[摘要]近年來，受國家政策鼓勵，房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS快速發(fā)展，為緩解房企及中小供應商流動性壓力立下了汗馬功勞，但也因其涉及參與主體廣泛、最終債務人高度集中、政策調(diào)控風險不確定等導致面臨著巨大的違約風險，制約其進一步發(fā)展。文章在梳理房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS模式現(xiàn)狀的基礎上引入KMV模型，借此引入保險機制將違約風險轉(zhuǎn)移出去。

[關鍵詞]房地產(chǎn)；供應鏈金融；保理ABS；違約保險

[DOI]1013939/jcnkizgsc201901022

1引言

近一兩年，我國出臺了一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策，除了在供給端改革土地供應機制、實行“租售并舉”之外，在需求端進一步健全限購限貸措施、收緊房企融資。房地產(chǎn)業(yè)是一個資金密集型行業(yè)， 絕大多數(shù)房企采取高杠桿模式開發(fā)建設。在當前形勢下，龍頭房企紛紛試水供應鏈金融保理ABS，自2017年年初以來，房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS發(fā)行量迅速提升，為房企融資提供了一種新型融資模式。與銀行貸款、傳統(tǒng)債券融資模式相比，房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS的風險敞口提供了鏈條上各企業(yè)的資金流、信息流和物流等信息，能夠為投資者客觀評價提供全面、可靠的信息，因而受到投資者的青睞。但這也意味著，房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS涉及參與主體廣泛，其違約風險具有危害性大、傳播范圍廣等特征。所以，防范違約風險，為投資者提供穩(wěn)健的投資標的、為眾多房企順利實現(xiàn)融資具有重要的實踐意義。

2房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS模式現(xiàn)狀

房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS是投資者在對整個供應鏈進行信用評級的基礎上，以房企為最終還款來源的封閉性融資模式。與銀行貸款、傳統(tǒng)債券融資模式不同， 房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS模式呈現(xiàn)“1+N+1”特征，其中，第一個“1”是指房企；“N”是指服務于房企的眾多供應商，其大多數(shù)經(jīng)營規(guī)模較小、對應收賬款期限要求較高；第二個“1”是指房企委托的保理公司，即受托成為房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS發(fā)行的原始權(quán)益人，實踐中大多數(shù)是房企的下屬或控股公司。

實踐中，房地產(chǎn)供應鏈金融保理融資的基礎資產(chǎn)主要是供應商因提供貨物或服務、承包工程等對房企形成的應收賬款債權(quán)。因此本文研究對象限定為供應商的應收賬款，也即房企或其控股項目公司的應付賬款。

21房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS運作流程

如圖1所示，房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS運作流程如下：

第一步：共同債務人與供應商簽署《付款確認書》，在保證交易真實存在的同時提升直接債務人資信水平。

第二步：供應商按照商定的價格將應收賬款轉(zhuǎn)讓給保理商（原始權(quán)益人）。

第三步：保理商與該專項計劃管理人（通常為投行）簽訂《基礎資產(chǎn)買賣協(xié)議》，由專項計劃管理人進行受讓資產(chǎn)的證券化處理，通過設立專項計劃向ABS投資者募集資金，然后使用該筆資金購買保理商從供應商處受讓的應收賬款資產(chǎn)。

第四步：保理公司收到計劃管理人募集的資金后支付對價給供應商，供應商得以較早的解決了資金回籠問題。

第五步：應收賬款債務人及共同債務人按照約定按期將相應款項劃撥至在托管人（監(jiān)管人）處開立的專項賬戶，托管人根據(jù)計劃管理人的分配指令，扣除專項計劃費用和專項計劃稅費等可扣除費用后，將當期應付余額劃撥至ABS登記托管機構(gòu)的指定賬戶，從而支付ABS投資人的投資收益，剩余收益以資產(chǎn)服務費的形式返還原始權(quán)益人。

由此可見，通過應收賬款保理ABS，原始債權(quán)人（供應商）將流動性差的應收賬款轉(zhuǎn)化成高流動性的貨幣資金，從而盤活了資產(chǎn)，優(yōu)化了資產(chǎn)負債表。房企通過簽署《付款確認書》延長了付款期限，從而緩解了流動性壓力。

22房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS發(fā)行狀況

2017年4月，人民銀行、工業(yè)和信息化部會同財政部、商務部、國資委、銀監(jiān)會、外匯局聯(lián)合印發(fā)了《小微企業(yè)應收賬款融資專項行動工作方案（2017—2019年）》。鼓勵國有大企業(yè)、大型民營企業(yè)等供應鏈核心企業(yè)支持小微企業(yè)供應商開展在線應收賬款融資業(yè)務，加大對積極參加應收賬款融資的核心企業(yè)的政策支持。2017年發(fā)行的保理ABS產(chǎn)品中，底層資產(chǎn)為房地產(chǎn)的有49單，占總發(fā)行數(shù)量的789%，其中18單引入了供應鏈金融模式，融資額占保理ABS總發(fā)行額近半。

