常小永/文

2018年，中央頒布多項政策，給交通產(chǎn)業(yè)基金帶來了巨大沖擊，原本的明股實債、產(chǎn)品分級以及股債聯(lián)動等基金模式的發(fā)展受到了巨大影響。在金融監(jiān)管不斷加強(qiáng)的背景下，交通產(chǎn)業(yè)基金如何走出困境成為需要重點思考的問題。

一、交通產(chǎn)業(yè)基金的概述

根據(jù)《政府投資基金暫行管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，交通產(chǎn)業(yè)基金屬于私募股權(quán)基金下的政府投資基金。政府投資基金指的是通過預(yù)算安排，各級政府通過單獨出資，或者是與社會資本共同出資，設(shè)立發(fā)展基金，采取市場化的方式如股權(quán)投資等，引導(dǎo)社會資本在社會發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)與重點領(lǐng)域進(jìn)行投資，從而起到吸納社會資金支持相關(guān)領(lǐng)域及產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目的。根據(jù)這一定義，交通產(chǎn)業(yè)基金具備三個方面的特點：一是基金的作用在于扶持交通運(yùn)輸行業(yè)的發(fā)展；二是以政府引導(dǎo)為主，用于進(jìn)行交通基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)；三是其擁有基金本身具有的基本特質(zhì)。

在交通產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展的過程中，由于基金設(shè)立的基本思路、目的以及發(fā)揮的引導(dǎo)作用存在差異，其設(shè)計的架構(gòu)也會有所不同。一般而言，交通產(chǎn)業(yè)基金的基本架構(gòu)主要包括單一架構(gòu)、母子架構(gòu)。單一架構(gòu)指的是在出資人出資建立基金以后，其被直接投入項目中，在此過程中不再通過金融杠桿來擴(kuò)大基金體系的規(guī)模。這種架構(gòu)多在特定區(qū)域進(jìn)行使用，具有容易操作和結(jié)構(gòu)簡單的優(yōu)勢，但同時也存在引導(dǎo)作用弱、投向單一的不足。而母子結(jié)構(gòu)則要負(fù)責(zé)得多，是由上級交通主管部門和其他投資人共同出資，建立母基金。母基金并不直接進(jìn)行具體交通項目的投資，而已被用作引導(dǎo)資金，與下級政府、其他投資人共同出資，建立子基金，再通過子基金投入到具體的交通項目。這種架構(gòu)的優(yōu)勢在于可以通過上級政府在母基金的投入帶動下級政府交通項目上投資的積極性，并且在母子兩級資金杠桿作用下，上級政府的財政資金可以引導(dǎo)更多財務(wù)投資資金進(jìn)入交通運(yùn)輸行業(yè)當(dāng)中。

二、金融強(qiáng)監(jiān)管對于交通產(chǎn)業(yè)基金的影響分析

交通對于我國經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展意義重大，交通產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展可以為交通產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供更加充足的資金來源，在我國交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)當(dāng)中起到了重要的作用。但原本的交通產(chǎn)業(yè)基金的弊端也比較突出，在十九大后中央對地方政府的債務(wù)政策進(jìn)行了調(diào)整，將調(diào)控的癥狀指向了金融機(jī)構(gòu)，使交通產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展的外部環(huán)境產(chǎn)生了重大的改變。金融強(qiáng)監(jiān)管對于交通產(chǎn)業(yè)基金的影響主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）政府出資交通產(chǎn)業(yè)基金受到限制

通過上面的分析可知，交通產(chǎn)業(yè)基金屬于政府投資基金，由地方政府或者是地方國有企業(yè)來參與，包括財政出資、平臺公司出資，同時也有社會資本如銀行出資，并且以股權(quán)方式投資到交通基礎(chǔ)設(shè)施，如高速公路中。而財政部等六部委聯(lián)合發(fā)布的財預(yù)〔2017〕50號文件要求，政府投資基金不能通過“明股實債”等方式變相舉債，使地方政府的債務(wù)規(guī)模放大。財預(yù)〔2017〕50號文件的規(guī)定使政府直接參與交通產(chǎn)業(yè)基金中成了不合要求的行為。在金融強(qiáng)監(jiān)管的背景，政府非但不能直接參與出資，而且也不對基金增信，交通產(chǎn)業(yè)基金變成由金融機(jī)構(gòu)以及地方交通投資集團(tuán)建立，完全變成了國有企業(yè)的自主市場行為，因此交通產(chǎn)業(yè)基金不再歸屬到政府投資基金范疇。財預(yù)〔2017〕50號文件限制了政府對于交通產(chǎn)業(yè)基金的出資，無疑會使交通產(chǎn)業(yè)基金開始收緊。

