谷藝洋

摘要：文章選用人民幣兌美元中間價和美元指數(shù)采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）從實證研究分析加入SDR后對人民幣匯率獨立性的影響。研究表明：在人民幣加入SDR貨幣籃子后，短期內(nèi)，對國際關(guān)鍵貨幣的依賴程度有所降低，獨立性有所加強。進一步為人民幣獨立性加強提出相關(guān)建議。

引言

自“8.11”匯率改革政策調(diào)整以來，人民幣匯率形成機制的改革再次轉(zhuǎn)向了風口浪尖。隨著人民幣正式加入特別提款權(quán)貨幣籃子，人民幣成為世界上最重要的儲備貨幣之一，成為僅次于美元和歐元的第三大貨幣。人民幣的獨立性逐漸成為中國人民幣匯率形成機制改革的方向。人民幣市場化和國際化研究已成為宏觀經(jīng)濟研究的熱點問題。本文以人民幣加入特別提款權(quán)為界，探討人民幣參與特別提款權(quán)對人民幣獨立的影響。

關(guān)于SDR對我國經(jīng)濟的作用效果及機制的作用意義， 周小川（2017）提出人民幣加入SDR必將給我國經(jīng)濟的對外開放帶來“棘輪效應”。趙冉冉（2013）通過模擬和比較在多期條件下人民幣加入SDR前后我國外匯儲備資產(chǎn)的表現(xiàn)，證明人民幣加入SDR可以為我國創(chuàng)造一種有益的外匯儲備投資工具在人民幣作為國際儲備貨幣的過程中，鐘揚（2011）分析了海外流通的情況為人民幣基本上在其周邊國家流通，且在一些經(jīng)濟發(fā)展水平較低的小國流通量已經(jīng)達到了較高程度，在其國內(nèi)已占有相當重要的地位，在某種意義上成為一種區(qū)域性貨幣。劉艷靖（2012）還認為，人民幣國際化的區(qū)域化進程已經(jīng)開始。姜晶晶（2015）基于動態(tài)面板數(shù)據(jù)的國在分析影響儲備貨幣結(jié)構(gòu)的因素時，人民幣要走出去，除要夯實內(nèi)部宏觀基礎(chǔ)外，還需把握外部契機。在市場化機制探索的過程中，張明（2016）認為作為一個大國開放經(jīng)濟體，中國在“三元悖論”下的政策選擇應該建立優(yōu)先考慮國內(nèi)貨幣政策獨立性的原則。匯率和資本賬戶管理都應符合這一主要目標。與美元匯率形成機制的單一掛鉤將導致人民幣匯率缺乏靈活性，這違背了上述原則。人民幣匯率形成機制的改革應該以市場化，更加靈活的方向推進。吳秀波（2015）認為：明確人民幣的儲備貨幣地位與美元、歐元、日元、英鎊四大貨幣等同，掃除全球各央行因為人民幣缺乏國際儲備貨幣地位而不能持有或具規(guī)模持有人民幣資產(chǎn)的技術(shù)障礙，使其在做好風險控制的前提下配置和持有人民幣資產(chǎn)，因此，可能會觸發(fā)全球央行和主權(quán)財富基金主動吸納人民幣資產(chǎn)的一輪浪潮。周小川（2017）在接受采訪時也提到：人民幣進入特別提款權(quán)表明，貿(mào)易和投資對外開放，市場化匯率形成機制和減少外匯管制。三駕馬車在開放中國經(jīng)濟的道路上走了很長的路。

之前的文獻多研究加入SDR對人民幣儲備貨幣地位及國際化的影響，而本文通過對比SDR加入前后人民幣對國際關(guān)鍵貨幣的依賴性，探究人民幣匯率的獨立性。本文認為，人民幣匯率的獨立性增強，要弱化美元對人民幣匯率的影響，表現(xiàn)出人民幣匯率對美元走勢的響應弱化，使人民幣可以擺脫美元走出獨立的走勢，對人民幣本身的市場地位作出響應。

一、加入SDR有利于鞏固人民幣國際儲備貨幣地位，加快國際貨幣進程

SDR是1969年由國際貨幣基金組織（IMF）為應對特里芬難題，采取國際貨幣合作方式創(chuàng)造的一種國際儲備貨幣資產(chǎn)，以緩解單一主權(quán)貨幣作為世界儲備貨幣的內(nèi)在風險。隨著人民幣加入SDR貨幣籃子，人民幣國際化開始了新的發(fā)展階段。新SDR貨幣籃子在2016年10月1日正式生效后確定人民幣10.92%的權(quán)重。標志著人民幣正式跨入官方儲備貨幣行列，為國際金融市場上的交易主體提供了資產(chǎn)配置參考，隨著境內(nèi)金融市場的不斷開放和國際金融市場上人民幣金融產(chǎn)品的不斷豐富，有利于增強世界各國對人民幣的信心，使得各國外匯儲備經(jīng)理對新幣種資產(chǎn)的謹慎態(tài)度和選擇慣性得到改善，促使更多國家通過增加人民幣資產(chǎn)豐富其外匯儲備，提高人民幣在國際貨幣體系中的競爭力。IMF的研究也表明，”SDR在SDR貨幣過外匯儲備資產(chǎn)有可能發(fā)揮出更好的經(jīng)濟功能（Medeiros， Carlos and Nocera，1998）”。與此同時，人民幣發(fā)行的宏觀環(huán)境與未來國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展和金融體系水平的穩(wěn)健度也為人民幣儲備貨幣地位提供強大支持。在中國的資本項目尚未完全開放的情況下，人民幣尚未自由兌換，資本管制仍在實施，人民幣相當于國際貨幣基金組織，國際貨幣基金組織正式認可為國際儲備貨幣。賦予人民幣多邊互換機制的權(quán)利。

