戴險峰

2018年是極為動蕩的一年。全球經(jīng)濟、市場及地緣政治都充滿了不確定性。美國經(jīng)濟一枝獨秀，但其他主要國家經(jīng)濟全面減速。德國、日本和意大利在2018年三季度出現(xiàn)了負增長。

美聯(lián)儲進行了縮表，并在2018年加息4次。聯(lián)邦資金利率升至2.25%—2.5%的區(qū)間。美元流動性及金融條件開始收緊，對經(jīng)濟產(chǎn)生約束，加大了市場波動。阿根廷和土耳其一度瀕臨危機。

地緣政治方面沖突不斷。美國對土耳其和伊朗實施了制裁。意大利因預算問題與歐盟一度產(chǎn)生沖突，推升了國債收益率。英國脫歐一波三折，引發(fā)英鎊貶值。法國爆發(fā)了黃馬甲運動，迫使馬克龍放棄提高稅收的計劃。墨西哥新政府宣布取消新機場項目，引發(fā)市場對未來政策的擔憂。中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈，未來充滿不確定性。

這樣的背景下，當2018年四季度出現(xiàn)經(jīng)濟減緩跡象后，市場產(chǎn)生劇烈反應。標普500指數(shù)、原油及美國國債收益率均大幅下滑。2018年全球絕大部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)為負收益。金融條件大幅收緊，全球經(jīng)濟的尾部風險大增。

經(jīng)濟是資產(chǎn)定價的最終基礎(chǔ)。如果衰退發(fā)生，金融市場的悲觀預期將被印證，風險資產(chǎn)將進一步下跌。市場在過度反應后有望上漲，甚至大幅上漲。

美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表

注：數(shù)據(jù)起止時間2007年7月30日至2019年1月1日

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲 制圖：宋麗雯

數(shù)據(jù)顯示，發(fā)達國家正處于周期末端，但離衰退尚有一定距離。市場一直擔心的2019年全球衰退或可避免。資產(chǎn)價格在經(jīng)歷2018年12月份的調(diào)整后，已較充分反映了未來的風險，有望反彈。

不過，周期是資本主義經(jīng)濟的特點，衰退到來只是時間問題。此輪復蘇近十年，且主要由極度寬松的貨幣政策推動。全球經(jīng)濟及市場積累了大量風險。金融條件收緊、美聯(lián)儲加息、地緣政治發(fā)展等任何方面意外，都可能從根本上動搖人們的預期，導致衰退發(fā)生。

2019年，風險資產(chǎn)的波動和相關(guān)性可能會進一步加大，而收益可能會很低。這是一個有利于投機交易者的環(huán)境，但配置資金將很難找到值得配置的資產(chǎn)。投資者可能需要適當配置現(xiàn)金等無風險資產(chǎn)以及黃金等避險資產(chǎn)。

衰退或可避免，但尾部風險驟增

全球經(jīng)濟從2008年的大衰退走出，緩慢復蘇至今已近十年。進入2018年，中國開始了以去杠桿為目標的金融業(yè)供給側(cè)改革。影子銀行的表外業(yè)務大幅收縮，但表內(nèi)業(yè)務并未實現(xiàn)同步擴張。資金供給受到約束。經(jīng)濟活動再次減緩。違約潮出現(xiàn)，股市下跌。

美聯(lián)儲超預期加息4次，收緊了國際的美元流動性。歐元區(qū)及日本等主要經(jīng)濟體增速減緩。2018年四季度，美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始走弱，美股、原油及美國國債收益率開始同步大幅下跌。至此，全球絕大部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)為負收益。金融市場傳遞出對未來極為悲觀的預期。

美國經(jīng)濟歷來衰退期較短，而復蘇期平均長達40個月。1991年至2001年的復蘇最長，達120個月。2001年衰退后的復蘇為80個月。此輪復蘇至今已達114個月，接近史上最長。市場自然開始擔心衰退。

不過，專業(yè)預測對2019年總體依然較樂觀。美聯(lián)儲對2019年和2020年美國經(jīng)濟增長的最新預測為2.3%和2%，高于潛在增速（1.5%至2%）。IMF（國際貨幣基金組織）對美國、歐元區(qū)、日本及全球2019年增長的預測分別為2.5%、1.9%、0.9%和3.7%，也高于潛在增速。投資者中的悲觀者更多些，但也多認為美國在2019年衰退的概率較低。

經(jīng)濟過熱是美國歷次衰退的一個主要原因。美國過去兩年的經(jīng)濟增長已超出潛在增速，但核心通脹從未超過2.4%，且已回落，未有明顯過熱跡象。產(chǎn)出缺口是衡量經(jīng)濟冷熱的一個指標，往往要在轉(zhuǎn)為正值后，且經(jīng)過一段時間，衰退才發(fā)生。美國的產(chǎn)出缺口剛剛轉(zhuǎn)為零，表明經(jīng)濟離衰退有一段時間。

