河北區(qū)域股權(quán)交易市場服務(wù)民營企業(yè)的法律對策

摘 要 資金是企業(yè)發(fā)展的命脈，融資問題一直是我省民營企業(yè)面臨的主要困難。河北民營企業(yè)融資困境的解困之道是發(fā)展河北股權(quán)交易市場。本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮省級立法的作用，規(guī)范區(qū)域股權(quán)市場。積極創(chuàng)新交易產(chǎn)品和交易模式，加強(qiáng)市場監(jiān)管。

關(guān)鍵詞 區(qū)域股權(quán)交易市場 監(jiān)管模式 流動性

基金項(xiàng)目：本文是華北理工大學(xué)文法學(xué)院副教授劉東濤承擔(dān)的2018年度河北省高等學(xué)校人文社會科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目《我省區(qū)域股權(quán)交易市場中民營企業(yè)融資法律制度研究》（項(xiàng)目編號：SD181001）的階段性成果。

作者簡介：劉東濤，澳門科技大學(xué)法學(xué)院2016級博士生，研究方向：民商法、證券法。

中圖分類號：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.01.192

河北省民營企業(yè)不但是經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎，而且是擴(kuò)大就業(yè)的主要渠道。近年來，河北省不斷優(yōu)化良好營商環(huán)境，積極推動民營企業(yè)發(fā)展，大量優(yōu)秀民營企業(yè)家脫穎而出，掌握關(guān)鍵技術(shù)的民營企業(yè)比比皆是，撐起了全省經(jīng)濟(jì)的半壁江山。

一、河北省民營企業(yè)迅速發(fā)展現(xiàn)狀及面臨的融資困境

（一）河北省民營企業(yè)迅速發(fā)展現(xiàn)狀

近日來，習(xí)近平同志發(fā)表一系列重要講話，從理論和實(shí)踐相結(jié)合的高度，指明了民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大方向。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至今年5月底，全省市場主體總量達(dá)到491萬戶，在全國的排位由改革前的第11位上升到第7位，其中民營市場主體480萬戶，占97. 7%，民營企業(yè)呈現(xiàn)出一片欣欣向榮的景象。

（二）河北省民營企業(yè)面臨的融資困境

民營企業(yè)在我省經(jīng)濟(jì)增長中都起著至關(guān)重要的作用，但我省民營企業(yè)融資渠道始終不暢，多年來過分依賴銀行貸款。根據(jù)監(jiān)管部門統(tǒng)計(jì)，我國民營企業(yè)特的貸款覆蓋率僅為20%，遠(yuǎn)低于大中型企業(yè)100%、90%的覆蓋率。民營企業(yè)除對銀行貸款依賴性大外，股權(quán)等直接融資占比很小。民營企業(yè)缺乏上市等直接融資手段，使得企業(yè)只能通過非正式渠道融資。滬深兩市僅為極少數(shù)民營企業(yè)解決了融資問題。我省民營企業(yè)資金不足、融資困難始終嚴(yán)重制約著我省經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

二、區(qū)域股權(quán)交易市場服務(wù)民營企業(yè)的價值

深層次的體制原因，使得我國金融具有明顯的“集權(quán)性金融”特色，占直接金融絕對統(tǒng)治地位的國有商業(yè)銀行主要服務(wù)于國企短期內(nèi)不會改變，能夠在我國資本市場的頂端滬深兩市融資的民營企業(yè)鳳毛麟角。建立第三家證券交易所的設(shè)想目前不具有可行性，而且即使將來建立第三家證券交易所，能否落戶河北尚可存疑。

有效率的證券市場應(yīng)當(dāng)使所有企業(yè)有均等的低成本融資機(jī)會，我國證券市場和這一目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。根源在于我國資本市場結(jié)構(gòu)單一，如中小板依然按主板市場的標(biāo)準(zhǔn)篩選企業(yè)，無法滿足多層次的投融資需求。

