曹迎寅

【摘 要】我國(guó)證券市場(chǎng)屬于金融市場(chǎng)的一部分，對(duì)于我國(guó)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有十分重要的作用，因此，研究證券市場(chǎng)現(xiàn)狀意義重大。然而由于我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展過(guò)程中面臨重重阻礙，遇到了很多問(wèn)題。本文通過(guò)查閱大量相關(guān)資料，總結(jié)了證券市場(chǎng)對(duì)于我國(guó)社會(huì)發(fā)展的重要性，以及中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展中遇到的問(wèn)題，并提出了相應(yīng)的改善意見(jiàn)，旨在為證券市場(chǎng)的穩(wěn)定有序發(fā)展提供理論參考。

【關(guān)鍵詞】證券；市場(chǎng)；問(wèn)題；經(jīng)濟(jì)

一、證券市場(chǎng)對(duì)于我國(guó)社會(huì)發(fā)展的重要性及市場(chǎng)現(xiàn)狀

中國(guó)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展離不開(kāi)證券市場(chǎng)的推動(dòng)，證券市場(chǎng)的重要性主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面[1]。第一，證券市場(chǎng)是企業(yè)和經(jīng)營(yíng)者首選的融資和籌資形式。通常情況下，債券發(fā)行形式為定期，而股票的發(fā)行形式是不定期的，因此企業(yè)可以利用債券和股票來(lái)獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定資金[2]。企業(yè)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)狀況決定了企業(yè)可以為股東帶來(lái)多少利潤(rùn)，所以利潤(rùn)高低與企業(yè)獲得的經(jīng)濟(jì)效益直接相關(guān)，一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)問(wèn)題，股東可以少分利潤(rùn)或者不分利潤(rùn)，為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)減輕了負(fù)擔(dān)。此外，從證券市場(chǎng)發(fā)展情況來(lái)看，股票成長(zhǎng)期間，企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行股票來(lái)籌集資金[3]。這是由于在股票成長(zhǎng)期間，人們購(gòu)買(mǎi)股票的勢(shì)頭較足，容易發(fā)行，供不應(yīng)求，且一般發(fā)行價(jià)格相對(duì)較高。第二，證券市場(chǎng)有助于企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制。證券市場(chǎng)的股份制可以徹底將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)區(qū)分開(kāi)來(lái)，通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)股份制的聯(lián)合和兼并，增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，基于股份結(jié)合，證券市場(chǎng)還可以聯(lián)合不同的利益主體，全方位調(diào)動(dòng)經(jīng)營(yíng)積極性[4]。第三，證券市場(chǎng)為我國(guó)企業(yè)提供了更為廣闊的外資籌集渠道，除了可以通過(guò)借債的手段來(lái)籌集國(guó)外資金之外，在國(guó)外發(fā)行股票也是一種較為良好的資金籌集方式。股票發(fā)行所籌集的資金成本低，還能獲得溢價(jià)收入。第四，證券市場(chǎng)的發(fā)展在某種程度上可以促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步。當(dāng)前國(guó)內(nèi)所發(fā)行的債券大部分都用在國(guó)家重點(diǎn)工程建設(shè)上，也有一部分用于基礎(chǔ)建設(shè)上，大大促進(jìn)了國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。這一作用主要體現(xiàn)在證券市場(chǎng)的開(kāi)放已經(jīng)在一定程度上改變了專業(yè)銀行為企業(yè)提供資金，中央銀行為專業(yè)銀行提供資金的局面，大大緩解了通貨膨脹帶來(lái)的社會(huì)消費(fèi)壓力[5]。

據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)資料顯示，我國(guó)證券行業(yè)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)小幅下滑的趨勢(shì)。證券公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況明顯受到市場(chǎng)狀態(tài)的影響。2015-2018年中國(guó)證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況如圖1所示。2015年上半年出現(xiàn)大牛市，成交量呈現(xiàn)井噴，證券行業(yè)全年?duì)I業(yè)收入高達(dá)5751.55億元，同比增長(zhǎng)121.0%；2016年，二級(jí)證券市場(chǎng)出現(xiàn)低迷，成交量嚴(yán)重下滑，導(dǎo)致券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)大幅萎縮；2017年，券商競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，市場(chǎng)發(fā)展受阻，成交量一直處于低位，傭金和手續(xù)費(fèi)下滑；2018年證券公司營(yíng)業(yè)收入為659.64億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)235.59億元。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中存在的主要問(wèn)題

（一）“政策市”加劇了證券市場(chǎng)的波動(dòng)

