完美世界回歸A股估值研究

杜靜然 王瑞

【摘 要】 近年來，我國企業(yè)奔赴海外上市的熱潮已經(jīng)漸漸退去，取而代之的是中國概念股的集體回歸。為了探討中概股回歸動因，文章以完美世界回歸A股為案例分析對象，運用基于CAPM模型的自由現(xiàn)金流估值法分析了中概股回歸A股的估值。研究發(fā)現(xiàn)：完美世界回歸A股的主要原因在于國內(nèi)和國外資本市場的估值理論與實際存在差異?？紤]到國內(nèi)外資本市場環(huán)境、投資理念等因素，估值差異源于市值管理、估值邏輯和評估方法的不同。這一研究不僅為中概股回歸研究提供了具體案例的經(jīng)驗證據(jù)，也對其他中概股公司回歸A股具有一定借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】 中概股; 回歸A股; 完美世界; 估值

【中圖分類號】 F830.9 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）02-0131-06

一、問題的提出

中國概念股，簡稱中概股，是指在境外上市或注冊，但其公司業(yè)務(wù)和主要關(guān)系都在大陸的中國公司股票。中概股海外上市后，一些公司由于披露虛假會計信息等問題遭到市場質(zhì)疑，中概股公司面臨集體信譽危機，價值被嚴重低估[ 1 ]。2014年，在經(jīng)濟增長和各種利好消息的背景下，中概股開始尋找途徑回歸A股。2015年5月，國務(wù)院公布的《關(guān)于大力發(fā)展電子商務(wù)加快培育經(jīng)濟新動力的意見》中提到“要加大金融服務(wù)支持，研究鼓勵符合條件的企業(yè)在境內(nèi)上市，并且放開外商投資電子商務(wù)業(yè)務(wù)的外方持股比例”，釋放了監(jiān)管層有意降低中概股企業(yè)解除VIE框架難度的信號。2015年，國務(wù)院相關(guān)文件明確表示鼓勵特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在大陸上市進程。這些積極政策也助力了中概股回歸[ 2 ]。

2016年3月，國家發(fā)改委對“十三五”規(guī)劃《綱要草案》修改完善，“設(shè)立戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板”被刪除，注冊制也暫緩實施。證監(jiān)會表示“正在對海外上市的紅籌企業(yè)通過IPO、并購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究”，說明監(jiān)管機構(gòu)對正在私有化、已經(jīng)完成私有化的中概股公司還沒有促進的意思，對借殼回歸暫時沒有明確鼓勵或支持的態(tài)度[ 3 ]。此外，為減緩資本市場由于大量中概股的回歸帶來的融資壓力，監(jiān)管機構(gòu)要求借殼回歸的企業(yè)在A股市場估值不得超過其預(yù)計利潤的20倍。這些政策變化，不僅導(dǎo)致中概股借殼上市愈發(fā)困難，而且也并不一定能得到所預(yù)期的高估值。到2016年年中，中概股回歸開始全面降溫。

盡管如此，回歸中國股票市場這條路并沒有被切斷，優(yōu)質(zhì)的股票依然受到我國市場的追捧。對于目前私有化正在進行的中概股來說，當務(wù)之急是權(quán)衡產(chǎn)生的成本，如果能夠通過監(jiān)管套利、異地上市套利抹平私有化過程中的花費，回歸A股依然是中概股的理想選擇。因此，回歸后是否能夠獲得更高估值，為企業(yè)發(fā)展提供更好的平臺，是中概股回歸與否所需要考慮的首要因素。本文以完美世界公司為研究案例，分析中概股回歸A股的估值問題，為其他中概股公司回歸A股提供借鑒。

二、完美世界回歸A股過程

完美世界股份有限公司（簡稱完美世界），以發(fā)展游戲和影視業(yè)務(wù)為主，作為中國最大的影游綜合型公司，成立于2004年，并于2007年7月在美國納斯達克上市。2008年完美世界的影視公司——完美環(huán)球娛樂股份有限公司（簡稱完美環(huán)球）成立，于2014年底在A股市場上市。在美上市8年后，完美世界于2015年7月完成私有化退市，2016年完美環(huán)球?qū)⑼昝朗澜缱⑷牍?，完成資產(chǎn)重組并成功回歸A股，更名“完美世界”（002624），這不僅意味著完美世界順利回歸A股，而且代表著中國最大影游綜合型企業(yè)的正式成立。完美世界回歸A股經(jīng)歷了三個步驟：

