文/楊宇霆

中美貿(mào)易摩擦升溫，市場(chǎng)隨即預(yù)期貨幣政策寬松，期望央行把利率推低，離岸市場(chǎng)更不時(shí)流傳中國(guó)主動(dòng)將人民幣大幅貶值，以抵御美國(guó)對(duì)華的貿(mào)易政策。

筆者認(rèn)為，美國(guó)對(duì)華連年的貿(mào)易逆差是美元零成本，造成過(guò)度進(jìn)口的必然結(jié)果；在市場(chǎng)極度波動(dòng)、缺乏風(fēng)險(xiǎn)胃口的時(shí)候，中國(guó)更要保持貨幣政策的定力，穩(wěn)定人民幣匯率的預(yù)期，提高外資對(duì)人民幣資產(chǎn)的信心，改變?nèi)蛎涝鲗?dǎo)的格局，重根本上改變?nèi)蛸Q(mào)易失衡的狀態(tài)。

過(guò)去數(shù)周，中美貿(mào)易關(guān)系突然惡化，成為全球經(jīng)濟(jì)的焦點(diǎn)。經(jīng)過(guò)一年多的貿(mào)易談判，兩國(guó)官員互訪、溝通，并試圖發(fā)布聯(lián)合聲明以及初步的貿(mào)易協(xié)議，中美兩國(guó)還是在重大問(wèn)題上未能達(dá)成共識(shí)。

事實(shí)上，兩國(guó)的角力一直停留在貿(mào)易和市場(chǎng)準(zhǔn)入的層面上，邊講邊打。事實(shí)證明，關(guān)稅政策對(duì)解決貿(mào)易失衡毫無(wú)用處。按美國(guó)海關(guān)的口徑，2018的逆差達(dá)4192億美元，同比上升11.6%，是歷史新高。美國(guó)提高一部分中國(guó)貨品的進(jìn)口關(guān)稅，對(duì)收窄對(duì)華的貿(mào)易逆差，毫無(wú)幫助。

其實(shí)，這場(chǎng)中美貿(mào)易戰(zhàn)不只是進(jìn)出口層面的問(wèn)題，更多的是兩國(guó)在全球貨幣系統(tǒng)中不平衡的表征，因此，單從貿(mào)易政策上處理問(wèn)題并不能解決這個(gè)深層次的矛盾。雖然中美之間的爭(zhēng)端似乎出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，但要真正改變兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，更需要在貨幣系統(tǒng)上解決支持美國(guó)長(zhǎng)期貿(mào)易赤字的根源問(wèn)題，以及為各國(guó)央行（包括中國(guó)在內(nèi)）外匯儲(chǔ)備管理上去美元化提供出路。

美國(guó)可以長(zhǎng)期支持其貿(mào)易赤字，是因?yàn)槠溆心芰﹂L(zhǎng)期借貸。例如，美國(guó)長(zhǎng)期對(duì)中國(guó)出現(xiàn)貿(mào)易逆差，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表卻不斷膨脹。從1981年開始，美國(guó)10年國(guó)債利率從16%的高位不斷下跌。美國(guó)人享受中國(guó)工人制造價(jià)廉物美的產(chǎn)品，卻沒(méi)有想到拖欠中國(guó)大量的貸款。對(duì)美國(guó)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，中國(guó)的店長(zhǎng)，又是債主。這就是“特里芬悖論（Triffin Dilemma）”。

中國(guó)40年前的改革開放，一次性地為世界經(jīng)濟(jì)提供大量的勞動(dòng)資源。這種情況有點(diǎn)像在歐洲發(fā)現(xiàn)北海油田一樣，相關(guān)的國(guó)家在短時(shí)間內(nèi)累積大量的財(cái)富，需要通過(guò)以主權(quán)基金的方式為資金尋找出路。美元是儲(chǔ)備貨幣，美元資產(chǎn)市場(chǎng)便成為這些國(guó)家資源的投資對(duì)象。中國(guó)也把外貿(mào)盈余轉(zhuǎn)為美元資產(chǎn)，持有的美國(guó)國(guó)債年年上升，最新的余額數(shù)字為1.12萬(wàn)億美元。