金融泡沫是美國經(jīng)濟發(fā)生衰退的另一個原因。美國只有企業(yè)部門積累了較多杠桿，政府部門杠桿率依然可控，消費者則一直在去杠桿。隨著美聯(lián)儲貨幣政策趨謹慎，企業(yè)的債務風險或不至于在2019年爆發(fā)。其他常見的風險點如房地產(chǎn)市場，目前尚處于緩慢復蘇狀態(tài)，未顯示明顯泡沫跡象。

市場常用國債收益率曲線的倒掛來預測衰退。不過，從倒掛開始至衰退發(fā)生，時間跨度很長（平均22個月），且不穩(wěn)定（從14個月到34個月不等）。2018年12月3日，美國國債收益率曲線開始出現(xiàn)五年期和三年期的倒掛，引發(fā)市場廣泛關(guān)注。但這僅是局部倒掛，且只有1個基點。市場常用的收益率曲線（十年期國債收益率減二年期國債收益率），至今依然為正值。從國債收益率曲線看，美國離衰退尚有較長距離。

美國的經(jīng)濟現(xiàn)狀指數(shù)仍處于高位，顯示美國經(jīng)濟仍入于擴張階段，離衰退很遠。

不過，2018年12月份發(fā)生的金融市場波動值得警惕。金融市場波動導致金融條件收緊，從而影響增長、通脹預期及美元。美元走強，可能會導致經(jīng)濟及資產(chǎn)價格走弱。由于國際美元債的大量積累，局部的美元流動性危機容易在國際間傳導，形成全球金融危機。資產(chǎn)價格波動能夠形成金融與實體經(jīng)濟問的惡性循環(huán)。

美國國債收益率曲線為正

數(shù)據(jù)來源：Wind 制圖：宋麗雯

美國經(jīng)濟現(xiàn)狀指數(shù)仍處于高位

數(shù)據(jù)來源：Wind 制圖：宋麗雯

在全球經(jīng)濟進入周期末端，流動性收緊，地緣政治風險正在加大時，資產(chǎn)價格波動等原因帶來的尾部風險正在加大。

貨幣政策邊際收緊，財政政策邊際寬松

美聯(lián)儲開始強調(diào)貨幣政策的“數(shù)據(jù)依賴”，表示出對市場信號的敏感。不過，美聯(lián)儲最新點陣圖依然表明會在2019年加息兩次。縮表也將持續(xù)。歐洲央行已于2018年底停止了債券購買計劃，預計將于2019年底開始加息。日本央行預計在2019年保持貨幣政策不變。發(fā)達國家央行貨幣政策的正?；栽诰徛七M。全球流動性尤其是美元流動性，可能會進一步收緊。

特朗普上臺后推出一系列財政刺激。民主黨控制眾議院后，將制約新的刺激計劃。原有財政刺激效果預計在2019年底逐漸消退。歐元區(qū)政府財政赤字率從2013年的3.1%逐步下降2017年的1%，2018年政府赤字率估計為零。歐元區(qū)2019年的赤字率預計約為0.3%。

中國在2018年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議指出，要“實施更大規(guī)模減稅、更明顯降費”以及“較大幅度增加地方政府專向債規(guī)?！?。預計中國的財政赤字率會在2019年有一定程度上升，但普遍估計不會超過3%。

全球范圍來看，政策層面，2019年難以出現(xiàn)高強度的刺激，也很難出現(xiàn)強力收縮。

美國債收益率或上升，A股反彈空間或更大

2019年宏觀及政策發(fā)展，可能導致資產(chǎn)如此表現(xiàn)：美國國債收益率或上升;美元或最終下行;波動率或整體抬升;股市或反彈，但波動很高，而最終收益很低;黃金或受追捧，且受弱美元支撐;原油或從低點反彈，但幅度受頁巖油壓制。

利率。美國十年期國債收益率目前（2019年1月4日）處于2.67%的相對低位。從收益率曲線與利率分解（實際利率+通脹預期）看，十年期國債收益率有望重回3%以上。

如果美聯(lián)儲加息兩次，聯(lián)邦資金利率會上升至2.75%至3%。在當前水平的國債收益率曲線下，美國10年期國債收益率會達2.92%至3.17%。

國債收益率還可分解為實際利率和通脹預期。美國十年期國債的實際利率在2009年之前平均約為2%左右，從2014年開始平均約為0.6%左右。結(jié)合長期經(jīng)濟增速，1%或許是合理的實際利率水平。通脹預期在2009年之前平均約2.4%左右，從2014年起平均約2.2%。假定美國經(jīng)濟在2019年增長2%以上，實際利率或可達1%左右，而通脹預期或可達2%左右。這樣，十年期國債收益率有望回到3%以上。

