◇陳岱川

一、引言

習(xí)近平總書(shū)記在十八屆四中全會(huì)上強(qiáng)調(diào)，要實(shí)現(xiàn)建成全面小康社會(huì)的目標(biāo)，應(yīng)動(dòng)員全社會(huì)參與扶貧。企業(yè)在扶貧開(kāi)發(fā)工作中能發(fā)揮特有的可持續(xù)發(fā)展與包容性優(yōu)勢(shì)，是扶貧中重要的社會(huì)力量之一。企業(yè)融資約束是指企業(yè)出現(xiàn)投資項(xiàng)目資金需求時(shí)，由于信用不足而不能通過(guò)向銀行貸款、發(fā)行股票等途徑及時(shí)籌措充足資金，大量研究表明企業(yè)受融資約束的影響程度極大。企業(yè)參與扶貧，一方面可以獲得與融資相關(guān)的政策支持、傳遞出財(cái)務(wù)穩(wěn)健的信號(hào)，增強(qiáng)公眾信心，從而緩解融資約束。另一方面，企業(yè)對(duì)扶貧資金的投入在一定程度上減少了企業(yè)的現(xiàn)金流，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)資金需求時(shí)，需要通過(guò)發(fā)行股票或債券募集的資金變多，從而加深了企業(yè)的融資約束。企業(yè)參與扶貧對(duì)融資約束到底是緩解還是加強(qiáng)？本文從這一角度出發(fā)探討兩者之間的關(guān)系，研究結(jié)果將為企業(yè)實(shí)踐提供指引。

當(dāng)前有關(guān)企業(yè)扶貧這一問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究并不多，且研究的重點(diǎn)主要是參與扶貧的動(dòng)力、方式及專(zhuān)業(yè)性和效率等方面。在動(dòng)力機(jī)制上，Bock認(rèn)為企業(yè)扶貧的動(dòng)力是利潤(rùn)最大化。張兆國(guó)等[1]認(rèn)為企業(yè)扶貧行為是企業(yè)在承擔(dān)股東責(zé)任之外，對(duì)社區(qū)、客戶及政府等應(yīng)盡的責(zé)任。張敏、馬黎珺等[2]認(rèn)為企業(yè)參與扶貧的政企紐帶效應(yīng)明顯，該效應(yīng)也是強(qiáng)化政府和企業(yè)關(guān)系的重要紐帶。張琦發(fā)現(xiàn)企業(yè)參與扶貧在很大程度上受到企業(yè)家精神因素的驅(qū)動(dòng)。在企業(yè)幫扶方式的選擇上，溫鐵軍認(rèn)為貧困人群通過(guò)參加工作能夠有效減少。王林等提出企業(yè)應(yīng)從參與、傳遞、瞄準(zhǔn)、項(xiàng)目管理和監(jiān)督等幾個(gè)方面參與扶貧工作。鐘宏偉等[3]提出目前我國(guó)企業(yè)扶貧應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)創(chuàng)新扶貧方式、增強(qiáng)企業(yè)扶貧的組織和計(jì)劃。在專(zhuān)業(yè)性和效率上，劉冬梅[4]認(rèn)為政府反貧困中的非營(yíng)利領(lǐng)域應(yīng)積極與NGO合作，而在營(yíng)利性領(lǐng)域應(yīng)與企業(yè)進(jìn)行合作。趙昌文等認(rèn)為企業(yè)使用扶貧貸款資金進(jìn)行扶貧開(kāi)發(fā)工作，具有天然優(yōu)越性。

融資約束從本質(zhì)上講是由于企業(yè)的融資渠道存在摩擦導(dǎo)致的，根據(jù)無(wú)稅的MM理論，在無(wú)摩擦的市場(chǎng)當(dāng)中，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)；在此情況下，公司的投資決策獨(dú)立于其融資決策，內(nèi)部與外部融資成本無(wú)差異。然而，由于現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中存在“信息不對(duì)稱(chēng)”和契約問(wèn)題導(dǎo)致的代理沖突，使內(nèi)外部的融資成本產(chǎn)生差異，限制了公司投資可盈利項(xiàng)目的機(jī)會(huì)，從而產(chǎn)生了融資約束問(wèn)題。目前學(xué)術(shù)界對(duì)于公司融資約束程度的度量方法，主要可分為單一指標(biāo)分組法和構(gòu)造綜合指數(shù)這兩種思路。在對(duì)我國(guó)企業(yè)融資約束影響因素的研究中，學(xué)者們大多采用公司資產(chǎn)規(guī)模和運(yùn)營(yíng)時(shí)間這兩個(gè)指標(biāo)，是由于相對(duì)于上市時(shí)間較長(zhǎng)的大公司，時(shí)間較短的公司能向銀行或資本市場(chǎng)提供的營(yíng)運(yùn)、信譽(yù)等信息有限，因此進(jìn)行再融資時(shí)成本通常較高。此外，企業(yè)自身的盈利能力、資本結(jié)構(gòu)等傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)也被很多研究納入考量當(dāng)中。