究其根源，在于現(xiàn)行證券法沒有確立場外交易市場的地位，致使除在滬深兩市外，企業(yè)合法的股權(quán)融資機(jī)會太少，我國資本市場缺乏場外交易市場這一重大基礎(chǔ)制度安排。因此，目前我省乃至我國亟待發(fā)展場外交易市場，特別是發(fā)展區(qū)域股權(quán)交易市場。

我省同樣需要建立域性股權(quán)交易市場以解決民營企業(yè)融資問題，發(fā)展域性股權(quán)交易市場是促進(jìn)民營企業(yè)發(fā)展的有效措施。由于技術(shù)和管理等方面的限制，場內(nèi)即交易所上市的公司數(shù)量是有限的，如紐約交易所大約有2800家公司；納斯達(dá)克市場只有3000家，而我國民營企業(yè)的規(guī)模早已過千萬。因此構(gòu)建我省的區(qū)域交易市場是資本市場發(fā)展的大課題，不少省市紛紛將解決民營企業(yè)融資問題的目光投向了區(qū)域股權(quán)交易市場。

民營企業(yè)無法達(dá)到主板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)，而場外市場具有上市標(biāo)準(zhǔn)、 費(fèi)用低等優(yōu)點(diǎn)，場外交易市場為民營企業(yè)股份流通提供了場所，對改善其融資意義非凡。場外交易市場還具有融資速度快、簡單、效率高等特點(diǎn)，我省的區(qū)域股權(quán)交易市場正是在此背景下建立起來的。

三、我省區(qū)域性股權(quán)交易市場存在的問題

石家莊股權(quán)交易所是經(jīng)河北省人民政府批準(zhǔn)的全省唯一一家區(qū)域性股權(quán)市場運(yùn)營機(jī)構(gòu)。截至2017年12月31日，石交所共有掛牌企業(yè)1684家，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)等共計(jì)融資123億元。去年石交所新增掛牌企業(yè)505家，為河北省民營企業(yè)的發(fā)展壯大和多層次資本市場的發(fā)展做出了積極貢獻(xiàn)。但是毋庸諱言，和其他省份相比，我省區(qū)域性股權(quán)交易市場還存在如下的問題：

（一）掛盤企業(yè)數(shù)量少，融資能力有限

和發(fā)達(dá)地區(qū)的場外市場相比，石交所掛牌交易企業(yè)數(shù)量較少、交易清淡，對有實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者吸引力不夠，融資功能有待增強(qiáng)。從掛牌企業(yè)融資情況看，以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)依然消極，其融資功能的提升空間很大。

（二）交易制度僅限于協(xié)議轉(zhuǎn)讓，不利于發(fā)展市場的流動性

交易制度作為區(qū)域股權(quán)交易市場的核心要素，對市場的流動性以及交易標(biāo)的價格的穩(wěn)定性等產(chǎn)生影響。美國等發(fā)達(dá)國家的場外交易市場都會采用做市商制度和集中競價制度。此種制度可以激發(fā)出市場最大的活力，而我省區(qū)域股權(quán)交易市場僅采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的制度。天津股交所之所以一枝獨(dú)秀很大程度上因其在國內(nèi)首次引入做市商制度。交易制度的保守落后，導(dǎo)致我省區(qū)域股權(quán)交易市場的參與者較少，市場流動性差，嚴(yán)重地阻礙了市場融資功能的發(fā)揮。

（三）缺乏規(guī)范的信息披露管理制度

目前，國家層面對區(qū)域股權(quán)交易市場的信息披露制度缺乏可操作的統(tǒng)一法律，我省目前尚無省級立法對重要的信息披露環(huán)節(jié)進(jìn)行規(guī)范，導(dǎo)致我省存在信息披露范圍小、披露失真、不及時、不完整等問題，這都不利于保護(hù)投資者的利益和信心，甚至也影響到政府各級管理部門的判斷。