基于我國(guó)股票市場(chǎng)獨(dú)特的發(fā)展特征，政府機(jī)構(gòu)不應(yīng)該多加干涉。但國(guó)內(nèi)許多地區(qū)存在政府依靠政策來(lái)干擾股價(jià)問(wèn)題，即“政策市”，大大提高了證券市場(chǎng)的波動(dòng)幅度。例如實(shí)施的超常規(guī)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)投資者政策為機(jī)構(gòu)投資人員在購(gòu)買(mǎi)新股票時(shí)提供了大量的優(yōu)惠政策，幫助他們獲得了巨大的經(jīng)濟(jì)效益[6-7]。但這一政策勢(shì)必會(huì)損害許多散股民眾的利益。諸如此類的政府干預(yù)證券市場(chǎng)交易政策不僅擾亂了證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行，使市場(chǎng)證券交易價(jià)格不能正確反映供求關(guān)系，大大降低了市場(chǎng)效率。

（二）證券市場(chǎng)交易品種過(guò)于單調(diào)

我國(guó)《證券法》交易規(guī)則適用范圍包括在我國(guó)境內(nèi)，企業(yè)債券、股票以及國(guó)家政府機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其它證券的交易和發(fā)行，而《證券法》未規(guī)定的適用公司法和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定。從這一政策可以看出，法律調(diào)整的證券類型為資本證券，證券形式主要是投資基金、股票等股權(quán)憑證以及金融債券、企業(yè)債券、政府債券等債權(quán)憑證。股權(quán)憑證和債權(quán)憑證都是我國(guó)證券市場(chǎng)基本交易品種[8]。但《證券法》并不約束期權(quán)、期貨等證券衍生交易品種。

（三）信息披露真實(shí)程度有待于進(jìn)一步提升

信息不對(duì)稱，作為信息經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域中的重要概念之一，其含義是在市場(chǎng)交易活動(dòng)中，如果出現(xiàn)其中一方不能監(jiān)督或觀測(cè)到另外一方的市場(chǎng)行為，或者不能及時(shí)完全獲得另外一方的市場(chǎng)行動(dòng)，或?qū)α硪环绞袌?chǎng)行為監(jiān)督、觀測(cè)成本較高時(shí)，雙方所處的狀態(tài)即為信息不對(duì)稱狀態(tài)。對(duì)于證券市場(chǎng)而言，上市企業(yè)及其法人代表、經(jīng)營(yíng)人員比普通投資者更熟悉企業(yè)的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、營(yíng)業(yè)能力以及未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ刃畔6-9]。因此，上市企業(yè)在信息獲取方面與普通投資者相比，占據(jù)有利地位。他們之間這種信息不對(duì)稱狀態(tài)可能會(huì)引發(fā)欺詐投資者、關(guān)聯(lián)交易以及內(nèi)幕交易等問(wèn)題，也可能會(huì)引導(dǎo)“垃圾股”，排斥“績(jī)優(yōu)股”問(wèn)題。當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)在信息披露上依然存在很多問(wèn)題，主要有以下兩個(gè)方面：（1）信息披露不完整，時(shí)效性較差。我國(guó)證券市場(chǎng)普遍存在發(fā)布信息時(shí)能拖就拖、能省就省，遺漏重大信息，甚至還有部分企業(yè)向外界隱瞞重要信息，或者將極其重要的信息和那些無(wú)用的普通信息一起發(fā)布。（2）上市企業(yè)披露的信息中水分過(guò)多[10]。某些企業(yè)為了獲得上市資格或配股資格而請(qǐng)“專業(yè)人士”進(jìn)行企業(yè)包裝，人為地調(diào)整企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，或者操縱股價(jià)，其目的是誘導(dǎo)投資人員來(lái)獲取資金。還有部分企業(yè)在信息披露時(shí)對(duì)主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、主要利潤(rùn)業(yè)務(wù)以及非主要利潤(rùn)業(yè)務(wù)三緘其口，也沒(méi)有充分說(shuō)明企業(yè)主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)以及凈利潤(rùn)等關(guān)鍵財(cái)務(wù)信息變化情況。信息披露真實(shí)程度較低導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)普遍存在虛假報(bào)道、內(nèi)幕交易、欺詐投資者等行為，干擾投資人員的正確判斷，盲目跟風(fēng)，使其損失嚴(yán)重。