（一）與金磊股份置換股權(quán)

2014年底，完美影視與當時的上市公司金磊股份發(fā)生資產(chǎn)置換，與此同時置入了完美影視100%股權(quán)，這一行為是完美影視借殼金磊股份上市的標志，并在這之后改名“完美環(huán)球”。在資產(chǎn)重組之前，完美環(huán)球的控股股東及實際控制人分別是陳連慶、陳根財和姚錦海;資產(chǎn)重組完成后，完美環(huán)球的控股股東成為快樂永久公司，池宇峰成為公司實際控制人。這構(gòu)成了完美世界的一個A股上市平臺。

在借殼時，合作公司快樂永久等給予了完美影視相應(yīng)的業(yè)績承諾：公司2014—2016年三年間，扣除非母公司經(jīng)常性損益后的凈利潤至少為1.75億元、2.40億元、3.00億元。之后完美環(huán)球這三年相應(yīng)凈利潤依次是1.88億元、2.88億元和11.66億元，完成了當年的業(yè)績承諾，相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)見表1。

（二）完成私有化

完美環(huán)球于2015年年初擬以4.0美元/普通股（20美元/ADS①）的價格收購?fù)昝朗澜纾⑻峤涣怂接谢s。最后完美世界的私有化價格為4.04美元/股（20.20美元/ADS），全部股權(quán)估值約為10億美元。同年7月28日，完美世界按計劃順利拆除VIE框架，完成私有化進程，正式從美國股市退市。發(fā)生交易之前，完美世界的股東情況如圖1所示。

VIE協(xié)議解除之后，完美世界股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖2。

（三）入注完美環(huán)球

2016年初，完美環(huán)球購買了完美數(shù)字科技和石河子駿揚持有的完美世界全部股權(quán)，作價120億元。其中池宇峰控制的完美數(shù)字科技擁有完美世界75.02%的股權(quán)。同年4月，交易完成后，原公司更名“完美世界”。完美數(shù)字科技、石河子駿揚也給予了完美世界2016—2018年這三年間相應(yīng)的業(yè)績承諾。

雖然當時完美世界回歸A股有多種選擇方式，但考慮到直接IPO和戰(zhàn)略新興板的時間、借殼雙方企業(yè)的溝通都涉及時間成本、交易成本和繁瑣的程序，同時從完美世界的發(fā)展考慮，致力于將其塑造成全球性泛娛樂綜合集團，與完美環(huán)球資產(chǎn)重組，會使其自身戰(zhàn)略目標邁出至關(guān)重要的一步，因此完美世界最終選擇了注入完美環(huán)球。

三、完美世界回歸A股的估值

自由現(xiàn)金流估值方法認為股票或公司價值的現(xiàn)值等于使用資本機會成本對未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。它是目前理論上比較健全，同時也能反映美國等成熟市場中企業(yè)價值的方法，在實際中使用最為廣泛。本文運用該方法對完美世界的估值進行計算，然后將計算結(jié)果與在中國市場的實際估值水平進行比較，從而得出估值高估或者低估的結(jié)論。即：

其中：PV0為理論估值;FCFt為自由現(xiàn)金流;r為資本機會成本。

因此，對資本機會成本r和自由現(xiàn)金流的計算就成為計算完美世界估值的關(guān)鍵。

（一）計算資本機會成本

本文使用加權(quán)平均資本成本方法計算完美世界的資本機會成本r，即：

其中：WACC為加權(quán)平均資本成本;rE為股本成本;rD為債務(wù)成本;V為公司融資總額;E為公司股本的市場價值;D為公司債務(wù)的市場價值;E/V為股本占融資總額的百分比;D/V為債務(wù)占融資總額的百分比;Tc為企業(yè)稅率。