為什么美元可以作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣？學(xué)術(shù)圈的解釋是網(wǎng)絡(luò)外部效應(yīng)（Network externalities）。各國(guó)越多使用美元，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)越來(lái)越大，加大了美元市場(chǎng)的深度和廣度，成本越來(lái)越低，已經(jīng)流行的只會(huì)更加流行。既然很多國(guó)家已經(jīng)使用美元作為支付貨幣，其他國(guó)家也就同樣使用美元支付貿(mào)易，并且購(gòu)買美國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的各種金融產(chǎn)品，以及美國(guó)政府發(fā)行的主權(quán)債務(wù)。美元也就順理成章地成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)主導(dǎo)全球金融系統(tǒng)的規(guī)則，掌握對(duì)其他國(guó)家的金融制裁的決定權(quán)。

金融市場(chǎng)對(duì)美元的霸權(quán)地位的解析，以石油美元（Petrodollar）理論最為流行。1971年，當(dāng)美國(guó)放棄金本位之后，美元大幅波動(dòng)，1974年尼克松政府與沙特阿拉伯達(dá)成協(xié)議，限制沙特只能以美元作為石油出口的交易貨幣，以此換取美國(guó)提供軍事上的保護(hù)，沙特央行也從此選擇讓本幣與美元掛鉤這種匯率制度。按照這種解釋，美元不單只是一種石油貨幣，也是一種軍事貨幣（Armadollar），美國(guó)的貨幣制度應(yīng)該是石油本位，這樣也可以解析為美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表是美國(guó)國(guó)債，因?yàn)槊绹?guó)必須負(fù)擔(dān)沉重的國(guó)防開支。

進(jìn)口關(guān)稅在本質(zhì)上是政府試圖提高進(jìn)口成本，在美元零成本的基礎(chǔ)上添加的“偽溢價(jià)”，試圖抑制美國(guó)人過(guò)度消費(fèi)。但進(jìn)口關(guān)稅只能影響進(jìn)出口貨品的相對(duì)價(jià)格，美聯(lián)儲(chǔ)還是可以無(wú)限量印鈔，但卻不能全面降低美國(guó)的購(gòu)買力。一年級(jí)的經(jīng)濟(jì)系本科生也曉得，關(guān)稅政策違反市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則，減少消費(fèi)者剩余，造成無(wú)謂損失。更最重要的是，在操作上，關(guān)稅政策是選擇性的，針對(duì)中國(guó)并不公平，更影響兩國(guó)關(guān)系。

要真正解決當(dāng)前中美貿(mào)易不平衡的問(wèn)題，需要根本上改變的美國(guó)融資能力，這就涉及美元作為世界儲(chǔ)備貨幣地位的問(wèn)題。美國(guó)需要知道，買東西是需要付款的，借款需要還款，還款是需要努力工作的，不能靠央媽買單，更不能靠槍桿。

人民幣國(guó)際化正是解決這個(gè)深層次矛盾的良方。更準(zhǔn)確的是，世界各國(guó)必須改變以美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的習(xí)慣，正本清源，回歸基本面，以真實(shí)的資產(chǎn)作為貨幣基礎(chǔ)。既然美元當(dāng)初成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣源于大家對(duì)于其購(gòu)買力的信任，也就是其儲(chǔ)備功能，中國(guó)也可以更加積極推進(jìn)人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，使更多央行、主權(quán)基金和金融機(jī)構(gòu)減少持有美元資產(chǎn)。

如果美元失去了基礎(chǔ)貨幣的地位，應(yīng)該出現(xiàn)長(zhǎng)期貶值、長(zhǎng)期債券收益率上升的情況。這種現(xiàn)象，是新興市場(chǎng)面對(duì)金融危機(jī)的典型表現(xiàn)。美元貶值，會(huì)減少美國(guó)的進(jìn)口購(gòu)買力卻同時(shí)增加其出口的競(jìng)爭(zhēng)力，幫助美國(guó)實(shí)現(xiàn)進(jìn)出口平衡。另外，長(zhǎng)期利率上升，也會(huì)提高美國(guó)的總體儲(chǔ)蓄率，減少美國(guó)的過(guò)度消費(fèi)，進(jìn)而減少貿(mào)易逆差。同時(shí)，隨著中國(guó)人均收入的上升，進(jìn)口消費(fèi)品的數(shù)量必然增加。居民工資增加，也就意味著出口產(chǎn)品的成本上升，如果美元長(zhǎng)期貶值，人民幣兌美元升值，出口競(jìng)爭(zhēng)力也將下降。這樣的發(fā)展，就是對(duì)過(guò)去全球經(jīng)濟(jì)失衡的狀態(tài)做出修復(fù)，從根本上解決中美兩國(guó)根深蒂固的矛盾。

