企業(yè)杠桿的本質與效應投融資

謝志華 李同輝

【摘 要】 由于經濟增速放緩，不少企業(yè)杠桿率偏高導致到期難以還本付息，國家提出要控制企業(yè)負債、降低杠桿率，也就是去杠桿。而負債本身就是相對于資本籌資的一種籌資形式，并沒有優(yōu)劣、好壞之分。負債籌資和資本籌資各自適用于企業(yè)經營的不同條件，當經營狀況趨好時擴大負債會加速企業(yè)的發(fā)展，當經營狀況趨壞時適時調整負債規(guī)模就能降低經營風險。負債籌資并不只是取決于企業(yè)自身的意愿，而是取決于一國居民的儲蓄率，居民儲蓄率高企業(yè)就會加大負債籌資的比重，居民儲蓄率低企業(yè)就會降低負債籌資的比重。負債風險實質上在于使用負債所購買的資產在未來是否能夠充足地變現，所以加強資產變現能力的管理比之于負債的管理更為重要，杠桿應當根據企業(yè)的經營狀況和資產的變現能力進行調整，即調杠桿。

【關鍵詞】 負債籌資; 調杠桿; 資產變現

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）02-0010-06

一、引言

十九大提出了供給側結構性改革，特別是要做好“三去一降一補”的重大決策。其中，“三去”就包含了去杠桿。近年來，我國企業(yè)的杠桿率高企，增長速度較快，債務負擔沉重，尤其是經濟增速趨勢性下降加上周期性波動，當企業(yè)經營困難時，杠桿率高的企業(yè)就可能演化為債務風險，直至企業(yè)陷入破產境地?？刂破髽I(yè)負債、降低杠桿率似乎成為當務之急，但問題在于不能僅僅只從形式和結果的視角看企業(yè)由于高負債而導致不能償還，陷于經營困境或者破產，而更需要從本質和原因層面弄清楚高負債是否是導致企業(yè)經營困局和破產的原因。必須防止“恐債癥”的出現，更主要的是要還負債籌資一個清白。

二、企業(yè)去杠桿（非金融去杠桿）與金融去杠桿之差別

去杠桿既包括微觀去杠桿和宏觀去杠桿，又包含金融去杠桿和非金融去杠桿，本文只是討論微觀非金融企業(yè)去杠桿問題。微觀企業(yè)去杠桿就是要降低資產負債比率，顯然，這里的杠桿或者說杠桿率就是指企業(yè)負債與資產的對應關系[ 1 ]。從資產負債表看，負債方反映某一時點的負債總額及其結構，表明企業(yè)在未來的償債壓力;資產方反映企業(yè)資產在未來的變現能力，將兩者對應起來就能考核其償債能力。傳統(tǒng)上，從形式上是以資產負債比率來表達企業(yè)杠桿率高低的，負債比例越高，企業(yè)到期還本付息的壓力越大，債務風險就越高。進一步分析可以看出，資產負債比率兩者之間不僅包含了總量的關系，而且包含了結構的關系。就總量而言，可從資產負債比率直接反映負債總規(guī)模與資產總規(guī)模的總量關系;就結構而言，資產負債比率指標并不能直接揭示，所謂結構關系實際上是指資產在未來變現的期限結構與負債一方到期還本付息期限結構的對應關系。簡單地說就是企業(yè)有一筆一年以后到期的負債，就必須要有相應數額的資產在一年以后能夠變成與還本付息數額相等的現金。從本質上說，資產負債表的兩方揭示的是在未來資產變現的數量和期限結構要與負債到期還本付息的數量和期限結構相對應，只有這樣企業(yè)才不會出現到期還本付息的壓力，也就不存在去杠桿的必要。但我國企業(yè)特別是國有企業(yè)的實際狀況是2008年以來，由于采取債務加投資的經濟增長模式，使得債務快速增長，國有企業(yè)債務的增速更快。按國際清算銀行統(tǒng)計，2016年6月底，我國非金融企業(yè)債務規(guī)模是118.8萬億元，杠桿率（債務規(guī)模/GDP）是167.6%。按國際清算銀行的清算口徑，我國國有企業(yè)負債規(guī)模約占非金融企業(yè)部門債務規(guī)模的70.3%。所以，我國非金融企業(yè)中的負債主要來自國有企業(yè)負債，民營企業(yè)只占29.7%，因此我國去杠桿的主要壓力來自國有企業(yè)[ 2 ]。我國國有企業(yè)的負債主要來自貸款和發(fā)行的債券。從期限結構看，長期負債占比不斷提高，最多集中在5至10年期;其次為3至5年期。從這些數據看，去杠桿所針對的對象主要是國有企業(yè)。而從期限結構看，由于國有企業(yè)經營出現問題，短期債務難以為繼，不得不轉向長期債務以維持企業(yè)的持續(xù)運營。

