祁學(xué)棟，張文霞

（1.萊陽(yáng)市財(cái)政局 鎮(zhèn)街財(cái)政管理指導(dǎo)中心，山東 萊陽(yáng) 265200；2.山東管理學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250357）

一、引言

近年來(lái)，上市公司股權(quán)質(zhì)押情況普遍，引起了實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。所謂股權(quán)質(zhì)押，是指股票持有人將其持有的股票作為質(zhì)押物，向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款或?yàn)榈谌劫J款提供擔(dān)保的行為。上市公司控股股東青睞股權(quán)質(zhì)押，他們傾向于通過(guò)股權(quán)質(zhì)押方式變相套現(xiàn)。根據(jù)多家上市公司公布的股權(quán)質(zhì)押信息，部分公司控股股東甚至將手中持有的絕大部分股權(quán)質(zhì)押掉。還有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，許多公司的控股股東都進(jìn)行了連續(xù)、多次的質(zhì)押。當(dāng)前普遍的觀點(diǎn)是，股權(quán)質(zhì)押容易導(dǎo)致大股東掏空，進(jìn)而導(dǎo)致上市公司價(jià)值降低。但也有部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，并非所有控股股東都有“掏空”動(dòng)機(jī)，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押獲得的資金投向被質(zhì)押上市公司時(shí)能夠向市場(chǎng)傳遞控股股東的 “支持”動(dòng)機(jī)，從而有利于上市公司本身的發(fā)展[1]。那么我國(guó)上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押的原因是什么？大股東股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)有哪些？這些問(wèn)題是我們關(guān)注的焦點(diǎn)。

二、我國(guó)股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀

中國(guó)結(jié)算的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2018年6月15日當(dāng)周，A股共有3453家上市公司存在股權(quán)質(zhì)押情況。其中，股權(quán)質(zhì)押比例超過(guò)50%的上市公司共有128家，股權(quán)質(zhì)押比例達(dá)到70%以上的上市公司有9家。股票質(zhì)押總體規(guī)模達(dá)5.95萬(wàn)億元，占A股總市值的9.9%，其中以券商為主體的場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押占比達(dá)51.78%[2]。另外，還有上市公司股權(quán)被股東高頻率、高比例質(zhì)押，由此造成了很大的風(fēng)險(xiǎn)。2018年初，我國(guó)頒布了《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》，進(jìn)一步聚焦股權(quán)質(zhì)押式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的定位，防控了業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范了業(yè)務(wù)運(yùn)作。

三、控股股東股權(quán)質(zhì)押原因

我國(guó)上市公司尤其是民營(yíng)上市公司普遍存在融資約束問(wèn)題，融資難度大。相對(duì)其他融資途徑，控股股東股權(quán)質(zhì)押融資便捷，所以大部分上市公司選擇股權(quán)質(zhì)押融資來(lái)獲取資金。其原因總結(jié)如下：

（一）上市公司普遍存在融資約束問(wèn)題，股權(quán)質(zhì)押拓寬了上市公司融資渠道[3]

在我國(guó)資本市場(chǎng)上，上市公司由于普遍存在融資約束問(wèn)題，尤其是民營(yíng)上市公司，銀行貸款審批手續(xù)嚴(yán)格且耗時(shí)長(zhǎng)，上市公司往往不能順利融得資金。另外，如果上市公司要在股市上利用增發(fā)新股等手段籌資，也需要獲得政府監(jiān)管部門(mén)的審批，時(shí)間長(zhǎng)、限制條件多。為了能夠獲得上市公司所需資金，控股股東往往選擇股權(quán)質(zhì)押，并且連續(xù)、多次地進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，以此獲得資金。從這方面來(lái)講，股權(quán)質(zhì)押拓寬了上市公司融資渠道。

（二）股權(quán)質(zhì)押手續(xù)便捷

我國(guó)股權(quán)質(zhì)押手續(xù)便捷，在整個(gè)質(zhì)押程序中，不需要監(jiān)管層審批，在不違反相關(guān)法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，只需要與金融機(jī)構(gòu)簽訂股權(quán)質(zhì)押合同即可，相比其他融資方式手續(xù)簡(jiǎn)單，時(shí)間短[4]。因此，當(dāng)控股股東急需資金時(shí)，股權(quán)質(zhì)押便成為一種極為有效的融資方式，方便快捷地為其融得資金。

（三）控股股東股權(quán)質(zhì)押不會(huì)對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)造成很大影響

