零部件走勢(shì)一致。從各車型表現(xiàn)來(lái)看，乘用車、客車走勢(shì)遠(yuǎn)好于貨車，且到2016年年底客車子行業(yè)走勢(shì)強(qiáng)于其他子行業(yè)，主要原因是新能源客車帶動(dòng)客車子行業(yè)走強(qiáng)。

總體而言，在刺激需求政策出臺(tái)后，汽車公司估值上升明顯。自2009年年初至2009年三季度，汽車整車行業(yè)的PE從13倍提升到約60倍左右，汽車零部件行業(yè)的PE從14倍提升到約60倍。2009年三季度之后行業(yè)估值逐漸回歸，其中，汽車整車行業(yè)的估值逐漸回歸到政策提出之前的水平，從2010年二季度開(kāi)始PE約14倍左右;汽車零部件行業(yè)的估值同樣回歸，從2010年二季度開(kāi)始PE約21倍，但仍高于2008年年底的估值水平。2015年的汽車刺激政策出臺(tái)后，汽車及汽車零部件估值同樣經(jīng)歷了上升和回歸的過(guò)程。

東方證券認(rèn)為，目前的汽車市場(chǎng)已與前幾年大不一樣，從汽車進(jìn)入家庭，經(jīng)歷了高速增長(zhǎng)期，平穩(wěn)增長(zhǎng)期，人均保有量逐步增加，預(yù)計(jì)即使政府出臺(tái)相關(guān)刺激政策效應(yīng)也是邊際遞減的。但若有刺激需求政策出臺(tái)，則有望抑制現(xiàn)階段兩位數(shù)的下滑幅度，行業(yè)需求有望邊際改善。

若政府出臺(tái)刺激需求政策，政策邊際效應(yīng)遞減，雖然不會(huì)導(dǎo)致行業(yè)銷量同比大幅增長(zhǎng)，但有望改善行業(yè)需求。抑制行業(yè)下滑幅度，行業(yè)需求逐步與供給匹配，廠商和經(jīng)銷商庫(kù)存逐步消化，經(jīng)銷商促銷力度減弱，車價(jià)逐步企穩(wěn)，行業(yè)盈利逐步走向平穩(wěn)。

邊際遞減與挖掘消費(fèi)潛力

新時(shí)代證券認(rèn)為，過(guò)去刺激汽車消費(fèi)政策主要有降低購(gòu)置稅、汽車下鄉(xiāng)、節(jié)能補(bǔ)貼、以舊換新等，未來(lái)可能出臺(tái)的政策有降低汽車消費(fèi)稅、汽車下鄉(xiāng)、對(duì)指定新能源汽車進(jìn)行補(bǔ)貼等。這些政策大都從需求端出發(fā)，效用會(huì)邊際遞減。

其一，之前的刺激政策透支了一部分需求;其二，2019年經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，收入增速可能延續(xù)下行;其三，寬信用顯現(xiàn)效果需要時(shí)間，且在“房住不炒，因城施策”的房地產(chǎn)調(diào)控原則下，即使房地產(chǎn)再度成為信用擴(kuò)張的載體，可能也是結(jié)構(gòu)性的，不會(huì)像以前一樣出現(xiàn)信用顯著擴(kuò)張的情況;其四，當(dāng)前汽車行業(yè)處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，2018年下半年以來(lái)，汽車經(jīng)銷商庫(kù)存預(yù)警指數(shù)飆升至近幾年最高，去庫(kù)存壓力很大，補(bǔ)庫(kù)存也會(huì)相對(duì)來(lái)的比較晚;其五，2017年R值（汽車市場(chǎng)均價(jià)/人均GDP）在2左右，基本可以認(rèn)為中國(guó)汽車市場(chǎng)進(jìn)入了普及后期，這個(gè)階段的增量需求（首購(gòu)）占比會(huì)逐漸減少，存量需求（置換）占比提升，總體上汽車消費(fèi)需求難大幅擴(kuò)張。

2018年1-11月，家電零售額累計(jì)同比增長(zhǎng)8.3%，增速較2017年同期下降1.1個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是商品住宅銷售增速?gòu)?017年1-11月的5.4%降至2018年同期的2.1%。

新時(shí)代證券表示，未來(lái)可能有新一輪家電下鄉(xiāng)的政策出臺(tái)，這也符合鄉(xiāng)村振興的大方向，但由于刺激政策效應(yīng)邊際遞減以及地產(chǎn)處于下行周期，家電消費(fèi)增速或難顯著回升。

新時(shí)代證券認(rèn)為，消費(fèi)存在三大制約，即收入、房地產(chǎn)與供給不足。對(duì)于如何穩(wěn)住消費(fèi)，國(guó)家發(fā)改委提到了三點(diǎn)。

一是增加低收入群體收入。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，按全國(guó)居民人均可支配收入分成五組，2013-2017年，20%低收入戶人均可支配收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為77.1%，增速在五組里最低。精準(zhǔn)扶貧和個(gè)稅改革理論上可以增加低收入群體收入，進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)。

二是擴(kuò)大中等收入群體。在一個(gè)“工”型收入結(jié)構(gòu)里，中等收入群體缺失，由于中等收入群體邊際消費(fèi)傾向較高且具備一定的消費(fèi)能力，擴(kuò)大中等收入群體能有效促進(jìn)消費(fèi)。