石建勛（2015）提出：要成為國際貨幣，應具有定價，結(jié)算和儲備貨幣三種功能。人民幣的結(jié)算功能一直在加快步伐，進展更加順暢。定價功能從原油期貨開始，將促進商品期貨產(chǎn)品以人民幣計價。因此，人民幣的定價功能也將取得突破性進展。人民幣是發(fā)展中國家第一個被納入后布雷頓森林時代的新SDR貨幣，也是第一個被納入免費使用標準的貨幣。大大提升人民幣國際儲備貨幣的地位?？梢钥闯觯嗣駧胚M入特別提款權(quán)為人民幣成為國際貨幣提供了良好機會。

二、加入SDR對人民幣獨立的影響

在人民幣與美元掛鉤的時代，由于資本流動不完全，人民幣貨幣政策只能部分獨立。美元的主導地位使得美元的貨幣政策在很大程度上會對中國產(chǎn)生影響;例如，美元的量化寬松政策導致美元貶值，導致人民幣升值承受巨大壓力。大量的外匯購買和人民幣的釋放使得人民幣的貨幣政策處于被動地位。本文的研究問題是：人民幣加入 SDR后，是否可以通過國際貨幣的窗口，強化人民幣的獨立性，是否可以逐步擺脫對國際上其他關(guān)鍵貨幣的依賴，使市場力量在人民幣定價機制中發(fā)揮更重要的作用。

三、數(shù)據(jù)選擇、研究方法與模型設(shè)定

本文運用向量回歸方法（VAR）揭示出以 SDR為界，人民幣兌美元中間價（LNY）與美元指數(shù)（LNX）之間統(tǒng)計意義上的關(guān)系，通過這些關(guān)系，我們觀察了人民幣對美元對美元指數(shù)影響的波動性，并分析了人民幣參與特別提款權(quán)對人民幣獨立的影響。使用美聯(lián)儲貿(mào)易加權(quán)廣泛貨幣美元指數(shù)（ TWEXB）、人民幣兌美元中間價日度數(shù)據(jù)，分別表示為 X、 Y，樣本間隔時間為2015年8月11日至2018年1月25日。X和Y數(shù)據(jù)來自聯(lián)邦儲備委員會和中國貨幣網(wǎng)絡(luò)。

（一）數(shù)據(jù)選擇與研究方法

鑒于美元在布雷頓森林體系中的歷史慣性，美元仍然是當今世界經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中最重要的國際貨幣角色。因此，在人民幣匯率獨立性的實證研究中，本文以美元指數(shù)為變量來觀察人民幣對美元的依賴性。從研究目的看，本文認為選擇美元指數(shù)（TWEXB）作為描述美元波動的變量更有意義：美聯(lián)儲貿(mào)易加權(quán)廣泛貨幣美元指數(shù)涵蓋了美國最主要的貿(mào)易合作伙伴，并且美國的貿(mào)易狀態(tài)和變化情況也可以通過籃子貨幣權(quán)重動態(tài)反映，此外人民幣在其中占比達21%，這與中美之間貿(mào)易關(guān)系匹配程度較高。就人民幣與美元的相關(guān)性而言，選擇人民幣兌美元中間價的日常數(shù)據(jù)來觀察人民幣對美元波動的反應。為剔除時差對數(shù)據(jù)的影響，本文研究本日的中間價與上一日的美元指數(shù)的序列對應關(guān)系。本文擬利用美元指數(shù)（TWEXB）和人民幣-美元中間價格數(shù)據(jù)建立結(jié)構(gòu)VAR模型。為觀測人民幣加入SDR前后，人民幣對美元依賴性的變化，設(shè)定模型，命名為模型I，分別使用以SDR為斷點的兩段數(shù)據(jù)。

（二）數(shù)據(jù)的時間序列特征

為消除波動趨勢的影響，采用取對數(shù)的方法對所有變量進行調(diào)整。VAR模型要求進入模型的變量是一個平穩(wěn)的時間序列。對于非平穩(wěn)時間序列，差分處理后檢測差分之后的序列平穩(wěn)性。表1報告了每個變量的單位根測試結(jié)果。