上市公司控股股東有資金需求，也一般不會(huì)選擇通過(guò)減持股票來(lái)融資。一方面，上市公司控股股東不愿意通過(guò)減持股票來(lái)融資，這會(huì)削弱控股股東的地位，造成對(duì)公司控制權(quán)掌控的弱化。由于存在控制權(quán)私利，上市公司控股股東往往不愿意失去控股股東地位。利用股權(quán)質(zhì)押來(lái)融資，既能夠保持控股股東地位，又可以融得所需資金。另一方面，我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)或公司章程對(duì)控股股東減持股票有嚴(yán)格的限制，比如有嚴(yán)格的限售期、減持比例、減持頻率的規(guī)定。控股股東利用股權(quán)質(zhì)押能夠繞過(guò)這些限制，方便地獲得所需資金。

（四）銀行等金融機(jī)構(gòu)偏好股權(quán)質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押與動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押及其他權(quán)利質(zhì)押相比，在設(shè)定擔(dān)保方面更加迅速、簡(jiǎn)便，短時(shí)間內(nèi)即可變現(xiàn)。由于股權(quán)具有高流動(dòng)性和易變現(xiàn)性，銀行在處置質(zhì)押股權(quán)時(shí)成本比較低，易于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管控。并且，股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)押率一般比較低，銀行等金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較小，且獲利較多。因此，銀行等金融機(jī)構(gòu)偏好上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押。

四、控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)質(zhì)押融資并非沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，控股股東在股權(quán)質(zhì)押之后，由于可能對(duì)投資人造成控股股東資金緊張的印象，股價(jià)有下跌的壓力，所以控股股東股權(quán)質(zhì)押給其自身、銀行等金融機(jī)構(gòu)、中小股東及上市公司帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）股權(quán)質(zhì)押提高了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率

控股股東股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)陡升，提高了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率。近年來(lái)A股市場(chǎng)出現(xiàn)連續(xù)性較大幅度的下跌，控股股東股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)成為資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)?？毓晒蓶|大量質(zhì)押持有公司的股權(quán)，在股市下跌行情下，極易產(chǎn)生爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，引起公司股價(jià)暴跌。當(dāng)大量公司的股價(jià)暴跌時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)相關(guān)的資產(chǎn)減值計(jì)提將嚴(yán)重沖擊金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性，極易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[5]。

（二）控股股東面臨追加擔(dān)保、甚至強(qiáng)制平倉(cāng)而帶來(lái)的控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)

控股股東股權(quán)質(zhì)押雖然能夠緩解控股股東融資約束，但控股股東也面臨著股價(jià)崩盤(pán)發(fā)生強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，而強(qiáng)制平倉(cāng)時(shí)會(huì)觸發(fā)更加猛烈的股價(jià)崩盤(pán)。此時(shí)，如果控股股東無(wú)法追加擔(dān)保，銀行等金融機(jī)構(gòu)可能將質(zhì)押的股票處置掉，控股股東將面臨控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)[5-6]。所以，股權(quán)質(zhì)押是一柄“雙刃劍”。但謝德仁等研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更低，原因在于主要利益相關(guān)方會(huì)采取行動(dòng)切實(shí)防止公司股價(jià)暴跌[7]。

（三）追加保證金等操作沖擊股東的短期流動(dòng)性，高比例股權(quán)質(zhì)押面臨回購(gòu)時(shí)的現(xiàn)金流壓力

在控股股東有資金需求時(shí)，股權(quán)質(zhì)押可以方便地為其解決資金問(wèn)題。但當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)大幅調(diào)整、公司股價(jià)下跌時(shí)，質(zhì)押方將通知出質(zhì)人補(bǔ)充保證金或擔(dān)保品（非強(qiáng)制要求）。如果股價(jià)跌破平倉(cāng)線，質(zhì)押方會(huì)要求出質(zhì)人迅速補(bǔ)充保證金或者追加擔(dān)保品至警戒線水平，否則質(zhì)押方會(huì)進(jìn)行平倉(cāng)操作。追加保證金等操作將會(huì)給控股股東短期流動(dòng)性造成一定壓力。并且，如果控股股東對(duì)股權(quán)進(jìn)行高比例的質(zhì)押，在進(jìn)入解押期時(shí)，大規(guī)模的資金需求可能造成現(xiàn)金流壓力，給上市公司或股東帶來(lái)信用壓力，甚至出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)。

（四）控股股東可能憑借信息優(yōu)勢(shì)粉飾股價(jià)，誤導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)信貸決策

質(zhì)押股權(quán)的控股股東與銀行等金融機(jī)構(gòu)之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，控股股東可能憑借信息優(yōu)勢(shì)和對(duì)上市公司的超強(qiáng)控制對(duì)質(zhì)押品的價(jià)值進(jìn)行“調(diào)節(jié)”，比如控股股東可以通過(guò)盈余管理或非公允關(guān)聯(lián)交易等手段對(duì)上市公司業(yè)績(jī)進(jìn)行操控，達(dá)到“粉飾”財(cái)務(wù)報(bào)表的目的，從而誤導(dǎo)銀行等金融機(jī)構(gòu)做出決策，對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)造成極大的風(fēng)險(xiǎn)。

