劉家茂

摘 要：智能投顧作為以技術(shù)為核心的新型投資顧問模式，憑借低成本、高效率、技術(shù)增效、個(gè)性化服務(wù)等優(yōu)勢(shì)，吸引了眾多投資者。但由于智能投顧的發(fā)展尚不成熟，國(guó)內(nèi)相關(guān)的監(jiān)管法律體系也不夠完善，導(dǎo)致智能投顧在我國(guó)面臨較大的金融風(fēng)險(xiǎn)，主要包括合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。本文根據(jù)對(duì)智能投顧的風(fēng)險(xiǎn)分析，結(jié)合國(guó)內(nèi)智能投顧的發(fā)展現(xiàn)狀和國(guó)外的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，提出監(jiān)管建議，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)智能投顧的持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展。

關(guān)鍵詞：智能投顧 資產(chǎn)管理 金融風(fēng)險(xiǎn) 監(jiān)管建議

一、引言

智能投顧（Robo-Advisor）是近年來新興的一種投資顧問服務(wù)模式，也是金融科技發(fā)展的一個(gè)新方向。作為人工智能技術(shù)與金融相結(jié)合的產(chǎn)物，智能投顧基于現(xiàn)代投資組合理論將智能技術(shù)應(yīng)用于金融領(lǐng)域，根據(jù)投資者的個(gè)人理財(cái)信息（包括財(cái)務(wù)收支狀況、風(fēng)險(xiǎn)偏好程度和理財(cái)收益目標(biāo)等），運(yùn)用智能算法、大數(shù)據(jù)分析、云計(jì)算等技術(shù)，對(duì)傳統(tǒng)投資模型進(jìn)行優(yōu)化，為投資者提供個(gè)性化的投資理財(cái)建議。智能投顧的業(yè)務(wù)流程主要是先通過線上問卷調(diào)查和用戶行為數(shù)據(jù)采集，分析后精準(zhǔn)描繪用戶畫像，再根據(jù)智能算法生成投資策略，從備選資產(chǎn)池中選擇相應(yīng)的資產(chǎn)組合進(jìn)行投資，并持續(xù)監(jiān)控市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整[1]。與傳統(tǒng)投顧服務(wù)相比，智能投顧具有起投門檻低、服務(wù)成本低、運(yùn)作效率高、技術(shù)增效、個(gè)性化服務(wù)且不易受主觀情緒影響等優(yōu)勢(shì)，能夠覆蓋到傳統(tǒng)財(cái)富管理服務(wù)未能服務(wù)到的中低凈值客戶。

二、智能投顧的發(fā)展概況

在國(guó)際上，2008年美國(guó)兩家新興金融科技公司W(wǎng)ealthfront和Betterment先后推出為個(gè)人投資者投資ETF基金提供自動(dòng)化投資組合建議的服務(wù)模式，宣告了智能投顧的誕生。隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及和金融科技的進(jìn)步，智能投顧在全球得到了快速發(fā)展。作為智能投顧的起源地，美國(guó)是全球規(guī)模最大的智能投顧市場(chǎng)。根據(jù)世界知名咨詢公司畢馬威（KPMG）預(yù)測(cè)，美國(guó)智能投顧市場(chǎng)的資產(chǎn)管理規(guī)模將從2016年的0.3萬億美元在2020年增加到2.2萬億美元[2]。由此可見，智能投顧行業(yè)具有巨大的發(fā)展?jié)摿Γ瑢?duì)傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理市場(chǎng)產(chǎn)生深刻影響。