四、完善我省區(qū)域性股權(quán)交易市場的法律建議

黨的十八屆三中全會明確提出健全多層次資本市場體系，為緩解我省民營企業(yè)融資困難，必須大力發(fā)展區(qū)域股權(quán)交易市場。在倡導(dǎo)依法治國的語境下，發(fā)展區(qū)域股權(quán)交易市場就是加強(qiáng)相關(guān)的法制建設(shè)。為此我們提出如下法律建議：

（一）加強(qiáng)區(qū)域性股權(quán)市場的省級立法

目前區(qū)域性股權(quán)市場的規(guī)范主要有：《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實(shí)防范金融風(fēng)險的決定》和《關(guān)于清理整頓各類交易場所的實(shí)施意見》、《國務(wù)院辦公廳關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場的通知》、證監(jiān)會《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》等。嚴(yán)格來說只有證監(jiān)會的文件是部委規(guī)章層次的法律，其他充其量算是政策性文件。除此之外，我國政府沒有出臺有關(guān)區(qū)域股權(quán)市場的法律。而完善的法律制度可以促進(jìn)多層次資本市場發(fā)展，其實(shí)民營企業(yè)融資難是表面現(xiàn)象，其根源在于我國多層次資本市場的不發(fā)達(dá)，而多層次資本市場不發(fā)達(dá)的主要原因是缺乏法律制度的保障和約束。

在利用修訂《證券法》的契機(jī)，界定證券市場的基礎(chǔ)就是區(qū)域性股權(quán)市場的同時，我省必須加強(qiáng)保障、規(guī)范區(qū)域性股權(quán)交易市場的省級立法，《河北省人民政府辦公廳關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場的通知》目前是我省為數(shù)不多的規(guī)范文件，但充其量是政策性文件而非規(guī)范的省級立法。根據(jù)《立法法》的規(guī)定，我省有權(quán)制定省級地方性法規(guī)和省級政府規(guī)章，在中央級立法尚付闕如的情況下，必須發(fā)揮省級立法的作用。

（二）制訂提高區(qū)域股市場透明度的監(jiān)管規(guī)則

必須改變我省對區(qū)域股權(quán)市場以行政監(jiān)管為主的模式，因此需要制訂省級地方立法，嚴(yán)格貫徹法治原則，依法進(jìn)行監(jiān)管。借鑒美國模式，充分利用中央對地方放權(quán)的機(jī)會，發(fā)揮省級立法的作用，調(diào)整資本市場的監(jiān)管模式。制訂《河北省區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)管規(guī)則》，明確省金融辦區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)管者的法律地位，充實(shí)省金融辦在編制、經(jīng)費(fèi)、職能等方面的權(quán)力與責(zé)任，促進(jìn)我省的證券監(jiān)管由集中、單一監(jiān)管轉(zhuǎn)向分層、多元化監(jiān)管。證監(jiān)會權(quán)力過分集中、監(jiān)管事項(xiàng)過多，但是限于其人力經(jīng)費(fèi)等掣肘又難于應(yīng)付，僅滬深兩市的監(jiān)管等事項(xiàng)就足以讓證監(jiān)會疲于奔命了，故有必要將其職責(zé)分解。對于區(qū)域股權(quán)交易市場的監(jiān)管權(quán)更應(yīng)該由省級政府負(fù)主要責(zé)任，由于信息獲取成本高昂及信息偏在等原因，證監(jiān)會對區(qū)域股權(quán)交易市場的監(jiān)管更應(yīng)該保持低調(diào)和謙抑、主動讓位于省級政府。我省應(yīng)該從省級地方性法規(guī)上強(qiáng)化政府和市場相結(jié)合的監(jiān)管體制，構(gòu)建適合我省區(qū)域股權(quán)交易的監(jiān)管法律。

