胡麗媛 羅小芳 許長新

內容摘要：本文采用我國1996-2016年31個省、市、自治區(qū)的面板數(shù)據(jù)，基于區(qū)域異質性視角，采用層級回歸法驗證FDI的中介效應，實證研究人民幣匯率對房地產(chǎn)價格的作用機制。結果表明：從全國層面看，F(xiàn)DI在匯率影響房價的過程中起到了部分中介的作用，形成了匯率→FDI→房價的完整作用路徑;從區(qū)域層面看，中部地區(qū)匯率對房價也存在以FDI為部分中介的傳導渠道，而這種間接作用機制在東部和西部地區(qū)并不顯著。

關鍵詞：人民幣匯率? ?房價? ?FDI? ?中介效應? ?面板數(shù)據(jù)模型

引言

2005年7月，央行啟動人民幣匯率形成機制改革，人民幣開始進入長期升值通道，大量外資持續(xù)注入我國房地產(chǎn)市場以獲取超額回報，與此同時我國房地產(chǎn)市場異常繁榮。然而，2014年以來，受我國經(jīng)濟增速趨緩的影響，人民幣貶值預期不斷增強，外資持續(xù)流出我國，進而波及房地產(chǎn)市場，房地產(chǎn)業(yè)全面降溫，房價增速明顯回落。當前，基于我國存在明顯的地域分層效應，房地產(chǎn)市場區(qū)域分化日趨加劇，供需失衡問題愈發(fā)凸顯，突出表現(xiàn)在一線城市供需格局偏緊，房價維持上行趨勢，而三四線城市房地產(chǎn)庫存高企，面臨較大的去庫存壓力。

匯率與房地產(chǎn)價格是否存在某些內在聯(lián)系已成為國內外學者關注的熱門話題。匯率對房地產(chǎn)價格存在怎樣的影響機理？國際資本流動是否存在顯著的中介效應？在不同經(jīng)濟水平的區(qū)域是否存在異質性？這一系列問題有待深入探討。

本文基于區(qū)域異質性視角，以FDI作為中介變量，運用層級回歸法，通過三階段回歸驗證FDI的中介效應，探究人民幣匯率對房地產(chǎn)價格的傳導機制。基于我國存在顯著的地域分層效應，將31個樣本劃分為東、中、西三大經(jīng)濟區(qū)域進行實證研究，為我國對不同區(qū)域層面房地產(chǎn)宏觀調控政策的選定提供支持。

文獻綜述與研究假設

（一）匯率與房地產(chǎn)價格

關于匯率和房地產(chǎn)價格關系的研究成果豐碩，從研究結果來看，大部分學者都認為匯率升值正向影響房地產(chǎn)價格。袁東等（2015）運用45個國家1994-2013年的面板數(shù)據(jù)，實證發(fā)現(xiàn)實際有效匯率對房價具有顯著的正向推動作用，且這一影響與國家的資本開放程度無關。蔡彤娟、馬冠男（2016）構建了以貨幣數(shù)量為傳導中介的MS-VAR模型，實證發(fā)現(xiàn)匯率變動對房價變動的正向作用具有短期性和不穩(wěn)定性。韓鑫韜、劉星（2017）運用VAR-FBEKK模型實證發(fā)現(xiàn)人民幣匯率變化對我國房價波動不存在直接的正向作用，但可能存在以貨幣供應量為中介的間接傳導渠道。

從理論上來講，人民幣匯率對房地產(chǎn)價格的影響主要通過國際資本流動渠道實現(xiàn)。一方面，由于資本的逐利性，人民幣匯率短期內的持續(xù)升值給國外投資者帶來升值預期的信號，促使大量的國際資本流入我國房地產(chǎn)市場，以實現(xiàn)房價上漲和人民幣升值的雙重收益。另一方面，涌入的資金使國內金融市場流動性增加，從而使得利率下降，購房成本得以降低，再加上國內貨幣供給、經(jīng)濟增長等其他因素的釋放，進一步推高了房價。由于我國東中西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展不平衡，房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出顯著的地域性特征。基于此，提出如下假設：

H1：人民幣匯率對房地產(chǎn)價格具有顯著的正向作用。

H1：在東、中、西部地區(qū)匯率對房價的作用效果存在顯著差異。

（二）人民幣匯率對房地產(chǎn)價格的影響機理：FDI的中介效應

學界青睞于從實證的角度進行研究，而對于傳導變量和傳導機制的相關分析較少。目前學術界對FDI在匯率與房價的中介作用重視程度不夠，大多數(shù)文獻只單獨研究了匯率與FDI、FDI與房價的關系。