（四）監(jiān)管力度不夠

當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)存在嚴(yán)重的執(zhí)法不嚴(yán)、有法不依問(wèn)題。例如1994年上市的銀廣夏企業(yè)因驕人的業(yè)績(jī)和誘人的前景而被稱為"中國(guó)第一藍(lán)籌股"。2001年《財(cái)經(jīng)》雜志披露了以"銀廣夏陷阱"為主題的文章，曝光銀廣夏企業(yè)虛構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)表，出口產(chǎn)量、價(jià)格、產(chǎn)品信息皆為虛假交易信息[11]。經(jīng)調(diào)查核實(shí)后，查處了相關(guān)責(zé)任人，全國(guó)投資者拍手稱快。但這一事件也從側(cè)面反映出銀廣廈虛假交易事件持續(xù)了將近三年之久，甚至已經(jīng)到不可收拾的地步，為證券市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的經(jīng)濟(jì)損失。若市場(chǎng)監(jiān)督管理部門(mén)能在企業(yè)上市、配股、增發(fā)時(shí)認(rèn)真閱覽會(huì)計(jì)報(bào)告，多方核查企業(yè)的生產(chǎn)盈利狀況，銀廣夏就不可能輕易進(jìn)行上市圈錢(qián)。特別是在2006年，全國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》，標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)初步建立了信用交易制度，單邊股市已成為歷史。與此同時(shí)，證券市場(chǎng)也對(duì)監(jiān)督管理工作提出了更為嚴(yán)格的要求，如何杜絕圈錢(qián)行為，避免企業(yè)私自挪用企業(yè)資金是監(jiān)督管理部門(mén)需要解決的主要問(wèn)題。

三、證券市場(chǎng)改善策略

（一）推出新的證券市場(chǎng)交易品種

推出包括股指期貨在內(nèi)的新證券市場(chǎng)交易品種可以全面提高我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，完善證券市場(chǎng)的功能，健全證券市場(chǎng)交易機(jī)制。由于當(dāng)前發(fā)達(dá)國(guó)家、新興市場(chǎng)化國(guó)家都漸漸推出了股指期貨交易，完善了股票衍生產(chǎn)品交易體制。證券交易市場(chǎng)已經(jīng)逐步實(shí)現(xiàn)全球化，如果我國(guó)還處于傳統(tǒng)交易方式理念下不可自拔，不積極引入全新的金融工具，證券市場(chǎng)的作用就不可能得到有效發(fā)揮，難于國(guó)際市場(chǎng)接軌，也難以規(guī)避市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)，降低外資引入率，也不利于社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)步。此外，如果我國(guó)不開(kāi)設(shè)股指期貨交易品種，其它國(guó)家也會(huì)開(kāi)設(shè)，這無(wú)疑會(huì)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展造成阻礙。由于當(dāng)前我國(guó)證券交易市場(chǎng)還沒(méi)有全部開(kāi)放，國(guó)外市場(chǎng)也沒(méi)有推出適合我國(guó)的股指期貨。一旦資本市場(chǎng)完全打開(kāi)，我國(guó)勢(shì)必會(huì)被逐出局。因此，推出新的證券市場(chǎng)交易品種勢(shì)在必行。

（二）建立信息披露法律法規(guī)

首先，要完善上市企業(yè)信息披露責(zé)任制。上市企業(yè)信息披露義務(wù)人主要有董事、監(jiān)事、高管以及關(guān)聯(lián)人等[12]。如果信息披露義務(wù)人都能關(guān)心企業(yè)披露信息的真實(shí)度和及時(shí)性，那么信息披露工作效率和準(zhǔn)確度會(huì)大幅提升。因此上市企業(yè)必須建立信息披露責(zé)任制，自上而下，由董事?tīng)款^，凡可能涉及信息披露的部門(mén)、子公司指定負(fù)責(zé)人擔(dān)任信息披露聯(lián)絡(luò)員。聯(lián)絡(luò)員如果遇到可能影響股價(jià)或?qū)?jīng)營(yíng)管理造成影響的因素時(shí)，應(yīng)及時(shí)告知董事會(huì)。持有5%以上股份的企業(yè)相關(guān)人員如果發(fā)生涉及信息披露事項(xiàng)問(wèn)題時(shí)也應(yīng)該盡早通知公司董事會(huì)。聯(lián)絡(luò)員如果遇到需要協(xié)調(diào)溝通的信息披露事件時(shí)，應(yīng)該積極協(xié)助董事會(huì)秘書(shū)完成信息披露工作。上市企業(yè)一旦建立了信息披露責(zé)任制，并保持制度穩(wěn)定運(yùn)行，信息披露就不僅僅是董事會(huì)及其秘書(shū)等少數(shù)人的工作，也勢(shì)必會(huì)改善信披工作效率。

其次，上市企業(yè)要建立完善的信譽(yù)制度。要想上市企業(yè)履行真實(shí)有效、及時(shí)準(zhǔn)確的信息披露義務(wù)，必須建立健全的信譽(yù)制度[13]。信譽(yù)制度從根本上來(lái)說(shuō)就是人們?yōu)榱双@取長(zhǎng)久穩(wěn)定的利益，而犧牲當(dāng)前短淺的利益。提高上市企業(yè)自身信譽(yù)度意識(shí)必須要讓企業(yè)充分意識(shí)到長(zhǎng)遠(yuǎn)預(yù)期的重要性，這就需要企業(yè)建立健全的法律法規(guī)制度和明確的產(chǎn)權(quán)機(jī)制，以及良好的信息傳遞制度，減少投資人員收集投資信息的成本，進(jìn)而減少上市企業(yè)以短淺目光看待市場(chǎng)利益的行為和動(dòng)機(jī)，也有助于證券交易市場(chǎng)形成良好的交易氛圍和交易環(huán)境，從根源上杜絕信息披露失真問(wèn)題[14]。