三是破除文化、體育等社會(huì)領(lǐng)域投資準(zhǔn)入的體制障礙。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)存在的主要矛盾在于供給體系難以適應(yīng)需求體系的變化，供求之間存在結(jié)構(gòu)性偏差，需要及時(shí)調(diào)整。經(jīng)過(guò)幾年供給側(cè)改革做減法，現(xiàn)在一些行業(yè)有效供給不足，一部分中高收入階層的消費(fèi)需求，因?yàn)闊o(wú)法尋找到國(guó)內(nèi)合意的供給而尋求海外商品供給。需要推動(dòng)供給側(cè)的改革，打破制約3億中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)升級(jí)的供給體制約束。

新時(shí)代證券表示，國(guó)家發(fā)改委提到的三點(diǎn)是從收入和供給方面打破消費(fèi)的制約，還有一個(gè)問(wèn)題是房地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的制約。對(duì)廣大中低收入階層居民而言，快速上漲的房?jī)r(jià)意味著要耗費(fèi)更多的杠桿空間來(lái)滿足基本的購(gòu)房需求。在中國(guó)，更多時(shí)候居民杠桿率對(duì)消費(fèi)是抑制作用，2010-2017年，中國(guó)居民杠桿率增速與消費(fèi)支出增速相關(guān)系數(shù)在-40%左右，美國(guó)居民杠桿率增速與消費(fèi)支出增速在1996-2017年相關(guān)系數(shù)在+40%左右。對(duì)中國(guó)而言，居民加杠桿最主要目的是買房，由于房?jī)r(jià)上漲過(guò)快，而購(gòu)房成本不計(jì)算入居民消費(fèi)支出，此時(shí)加杠桿對(duì)消費(fèi)是抑制作用，但是一旦居民加杠桿購(gòu)房得到限制，居民杠桿率增速和消費(fèi)支出增速將會(huì)同步下降，就像2017年那樣。

因此，需要有效遏制房?jī)r(jià)的過(guò)快上漲，快速推出共有產(chǎn)權(quán)房、租賃房等，遏制地方政府坐莊土地的行為，那么房地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的抑制也將得到緩解，再進(jìn)一步打破一些制約城鄉(xiāng)“一體化”的體制性障礙，加快城鎮(zhèn)化進(jìn)程來(lái)啟動(dòng)內(nèi)需市場(chǎng)。

新時(shí)代證券表示，在經(jīng)濟(jì)走向低迷期的時(shí)候，逆周期政策只能起到對(duì)沖作用（改變斜率），而不能改變趨勢(shì)，由于收入增速下滑、消費(fèi)意愿下降、地產(chǎn)周期下行、信用擴(kuò)張需要時(shí)間，消費(fèi)增速趨于下行。對(duì)比2018年和2017年，食品、飲料、煙酒、文化辦公用品等必需消費(fèi)品處于“價(jià)格增速向上，名義消費(fèi)增速向下”的趨勢(shì)中，可選消費(fèi)品處于“價(jià)格增速和名義消費(fèi)增速均向下”的趨勢(shì)中。隨著漲價(jià)效應(yīng)的減弱，消費(fèi)的名義增速向?qū)嶋H增速收斂。

另外，消費(fèi)升級(jí)與消費(fèi)增速下行共存的現(xiàn)象或?qū)⒊掷m(xù)。中國(guó)社會(huì)主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。十九大報(bào)告的這句話很好地闡述了消費(fèi)升級(jí)（人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要）與消費(fèi)增速下行（不平衡不充分的發(fā)展）為何會(huì)同時(shí)存在，而且這一現(xiàn)象可能會(huì)持續(xù)。國(guó)家發(fā)改委的發(fā)言表明后續(xù)消費(fèi)政策組合可能是“穩(wěn)總量，提質(zhì)量”，這也符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)。

中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷表示，中國(guó)尚有10億人口沒(méi)有坐過(guò)飛機(jī)，而且其中至少一半人的家庭迄今沒(méi)有用上抽水馬桶，反映了國(guó)內(nèi)的潛在消費(fèi)需求還非常大?？梢杂脙蓚€(gè)途徑來(lái)擴(kuò)消費(fèi)，一是通過(guò)國(guó)民收入再分配直接增加10億中低收入者的收入水平;二是通過(guò)提高10億人的社會(huì)保障和福利水平，間接增加他們的收入和消費(fèi)水平。

首先，提供更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，增加中低階層的收入總量。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速下行，部分企業(yè)裁員導(dǎo)致社會(huì)就業(yè)壓力加大，政府部門可以通過(guò)增加在民生領(lǐng)域的投入，來(lái)增加就業(yè)機(jī)會(huì)。其次，繼續(xù)加大減稅幅度，并下調(diào)企業(yè)的社保費(fèi)率，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，提高工薪階層的收入水平。第三，壓縮政府部門的行政管理費(fèi)用支出，增加民生支出。第四，通過(guò)發(fā)放購(gòu)物券等方式，定向補(bǔ)貼給中低收入家庭，如當(dāng)年的家電下鄉(xiāng)就是補(bǔ)貼農(nóng)民、刺激消費(fèi)的方式。此外，通過(guò)提高這10億人的社會(huì)保障和福利水平，實(shí)際上也能夠起到間接增加居民收入的作用，更有底氣地提高消費(fèi)比重。

李迅雷認(rèn)為，如果中低收入階層在養(yǎng)老和醫(yī)保方面的后顧之憂能夠基本消除，則邊際消費(fèi)傾向就會(huì)大大提高。