公司負債的市場價值D、公司股本的市場價值E、負債成本、公司稅率等數(shù)據(jù)比較容易從財務(wù)信息中獲得，對于股本成本rE的計算，本文用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）[ 4 ]計算。在CAPM模型下，若資本市場處于穩(wěn)定水平，則由此產(chǎn)生的風(fēng)險價格是恒定的，簡言之就是每增加一單位風(fēng)險，就會得到相應(yīng)的補償。在這樣的資本市場條件下，代入風(fēng)險系數(shù)？茁，得到模型（3）：

模型中：Eri為資產(chǎn)i的預(yù)期回報率;rf為風(fēng)險利率;？茁im為資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風(fēng)險;Erm為市場m的預(yù)期市場回報率;Erm-rf為市場風(fēng)險溢價。

1.風(fēng)險利率rf的確定

由于上海銀行間市場的同業(yè)拆放利率（SHIBOR）較為市場化，它是目前反映國內(nèi)利率市場無風(fēng)險利率水平的最合適指標，所以用同業(yè)隔夜拆借（SHIBOR O/N）②當作市場的無風(fēng)險利率水平。由于完美世界屬于信息傳媒類行業(yè)，市場更新較快，波動大，所以完美世界的股票持有者具有交易頻繁、持有時間短的特點。SHIBOR正好能較好地與其這種特性匹配。根據(jù)上海銀行間同業(yè)拆放利率公布的數(shù)據(jù)，SHIBOR O/N的年化利率為2.7240%，也就意味著在這里計算完美世界估值時的無風(fēng)險利率水平為2.7240%。依據(jù)模型（3）可以看出，若某個證券的？茁值大于1，代表無風(fēng)險利率與股本成本負相關(guān)，與估值同向變化，即如果高估了市場無風(fēng)險利率水平，則會高估該股票估值，反之亦然。若某個證券的？茁值小于1，則表示對估值產(chǎn)生反方向的影響，也就是說假如高估了市場無風(fēng)險利率水平，就會低估該股票的估值，反之亦然。

2.完美世界？茁im值的確定

完美世界于2016年4月22日正式在A股上市，取上市當天開始相對于中證800指數(shù)的？茁值，計算周期為日。之所以選擇中證800指數(shù)作為參考指標，是由于它由A股中證500和滬深300成分股構(gòu)成，能夠?qū)钭C券市場中各個類型企業(yè)市值的整體狀況較好地綜合呈現(xiàn)，是相對較準確且使用較廣的衡量標的。而選擇日收益率的原因是日收益率計算出的？茁穩(wěn)定性水平較高，數(shù)據(jù)變動幅度不明顯，準確率較高。依據(jù)上述數(shù)據(jù)并利用WIND數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)做回歸計算出的？茁im為1.0698。

3.預(yù)期市場回報率Erm的確定

本文選取中證800指數(shù)自2004年12月31日成立至2016年12月31日年化收益率的幾何平均數(shù)為預(yù)期市場回報率。同花順數(shù)據(jù)提供的中證800開盤指數(shù)為1 000點，2016年12月31日收盤時為3 826.47點，將上述數(shù)據(jù)求幾何平均數(shù)計算得出Erm=11.8321%。

由此，根據(jù)公式（2）即資本成本定價模型（CAPM）計算得到完美世界股本成本為：

（二）完美世界加權(quán)平均資本成本的計算

完美世界股份有限公司是一家以股權(quán)融資為主、債務(wù)融資為輔的上市公司。根據(jù)其近年來的財務(wù)報表可知，在完美世界上市之前，使用債務(wù)融資工具的概率非常低，而且負債也比較少;上市以后，隨著年數(shù)的增加，債務(wù)融資工具以及數(shù)量逐年增多，負債金額也隨之增加。這是由于完美世界屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，其沒有實物抵押物，導(dǎo)致股本質(zhì)押的價格沒有一個明確的指標作為參考。所以面對這種情況，銀行將會承受高昂的風(fēng)險，銀行出于對自身的考慮，也就不愿意對完美世界進行債務(wù)融資。