我國(guó)的智能投顧行業(yè)起步較晚，發(fā)展水平相對(duì)落后。直到2015年，國(guó)內(nèi)智能投顧平臺(tái)量子金服、財(cái)魚管家等先后獲得A輪融資，智能投顧產(chǎn)品逐漸上線，我國(guó)智能投顧行業(yè)才開始快速發(fā)展起來。到目前為止，大約有50余家互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)提供智能投顧服務(wù)。其中主要分為三類：一是初創(chuàng)的智能投顧公司，如彌財(cái)、譜藍(lán)、量子金服等，這些企業(yè)目前占據(jù)一定的市場(chǎng)份額，對(duì)我國(guó)智能投顧的創(chuàng)新發(fā)展發(fā)揮了較大的推動(dòng)作用；二是積極拓展互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)公司，比如螞蟻金服的“螞蟻聚寶”、京東金融的“京東智投”等產(chǎn)品，各自依靠其互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)吸引了大量用戶；三是銀行、證券公司、基金公司等傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)，競(jìng)相布局智能投顧市場(chǎng)，如招商銀行較早推出的“摩羯智投”、中信證券的“信e投”、廣發(fā)基金的“基智理財(cái)”等。在互聯(lián)網(wǎng)金融向縱深發(fā)展的背景下，隨著居民收入水平的提高，國(guó)內(nèi)客戶的投資理財(cái)需求不斷提升，理財(cái)觀念也在逐漸轉(zhuǎn)變，我國(guó)的智能投顧行業(yè)將獲得巨大發(fā)展空間，市場(chǎng)前景廣闊。

三、智能投顧的風(fēng)險(xiǎn)分析

智能投顧在本質(zhì)上仍屬于投資顧問的范疇，但相較于傳統(tǒng)的投資顧問，智能投顧由于融合了人工智能技術(shù)，且以互聯(lián)網(wǎng)為依托平臺(tái)，所以兼具了金融與科技的屬性，增加了智能化、虛擬化的特點(diǎn)。這給智能投顧帶來技術(shù)增效的同時(shí)，也增大了風(fēng)險(xiǎn)。智能投顧的特殊屬性決定了其具有的獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)，包括合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，并且通過互聯(lián)網(wǎng)和協(xié)同行為進(jìn)一步放大金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，根據(jù)智能投顧的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)，對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析，并在此基礎(chǔ)上提出監(jiān)管建議，從而完善監(jiān)管體系、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，是具有重要意義的。