金融去杠桿要比非金融企業(yè)或者說國有企業(yè)去杠桿更為復雜。首先必須明確金融企業(yè)去杠桿不是針對金融企業(yè)的資產負債比率過高而言的。就銀行而言，其資產負債表的負債一方主要是居民、企業(yè)和政府部門的存款，資產一方主要是貸款。如果銀行業(yè)去杠桿就是指要降低資產負債比率也就是要減少負債，也就意味著減少存款，一旦銀行去杠桿就是去掉存款，沒有了存款，貸款就成為無本之源，由此何談銀行的存在性。一般認為金融杠桿是以少量資金撬動大量資金，并以承擔更大的風險獲取更大收益。金融杠桿在金融產品和金融機構兩個層面進行定義[ 3 ]。產品層面的金融杠桿主要是金融機構利用各金融市場利差，采取金融產品質押融資，并將籌措的資金再投資同類金融產品，既擴大了投資規(guī)模又增加了投資收益;機構層面的金融杠桿是金融機構通過主動負債增加金融杠桿，主要是利用同業(yè)存單增加負債規(guī)模從而獲得更多資金，再將資金進行相關的同業(yè)投資，既擴大了投資規(guī)模又增加了投資收益。上述兩種杠桿導致的結果是資金成本不斷上升、短期滾動融資實現長期使用、循環(huán)投資資金在金融體系內空轉，這極易導致金融體系出現系統(tǒng)性風險[ 4 ]。

不難看出，企業(yè)去杠桿（非金融去杠桿）與金融去杠桿是存在根本差異的，至少表現在兩個方面：一是企業(yè)去杠桿就是要去掉企業(yè)籌資中的負債，以防止企業(yè)到期不能償債的風險。對國有企業(yè)而言還包括讓僵尸企業(yè)通過到期不能還債使其進入破產清理程序，從而使其不再依靠持續(xù)的貸款維持其僵尸的狀態(tài)。金融去杠桿與金融機構籌資結構中的居民、企業(yè)、政府部門存款所形成的負債沒有直接關系，而與金融機構之間的相互拆借密切相關。二是企業(yè)去杠桿是以實體投資為基礎的，企業(yè)進行負債籌資并將其投入到生產經營活動中，形成了實體資產，只有當實體資產不能變現時才會帶來債務違約的風險。金融去杠桿是以金融體系內部循環(huán)投資為基礎的，并沒有將資金流入到實體經濟，也就是金融體系內部空轉或者即使流入實體經濟也因為資金成本過高，使得實體經濟難以承受而導致失敗。

盡管企業(yè)去杠桿與金融去杠桿存在上述差異，但有一點是共同的，也就是去杠桿是針對負債而言的，要去的就是負債;之所以要去負債就是因為負債的不斷擴大最終可能導致企業(yè)或金融機構到期不能還本付息，從而可能陷入破產的困境。

三、負債的屬性與去杠桿的矛盾

古有談虎色變，現有談債恐慌。由于去杠桿所存在的可能的債務危機背景，大有談債色變之勢，國人似乎犯了恐債癥。正因為這樣，有必要正本清源，重新對負債的本質進行再認識。舉環(huán)世界、舉環(huán)歷史都不難看出企業(yè)的外部融資形式在學理上主要分為兩種，一是資本籌資，二是負債籌資，也有極少出現的捐贈。從籌資視角看，負債就是一種籌資形式，它是相對于資本籌資的一種特有形式。既然是一種國內和國外、歷史和現在都采用的籌資形式，其本身并沒有優(yōu)劣和好壞之分，更不是一種令人懼怕的籌資形式，負債籌資并不會必然導致企業(yè)到期不能償債，更不會一定導致企業(yè)陷入破產的境地。每一種籌資形式都有其適應的條件和范圍，都有它存在的自然必要，相比較而言，負債籌資比資本籌資對企業(yè)更為有利，主要表現在以下方面。