問(wèn)題是如何推動(dòng)人民幣國(guó)際化和去美元化呢？經(jīng)過(guò)前幾年的推動(dòng)，人民幣已經(jīng)成為全球匯率市場(chǎng)上相當(dāng)活躍的一種投資貨幣。但是，在內(nèi)地和香港的貿(mào)易以外，在國(guó)際貿(mào)易的層面，人民幣的滲透率仍然相當(dāng)?shù)?。另外，雖然很多國(guó)家的央行已經(jīng)開始持有少量的人民幣資產(chǎn)作為外匯儲(chǔ)備的一部份，而且已經(jīng)跟中國(guó)人民銀行簽訂了貨幣互換協(xié)議，但是，人民幣資產(chǎn)在全球的份額仍然相當(dāng)?shù)?，美元仍然被市?chǎng)視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貨幣（risk free），如果要人民幣與美元看齊，這個(gè)目標(biāo)仍然很遠(yuǎn)。

中國(guó)應(yīng)該在國(guó)際層面上加快推動(dòng)世界各國(guó)發(fā)展新型外匯儲(chǔ)備系統(tǒng)，改變美元獨(dú)大這個(gè)不正常現(xiàn)象。當(dāng)然，IMF的SDR是一種選擇，但擴(kuò)大這個(gè)籃子更能體現(xiàn)真正國(guó)際貿(mào)易上的權(quán)重。事實(shí)上，中國(guó)目前利用CFETS一籃子作為人民幣匯率的基礎(chǔ)，這種做法極具參考價(jià)值。雖然國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)超過(guò)96%的交易仍然是人民幣兌美元（2018年5月，即期），加強(qiáng)其他貨幣在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流通，有利于發(fā)展一籃子貨幣的相關(guān)產(chǎn)品。

近年，國(guó)內(nèi)期貨交易所已經(jīng)推出一系列的人民幣計(jì)價(jià)期貨產(chǎn)品，為大宗商品人民幣化注入新動(dòng)力。4月起將人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)國(guó)債和政策性銀行債券納入國(guó)際三大主要指數(shù)之一的彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，并將在20個(gè)月內(nèi)分步完成。本月，中國(guó)A股將在已被納入的MSCI中國(guó)指數(shù)和MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中分別占到5.25%和1.76%的比重。這些發(fā)展具備相當(dāng)?shù)耐黄菩裕梢栽黾尤嗣駧刨Y產(chǎn)的國(guó)際地位以及流通性。過(guò)去一段時(shí)間，筆者觀察到境外市場(chǎng)對(duì)人民幣資產(chǎn)的胃口越來(lái)愈大。

更重要的是，中國(guó)的貨幣政策應(yīng)該要保持定力，維持匯率有序變化，不搞惡性貶值，進(jìn)一步提高外資對(duì)人民幣的信心。“大水漫灌”不僅僅影響外資判斷人民幣匯率的長(zhǎng)期價(jià)值，更提高國(guó)內(nèi)的宏觀杠桿率，增加金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)，是灰犀牛風(fēng)險(xiǎn)的源頭。保持人民幣匯率基本穩(wěn)定不等于固定匯率，而是讓市場(chǎng)更容易把握影響匯率的因素，以有效對(duì)沖其風(fēng)險(xiǎn)。如果中國(guó)的貨幣政策變得更加現(xiàn)代化，透明度更高，能做到“市場(chǎng)友好”（market friendly），方便投資者通過(guò)市場(chǎng)手段對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，這將會(huì)提高國(guó)際投資者持有中國(guó)資產(chǎn)的信心，進(jìn)而提升人民幣相對(duì)美元的國(guó)際地位，根本地解決國(guó)際貿(mào)易不平衡的問(wèn)題。