（一）合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

作為一種新型金融業(yè)態(tài)，智能投顧業(yè)務(wù)的開展存在一定的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，其中主要分為三個(gè)方面：一是資質(zhì)牌照和市場(chǎng)準(zhǔn)入的問題。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》第七條規(guī)定，為客戶提供證券投資顧問服務(wù)的人員，應(yīng)當(dāng)具有證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，并在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)登記為證券投資顧問。在2017年11月中國(guó)人民銀行發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》中，也明確要求開展智能投顧業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)必須取得相應(yīng)的投資顧問資質(zhì)。而我國(guó)目前已開展智能投顧業(yè)務(wù)的平臺(tái)大都尚未取得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格等相關(guān)牌照，僅是依靠與證券、基金公司的合作，這就存在一定的合法性問題。二是智能投顧中資產(chǎn)全自動(dòng)管理功能與當(dāng)前的監(jiān)管要求相沖突。我國(guó)的智能投顧目前處于提供資產(chǎn)配置建議層次，正在向資產(chǎn)全自動(dòng)管理層次發(fā)展，這兩者的業(yè)務(wù)屬性有較大區(qū)別。資產(chǎn)全自動(dòng)管理服務(wù)在法律上稱作“代客理財(cái)”，根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，只有取得相應(yīng)資格的商業(yè)銀行才可開展代客理財(cái)業(yè)務(wù)，而智能投顧的運(yùn)營(yíng)者大都是非銀行金融機(jī)構(gòu)，如證券公司、基金公司等，未持有相關(guān)牌照而直接開展資產(chǎn)全自動(dòng)管理服務(wù)，存在非法經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[3]。三是智能投顧業(yè)務(wù)的混合性與分業(yè)監(jiān)管的矛盾。智能投顧的業(yè)務(wù)涵蓋投資咨詢、證券委托交易和資產(chǎn)管理等多個(gè)方面，而且在備選資產(chǎn)池中，包括公募基金、國(guó)內(nèi)外ETF（交易型開放式指數(shù)基金）、股票、債券和銀行存款等，涉及銀行、證券、基金、外匯等多個(gè)領(lǐng)域，各類業(yè)務(wù)領(lǐng)域和資產(chǎn)池中各類資產(chǎn)組合適用不同監(jiān)管部門的監(jiān)管法規(guī)，這使得智能投顧業(yè)務(wù)的開展面臨多種類型的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)的智能投顧市場(chǎng)發(fā)展成熟，投資標(biāo)的以ETF為主，產(chǎn)品種類眾多，資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期回報(bào)較穩(wěn)定。與美國(guó)相比，我國(guó)的智能投顧市場(chǎng)才起步不久，投資標(biāo)的以公募基金為主，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，散戶投資者占據(jù)多數(shù)，注重短期收益，且受監(jiān)管政策影響大。散戶投資者對(duì)短期收益的看重與智能投顧追求長(zhǎng)期收益目標(biāo)的投資理念存在矛盾，這將直接影響智能投顧的算法設(shè)計(jì)與資產(chǎn)配置偏向于短線操作，在一定程度上也增大了投資風(fēng)險(xiǎn)。和傳統(tǒng)的人工投顧相比，智能投顧對(duì)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的判斷與處理方式主要來自于已有算法模型，缺乏實(shí)踐檢驗(yàn)和經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，容易造成風(fēng)險(xiǎn)低估和誤判。面對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，由于智能投顧脫離了人工服務(wù)，難以及時(shí)有效地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)和作出防范，導(dǎo)致發(fā)生突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，只能被動(dòng)應(yīng)對(duì)，對(duì)客戶資產(chǎn)造成較大損失。智能投顧的模型設(shè)計(jì)相對(duì)固定，算法邏輯具有相似性，當(dāng)有大量客戶使用同一智能投顧服務(wù)產(chǎn)品時(shí)，容易產(chǎn)生大規(guī)模協(xié)同效應(yīng)，而且與互聯(lián)網(wǎng)的緊密結(jié)合也會(huì)進(jìn)一步傳導(dǎo)、放大金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)

智能技術(shù)是智能投顧系統(tǒng)運(yùn)行的核心，除了面臨傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之外，智能投顧還面臨著技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。這類風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是智能投顧本身算法模型的缺陷。智能投顧服務(wù)的核心在于其內(nèi)在的算法模型，包括提供客戶畫像、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、資產(chǎn)配置和自動(dòng)管理等功能。因此，投資策略的選擇和算法模型的設(shè)計(jì)將直接影響智能投顧產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益。算法模型的缺陷，包括編程設(shè)計(jì)的漏洞、內(nèi)嵌投資策略的不足、對(duì)市場(chǎng)變化的反應(yīng)速度過慢等，導(dǎo)致智能投顧無法按照預(yù)先設(shè)定的算法模型為客戶提供正常、可持續(xù)的服務(wù)。二是目前智能技術(shù)發(fā)展水平的制約。我國(guó)金融科技的發(fā)展處于起步階段，智能技術(shù)在金融中的應(yīng)用尚不成熟，也缺少市場(chǎng)的考驗(yàn)。在智能投顧領(lǐng)域，就存在內(nèi)在算法設(shè)計(jì)不夠智能、客戶畫像不準(zhǔn)確、客戶定制服務(wù)個(gè)性化不突出、市場(chǎng)監(jiān)測(cè)與及時(shí)應(yīng)對(duì)能力不足、風(fēng)險(xiǎn)自動(dòng)防控體系不完善等問題，這些都是潛在的風(fēng)險(xiǎn)。三是網(wǎng)絡(luò)安全問題?；ヂ?lián)網(wǎng)作為智能投顧的重要依托平臺(tái)，存在病毒入侵、黑客攻擊、網(wǎng)絡(luò)癱瘓等諸多風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)智能投顧的正常交易和賬戶安全構(gòu)成極大威脅。