總體而言，關(guān)于企業(yè)扶貧和融資約束領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)針對(duì)兩者已分別做了一些研究，但作為社會(huì)責(zé)任重要組成部分之一的扶貧指標(biāo)會(huì)如何影響企業(yè)的融資能力，目前還沒(méi)有發(fā)現(xiàn)相關(guān)研究證據(jù)，本文試就企業(yè)扶貧與融資約束的關(guān)系展開(kāi)實(shí)證研究。

二、理論分析與假設(shè)提出

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的MM理論指出，在完美市場(chǎng)中，由于各種融資方式能被完全替代，故企業(yè)不存在融資約束問(wèn)題?，F(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)并不完美，交易成本和信息不對(duì)稱(chēng)的存在，不同融資方式間的成本不盡相同，內(nèi)部融資要遠(yuǎn)低于外部融資。有些公司可能難以融資或外部融資成本過(guò)高，導(dǎo)致融資受限。在現(xiàn)實(shí)中，由于信息不對(duì)稱(chēng)，利益相關(guān)者只能通過(guò)企業(yè)進(jìn)行各種社會(huì)行為所傳遞的信號(hào)來(lái)區(qū)分企業(yè)。參與扶貧是當(dāng)代企業(yè)社會(huì)責(zé)任的重要組成部分，其對(duì)融資約束的影響途徑可能如下：第一，公司履行扶貧工作的前提是，滿足日常經(jīng)營(yíng)需要的同時(shí)保證充足的現(xiàn)金流，向外部傳遞出財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健的信息，使外部對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展有更準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)和預(yù)測(cè)，從而增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信任，緩解融資約束。第二，在中國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)中，政府和國(guó)有企業(yè)占據(jù)著主導(dǎo)地位。企業(yè)通過(guò)履行社會(huì)責(zé)任與政府交換資源，獲得政府的融資政策支持。2016年萬(wàn)企幫萬(wàn)村政策文件指出，“萬(wàn)企幫萬(wàn)村”有關(guān)部門(mén)應(yīng)主動(dòng)提供相關(guān)服務(wù)，為參與扶貧的企業(yè)提供政策、信息、融資及其他支持；公司也可通過(guò)交易所債券市場(chǎng)發(fā)行扶貧專(zhuān)項(xiàng)公司債券（簡(jiǎn)稱(chēng)“扶貧債券”），這些舉措從債券融資和股權(quán)融資的途徑上給予扶貧企業(yè)一定的融資便利。因此，企業(yè)通過(guò)扶貧獲得銀行和政府的政策支持，以緩解融資約束問(wèn)題。第三，制度理論認(rèn)為，制度文化對(duì)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任行為有著深刻的影響。儒家的“仁義”“達(dá)者兼濟(jì)天下”等思想影響著社會(huì)，左右著人們的價(jià)值觀。幫助貧困地區(qū)的企業(yè)將會(huì)被視為正義，獲得社會(huì)的認(rèn)可。從這個(gè)角度出發(fā)，投資者會(huì)更認(rèn)可參與扶貧的企業(yè)。由此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)參與扶貧能緩解企業(yè)的融資約束。

考慮到中國(guó)的具體國(guó)情，與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)在政企關(guān)系、產(chǎn)權(quán)保護(hù)及融資等方面具有明顯的優(yōu)勢(shì)。國(guó)有銀行、政府和國(guó)有企業(yè)隸屬于同一系統(tǒng)。政府無(wú)須進(jìn)行資源交換就可以直接影響國(guó)有企業(yè)，即便國(guó)有企業(yè)未能履行社會(huì)責(zé)任，政府仍將提供財(cái)政與政策支持。因此，國(guó)有企業(yè)參與扶貧影響融資約束的邊際效用是不如非國(guó)有企業(yè)的。與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)的融資渠道在其發(fā)展過(guò)程中并不那么通暢，資本結(jié)構(gòu)彈性不足。由此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：相對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，非國(guó)有企業(yè)更容易通過(guò)參與扶貧緩解自身面臨的融資約束。

三、研究設(shè)計(jì)