（三）依法試行、完善做市商制度

客觀地講，混合型做市商制度不但得到市場參與者普遍認(rèn)可，而且在天交所等市場的實(shí)踐也證明是適應(yīng)我國的重要交易機(jī)制。做市商制度在盤活股權(quán)價值、提高股權(quán)流動性等方面對于區(qū)域性股權(quán)市場意義重大，可通過引入做市商，實(shí)現(xiàn)雙向報(bào)價，增加市場透明度，從而吸引更多的合格投資者參與市場，推動股權(quán)流轉(zhuǎn)，活躍交易。

目前我省交易市場只采用了協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易制度，由于交易方信息不對稱，很難在短時間內(nèi)連續(xù)交易，導(dǎo)致交易失敗、換手率非常低，市場活躍度和流動性受到嚴(yán)重抑制。而市場的生命力就是流動性！故而需要嘗試引入做市商制度，做市商制度可以減少投資風(fēng)險、增加市場活躍度，報(bào)價相對合理、還可以緩解大規(guī)模交易對價格變化的影響，對報(bào)價制度有著推動作用。做市商的報(bào)價便于買賣雙方直接交易，省時省力，提高了市場的流動性和交易的連續(xù)性。

國外成功的場外交易市場中，做市商制度起著核心的基礎(chǔ)性作用。因此我們應(yīng)當(dāng)從省級地方性法規(guī)的層次上加以移植和借鑒。需要指出的是，2017年7月1日開始施行的證監(jiān)會《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》，禁止建立做市商制度。由于我國中央集權(quán)的傳統(tǒng)，證監(jiān)會的文件效力往往引人誤解。其實(shí)根據(jù)我國的《立法法》第80條之規(guī)定，“部門規(guī)章不得設(shè)定減損公民、法人和其他組織權(quán)利或者增加其義務(wù)的規(guī)范，” 而對于公民、法人等私權(quán)利組織來說“法無禁止即可為”，因此證監(jiān)會的《試行辦法》禁止建立做市商制度明顯減損公民、法人和其他組織權(quán)利，是否合法、合憲是有爭議的。更何況《立法法》第91條規(guī)定部門規(guī)章與地方政府規(guī)章之間具有同等效力、第89條規(guī)定地方性法規(guī)的效力高于本級和下級地方政府規(guī)章。因此我省制訂的省級地方性法規(guī)在立法層次和效力上是高于證監(jiān)會的《試行辦法》的，我們可以制訂省級地方性法規(guī)來試行做市商制度，進(jìn)而提高市場活躍度和流動性。

（四）完善掛牌企業(yè)信息披露制度

區(qū)域股權(quán)交易市場的信息披露目前法律尚付闕如，所以必須發(fā)揮省級立法的作用，規(guī)范信息披露的管理。我省可以借鑒新三板信息披露細(xì)則，制定河北省地方性法規(guī)來規(guī)范掛牌企業(yè)的信息披露，如中介機(jī)構(gòu)在輔導(dǎo)的過程中應(yīng)盡職調(diào)查，全面披露，掛牌后更應(yīng)依法披露企業(yè)的信息，使之成為我省地方金融立法的著力點(diǎn)。

（五）整合省內(nèi)金融資源，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)產(chǎn)品創(chuàng)新

域性股權(quán)市場的發(fā)展離不開當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源的支持，區(qū)域性股權(quán)市場應(yīng)以產(chǎn)品創(chuàng)新為載體，吸引銀行和小貸公司等多元化的金融資源，匯聚到股權(quán)交易中心，充分整合當(dāng)?shù)氐慕鹑谫Y源。實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)產(chǎn)品創(chuàng)新，引導(dǎo)民營企業(yè)規(guī)范發(fā)展。

黨的十九大以來，習(xí)總書記發(fā)表一系列重要講話，指明了民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向。當(dāng)前，我省正處在歷史性戰(zhàn)略性機(jī)遇期，只有深化對民營經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識，切實(shí)依法加強(qiáng)域性股權(quán)市場的發(fā)展，才能更好地推動全省創(chuàng)新發(fā)展、綠色發(fā)展、高質(zhì)量發(fā)展。

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