（四）信用風(fēng)險(xiǎn)

智能投顧具有智能化、虛擬化的特點(diǎn)，而在國(guó)內(nèi)投資理財(cái)市場(chǎng)中，散戶占到絕大多數(shù)，投資觀念偏向于傳統(tǒng)，這就涉及到了信用問題。相較于傳統(tǒng)投顧服務(wù)，智能投顧的運(yùn)行基于算法、大數(shù)據(jù)等智能技術(shù)，過程難以透明化，信息披露的適度性與投資者的信息需求是否匹配也有待考驗(yàn)。智能投顧平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)和業(yè)務(wù)的開展涉及多個(gè)主體，當(dāng)由于智能投顧的算法缺陷和技術(shù)漏洞給投資者造成損失時(shí)，難以進(jìn)行責(zé)任認(rèn)定，客戶損失也就難以得到賠償，這將導(dǎo)致投資者對(duì)智能投顧平臺(tái)的信任度下降，容易出現(xiàn)大規(guī)模大額資金贖回現(xiàn)象，直接影響智能投顧平臺(tái)的正常運(yùn)作。智能投顧平臺(tái)通過前期的客戶信息采集和使用過程中的交易行為，掌握了大量投資者的身份信息、財(cái)務(wù)狀況信息和賬戶交易信息，如果信息保密工作出現(xiàn)漏洞，就極易出現(xiàn)內(nèi)部人員違法竊取買賣客戶信息和外部網(wǎng)絡(luò)攻擊造成客戶信息泄露的風(fēng)險(xiǎn)。用戶僅需自行通過網(wǎng)上操作即可簽訂電子合同達(dá)成交易，但用戶對(duì)電子合同的條款了解不全面，權(quán)利和義務(wù)意識(shí)較弱，對(duì)電子合同的契約性和法律效應(yīng)不夠重視，容易忽視合同中不合理的免責(zé)條款等。同時(shí)又缺少了傳統(tǒng)投顧中的人工咨詢服務(wù)，加大了信息不對(duì)稱，使得投資者處于更加弱勢(shì)的地位，合法權(quán)益難以得到有效保障。

四、智能投顧的監(jiān)管建議

（一）出臺(tái)專門的指導(dǎo)性文件，規(guī)范投資顧問與資產(chǎn)管理的牌照管理。面對(duì)智能投顧這一新事物，目前我國(guó)的法律法規(guī)對(duì)其運(yùn)營(yíng)主體和業(yè)務(wù)范圍的認(rèn)定尚不明確，也還沒有一部專門用于規(guī)范智能投顧行業(yè)發(fā)展的法律法規(guī)，市場(chǎng)上智能投顧的服務(wù)質(zhì)量也參差不齊，存在較大的金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。因此建議相關(guān)部門盡快出臺(tái)智能投顧行業(yè)發(fā)展指導(dǎo)性文件，明確開展智能投顧業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)具備的資質(zhì)條件、應(yīng)履行的一般義務(wù)等，引導(dǎo)國(guó)內(nèi)智能投顧的健康持續(xù)發(fā)展。隨著國(guó)內(nèi)智能投顧的進(jìn)一步發(fā)展，投顧服務(wù)與資產(chǎn)全自動(dòng)管理相結(jié)合的服務(wù)模式將是未來的發(fā)展方向。而目前我國(guó)的投資顧問牌照與資產(chǎn)管理牌照是分開發(fā)放和管理的，這與未來的發(fā)展趨勢(shì)相悖。統(tǒng)一投資顧問與資產(chǎn)管理的牌照發(fā)放與管理，對(duì)投資顧問服務(wù)與資產(chǎn)管理服務(wù)進(jìn)行聯(lián)合監(jiān)管，可以解決智能投顧的業(yè)務(wù)合規(guī)問題，也能促進(jìn)智能投顧的創(chuàng)新和發(fā)展。