（一）負債籌資成本低

相較于資本籌資，負債籌資成本相對較低。從理論上說，負債籌資由于到期必須要還本付息，相對于債權人而言風險較小，其收益也就相對較低，企業(yè)為其支付的利息成本也相對較低;同時，利息在稅前支付可以得到扣稅好處，能進一步降低籌資成本。與此不同，資本籌資的成本相對較高，對出資人而言資本籌資不存在到期還本付息的權利，而是參與企業(yè)的收益分配，企業(yè)有利潤出資人才能分享，沒有利潤就不可能分享。企業(yè)如果虧損出資人得不到還本的承諾而必須相應破產。正因為這樣出資人承擔的風險要比債權人大，出資人要分享的利潤必須要比債權人得到的利息高。實際上，出資人分享的利潤包含了本金的收回和應該獲得的投資報酬兩個部分。如果出資人在收回本金后獲得的投資報酬低于債權人分享的利息，出資人就不會以資本投資的形式對企業(yè)投資，而轉向借債的方式為企業(yè)提供資金。但在企業(yè)運行中，企業(yè)必須按照合約對債權人提供的資金到期還本付息，而對出資人提供的資本所要分配的利潤并不存在剛性的約束，從而在企業(yè)的理念上就誤導為負債籌資是有成本、有風險的，而資本籌資是沒有成本的，風險也很小，這實質上與負債籌資和資本籌資的屬性所要傳導的經濟內涵完全背道而馳。世界上沒有免費的午餐，當出資人所提供的資本不能獲得相應利潤時，出資人就會將其股權出讓，在資本市場上就會表現為股價的下跌，這是出資人用腳表決的基本形式，通過股市股票價格的傳導方式對企業(yè)施壓，如果股價持續(xù)走低，就意味著企業(yè)難以再從市場上獲得資源，企業(yè)也難以繼續(xù)進行自身經營，最終陷入破產境地。在我國，尤其是國有企業(yè)普遍都覺得資本籌資不存在還本付息的壓力，所以，相對于負債籌資而言，資本籌資是一種最好的籌資方式，而負債籌資卻是一種不好的籌資方式，自然對籌資作出了優(yōu)劣的判斷和選擇。殊不知，從籌資成本的視角，負債籌資才是更為合適的一種籌資形式;更不知，出資人不能取得相應的利潤就會對企業(yè)采取各種控制性行動。實際上，出資人投入的資本不能收回，企業(yè)經營失敗必然導致出資人破產，雖然在企業(yè)經營過程中，出資人投入的資本不會使企業(yè)像負債那樣面臨到期還本付息的壓力，也不像負債那樣面臨第一道風險的是企業(yè)，也就是說不能還本付息的風險首先是通過企業(yè)承受的（而企業(yè)不能對資本分利也不會面臨像債務合約那樣強制的壓力），但是，如果企業(yè)經營持續(xù)惡化，出資人必然最終承擔破產風險。如果站在整個國家的視角，即便是企業(yè)償還了債權人的本息，但由于經營不善而導致的損失，只不過是從債權人傳導到了出資人的身上，企業(yè)經營帶來的整體損失仍然是相同的。所以，企業(yè)必須清醒認識到資本籌資是有成本的，其籌資成本是高于負債籌資的，盡管資本籌資的成本不是剛性兌付，但遲早都會對企業(yè)經營形成實質性的影響。

（二）負債籌資具有彈性

負債籌資的彈性就是企業(yè)可以根據自身經營需要，靈活地調整負債的規(guī)模和期限結構，從而節(jié)約資金，降低資金成本。資本籌資是一種長期性籌資，只要企業(yè)不發(fā)生經營中止，出資人投入企業(yè)的資本就不可以收回，企業(yè)可以長期使用;企業(yè)也不可以退回出資人投入的資本，所以資本籌資是一種長期籌資。與此不同，負債籌資的特點是有借有還，可以根據企業(yè)的經營規(guī)模和經營屬性靈活調整負債的規(guī)模和期限結構。實質上，負債籌資之所以存在，一方面取決于資金提供者的意愿是投還是借，另一方面取決于企業(yè)經營活動的實際需要。在企業(yè)經營過程中，有些資產是必須要長期占有和使用的，所以必須獲得穩(wěn)定的長期資金的支持;有些資產的占有和使用是有季節(jié)性的，是需要根據市場的需求規(guī)模和變動趨勢進行不斷調整的，所以其占用和使用的規(guī)模也是要相機調整的，為此提供的資金規(guī)模和期限結構也需要有調整的可能。負債隨借隨還、有借有還的屬性使得這種籌資能滿足企業(yè)資產占有和使用這一特性的需要。