上市以后，除了本身擁有的房地產(chǎn)，2016年9月，完美世界利用債務(wù)融資進行了收購，兼并了上海完美世界網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司、北京時代華夏今典電影院線發(fā)展有限責(zé)任公司等，而收購的這些企業(yè)其自身就存在一部分資產(chǎn)。除此之外，上市以后，把公開交易的股票價格可以看作一種參考指標，就能夠產(chǎn)生相對來說更加直觀的抵押、質(zhì)押物，給完美世界的債務(wù)融資方式提供了便利，由此得到了明顯改進。其2016年報顯示，公司長期負債中含有長期借款，短期負債中含有短期借款。長期負債中包含的預(yù)計負債、遞延收益等科目對應(yīng)的金額以及短期負債中應(yīng)收賬款、應(yīng)付工資等科目對應(yīng)的金額均不屬于融資性負債，且一般不產(chǎn)生負債成本，因此不對企業(yè)的加權(quán)平均資本成本產(chǎn)生影響。

本文將2016年12月31日定為計算基準日，根據(jù)新浪財經(jīng)提供的公告，完美世界未發(fā)行任何公司債券。其長期負債203 262萬元，長期負債成本為0.238%，短期負債44 071萬元，短期借款成本為0.277%;2016年12月31日，其股價為29.79元，按其總股數(shù)131 467.33萬股計算，對應(yīng)市值為3 916 411.73萬元;根據(jù)財報數(shù)據(jù)，由于仍符合高新的條件，2016年11月再次取得了《高新技術(shù)企業(yè)證書》，有效期三年，從2016年起所得稅抵減按15%計繳其企業(yè)所得稅。由公式（2）得到完美世界融資總額V是4 163 744萬元，其加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC為11.74%。

（三）完美世界自由現(xiàn)金流的計算

自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤（即將公司不包括利息收支的營業(yè)利潤扣除實付所得稅稅金之后的數(shù)額）加折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出減營運資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資[ 5 ]。用公式表示為：

自由現(xiàn)金流=稅前收益×（1-稅率）+折舊和攤銷-營運資本變動-資本支出 ? （4）

1.經(jīng)營現(xiàn)金流的計算

在計算自由現(xiàn)金流的時候，會把股東和債權(quán)人看作一個整體，所以無論是企業(yè)向債權(quán)人支付利息費用，還是企業(yè)支付稅收，均可以看作企業(yè)內(nèi)在的資金流動，不對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生影響，也就不對企業(yè)創(chuàng)造價值，故可以看作企業(yè)的現(xiàn)金流出，由此得到計算公式（5）：

經(jīng)營現(xiàn)金流量=稅前收益×（1-稅率）+折舊和攤銷

? 在企業(yè)實際經(jīng)營中，企業(yè)因經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量可以當作經(jīng)營現(xiàn)金流的指標，數(shù)值在企業(yè)的財務(wù)報表中均能夠找到。

2.營運資本的計算

營運資本是企業(yè)流動資產(chǎn)所占用的資本，營運資本的變動可由企業(yè)營運資本的期末數(shù)減去期初數(shù)得到，即：

營運資本變動=營運資本期末數(shù)-營運資本期初數(shù)=流動資產(chǎn)-流動負債 ? ?（6）

在企業(yè)的資產(chǎn)負債表中可以找到公式（6）涉及指標的數(shù)據(jù)。

3.資本支出的計算

資本支出是指企業(yè)各種長期資產(chǎn)占用的資本。企業(yè)的資產(chǎn)負債表中也能找到該數(shù)據(jù)，期初期末數(shù)都是依照企業(yè)資產(chǎn)原值計算得到。

4.總投資的計算

長期資產(chǎn)和流動資產(chǎn)的總投資等于營運資本變動和資本支出之和。在企業(yè)財務(wù)報表中，總投資由固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)投資（長期股權(quán)投資、可供出售金融資產(chǎn)和長期待攤費用等）構(gòu)成，分別用期末數(shù)與期初數(shù)的差值即可。

這樣，公式（4）可以簡化為：

自由現(xiàn)金流=經(jīng)營性現(xiàn)金流量-總資本投資額

（7）

（四）完美世界2016—2017年自由現(xiàn)金流計算

依據(jù)公式（7）及財務(wù)報表數(shù)據(jù)，計算得到完美世界2016年和2017年自由現(xiàn)金流分別是-1 064 477.26萬元和65 744.89萬元。