從已發(fā)行的產(chǎn)品（見表1）看，核心企業(yè)多是主體信用等級較高，均為AA+及以上，且為行業(yè)龍頭企業(yè)，具有較強的業(yè)務競爭力、穩(wěn)健的財務政策和良好的資產(chǎn)流動性。從交易結(jié)構(gòu)來看，基礎資產(chǎn)供應商的應收賬款（房企或控股項目公司的應付賬款）。就入池應收賬款債權(quán)而言，直接債務人通常是房企控股/參股的下屬項目公司，為了更好地體現(xiàn)房企的信用等級，房企通常以出具《付款確認書》，通過債務加入的方式成為各筆入池資產(chǎn)的共同債務人，或者通過出具《差額支付承諾》對債務人不足以支付全部未償價款的差額部分承擔補足義務。從分層情況來看，供應鏈金融保理ABS類信用債特征比較明顯，該類產(chǎn)品多采用平層發(fā)行或者僅設置較低比例的次級。

在資金流向方面：目前房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS交易主要以反向保理為主，即沿著供應鏈條的反方向，引入鏈條內(nèi)房企的信用，由房企提供增信，向房企應償付的供應商提供保理融資服務。與正向保理相比較而言，反向保理能夠使房企不增加自身負債的情況下延長了應付款項周期。

在債務償付方面：目前，房企通常采取成立項目公司的形式進行綜合開發(fā)管理。房企應付賬款是項目公司與供應商的往來款。因此房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS直接債務人是項目公司，但項目公司通常是為了實現(xiàn)單一項目而臨時成立的，信用等級偏低，因此，為了提升項目公司信用等級，便利融資，房企往往以共同債務人的身份或提供差額支付承諾等方式將自身信用嵌入ABS，從而使供應鏈金融保理ABS產(chǎn)品能夠體現(xiàn)房企的信用等級。由此該ABS類似信用債，優(yōu)先劣后層級區(qū)分意義不大，產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化特征不明顯。

3房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS風險分析

在該融資模式下，通過供應鏈金融保理ABS得到融資的企業(yè)大多是為房企提供服務的中小供應商，其經(jīng)營規(guī)模較小、穩(wěn)定性較差。雖然有房企的背書，但一旦房企自身出現(xiàn)資金危機，自顧不暇，投資者就會面臨本金和收益的損失風險。因此，有必要深入分析該模式存在的潛在風險，并設計相應的風險管理工具，以規(guī)避房企的償付風險。

31行業(yè)風險

對于房地產(chǎn)供應鏈來說，應收賬款的直接債務人集中在房地產(chǎn)業(yè)，行業(yè)集中度很高，且易受到經(jīng)濟周期波動的影響，因此對于債務人的償債能力需要謹慎判斷。從區(qū)域分布來看，直接債務人分布一般與房企在全國的地產(chǎn)項目布局趨同，對于區(qū)域化布局的房企來說區(qū)域集中度相對較高。

32政策風險

目前監(jiān)管當局對地產(chǎn)項目融資實行“穿透式”監(jiān)管，對房地產(chǎn)金融保理ABS而言，房企節(jié)約下的資金是否會投向住宅開發(fā)存在不確定性，因此，當前和后續(xù)政策的影響難以確定，后續(xù)可能會通過對供應鏈金融保理ABS融到的資金用途實行嚴格管理。

33信用風險

從房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS產(chǎn)品形態(tài)和交易流程看，與一般保理ABS不同，該ABS類似信用債，最終債務人高度集中于眾多供應商為之服務的房企。其發(fā)行利率和風險緩釋措施都決定于房企自身品質(zhì)。所以投資者面臨的最主要的風險是房企自身的信用風險。

4房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS違約保險設計

從上文分析可知，雖然房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS的參與主體較多、風險多樣，但對投資者而言，最重要的風險是房企的償付風險。一旦房企（共同債務人）出現(xiàn)償付危機，投資者極容易遭受損失。 本文以房企的應付賬款（即供應商的應收賬款）為例，引入違約保險機制，以分散和轉(zhuǎn)移房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS投資風險。對債務人而言，也可相應降低發(fā)行利率，節(jié)省利息支出。

41設計支撐

從交易真實性看，房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS以供應商的應收賬款（房企的應付賬款），房企通過簽署《共同付款確認書》的形式保證交易真實存在。從交易結(jié)構(gòu)看，房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS通過獨立法人-保理公司-委托第三方服務公司（即投資銀行）進行產(chǎn)品設計和資金募集。從風險控制看，房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS通過引入資金監(jiān)管、托管。引入了律師事務所、會計事務所、評級公司，以上流程和保障措施滿足了引入保險機制的要求。

42保費制定

由于房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS違約即共同債務人-房企-違約，故引入動態(tài)信用違約概率模型-KMV模型-進行房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS保險定價。