（二）加大對(duì)運(yùn)營(yíng)商的信息披露要求，規(guī)范智能投顧的算法邏輯和風(fēng)控機(jī)制。智能投顧涉及智能算法、大數(shù)據(jù)分析等高科技知識(shí)，且以網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)為載體，投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)較難全面了解相關(guān)信息。監(jiān)管部門應(yīng)增強(qiáng)智能投顧運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的信息披露義務(wù)，并要求保證披露信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)管。智能投顧的運(yùn)行主要依托于內(nèi)部的算法模型，可以說內(nèi)嵌的算法模型就是智能投顧的核心，所以對(duì)智能投顧內(nèi)部的算法邏輯和風(fēng)控機(jī)制進(jìn)行監(jiān)管顯得尤為必要。在市場(chǎng)推出智能投顧業(yè)務(wù)之前，運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在監(jiān)管部門進(jìn)行備案，報(bào)備相應(yīng)的算法模型、風(fēng)控機(jī)制和測(cè)試信息等。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)完善相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格審核，做好全過程監(jiān)管，防范技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，切實(shí)保護(hù)好投資者的合法權(quán)益。

（三）遵循“技術(shù)中立”原則，明確智能投顧的責(zé)任主體。從表面上看，智能投顧業(yè)務(wù)的開展完全由內(nèi)部算法模型控制，但就實(shí)質(zhì)而言，智能投顧的運(yùn)營(yíng)平臺(tái)才是真正的責(zé)任主體，智能投顧只是運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)提供投資咨詢與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一種技術(shù)手段。在監(jiān)管過程中，應(yīng)當(dāng)注意新技術(shù)帶來的相對(duì)隱蔽的風(fēng)險(xiǎn)問題，要求智能投顧平臺(tái)有專業(yè)的人才隊(duì)伍，保證系統(tǒng)的持續(xù)健康運(yùn)作，在遇到系統(tǒng)難以應(yīng)對(duì)的突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)能夠及時(shí)進(jìn)行人工干預(yù)，減少損失。同時(shí)注重功能監(jiān)管，無論運(yùn)營(yíng)主體是金融機(jī)構(gòu)還是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，只要開展了智能投顧業(yè)務(wù)，都應(yīng)納入同一監(jiān)管體系，實(shí)行統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)[4]。

（四）完善配套的監(jiān)管體系，建立金融科技監(jiān)管沙盒機(jī)制。對(duì)于智能投顧等金融科技的出現(xiàn)與迅猛發(fā)展，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加快完善相應(yīng)的監(jiān)管法律法規(guī)體系，做到有法可依。由于智能投顧涉及多個(gè)領(lǐng)域，因此建議相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)合作，建立監(jiān)管信息共享機(jī)制，彌補(bǔ)監(jiān)管漏洞，提高監(jiān)管效率。對(duì)于新興金融業(yè)態(tài)的監(jiān)管，可以借鑒國(guó)外的“監(jiān)管沙盒”機(jī)制，在模擬的市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境中進(jìn)行金融產(chǎn)品和服務(wù)的試驗(yàn)，做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，通過測(cè)試之后再準(zhǔn)許進(jìn)入市場(chǎng)，同時(shí)根據(jù)測(cè)試信息健全監(jiān)管的細(xì)化規(guī)則。監(jiān)管部門內(nèi)部也可設(shè)立金融科技研究機(jī)構(gòu)，追蹤金融行業(yè)發(fā)展的最新動(dòng)態(tài)，提高監(jiān)管隊(duì)伍的專業(yè)性，適應(yīng)金融科技的發(fā)展趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管。

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基金項(xiàng)目名稱：重慶工商大學(xué)學(xué)生科技創(chuàng)新基金項(xiàng)目

基金項(xiàng)目編號(hào)：181012