（三）負債籌資具有預警性

風險預警就是要對企業(yè)經營管理中在未來可能面臨的風險未雨綢繆，做好事先防范。就資本籌資和負債籌資而言，負債籌資具有對資本籌資可能面臨的風險進行提前預警的作用。負債的基本屬性就是到期必須還本付息，一旦企業(yè)經營管理面臨風險就可能導致企業(yè)難以按期還本付息，甚至不能還本付息，這就為企業(yè)特別是企業(yè)的出資者提供了預警，企業(yè)的經營管理已經出現問題，必須對此進行風險管控。一個企業(yè)如果僅僅只有資本籌資，由于不會面臨像負債籌資那樣還本付息的壓力，很可能導致企業(yè)已經進入破產境地還沒有得到預警信息，特別是當經營者或者企業(yè)基于私利性動機而隱瞞事實真相時更是如此。當一個企業(yè)采取負債籌資時，特別是短期負債籌資，企業(yè)必須要不斷地還舊債借新債，這就必須要持續(xù)不斷地取得現金流入償還債務。一旦經營活動出現風險現金流入就可能中斷，企業(yè)沒有足夠的資金償還債息，正是企業(yè)的這種無力償還的狀態(tài)，既為債權人又為出資者提供了風險預警。一個企業(yè)債務的期限結構越是趨向于短期，負債籌資風險預警的功能就越強;債務籌資的規(guī)模越大，債務籌資風險預警的功能也越強。由于債務籌資具有到期還本付息的屬性，同時具有在企業(yè)中的治理作用，還由于還本付息的壓力，迫使企業(yè)必須要進行風險預期，并針對可能發(fā)生的風險進行有針對性的防范決策和有效控制，這就能夠對提高企業(yè)的經營效率發(fā)揮重要的作用[ 5 ]。可以想象一個企業(yè)沒有負債籌資，沒有持續(xù)還本付息的壓力，又怎么能夠持續(xù)地顯露企業(yè)面臨的各種風險，這正是資本籌資所不能替代的作用。

（四）負債籌資具有以豐補歉性

傳統(tǒng)上以豐補歉都是指以現在的豐補未來的歉，既然如此，對稱地說也可以以未來的豐補現在的歉。老百姓現在存錢是為了以現在的豐補未來的歉，因為人們在青壯年時期往往收入高支出少，而在老年時期卻收入相對低支出相對高并且具有剛性。但企業(yè)和政府與上述個人情形正好相反。一般來說，企業(yè)和國家隨著社會經濟的發(fā)展在未來收入的規(guī)模和質量都會不斷提高，也就是所謂可持續(xù)穩(wěn)定高質量增長。在這種增長的過程中，所面臨的基本問題就是資金短缺，如果僅僅依靠自身的積累，企業(yè)和政府在追求可持續(xù)穩(wěn)定增長的過程中可能陷入落后的境地，甚至被競爭淘汰出局，所以，企業(yè)和政府通常都會根據未來可持續(xù)穩(wěn)定增長的需要和可能取得的收入提前通過負債籌資的方式實現企業(yè)經營或者國家經濟的超越式增長，成為領頭羊。這顯然是以未來的豐補現在的歉，其前提就是企業(yè)或者國家在未來的收入能力要比現在更為強大。近代以來美國的經濟之所以能夠取得如此巨大的增長，不能不說美國的赤字經濟或者說赤字財政在其中發(fā)揮了重要作用。美國政府在2016年的負債規(guī)模為19.97萬億美元，2017年的負債規(guī)模為21萬億美元，都超過了各自年份GDP的總量。不僅美國政府如此，美國的個人或者家庭也是如此[ 6 ]。我們所熟悉的美國人總是借錢消費就是一種以未來的豐補現在歉的典型形式。從動態(tài)過程看，美國人整體上將未來的收入用于現在的支出，即所謂借錢消費，其結果是國民的幸福指數會相對較高，國民的購買力也會相對較高，這就是貨幣的時間價值和通貨膨脹在其中所起的作用。