KMV模型的基本思想是：將公司的股東權(quán)益看作是對公司資產(chǎn)的看漲期權(quán)，該公司的股價為期權(quán)價格，公司資產(chǎn)為標的資產(chǎn)，將公司的舉債視為股東向債權(quán)人買入期權(quán)，期權(quán)的到期執(zhí)行價格是公司負債的賬面價值。

到期時，如果公司資產(chǎn)的市場價值低于負債價值，即標的資產(chǎn)價值低于執(zhí)行價格，股東將不會從債權(quán)人手中買回公司資產(chǎn)，也就是說公司將發(fā)生違約的風險。

在KMV模型中，股東持有的股權(quán)被看作看漲期權(quán)，因此，以股權(quán)價值替代期權(quán)價值，以房企資產(chǎn)價值替代標的資產(chǎn)價值，以房企負債的賬面價值代替執(zhí)行價格，根據(jù)B-S期權(quán)定價公式，可得到如下表達式：

E=VABN（d1）-Be-γτN（d2）（1）

d1=ln（VAB）+（r+σ2A2）τσAτ（2）

d2=d1-σAτ（3）

其中，E為房企股票當前市值，B為房企債務的賬面價值；VA為房企資產(chǎn)價值；σA為房企資產(chǎn)價值的波動率，τ為房企債務期限，r為無風險利率，N（·）為標準正態(tài)累積分布函數(shù)。

房企資產(chǎn)價值波動率與房企股價波動率的函數(shù)關系式

σE=VAEN（d1）σA（4）

聯(lián)立式（2）、（3）及（4）式，得到房企資產(chǎn)價值VA及其波動率σA。

違約事件通常發(fā)生在房企資產(chǎn)價值VA低于負債總額（視為違約點）時，如果將資產(chǎn)價值與負債之間的距離由資產(chǎn)波動率來衡量并且標準化，可以推出房企的違約距離。違約距離：公司資產(chǎn)預期價值在風險期限內(nèi)與違約點（DPT）的相對距離，目前是對企業(yè)進行評級的合適指標之一。違約距離越大說明公司資產(chǎn)價值距離違約點越遠，即公司的違約概率越小。 違約距離DD的公式如下：

DD=lnVABt+（μ-σA22）τσAτ

則違約概率即房企資產(chǎn)價值低于負債總額的概率可以表示為：

Pτ=Pτ{VτA≤Bτ|VA0=VA}=Pτ{lnVτA≤lnBτ}（5）

其中，Pτ為時刻τ的違約概率， VτA為房企資產(chǎn)價值，Bτ是負債的賬面價值。又有如下等式：

lnVτA=lnVA+（μ-σA22）τ+σAτε（6）

其中，μ為資產(chǎn)的預期報酬率，ε為服從N（0，1）的隨機誤差項。

將式6代入式5，可得：

Pτ=Pτ{（μ-σA2）τ+σAτε+lnVA≤lnBτ}

移項整理得：

Pτ=Pτ{-lnVABτ+（μ-σA2）τ）σAτ≥ε}

根據(jù)Z服從N（0，1）的假設，將上文解出的VA和σA代入即可計算出違約概率。

由此可得，房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS保險價格（違約保費）= ABS賬面價格×Pτ。

引入違約保險后，房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS模式變?yōu)椋?/p>

保費支付方可以是投資者，也可以是保理公司、供應商，甚至可以是房企。但考慮到投資者和供應商數(shù)量眾多、房企道德風險突出等因素，本文建議保費支付方由保理公司擔任，保費可從應收賬款對價支付時抵扣。由此實現(xiàn)了投資者獲得穩(wěn)健投資標的、房企拓寬融資渠道且降低融資利率、眾多中小供應商及時回籠資金這一帕累托改進。因此，引入違約保險機制具有重大的實踐意義。

5結(jié)語

文章梳理了目前房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS模式現(xiàn)狀，分析了房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS出現(xiàn)、火爆的背景及應用意義，同時分析了該模式存在的潛在風險。并針對潛在風險，文章嘗試在理論層面引入了違約保險機制，通過支付保費的方式，將債務人的違約風險轉(zhuǎn)移給保險公司。這種保險機制為投資者提供了安全性高的投資標的，有利于擴大房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS發(fā)行范圍。同時也能夠降低ABS發(fā)行利率，幫助房企節(jié)省利息支出。

當然，關于房地產(chǎn)供應鏈金融保理ABS違約保險的設計問題還需進一步深入研究，比如，從成本角度考慮，引入保險是否更經(jīng)濟？在實踐層面房企資產(chǎn)價值服從正態(tài)分布的假設是否嚴格成立？……這些問題有待進一步思考和研究。

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[作者簡介]楊德祥，男，漢，山東聊城人，碩士研究生，初級經(jīng)濟師，研究方向：國際金融、房地產(chǎn)金融、保險資金運用。