1.主要變量的選取和度量

（1）企業(yè)扶貧：該變量數(shù)據(jù)取自上市公司披露的年報(bào)及相關(guān)社會(huì)責(zé)任報(bào)告。該變量設(shè)置是否參與扶貧的啞變量HTP、扶貧水平的代理變量lnHTP衡量。其中，參與扶貧，HTP取1，否則取0；lnHTP為捐贈(zèng)金額的對(duì)數(shù)。

（2）融資約束：該變量是指企業(yè)有融資需求時(shí)受到的阻礙程度，具體數(shù)值無(wú)法直接得到。對(duì)企業(yè)融資約束量化，本文選取的是現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度模型，模型的含義是，為了保證未來(lái)的投資活動(dòng)，當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束較嚴(yán)重時(shí)，企業(yè)將保持較高的現(xiàn)金流動(dòng)性和持有量，此時(shí)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度比較高。

基本公式為：

其中，β1即現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度，β1為正，說(shuō)明企業(yè)較大程度上依賴(lài)內(nèi)部資金，即企業(yè)存在融資約束。

2.研究模型

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文參考馮麗艷的研究，在現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（2）（3）。其中，被解釋變量ΔCash為現(xiàn)金持有量，等于本期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額除以期初總資產(chǎn)；CF為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~除以期初總資產(chǎn)；HTP代表是否參與扶貧，參與取1，否則為0；lnHTP為扶貧水平，是扶貧金額的自然對(duì)數(shù)；TobinQ代表公司成長(zhǎng)性；Size為期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；ΔSTD為短期流動(dòng)負(fù)債的變動(dòng)，等于流動(dòng)負(fù)債增加額除以期末總資產(chǎn)；ΔNWC為營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)，等于凈營(yíng)運(yùn)資本增加額除以期末總資產(chǎn)。

上述模型中，CF的系數(shù)α1仍然是現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度，交互項(xiàng)的系數(shù)α3是我們關(guān)注的重點(diǎn)，若該系數(shù)顯著小于0，表示參與扶貧能緩解企業(yè)的融資約束，即假設(shè)1成立；反之假設(shè)1不成立。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)融資約束的影響，本文繼續(xù)使用上述模型，選用分組數(shù)據(jù)實(shí)證分析：以是否國(guó)有企業(yè)分為兩組，是為 1，否則為0，比較兩組數(shù)據(jù)的α3。

3.樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2016～2017年度財(cái)報(bào)中披露扶貧具體情況的滬深兩市上市企業(yè)為研究樣本。選擇這兩年數(shù)據(jù)的主要原因是2015年年底十八屆五中全會(huì)明確提出2020年農(nóng)村貧困人口全部脫貧的目標(biāo)后，各地都開(kāi)始把精準(zhǔn)扶貧作為一項(xiàng)重大的任務(wù)，各企業(yè)也自2016年開(kāi)始在年報(bào)中披露企業(yè)參與扶貧的具體數(shù)據(jù)?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性和真實(shí)性，本文就2016～2017年數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。為避免異常值可能對(duì)結(jié)論的準(zhǔn)確性和有效性造成影響，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：剔除金融行業(yè)的公司；剔除ST、PT類(lèi)公司；剔除回歸中變量值缺失的公司。整理后得到2752個(gè)樣本，文中用到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中導(dǎo)出，企業(yè)扶貧數(shù)據(jù)手工從年報(bào)和社會(huì)責(zé)任報(bào)告中收集，回歸選用的統(tǒng)計(jì)軟件為stata15。

四、實(shí)證檢驗(yàn)：過(guò)程與結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，顯示全樣本中現(xiàn)金持有變動(dòng)額ΔCash的均值為0.014，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0956，極大值和極小值分別為0.8603和-1.028，極值間差距較大但波動(dòng)不明顯。扶貧樣本中ΔCash的標(biāo)準(zhǔn)差和均值都低于全樣本，表明融資約束程度在兩組樣本間存在差異，即全樣本高于扶貧樣本。CF的均值為0.0458，表明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的現(xiàn)金流量總體為正，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況較好。由于篇幅限制，該描述性統(tǒng)計(jì)的具體結(jié)果本文予以省略。

2.回歸結(jié)果與分析

（1）企業(yè)參與扶貧對(duì)融資約束影響的總體回歸

下頁(yè)表1的列①顯示，CF的系數(shù)β1顯著為正，可以看出我國(guó)的上市企業(yè)普遍存在融資約束問(wèn)題。從列②可以看出，CF的系數(shù)α1仍然顯著為正，交叉項(xiàng)系數(shù)α3顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)進(jìn)行扶貧工作時(shí)，其現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度降低，緩解了其融資約束。列③對(duì)扶貧樣本進(jìn)行回歸，考察融資約束受扶貧水平的影響程度，其中CF的系數(shù)小于全樣本，交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，且扶貧水平每提高一個(gè)單位，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度下降0.0363個(gè)單位。從上述分析可以看出，企業(yè)參與扶貧能緩解其融資約束，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表1 企業(yè)扶貧對(duì)融資約束的影響效應(yīng)