（二）私募股權(quán)基金的資金結(jié)構(gòu)和來源受限

在資管新規(guī)中，過渡期內(nèi)金融機(jī)構(gòu)不可以新增加不合規(guī)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，過渡期后私募股權(quán)基金也不能開展明基實貸、明股實債等投資，從而對現(xiàn)行的交通產(chǎn)業(yè)基金帶來了極大的制約。當(dāng)前，構(gòu)成交通產(chǎn)業(yè)基金的主要來源中，銀行理財、銀行自營是重要的組成部分。而資管新規(guī)的規(guī)定使通道業(yè)務(wù)以及多層嵌套都受到了很大的限制。而于銀行理財產(chǎn)品投資到交通產(chǎn)業(yè)基金中通常已經(jīng)經(jīng)過了兩層嵌套，母子結(jié)構(gòu)的交通產(chǎn)業(yè)基金投資到公路項目通常有三層結(jié)構(gòu)。因此，在金融強(qiáng)監(jiān)管的背景下，理財資金或者是銀行自營利用交通基金對交通基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行投資的模式將會面臨巨大的困難。

同時，由于交通基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)通常投資規(guī)模巨大，往往是一個項目設(shè)立一個基金。而資管新規(guī)中明確要求，對于單一標(biāo)的私募產(chǎn)品的投資不能夠?qū)嵤┊a(chǎn)品分級。并且分級資產(chǎn)管理的產(chǎn)品也不能夠以直接、間接的方式給優(yōu)先級份額認(rèn)購者進(jìn)行保收益以及保本的安排。這使得理財資金無法設(shè)置成兜底的優(yōu)先級產(chǎn)品，從而對于銀行資金直接投資于交通產(chǎn)業(yè)基金受到了很大的限制。

在金融強(qiáng)監(jiān)管下，資管產(chǎn)品需要實施凈值化管理，基金管理公司必須對基金的凈值進(jìn)行評估。而新建設(shè)的交通基礎(chǔ)設(shè)施項目中許多新建項目收益比較低，有的甚至難以收回投資。在項目投資公允價值評估中，交通產(chǎn)業(yè)基金必須計提損失。加之資管新規(guī)規(guī)定不允許兜底，交通產(chǎn)業(yè)基金在銀行理財投資中就不是不存在風(fēng)險的投資產(chǎn)品。這無疑會對交通產(chǎn)業(yè)基金的募資造成很大的困難和阻礙。

（三）交通產(chǎn)業(yè)基金資本金的募集受限

在金融強(qiáng)監(jiān)管的背景下，財政部出臺了財金〔2018〕23號文，使通過影子銀行或者是金融機(jī)構(gòu)等變向給地方政府進(jìn)行融資的出路封死。文件中規(guī)定，由地方政府和金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合出資建立的投資基金不可以當(dāng)作項目資本金使用。金融機(jī)構(gòu)在給項目進(jìn)行融資的時候需要資金穿透，項目資本金需要確保其來源合規(guī)、合法，并且滿足最低比例的要求。項目資本金不能是兜底明股實債資金，而必須是股東的自有資金。此外，交通產(chǎn)業(yè)基金作為政府性基金，也不能夠接受或者是要求地方政府、部門承諾投資資本金，不能利用多層嵌套、結(jié)構(gòu)化融資等方式，把投資基金進(jìn)行異化，作為債務(wù)融資工具。在交通項目融資中，金融機(jī)構(gòu)要基于項目本身授信，不能夠綁架政府信用，并且需要立足于項目的現(xiàn)金流，強(qiáng)化期限匹配。在新建交通基礎(chǔ)設(shè)施項目中，要是沒有政府或者股東的信用，大部分新建項目本身的現(xiàn)金流很難支持項目融資。

三、交通產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展的思路探討

在金融強(qiáng)監(jiān)管下，財預(yù)〔2017〕50號文件、財金〔2018〕23號文等的出臺使交通產(chǎn)業(yè)基金的資金來源等受到了重大影響，其發(fā)展中的原有思路嚴(yán)重受阻。因此，立足于金融強(qiáng)監(jiān)管，探討新形勢下適合于交通產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展思路至關(guān)重要。