事實上，站在出錢者的視角，資本籌資是出資者將過去賺的錢投資于未來，而負債籌資則是用未來賺的錢投資于現在。從心理學的視角判斷，前者如果投資發(fā)生損失所形成的壓力顯然小于后者，原因在于，前者是已經獲得收入的損失，損失了也不過是已有的喪失，而后者則必須在未來要取得收入，如果投資失敗而欠債仍然存在，必然會遇到持續(xù)的債務追索。可見，以現在之豐補未來之歉與以未來之豐補現在之歉對企業(yè)所形成的壓力機制是全然不同的;并且以現在之豐補未來之歉，企業(yè)的出錢者可以采取資本投資的方式和債權出錢的方式，但以未來之豐補現在之歉，企業(yè)只可能采取負債籌資的方式。

正由于負債籌資具有上述屬性，企業(yè)通過負債籌資取得資金不能不說是一種具有比較優(yōu)勢的選擇，這意味著企業(yè)不可能沒有負債籌資。所謂去杠桿本質上不是指企業(yè)不可以負債籌資、不可以沒有負債，而是指在當前經濟環(huán)境下，不少企業(yè)特別是國有企業(yè)由于經營不善面臨到期不能還本付息的壓力，也就是債務風險，要化解這一風險，從形式上看似乎就是要去掉債務，企業(yè)才有持續(xù)發(fā)展的可能。問題仍然在于，如果企業(yè)經營不善不能得到根本、持續(xù)的改進，債務何以能夠被去掉？除了破產清算，或者改變破產主體（債轉股、債換股），或者政府提供補貼以清償債務似乎別無他途。其實債務的根本問題不在于債務本身，而在于企業(yè)本身是否具備到期還本付息的能力，如果這一能力缺失，就會成為僵尸企業(yè)，僵尸企業(yè)去杠桿本質上就是破產清算。

四、杠桿問題與去杠桿

在經濟增速較快時期，企業(yè)由于規(guī)模經濟和范圍經濟所帶來的效益，需要資金強勁，負債規(guī)模不斷擴大。但在經濟增長趨緩并進入新時代后，不少企業(yè)的經營成果趨減，現金流量減少。在經濟景氣時期不少企業(yè)已經形成了高額的負債，國有企業(yè)更是如此。僅以2017年的數據可以看出國有企業(yè)的平均負債率是65.7%，相比2016年下降了0.4個百分點，這是在國家提出去杠桿后所形成的數據，而在此之前，國企的平均負債比例要更高，有的企業(yè)接近90%。由于企業(yè)負債高企，經營狀況差強人意，導致企業(yè)不僅沒有盈利，而且面臨到期不能還本付息的現實壓力，企業(yè)經營難以為繼。從形式上看，企業(yè)面臨的巨大風險確實是由債務較高引起的，如果沒有債務，即使企業(yè)經營成果趨降也不至于出現企業(yè)到期不能還本付息，甚至進入破產的境地。正因為這樣，就必須要去杠桿，也正因為要去杠桿，負債經營就成為一個名聲不好的說詞，甚至讓人們產生了恐債癥?，F在的問題是從實質上看債務危機是否是由于負債本身所導致，去杠桿也就是去負債是否真的能去掉，更進一步說是否必須去掉、去掉的方式最終來說只能是什么？有必要在理論上對這些問題進行深入研究，以澄清事實、明確戰(zhàn)略。