（五）控股股東股權(quán)質(zhì)押容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，損害中小股東及上市公司的利益[5]

我國(guó)關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)法律法規(guī)尚不完善，投資者保護(hù)機(jī)制尚不健全，控股股東股權(quán)質(zhì)押容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)?？毓晒蓶|可能利用股權(quán)質(zhì)押“掏空”上市公司，利用“隧道效應(yīng)”侵占中小股東利益。郝項(xiàng)超等[3]、譚燕等[6]研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押存在弱化激勵(lì)效應(yīng)和強(qiáng)化侵占效應(yīng)，這樣便會(huì)導(dǎo)致上市公司價(jià)值降低，對(duì)上市公司及中小股東產(chǎn)生極其不利的影響。

五、防范控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的政策建議

針對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)政府監(jiān)管部門(mén)和上市公司可以采取如下措施：

（一）加強(qiáng)金融市場(chǎng)監(jiān)管，保護(hù)中小投資者權(quán)益

控股股東股權(quán)質(zhì)押的大量涌現(xiàn)，使我國(guó)面臨的金融監(jiān)管挑戰(zhàn)越來(lái)越大。盡管近年來(lái)我國(guó)監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)了多項(xiàng)相關(guān)的法律法規(guī)，但是監(jiān)管效果不容樂(lè)觀。股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)分為場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押和場(chǎng)外質(zhì)押。場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押標(biāo)準(zhǔn)化、高門(mén)檻，其質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)較小；場(chǎng)外質(zhì)押非標(biāo)準(zhǔn)化，質(zhì)押率高，質(zhì)權(quán)人結(jié)構(gòu)復(fù)雜，存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)金融市場(chǎng)監(jiān)管，嚴(yán)格限制場(chǎng)外質(zhì)押的發(fā)展，保護(hù)中小投資者權(quán)益。

（二）進(jìn)一步完善上市公司信息披露

為了保障上市公司及中小股東的利益，上市公司應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善信息披露，及時(shí)、準(zhǔn)確、充分地披露股權(quán)質(zhì)押資金的具體金額及用途，定期公告質(zhì)押資金的使用狀況，增強(qiáng)股權(quán)質(zhì)押的透明度，努力降低信息不對(duì)稱程度，避免給上市公司及中小股東等利害關(guān)系人帶來(lái)不利影響。

（三）加強(qiáng)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管、懲罰力度

政府監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該對(duì)股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督，進(jìn)一步加強(qiáng)控股股東對(duì)上市公司信息披露行為的監(jiān)管，合理規(guī)范股權(quán)質(zhì)押信息披露內(nèi)容，建立健全信息披露制度，并對(duì)利用控制權(quán)操縱、“粉飾”公司業(yè)績(jī)，進(jìn)而進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押、曲線套現(xiàn)的行為進(jìn)行嚴(yán)厲打擊，加大懲罰力度，以此來(lái)規(guī)范股權(quán)質(zhì)押行為。

（四）完善銀行等金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制制度

面對(duì)上市公司控股股東高比例、高頻率的股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象，銀行等金融機(jī)構(gòu)在獲取利潤(rùn)的同時(shí)，也要調(diào)整質(zhì)押率和質(zhì)押利率，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)質(zhì)押股票的風(fēng)險(xiǎn)管控。另外，銀行等金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)該謹(jǐn)慎辦理質(zhì)押集中度高的股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)。因?yàn)橘|(zhì)押集中度高，意味著在股價(jià)跌到平倉(cāng)價(jià)時(shí)，會(huì)出現(xiàn)集體拋售的情況，對(duì)股價(jià)沖擊很大，從而也會(huì)對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)極大風(fēng)險(xiǎn)。

（五）完善上市公司治理，有效制衡、監(jiān)督控股股東

上市公司控股股東之所以能夠多次、高比例的進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，其中重要的原因就是上市公司治理機(jī)制不健全，缺乏有效制衡、監(jiān)督控股股東的措施[8-9]。為完善上市公司治理，應(yīng)該強(qiáng)化獨(dú)立董事的作用，規(guī)范獨(dú)立董事的任職、津貼發(fā)放等制度；強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的作用，切實(shí)做到嚴(yán)格監(jiān)督上市公司大股東；另外，上市公司其他大股東也應(yīng)該聯(lián)合起來(lái)，有效制衡控股股東。