匯率。匯率由資金流動直接決定。資金流動由利差或經(jīng)濟增長差異決定。

美國與其他國家經(jīng)濟增長的差異或許已到頂點，于2019年回落。美國財政刺激效用在2019年的逐漸消退是重要原因。隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏的減緩，以及歐洲央行最終可能的加息，美聯(lián)儲貨幣政策差異也會逐漸縮小。

從經(jīng)濟增長差異和利差看，美元在2019年可能最終走弱。

波動率。隨著經(jīng)濟及市場風險水平的提升，波動率水平在2019年可能會抬升。

標普500指數(shù)隱含波動率VIX，是市場經(jīng)常跟蹤的風險指數(shù)。VIX在2008年到達89.53的高點后，隨著經(jīng)濟復蘇及股市走強，逐年下行。全球央行非常規(guī)的寬松政策是VIX下降的重要原因。2018年開始，VIX出現(xiàn)幾次跳升，并從10月份開始在高位震蕩。

隨著經(jīng)濟的進一步減緩，流動性的進一步收縮，VIX自身的波動率或許會上升。如果VIX期貨期限結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)負，做多VIX的機會可能也會開始出現(xiàn)。

股票。股市一向被認為是經(jīng)濟的晴雨表。標普指數(shù)從2018年9月20日的階段性高點開始，一度下跌達20%。上證綜指從2018年1月24日的高點算，更是一度下跌達32%。市場對經(jīng)濟的預期極度悲觀。

如果經(jīng)濟沒有出現(xiàn)市場所擔心的衰退，股市很可能在現(xiàn)有基礎(chǔ)上反彈，甚至出現(xiàn)較大幅度的反彈。美股在國債收益率曲線倒掛后的18個月內(nèi)，依然平均上漲15%。美國國債收益率曲線目前還是正值。從歷史經(jīng)驗看，美股有望在未來獲取正收益。中國A股的估值已處極低分位點，其中創(chuàng)業(yè)板和中證500指數(shù)估值已近歷史最低。由于之前跌幅較大，A股的反彈空間或許更大。

不過，隨著2020年的臨近，市場可能會再度擔心經(jīng)濟衰退。如果貿(mào)易戰(zhàn)等地緣政治風險沒有得到平息，股市將有再次下跌的風險。

黃金。市場主要從實際利率、美元及避險角度分析黃金。作為類貨幣，黃金在多數(shù)時候主要受美元影響。

2019年，美元走勢及避險需求都將有利于黃金。美聯(lián)儲與歐洲央行貨幣政策差異會收縮，可能最終導致美元走弱，利于黃金。黃金還可對沖股市的尾部風險。歷史上，美股大跌時，黃金總能獲取正收益，甚至較高的正收益。黃金對股市風險的對沖已在過去幾個月得到體現(xiàn)。市場對黃金的避險需求或在2019年持續(xù)。

原油。原油價格在多方因素作用下，從2018年10月份開始大幅下跌。WTI原油價格一度下跌達45%。導致原油下跌的因素包括美國頁巖油的大幅增產(chǎn)，沙特從2018年6月份開始的增產(chǎn)，美國在制裁伊朗對6個國家的豁免，以及市場對經(jīng)濟的悲觀預期。

影響原油價格的中長期因素主要是供給周期，其中美國頁巖油是關(guān)鍵。美國頁巖油有巨大的生產(chǎn)潛力。隨著輸油管道等基礎(chǔ)設(shè)施問題在2019年得到解決，頁巖油將進一步增產(chǎn)。需求方面，全球經(jīng)濟的減緩將壓抑需求。原油價格出現(xiàn)超跌反彈后，難以出現(xiàn)趨勢性上漲，或在2019年區(qū)間震蕩。

短期價格都是交易出來的，無法精確預測。不過，分析美國、沙特和俄羅斯三大產(chǎn)油國，可得出價格的大致約束區(qū)間。美國頁巖油生產(chǎn)成本平均約每桶40美元至50美元。沙特的財政平衡約需85美元至87美元的布倫特原油價格。俄羅斯財政平衡約需60美元油價。假定10美元的布倫特與WTI價差，WTI在2019年的震蕩區(qū)間或許會在40美元至75美元之間。

總體而言，全球經(jīng)濟在2019年可能會避免衰退，但風險會上升。政策方面包括貨幣政策及財政政策都難有大的放松或收緊。風險資產(chǎn)的波動和相關(guān)l生或進一步加大，而收益或進一步降低。

這是一個有利于投機交易者的環(huán)境，但配置資金將很難找到值得配置的資產(chǎn)。一個相對穩(wěn)健的配置選擇可以是在維持風險資產(chǎn)（股票）配置的同時，加大對無風險資產(chǎn)（現(xiàn)金）及避險資產(chǎn)（黃金）的配置。適當配置比例下，這樣的組合既可參與市場的上漲，又可在一定程度上對沖下行風險，類似一個看漲期權(quán)。

（作者為天弘基金智能投資部高級投資經(jīng)理、中國社會科學院金融學博士，長期從事全球宏觀的研究與投資;編輯：趙杰）