（一）企業(yè)負債并不只是取決于企業(yè)的意愿

從總體上說，一個國家企業(yè)負債的高低并不是由企業(yè)的籌資意愿所決定，而是由兩個因素起關鍵作用：一是居民的儲蓄習慣決定了整個企業(yè)負債比例的高低。當一個國家的居民把更多的錢用于儲蓄的時候，就會將用于消費和投資后剩余的錢存于金融機構，這樣企業(yè)要想取得更多資金，必然要從銀行貸款，負債的比例自然就會較高;當一個國家的居民把更多的錢用于投資，這里主要是指資本市場的投資，那么企業(yè)要想取得更多資金，必然要更多地從資本市場發(fā)行股票（當然也包括債券）取得資金，相應的負債比例就會下降。典型的實例是美國和日本。美國居民的風險承受程度較高，他們更多的把錢用于資本市場投資，使得美國企業(yè)的資本與負債比例大體是7：3;而日本居民的風險偏好較低，他們更多的把錢儲存于銀行，使得日本企業(yè)的資本與負債比例大體是3：7。從這個意義出發(fā)，一國企業(yè)負債比例的整體狀況或者說是高是低是由居民的儲蓄習慣決定的。我國的居民從傳統(tǒng)上就有儲蓄的習慣與意愿，從而導致我國的企業(yè)不得不從銀行借款開展經營活動，我國企業(yè)的債務比例高就成為了必然。二是債權人的意愿決定了不同企業(yè)負債比例的高低。一個企業(yè)是否能得到貸款從根本上說不是取決于企業(yè)本身的一廂情愿，而是取決于債權人愿不愿意貸款，也就是債權人的意愿。債權人在貸款過程中必然要對企業(yè)未來的財務狀況與經營成果進行預期，只有當其確信借款人能夠到期還本付息時，企業(yè)才能從債權人處獲得放款。從這個意義出發(fā)，企業(yè)取得借款是已經得到了債權人的風險控制。既然如此，一旦企業(yè)出現到期不能還本付息的財務風險，債權人必須要對此承擔責任。從某種意義上說，債權人承擔的這種責任是促使債權人能夠有效控制企業(yè)債務風險的內生機制，正是這種機制促使債權人未雨綢繆，能夠對貸款的整個過程進行有效的風險管控。如果債權人對貸款風險失察、對貸款風險管控不力，卻不承擔相應的風險或者說將風險轉移，顯然不利于資金市場機制充分發(fā)揮其作用。

這里的結論很簡單，一個企業(yè)負債的高低不是由企業(yè)自身的意愿決定的，要想把負債去掉存在事實上的不可能，否則企業(yè)很可能終止經營;企業(yè)要想獲得負債也不是企業(yè)一廂情愿之事，而是取決于債權人的意愿，企業(yè)到期不能還債，不僅企業(yè)要承擔責任，而且債權人也必須要承擔相應的責任。因此在市場經濟條件下必須要強化債權人的責任意識以及最終承擔到期不能還本付息的損失，唯有如此，債權人對貸款的風險管控才能真正到位。

實際上從財務學原理看，負債作為一種杠桿既具有正面的杠桿效應，又具有負面的杠桿效應。企業(yè)必須要根據未來財務成果和財務狀況的變動趨勢利用好財務杠桿效應。當企業(yè)未來經營活動處于景氣趨勢時，就應該增加杠桿;當企業(yè)未來經營活動處于衰落趨勢時，就應該提前減少杠桿。所以企業(yè)對于杠桿或者負債不是簡單的去杠桿或者降杠桿?，F在之所以說去杠桿主要是企業(yè)的杠桿過高，與現在企業(yè)的經營狀況不太適應，既然杠桿過高就應該降下來，所以降杠桿就能更好地說明企業(yè)的現狀。如果從理論而言，就是要根據企業(yè)經營變動的趨勢調杠桿。當企業(yè)經營活動趨向景氣時，必然要擴大規(guī)模，從而增加杠桿;當企業(yè)經營活動趨于衰落時，必然要減少杠桿。對企業(yè)而言最為關鍵的就是能夠研判企業(yè)經營活動變動的趨勢，尤其是在減少杠桿時，絕不能等到經營活動已經衰敗時才降杠桿，這時亡羊補牢已經晚也。相反，應該在企業(yè)經營活動開始出現衰落痕跡時，就必須縮減生產經營的規(guī)模，相應減少負債的規(guī)模，也就是對財務風險必須要防患于未然。事實上許多國家或企業(yè)就明確規(guī)定在企業(yè)經營景氣時，必須要提供各種風險準備，最突出的例子是企業(yè)的各項資產只要預期未來其價格存在下降的可能性，就必須提取減值準備，這種減值準備從本質上說就是為未來到期還本付息提供準備。