1.匯率與FDI。關于匯率和FDI的研究，Ibrra（2011）發(fā)現(xiàn)FDI凈流入對比索匯率的影響最大。Choi和Park（2012）以34個國家1986-2009年的數(shù)據(jù)建立面板模型發(fā)現(xiàn)，歐元匯率對德國及歐元區(qū)伙伴國家實際利用FDI存在正向促進作用。肖瀟等（2017）以全球162個經(jīng)濟體為樣本，通過細分資本流動發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)DI資本流動對匯率制度選擇沒有顯著影響。

FDI的目標是利潤最大化，由于人民幣升值的預期效應存在，我國貨幣越堅挺，未來收益的期望值就越高，從而吸引更多FDI流入。與發(fā)達國家建立在實體經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展基礎上的投資行為不同，我國FDI流入更多可能是出于投機套利的目的。同時，我國FDI中混雜了部分熱錢，F(xiàn)DI熱錢化的“本土特征”相對顯著，匯率升值加劇了熱錢通過FDI這一合法途徑流入我國進行投機?；诖?，提出如下假設：

H2：人民幣升值對FDI流入具有顯著的促進作用。

H2：在東、中、西部地區(qū)匯率對FDI流入的作用效果存在顯著差異。

2.FDI與房地產(chǎn)價格。關于FDI和房價的研究，宋勃和高波（2007）建立ECM模型發(fā)現(xiàn)，住房價格上漲在短期內吸引了國際資本的流入，而國際資本的流入在長期進一步推高了房地產(chǎn)價格。姜松和王釗（2013）構建動態(tài)面板和門檻面板模型，研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)對FDI的利用具有顯著的“集聚”效應和路徑依賴。況偉大（2013）發(fā)現(xiàn)需求環(huán)節(jié)外資對房價具有顯著正向作用，而開發(fā)環(huán)節(jié)外資對房價存在顯著負向影響。

房地產(chǎn)兼具實物和虛擬資產(chǎn)的雙重特性，F(xiàn)DI基于其資本投資的盈利性，傾向于流入房地產(chǎn)市場以獲得雙重甚至多重收益。此外，受“羊群效應”影響，國內資本也紛紛涌入房地產(chǎn)市場，進一步推動房價上漲?；诖耍岢鋈缦录僭O：

H3：FDI的流入對房地產(chǎn)價格具有顯著的正向推動作用。

H3：在東、中、西部地區(qū)FDI流入對房價的作用效果存在顯著差異。

綜合以上分析提出如下假設：

H4：FDI在人民幣匯率影響房地產(chǎn)價格的過程中起到顯著中介作用。

H4：在東、中、西部地區(qū)FDI的中介效應存在顯著差異。

人民幣匯率對房地產(chǎn)價格作用的實證分析

（一）變量、數(shù)據(jù)及模型

1.變量選取。被解釋變量。被解釋變量房地產(chǎn)價格（HP）用各省市區(qū)的商品房平均銷售價格來反映。解釋變量。對于核心解釋變量實際有效匯率（REER），先計算出各省市區(qū)與其發(fā)生貿易往來的國家間的雙邊實際匯率，再以各省市區(qū)與其貿易對象間的貿易份額作為權重進行加權平均?；跀?shù)據(jù)的可得性和代表性，選取各地區(qū)排名前十的貿易對象進行測算。省際實際有效匯率的計算公式為：

其中，eij，t為人民幣與i地區(qū)貿易對象j的貨幣在t時期以間接標價法表示的雙邊名義匯率，CPIit和CPIij，t分別表示i地區(qū)與其貿易對象j在t時期的消費者價格指數(shù)， wij為i地區(qū)及其貿易對象j間的貿易額在貿易總額中所占比重。測算所得的實際有效匯率上升，即升值，反之為貶值。

中介變量。外商直接投資（FDI）以各省市區(qū)的實際利用外商直接投資金額來表示?？刂谱兞俊＜尤胍韵伦兞恳钥刂破渌麧撛谝蛩貙Ψ康禺a(chǎn)價格的影響：Urbr表示城市化率，以控制城市化發(fā)展程度對房價的影響;Pgdp代表經(jīng)濟發(fā)展水平，以各省人均生產(chǎn)總值表示;CPI表示通貨膨脹率，以控制通貨膨脹因素對房價的影響;Tr為地區(qū)的地理位置及交通因素變量，用公路里程數(shù)作為替代變量;Y代表收入變量，用城鎮(zhèn)居民人均可支配收入表示。