（2）產(chǎn)權(quán)屬性對(duì)企業(yè)參與扶貧與融資約束間關(guān)系的影響

表2報(bào)告了國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)參與扶貧對(duì)融資約束的影響，非國(guó)有企業(yè)樣本中，列③HTP*CF的系數(shù)α3在1%的水平上顯著為負(fù)，而在列①中，交叉項(xiàng)系數(shù)并不顯著，通過(guò)比較列④中交叉項(xiàng)的系數(shù)也可得出一致結(jié)論。這說(shuō)明企業(yè)扶貧會(huì)對(duì)融資約束產(chǎn)生負(fù)面影響，扶貧企業(yè)的融資約束水平低于不參與扶貧的企業(yè)，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，緩解作用主要存在于非國(guó)有企業(yè)中，在國(guó)有企業(yè)中并不顯著。上述檢驗(yàn)結(jié)果基本驗(yàn)證了假設(shè)2。

表2 產(chǎn)權(quán)屬性對(duì)二者關(guān)系的影響效應(yīng)

五、實(shí)證結(jié)論

中國(guó)農(nóng)村地區(qū)約5575萬(wàn)貧困人口的脫貧工作是全面建成小康社會(huì)的重要議題。當(dāng)前中國(guó)的農(nóng)村扶貧開(kāi)發(fā)工作更加注重扶貧多元主體的培養(yǎng)，引導(dǎo)企業(yè)加入精準(zhǔn)扶貧中。在扶貧新環(huán)境下，研究企業(yè)參與扶貧給自身帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)成效具有重大意義。本文研究參與扶貧是否會(huì)為企業(yè)緩解融資約束帶來(lái)價(jià)值，以期為企業(yè)發(fā)展提供一些參考。

本文以2016～2017年度我國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證分析了企業(yè)扶貧與融資約束之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)參與扶貧有助于緩解融資約束；相對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，非國(guó)有企業(yè)更容易通過(guò)參與扶貧減少自身面臨的融資約束。

本文對(duì)企業(yè)扶貧經(jīng)濟(jì)結(jié)果做出了研究補(bǔ)充，并有一定的啟示作用。在前文理論分析和實(shí)證研究結(jié)論之下，結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)制度和企業(yè)扶貧現(xiàn)狀，從政府和企業(yè)層面提出合理的政策建議。企業(yè)應(yīng)該認(rèn)識(shí)到參與扶貧不是完全的公益行為，通過(guò)扶貧，企業(yè)能提高知名度和融資能力，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。從國(guó)家層面來(lái)看，我國(guó)目前精準(zhǔn)扶貧事業(yè)飛速發(fā)展但財(cái)政力量不足，政府要營(yíng)造積極的輿論環(huán)境，監(jiān)管扶貧資金的使用。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比本文的主要貢獻(xiàn)如下：現(xiàn)有的關(guān)于企業(yè)扶貧的研究，主要通過(guò)理論或案例研究分析企業(yè)參與農(nóng)村精準(zhǔn)扶貧面臨的困境與挑戰(zhàn)以及提出相應(yīng)的政策建議，很少結(jié)合企業(yè)扶貧考慮對(duì)企業(yè)自身的影響。本文從企業(yè)角度出發(fā)，以實(shí)證研究為企業(yè)發(fā)展提供指引。區(qū)分國(guó)有與非國(guó)有兩種所有制進(jìn)行研究，彌補(bǔ)了以往相關(guān)研究不考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異及特殊國(guó)情的不足，加大了相關(guān)研究的深度。

本文的不足之處在于：首先，企業(yè)參與扶貧數(shù)據(jù)的選取和收集主要來(lái)源于年報(bào)和社會(huì)責(zé)任報(bào)告，企業(yè)可能通過(guò)除這兩種以外的其他渠道披露了扶貧信息，本文對(duì)這類(lèi)信息未加考慮。其次，本文以現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度指標(biāo)來(lái)表示企業(yè)的融資約束。而當(dāng)前關(guān)于融資約束的度量，學(xué)術(shù)界仍存在較大的爭(zhēng)議，這使本文結(jié)論的精準(zhǔn)性受到影響。對(duì)此也希望更多的學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行研究，以期不斷加深我們的認(rèn)識(shí)和理解。