（三）加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)督管理執(zhí)法力度

我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)嚴(yán)重違規(guī)違法操作行為的主要原因和市場(chǎng)監(jiān)督管理部門(mén)執(zhí)法力度不高有關(guān)。就拿上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，據(jù)相關(guān)資料統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，自2008年至今，中國(guó)證監(jiān)會(huì)所查處的上市企業(yè)數(shù)量還不足百家，也就是說(shuō)上市企業(yè)在證券市場(chǎng)違規(guī)操作概率不足1%，這與市場(chǎng)現(xiàn)狀反差較大[15]。監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)基本依靠行政來(lái)處罰違規(guī)企業(yè)的虛假會(huì)計(jì)信息，但是基本不追究相關(guān)直接責(zé)任人的法律責(zé)任，民事賠償金額很少，對(duì)上市企業(yè)責(zé)任人來(lái)說(shuō)根本造不成任何威脅。此外，還有部分已經(jīng)滿足退市條件的企業(yè)依舊存活在證券市場(chǎng)上，擾亂了證券市場(chǎng)正常的資源配置，這也和證監(jiān)局監(jiān)督管理力度缺乏有關(guān)。因此，加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)督管理執(zhí)法力度，嚴(yán)厲打擊證券市場(chǎng)違規(guī)違法行為是當(dāng)前監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題。

（四）搭建多層次的證券交易市場(chǎng)

搭建多層次的證券交易市場(chǎng)是市場(chǎng)機(jī)制優(yōu)化資源配置功能發(fā)揮作用的基礎(chǔ)和前提。具體建議如下：（1）將A、B股并軌，進(jìn)入證券市場(chǎng)的外資以國(guó)民標(biāo)準(zhǔn)來(lái)對(duì)待，促進(jìn)證券市場(chǎng)向著統(tǒng)一化、公平化的方向發(fā)展。（2）搭建做市商制度。做市商一指的是在證券市場(chǎng)之外的機(jī)構(gòu)或組織進(jìn)行證券交易的證券商，做市商制度在國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家比較常見(jiàn)，但國(guó)內(nèi)很少。通常情況下，做市商要先將一部分資金墊入，以此來(lái)為證券交易建立足夠的庫(kù)存，再將交易牌價(jià)掛出去，用手頭資金從投資者手中買(mǎi)入證券，再以高價(jià)賣(mài)給打算購(gòu)入的投資者，賺取差價(jià)。做市商這種為賣(mài)而買(mǎi)、為買(mǎi)而賣(mài)的交易方式從某種程度上將證券市場(chǎng)交易的買(mǎi)賣(mài)雙方聯(lián)合起來(lái)，為有價(jià)證券交易提供了一個(gè)轉(zhuǎn)手市場(chǎng)。做市商與投資者之間的交易價(jià)格根據(jù)凈價(jià)來(lái)計(jì)算，也就是說(shuō)投資者不需要支付額外的手續(xù)費(fèi)。因此，做市商有助于提高證券交易市場(chǎng)的流動(dòng)性。例如，美國(guó)納斯達(dá)克證券市場(chǎng)進(jìn)行交易的證券，存在至少兩個(gè)做市商為證券交易造市，甚至某些交易出現(xiàn)40多個(gè)做市商。（3）建立場(chǎng)外交易市場(chǎng)，用計(jì)算機(jī)技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)將各個(gè)場(chǎng)外市場(chǎng)連成一體來(lái)解決非上市企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，提高交易效率。

四、結(jié)語(yǔ)

綜合以上觀點(diǎn)來(lái)看，我國(guó)證券市場(chǎng)在社會(huì)和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展方面發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，但當(dāng)前證券市場(chǎng)的發(fā)展依然存在許多問(wèn)題。證券市場(chǎng)監(jiān)督管理人員和經(jīng)濟(jì)學(xué)者要認(rèn)真看待市場(chǎng)交易中存在的問(wèn)題，并及時(shí)提出相應(yīng)的改善策略。證券市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中必須要完善監(jiān)督管理制度、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善市場(chǎng)機(jī)制、健全企業(yè)管理，才能保證我國(guó)證券交易市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定運(yùn)行，才能使證券市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮自身價(jià)值。

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