（二）企業(yè)沒有負債經營就可能難以快速發(fā)展

任何一個企業(yè)僅僅依靠資本籌資，其發(fā)展壯大必然受到約束，一方面正如上面所述，企業(yè)要想得到充分的資金支持客觀上離不開負債籌資;另一方面負債籌資的種種屬性也需要企業(yè)進行負債籌資。在民間流傳這樣的說法：沒雞下蛋最好，借雞下蛋次好，最差的是養(yǎng)雞下蛋。如果把這樣一種說法運用到企業(yè)的經營中就是沒有錢做經營賺錢最好，借錢做經營賺錢次好，靠自己賺的錢做經營最差。也就是說一個企業(yè)如果能夠真正靠借錢賺錢是屬于比較好的企業(yè)，而完全靠自身的資本積累賺錢很可能導致黃花菜都涼了的境地，企業(yè)既可能做不大，還可能在競爭中被淘汰出局。所以問題的關鍵不在于企業(yè)能不能負債經營，而在于企業(yè)能不能借到錢，企業(yè)能不能借到錢最終取決于企業(yè)在未來經營活動的發(fā)展趨勢，這決定于企業(yè)的經營能力。

有一個典型的例子可以證明這一點。大家都知道北京房子的價格是很高的，而且一直在上漲。曾經有一個大學畢業(yè)生畢業(yè)之時，買一套房子的價格大抵在20萬元左右，當時大學生的工資并不高，這一大學生為了解決住有其房的問題，遵從傳統(tǒng)的習俗就開始存款而不是借款買房。當存款達到20萬元時，房子的價格漲到了80萬元，這個大學生仍然遵從于存款習俗，靠自己攢的錢買房絕不貸款。過了幾年房子價格飆升，漲到了近500萬元，大家可以想象這個大學生如果靠攢錢買房，其結果是所賺的錢離買房目標的實現越來越遙遠，甚至終身可能都買不起房子。正是在這樣的考量下，這個大學生才開始改變傳統(tǒng)的攢錢習俗，下狠心借款把房子買下來，雖然欠了幾百萬，但是幾年后房子的價格漲到了一千多萬。這個例子得出以下結論：這個大學生如果不借錢買房子，一定是終身買不起房;如果這個大學生剛畢業(yè)時借錢買房子，一定能夠在未來歸還房子的借款，而且購買房子的成本最低;盡管在房子漲到500萬元時才借款買房子，雖然還款壓力大大增加，但是至少由于房子的價格漲到了千萬以上，不僅能夠以房子的價格歸還欠款，而且還賺了一倍的收入，仍然說明負債籌資是多么必要，是何等有價值;最后問題仍然在于債權人為什么愿意向其貸款，關鍵在于債權人看到了房子漲價的必然趨勢，而作為買房者也預期到了房子漲價的趨勢，當兩者的預期一致時，債權人與債務人的借貸交易就成為必然。在這里不得不進一步說負債籌資或者說杠桿不是問題，問題在于負債籌資后所購買的資產變現后能否還本付息，無論是負債籌資還是資本籌資都只是一種企業(yè)獲得資金的形式而已，關鍵在于企業(yè)拿這些資金去做什么、取得的效益如何。

（三）企業(yè)應更多地關注資產管理而不是負債管理

談債色變這顯然只是關注了負債形式上的風險，就是到期還本付息的壓力，而沒有關注負債風險形成的實質，也就是負債實質上的風險。那么什么才是負債實質上的風險？必須明確的是無論負債還是資本，都是企業(yè)獲得資金的一種形式。債權人和出資者向企業(yè)提供的資金通常都處于現金狀態(tài)，即便是以實物資產或無形資產入資企業(yè)，都必須進行資產評估，而資產評估本質上就是要確認資產在市場上的變現價格，從這個意義出發(fā)債權人和出資者提供的資金沒有什么本質差異，都處于現金狀態(tài)。既然債權人和出資者提供的資金都處于現金狀態(tài)，這顯然不是問題資金，不會內生出債務不能還本付息的問題。因此問題就歸結為，當企業(yè)獲得這些資金后用來干什么。