從新浪財經(jīng)得到的企業(yè)財務(wù)報表的相關(guān)數(shù)據(jù)中能夠知道，企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量大于零，投資活動現(xiàn)金凈流量小于零，籌資活動現(xiàn)金凈流量大于零，由此判斷完美世界正值飛快上升時期，為能夠在資本市場中擁有一席之地，產(chǎn)品銷量及銷售額表現(xiàn)為飛速上漲，資金回籠出現(xiàn)一定程度增多，企業(yè)想要增大市場份額，還必須對企業(yè)的各項生產(chǎn)經(jīng)營活動進行大幅投資，如果單單憑借經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈值，遠遠沒辦法滿足企業(yè)擴展業(yè)務(wù)、占據(jù)市場不敗之地過程中所需要的資金，所以這時就必須對外進行大規(guī)模籌資作為補充供給。

完美世界的經(jīng)營性現(xiàn)金流量2017年較2016年有所下降，但是由于總資本投資額下降快于經(jīng)營性現(xiàn)金流，使整體自由現(xiàn)金流增加。若企業(yè)保持這種增長趨勢不變，同時在2018—2020年之間，自由現(xiàn)金流以每年65 000萬元的數(shù)值增加，之后三年內(nèi)以每年32 500萬元的數(shù)值增加，至2024年自由現(xiàn)金流量保持穩(wěn)定，在35億元左右，則利用公式（1）自由現(xiàn)金流模型計算得到完美世界估值。與此同時，由于2016年是完美世界回歸A股的第一年，考慮到當年自由現(xiàn)金流所具有的特殊性，故計算時所用的基準時間為2016年，貼現(xiàn)因子為已經(jīng)計算獲得的加權(quán)平均資本成本（WACC），即11.74%的水平，根據(jù)折現(xiàn)因子=1/（1+加權(quán)平均資本成本）n（n為年數(shù)）得完美世界自由現(xiàn)金流預(yù)測值如表2所示。

經(jīng)過上述計算，通過公式（7）獲得的自由現(xiàn)金流及折現(xiàn)因子，根據(jù)公式（1）得到的完美世界理論估值約為40 680萬元，即4.07億元，與目前市值435.82億元（2017年12月19日）的水平還是存在較大差距的。如果認為用自由現(xiàn)金流計算出來的數(shù)值為股票價格的應(yīng)有水平，那么就是其未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。在資本市場中能夠創(chuàng)造價值、帶來收益的公司才具有可投資性，若由投資所形成的自由現(xiàn)金流短期內(nèi)是較小值或負值，是可以接受的，但若長期如此，則并不樂觀，上市公司可能沒有辦法給予投資者相應(yīng)的價值回報。根據(jù)自由現(xiàn)金流計算出的完美世界的估值水平，已經(jīng)遠遠低于市場給予的估值數(shù)據(jù)，就整個資本市場來看，是市場對完美世界這類型輕資產(chǎn)給予的樂觀未來盈利狀況的預(yù)期。故從價值投資的角度來看，完美世界的目前價格是市場資金運作下的必然結(jié)果，其高股價的背后是市場資金在不確定狀態(tài)下博弈造成的價格投機結(jié)果，要想股價與其真正價值所對應(yīng)，接下來將是一個漫長的過程。

四、完美世界估值差異原因分析

由上文計算可以看出，雖然完美世界回國上市時正值A(chǔ)股“去杠桿化”“去泡沫化”的股災(zāi)風(fēng)波過去不久，但完美世界回歸A股被給予了非常高的估值。針對完美世界在美資本市場市值被低估以及回國后給予的高估值，究其原因有以下幾點：

（一）市值管理

市值管理是上市公司基于公司市值信號，運用合適的方法把公司價值很好地體現(xiàn)出來，以達到公司價值最大化、價值實現(xiàn)最優(yōu)化的目的，是一種戰(zhàn)略管理。上市公司市值管理主要是致力于為股東創(chuàng)造更大的價值，一般主要通過經(jīng)營與業(yè)績、公司治理與規(guī)范管理、外部關(guān)系管理來實現(xiàn)。