（三）模型的設(shè)定

向量自回歸（VAR）模型通常用于預測相關(guān)時間序列和隨機擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)影響，從而解釋各種經(jīng)濟沖擊對經(jīng)濟變量形成的影響。結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型通過將基于經(jīng)濟理論的限制條件應用于模型，進一步確定變量之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系。從AR根表中，估計的VAR模型的所有根的倒數(shù)小于1（即，在單位圓內(nèi)）。則說明 VAR模型滿足穩(wěn)定性條件。以人民幣兌美元中間價、美元指數(shù)所構(gòu)建的模型I為例，含有上述2個變量的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）的表達式為：

四、脈沖響應函數(shù)分析

脈沖響應函數(shù)方法（ impulse response function，IRF）描述了內(nèi)生變量的當前和未來值對隨機誤差項的影響。也就是說，在時段t中，在其他變量和早期變量不變的情況下，Yi，t+q響應Yj，t的結(jié)構(gòu)沖擊。在本研究中，脈沖響應函數(shù)被選擇為具有10個周期的時滯。為了更加直觀的顯示變量之間的動態(tài)關(guān)系，圖一圖二顯示出了脈沖反映沖擊圖，可以看出其最大值最小值發(fā)生時期即當期反應。

五、模型I的脈沖響應函數(shù)分析

圖1和圖2顯示了模型I中D（LNY）與D（LNX）標準偏差正向結(jié)構(gòu)的響應曲線。兩條響應曲線都表現(xiàn)出動態(tài)特性：即先擴張然后收縮并逐漸收斂。結(jié)合脈沖響應數(shù)據(jù)進行分析。圖1（在人民幣加入SDR之前）顯示D（LNY）對D（LNX）的標準差沖擊， D（LNY）在前兩個階段的正向響應。在第二個階段開始時，期初達最大值0.00130，在第二個，第三個和第四個階段持續(xù)出現(xiàn)反向響應。在第二個時期，最小值達到-0.00039。D（LNX）在發(fā)生前向結(jié)構(gòu)沖擊的標準偏差之后，D（LNY）在第一階段的中間之前沒有響應。在第一階段的中期，有一個積極的反應，持續(xù)了2個時期。在第三階段開始時，響應值變?yōu)樨撝挡⒊掷m(xù)一個時期。在分析SDR作為美元指數(shù)和人民幣兌美元中間價的沖動響應的基礎(chǔ)上，我們可以得出人民幣加入SDR對人民幣匯率對美元依賴的影響。證據(jù)表明：人民幣加入特別提款權(quán)后，人民幣兌美元匯率波動對美元指數(shù)的影響有短暫影響。從短期來看，人民幣兌美元匯率對美元指數(shù)的影響波動較小。

六、對結(jié)論進一步解釋與本文不足

從圖1、2曲線顯示出LNY對LNX的沖擊呈現(xiàn)出先擴張后收縮并逐漸收斂的動態(tài)響應特征。值得注意的是間段點前后曲線的波動程度和持續(xù)時間呈現(xiàn)出不同的狀態(tài)，可以看出：在模型I中，人民幣加入SDR后，LNY對LNX的沖擊作用反應的波動狀況有所減弱，持續(xù)時間在縮短。但因為在人民幣加入SDR后，存在其他因素的作用效果，在第二段的檢驗中無法具體分離出SDR的作用效果，即無法分離加入SDR對人民幣擺脫對美元依賴，形成人民幣自身獨立性的作用，故無法具體檢測到SDR在逆周期因子加入后對人民幣市場化機制的影響，無法判斷其他因素是否使人民幣對美元依賴性大幅度降低，這也是本文的不足之處。

本文對人民幣兌美元中間價與美元指數(shù)在SDR前后的統(tǒng)計關(guān)系進行計量檢驗的結(jié)果表明：在人民幣加入SDR前美元指數(shù)（TWEXB）是人民幣兌美元中間價的格蘭杰因，在加入SDR后，美元指數(shù)（TWEXB）不再是人民幣兌美元中間價的格蘭杰因。

七、結(jié)語

在“一超多元”的國際貨幣格局下，人民幣入籃為人民幣國際化提供了一個加速發(fā)展的窗口，呈現(xiàn)出短期利好的局面，但人民幣國際化是一個漫長的過程，需要實體經(jīng)濟的長期支持，其最終目標是取得與中國經(jīng)濟和貿(mào)易相匹配的國際貨幣地位，為國際貨幣體系注入新生力量。因此人民幣要抓住國際金融市場調(diào)整的機遇期，利用人民幣加入SDR的制度便利，深化國內(nèi)金融改革，進一步提高人民幣國際金融計價交易功能，加強金融市場之間的聯(lián)系，保持與國際市場的貿(mào)易依存關(guān)系，推動人民幣國際化進程。

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*基金項目：校級大學生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓練計劃項目（項目編號：XJ10252119）。

（作者單位：上海理工大學管理學院）