從資產負債表的兩方可以看出：負債與所有者權益一方表明了企業(yè)的資金從何而來，這些資金都處于現金狀態(tài);資產一方表明了企業(yè)通過負債籌資和資本籌資取得的資金用來干了什么，它是通過資產存在的形式予以體現。也就是說無論負債籌資還是資本籌資所取得的資金最終都會轉化為資產的存在性，這種資產的存在性一方面表明企業(yè)用籌措的資金從事什么樣的經營活動，另一方面作為實體的資產在未來是否能夠變現。這兩者之間存在著密切的關系，資產在未來能否變現關鍵取決于企業(yè)經營活動方面選擇的正確性，只要企業(yè)運用這些資產所生產的產品或者提供的服務能夠滿足市場的需要，資產就一定能夠變現。這種變現是以從產品或提供服務所取得的收入中以提取成本的方式得以實現的，任何籌資都會轉化為資產，任何資產的使用都要提取成本。如果收入大于成本，就意味著資產的價值得以補償，籌資的本金得以收回，收入大于成本還能使籌資的本金獲得相應的報酬。更進一步說即使企業(yè)終止經營活動，只要資產負債表中的資產能夠順利地變現并得到一個相稱的溢價，負債與所有者權益一方所提供的資金不僅能夠被收回而且能得到相應報酬。所以負債或者杠桿的所有問題就歸結為資產在未來能不能夠變現，負債之所以到期不能還本付息是因為資產的變現能力出現了問題，負債沒有給企業(yè)惹禍，而是企業(yè)用負債所購買的資產惹了禍，這禍就是資產不能變現或者變現的數額不能保證還本付息的需要。從這個意義出發(fā)企業(yè)更多的不是去加強負債管理而是要加強資產管理，資產管理的最終目的是要保證資產能夠充足變現。

在償債能力的考核指標中采用了資產負債比率，這一指標實際上具有誤判的可能性。按照這一指標企業(yè)的負債比例越高，企業(yè)的債務風險就越大，這顯然是沒有將企業(yè)的負債與企業(yè)的資產變現聯系起來。如果將兩者聯系起來的話，往往會得到相反結論：當一個企業(yè)的資產變現能力很強的時候，即便是全額負債經營也不會帶來債務風險;當一個企業(yè)的資產變現能力較弱的時候，即便是較低的負債水平也可能帶來債務風險。所以，資產負債比率指標并不能直接反映企業(yè)的債務風險水平，或者說企業(yè)到期還本付息能力的大小。只要企業(yè)的資產在未來的變現能力很強，企業(yè)的負債經營就不會存在財務風險，正因為這樣企業(yè)必須要強化資產的變現能力管理。事實上，現在許多企業(yè)想去杠桿，但由于企業(yè)存量資產的變現能力很差，特別是僵尸企業(yè)的存量資產幾乎沒有多少能夠變現，因此債務本息的償還幾乎都是不可能的事情。既然如此，如果采取債轉股、債換股的去杠桿形式，它只是改變了破產的主體，即由債權人轉換為出資者。只有當企業(yè)的資產通過去杠桿有可能通過未來的經營活動盤活，也就是能夠變現，那么這種出資主體的轉換才是有益的。實際上，對這類企業(yè)即便不是債轉股、債換股，而是采取延緩債務的形式也能夠達成改善經營的目標。

通過上述分析不難看出，去杠桿是我國企業(yè)特殊背景條件下提出的政策，由于杠桿難以去掉，可以改變?yōu)榻蹈軛U，再由于降杠桿是單向的，而杠桿又具有正負效應，可以調整為調杠桿;負債籌資同資本籌資一樣只是一種籌資的方式，它們各自適用于企業(yè)經營的不同條件;負債籌資并不只是取決于企業(yè)自身的意愿，最終取決于居民的儲蓄偏好和債權人的貸款意愿;負債風險形式上在于負債到期還本付息的壓力，而實質上在于負債所形成的資產在未來是否能夠充足地變現，所以加強資產變現能力的管理比之于負債的管理更為重要。

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【基金項目】 國家社科基金重大項目“國家治理視角下的國有資本經營預算制度研究”（14ZDA027）

【作者簡介】 謝志華（1959— ），男，湖南益陽人，博士，北京工商大學副校長，教授，博士生導師，研究方向：會計、財務管理、投資管理、審計理論等;李同輝（1994— ），男，湖南長沙人，北京工商大學碩士研究生，研究方向：公司治理