1.企業(yè)的經(jīng)營與業(yè)績

當投資者認為該企業(yè)有著非常好的盈利能力，且其增長趨勢具有可觀性時，投資者便特別傾向于購買該企業(yè)股票，并且期待伴隨股票價格上升帶來的可觀利潤。但是由于所處的資本環(huán)境不同，企業(yè)的發(fā)展前景也大不相同。首先，由于完美世界在美時主要業(yè)務(wù)是從事游戲開發(fā)，但是美國這類企業(yè)與中國企業(yè)在產(chǎn)業(yè)性質(zhì)、盈利模式以及創(chuàng)新能力上差異巨大，這就導(dǎo)致我國游戲開發(fā)企業(yè)在美國市場上得不到認可，沒有市場份額。其次，從產(chǎn)業(yè)性質(zhì)來說，一般主要以開發(fā)游戲為主要業(yè)務(wù)的企業(yè)，本身并沒有用戶群，真正擁有客戶資源的是渠道商，例如騰訊，這就使從事游戲開發(fā)的企業(yè)沒有群體用戶而處在劣勢地位。最后，當一款游戲火爆之后，就會出現(xiàn)大量與此類似的模仿式游戲，“換湯不換藥”的形式大大稀釋了原創(chuàng)企業(yè)的市場占有率，再加之一款游戲的風(fēng)靡期很短，難以具有持久性，所以此類企業(yè)就更加缺乏競爭力，無法立足。

在美國，從事游戲開發(fā)的企業(yè)主要靠出口游戲來盈利，從中收取渠道商的代理費，而中國并非如此，中國沒有專門從事游戲開發(fā)的企業(yè)，大多數(shù)企業(yè)都是開發(fā)與運營并行，要根據(jù)不同的形式來調(diào)整盈利模式。在美國，投資者并不了解這類中國企業(yè)的經(jīng)營方式，也自然不會認可，所以導(dǎo)致過分謹慎的投資局面。

在創(chuàng)新層面，我國的游戲開發(fā)企業(yè)自主研發(fā)能力并不強，大多靠引進國外的優(yōu)質(zhì)游戲資源，在此基礎(chǔ)上進行調(diào)整潤色，例如近期興起的“吃雞”，也是由國外先進入市場的。創(chuàng)新能力弱就嚴重制約了盈利模式的改革，使游戲開發(fā)商一直處于被動地位。

2.公司規(guī)范治理與外部關(guān)系管理

美國監(jiān)管機構(gòu)對上市公司的信息披露要求非常苛刻。一些中小型公司由于達不到國內(nèi)上市的要求，會通過中介機構(gòu)赴美上市。為能夠在美順利掛牌，這些中介機構(gòu)會協(xié)助企業(yè)粉飾財務(wù)報表以滿足上市要求，而由于監(jiān)管機構(gòu)的地域差異，有些中概股鉆了“空子”，上市并募集資金;還有一些中概股公司為了能提高發(fā)行價格，出具了虛假的財務(wù)報表等。雖然這些行為都能帶來一時收益，達到上市和提高股價的目的，但是一個上市企業(yè)要想在股市發(fā)展下去，就要靠一直盈利狀態(tài)較好的財務(wù)報表數(shù)據(jù)。從事游戲開發(fā)的企業(yè)，在短期內(nèi)是很難盈利的，能夠給游戲企業(yè)持續(xù)帶來效益的往往是品牌價值、研發(fā)技術(shù)等無形資產(chǎn)，這些無形資產(chǎn)價值的形成都有賴于長時間的積累。所以中概股公司的初期和成長期財務(wù)數(shù)據(jù)并不樂觀也很難穩(wěn)定增長，這就導(dǎo)致了美國投資者對中概股公司能力的懷疑，還會引來一些做空機構(gòu)的關(guān)注，在這種情形下，想要獲得正常估值難上加難。

（二）估值邏輯

對公司的估值需要一個標準和判斷依據(jù)，不同類型的資本市場和公司有不同的邏輯，適用于不同的估值規(guī)則，就像不能以“價值股”的標準去衡量“成長股”，這就產(chǎn)生了估值邏輯的不同。在美國市場，渠道商要比內(nèi)容開發(fā)者更受市場歡迎。我國大多從事游戲開發(fā)的企業(yè)，常常需要渠道商的幫助帶來盈利。在美國市場的估值邏輯下，作為內(nèi)容供應(yīng)商的中概股估值自然偏低。除此之外，美國的投資者更加關(guān)注企業(yè)能為其帶來的經(jīng)濟利潤，但是在游戲開發(fā)企業(yè)的初創(chuàng)期和成長期，一個新產(chǎn)品的投入，需要逐漸適應(yīng)市場，一切都是嘗試階段，沒有龐大的客戶群體，短期內(nèi)還面臨著大量的花費，投資者看不到經(jīng)濟利潤的產(chǎn)生，也就不會去購買和關(guān)注其股票，使得中概股估值無法上漲。