（一）開發(fā)合乎規(guī)定的政府性交通產(chǎn)業(yè)基金

交通作為我國重要的非營利或低營利事業(yè)，政府資金無疑是其重要的資金來源。因此，立足于金融強(qiáng)監(jiān)管下新規(guī)，建立更加合乎規(guī)范的基金仍然是一個重要的解決方案。而車購稅資金一直以來在交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中都是最為主要的投資來源，對于交通產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了重要的作用。在財政事權(quán)改革、新《預(yù)算法》中，車購稅可能會被調(diào)整為地方稅，同時還有可能取消?？顚Ｓ?，這些調(diào)整都會使交通建設(shè)資金遭到重大的沖擊。所以，可以通過在國家層面上搭建政府性交通基金，實現(xiàn)車購稅資金固化的目的。從而達(dá)到為專項交通基金、政府引導(dǎo)性基金提供資金來源和供財政支持。以車購稅資金為資金來源，建立鐵路發(fā)展基金、民航發(fā)展基金、公路信托基金等，為我國交通運(yùn)輸行業(yè)的發(fā)展提供資金支持。

（二）通過存量+增量的模式激發(fā)社會資本的投資積極性

資產(chǎn)的質(zhì)量對于產(chǎn)業(yè)基金的成效具有決定性的影響，資源資產(chǎn)本身有較強(qiáng)的盈利能力才能夠調(diào)動社會資本進(jìn)行投資的熱情。眾所周知，交通基礎(chǔ)設(shè)施具有周期長的特點，在建成后需要經(jīng)過一段較長的時間才能實現(xiàn)資金的回收。因此，新建的增量交通基礎(chǔ)設(shè)施項目在短期內(nèi)會存在較大的虧損可能性，使得項目無法通過分紅來實現(xiàn)交通產(chǎn)業(yè)基金的當(dāng)期收益。然而，新建的交通基礎(chǔ)設(shè)施項目成長性好，在一段時間的培養(yǎng)之后就能夠獲得穩(wěn)定的收益。怎樣度過前期的虧損，為投資者提供較為穩(wěn)定的投資收益，是解決交通產(chǎn)業(yè)基金調(diào)動社會資本投資的關(guān)鍵所在。而已經(jīng)建成并且運(yùn)營了較長一段時間的存量交通基礎(chǔ)設(shè)施，由于其度過了培育期，擁有較為良好的現(xiàn)金流，但是其未來的成長性較為有限。可見增量交通基礎(chǔ)設(shè)施項目與存量交通基礎(chǔ)設(shè)施項目之間有著很強(qiáng)的互補(bǔ)性，可以通過增量+存量模式來構(gòu)建交通產(chǎn)業(yè)基金，使得二者可以取長補(bǔ)短。并在此基礎(chǔ)上增加一定的財政性資金支持，就可以保障交通產(chǎn)業(yè)基金具有一定的當(dāng)期收益能力，同時還有較好的成長性，成為一種具有一定的吸引力的投資產(chǎn)品。再輔之以一定的結(jié)構(gòu)性安排，就可以使社會資本關(guān)于風(fēng)控和收益的要求得到滿足，提高交通產(chǎn)業(yè)基金對于社會資本的吸引力。在吸收社會資本參與到交通產(chǎn)業(yè)基金的投資中，增量+存量的組合可以確保項目現(xiàn)金流的平滑，對于其融資的順利實現(xiàn)具有很大的幫助。

（三）以政府的引導(dǎo)與市場的主導(dǎo)相結(jié)合發(fā)展交通產(chǎn)業(yè)基金

交通產(chǎn)業(yè)具有較強(qiáng)的公益性，其服務(wù)價格會受到政府的嚴(yán)密管制，項目普遍存在收益低的問題。在交通產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展的過程中必須通過財政資金的支持與引導(dǎo)，利用分紅讓渡等方式為社會資本的投資提升收益，降低風(fēng)險。同時，還應(yīng)該提高交通產(chǎn)業(yè)基金的市場化的水平，利用市場化的手段構(gòu)建市場化產(chǎn)業(yè)基金。通過政府引導(dǎo)與市場主導(dǎo)相結(jié)合，可以發(fā)展智能交通產(chǎn)業(yè)基金、多式聯(lián)運(yùn)產(chǎn)業(yè)基金、物流產(chǎn)業(yè)基金、交通產(chǎn)業(yè)并購基金等，從而為交通產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供更加多樣化的資金支持。

四、結(jié)語

雖然金融強(qiáng)監(jiān)管對交通產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展帶來了諸多不利影響，但是加強(qiáng)金融監(jiān)管無疑是極為必要的。它可以起到擠出水分、規(guī)范交通產(chǎn)業(yè)基金的作用。在金融強(qiáng)監(jiān)管的背景下，交通產(chǎn)業(yè)基金的轉(zhuǎn)型勢在必行，需要立足于新規(guī)定找到新的發(fā)展出路。同時，國家在通過金融強(qiáng)監(jiān)管來規(guī)范交通產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展以外，還必須在此基礎(chǔ)上出臺相關(guān)的鼓勵與支持政策，使其能夠更好地吸收社會資本，參與到交通基礎(chǔ)設(shè)施項目當(dāng)中。