在我國，資本市場對企業(yè)的估值通常來自市場的預(yù)期以及概念增值。尤其開發(fā)企業(yè)的大量并購、擴展業(yè)務(wù)行為，通過產(chǎn)生制造概念增值效應(yīng)，從而增加其估值。例如現(xiàn)階段社會手游概念火爆，各大游戲開發(fā)企業(yè)順應(yīng)社會，大力開發(fā)手游產(chǎn)品，使投資者認為該產(chǎn)業(yè)公司核心競爭力較大，市場前景良好，便紛紛看好，使得該類公司市場份額加大，市盈率較高，因而我國資本市場會認為其發(fā)展前景空間大，隨之給予其較高的估值。

（三）資產(chǎn)評估方法

由于完美世界屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，在國內(nèi)對這類企業(yè)進行資產(chǎn)評估時，一般會選擇收益法與市場法雙管齊下的方式來計算價值。用收益法計算時，重點考慮收購標的給出的未來業(yè)績承諾數(shù)據(jù)，上市公司估值是不是合適、存不存在潛在風(fēng)險的核心主要看并購公司對該公司給予的業(yè)績承諾是不是可以兌現(xiàn)。鑒于我國資本界對游戲產(chǎn)業(yè)本身存在的較高期望值，加之游戲開發(fā)公司自身制造的大量概念增值，使得完美世界對未來市場的期望較高，市場對其給予的估值也比較大。

然而，在美國資本市場中，進行這一類型游戲企業(yè)評估時，他們看重的是這類企業(yè)的資產(chǎn)和規(guī)模，故在美股資本市場中，資產(chǎn)評估時大多使用市凈率和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。由于完美世界這類輕資產(chǎn)公司主要資產(chǎn)為無形資產(chǎn)，而現(xiàn)金流折現(xiàn)法僅反映公司當前所有產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)的價值，故無形資產(chǎn)的價值會被現(xiàn)金流折現(xiàn)法低估甚至忽略。在這種情況下，即使其他條件都不變，美股市場此類上市公司估值也普遍極低，這也是國內(nèi)市場給予的估值遠高于自由現(xiàn)金流計算結(jié)果原因之一。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

綜上所述，對中概股公司進行估值時，中美兩個資本市場的市值管理、估值邏輯以及估值方法的不同，都是造成差異的原因。首先，在我國從事游戲開發(fā)的企業(yè)，無論是盈利模式的轉(zhuǎn)變還是創(chuàng)新能力的提升，都還有很長的路要走。其次，我國A股市場更加關(guān)注企業(yè)的長遠發(fā)展，較高的市場預(yù)期會為其帶來較高的企業(yè)估值;而在美國市場，若企業(yè)短期內(nèi)無法帶來可觀收益或收益為負，市場估值就會很低。再次，美國市場采用自由現(xiàn)金流的估值方法，忽略了完美世界等這類輕資產(chǎn)公司的無形資產(chǎn)價值，使其估值普遍較低。

（二）啟示

中概股公司面對兩國資本市場對待企業(yè)的不同方式，一方面應(yīng)根據(jù)市場環(huán)境與需求，把握市場特點，靈活轉(zhuǎn)變自身盈利模式;另一方面，要強抓自身弱項，特別是自主研發(fā)能力，進而提高企業(yè)國際競爭力。唯有這樣，才能在不同的資本市場中游刃有余。

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【作者簡介】 杜靜然（1974— ），女，內(nèi)蒙古錫林郭勒人，博士，內(nèi)蒙古財經(jīng)大學(xué)教授，研究方向：會計、審計理論;王瑞（1994— ），女，內(nèi)蒙古阿拉善人，內(nèi)蒙古財經(jīng)大學(xué)碩士研究生，研究方向：財務(wù)會計理論