2.數(shù)據(jù)來源。本文選取我國1996-2016年31個省、市、自治區(qū)的數(shù)據(jù)進行分析，各變量數(shù)據(jù)均來源于國家統(tǒng)計局。為比較分析匯率對不同區(qū)域房地產(chǎn)價格影響機理的異質性，根據(jù)我國經(jīng)濟區(qū)域的劃分，分別以我國各省、市、自治區(qū)及歸類后的東部、中部和西部三個地區(qū)的省、市、自治區(qū)作為橫截面單元，從而形成1996-2016年的四組面板數(shù)據(jù)。全國組樣本變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。

3.模型構建。本研究主要以FDI為中介變量，檢驗人民幣匯率對房地產(chǎn)價格的影響機理。為驗證FDI在匯率與房價關系中的中介效應，參照Baron和Kenny（1986）提出的層級回歸法，進行三階段回歸以驗證FDI的中介傳導作用。為有效減弱異方差問題，也不改變原有序列的協(xié)整關系，對模型中變量數(shù)據(jù)進行對數(shù)處理，并進行如下模型設定：

其中，i代表31個省際橫截面單元，t代表研究樣本的時間區(qū)間，即1996-2016年。HP表示房地產(chǎn)價格，REER和FDI分別為人民幣實際有效匯率和外商直接投資，Z為控制變量。μi為不同截面之間相互獨立的隨機擾動項，εit為標準誤差項。

（二）匯率對房地產(chǎn)價格的作用：FDI的中介效應

在回歸前，需要對面板模型類型進行相關檢驗，從而確定最恰當?shù)拿姘迥Ｐ蛥?shù)估計方法。根據(jù)F檢驗和Hausman檢驗結果，P值均為0.0000，則建立固定效應模型更為合理。

我國各地區(qū)在資源稟賦條件、經(jīng)濟結構、發(fā)展水平等方面存在較大差異，本文將31個樣本省市區(qū)劃分為東、中、西部三大經(jīng)濟區(qū)域，對四組面板數(shù)據(jù)進行固定效應模型估計，回歸結果表2所示。

方程1呈現(xiàn)的是在不考慮中間變量情況下，以房地產(chǎn)價格為因變量，對人民幣匯率以及相關控制變量進行的回歸分析。在全國和東、中、西部地區(qū)，匯率的彈性系數(shù)均為正值且高度顯著，表明在全國和各區(qū)域內匯率上升，即人民幣升值對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生了顯著的正向影響，假設H1、H1得到了充分驗證。

方程2呈現(xiàn)的是以FDI為因變量，對匯率以及相關控制變量進行的回歸分析。結果顯示，在全國范圍內，匯率對FDI的彈性系數(shù)為0.894，且通過了1%的顯著性檢驗，表明匯率對FDI的流入存在顯著的正向作用，驗證了假設H2的正確性。從區(qū)域層面，在中部地區(qū)匯率正向影響FDI流入，而這種影響在東部和西部并不顯著，假設H2成立。

方程3結果顯示，在全國和東、中、西部地區(qū)，F(xiàn)DI對房價的彈性系數(shù)均為正且高度顯著，表明FDI流入的增加對房地產(chǎn)價格存在顯著的正向推動作用，假設H3、H3得以驗證。

綜合方程1和方程3的回歸結果，依據(jù)層級回歸法判定標準，可以發(fā)現(xiàn)在全國范圍內，加入中介變量FDI后，自變量匯率的彈性系數(shù)降低，且顯著性未發(fā)生變化，表明FDI在匯率對房地產(chǎn)價格的作用中起到了部分中介的作用，匯率對房價的作用是有一部分通過FDI作為中介來傳導的，并形成了匯率→FDI→房價的完整作用路徑，驗證了假設H4。

在全國范圍內，F(xiàn)DI在匯率對房價作用中扮演了部分中介角色，而在東、中、西部地區(qū)FDI中介效應的存在性和效果存在顯著的區(qū)域差異。中部地區(qū)以FDI作為中介傳導變量的匯率對房價的作用效應顯著存在，而這種作用機制在東部和西部地區(qū)并未發(fā)現(xiàn)，假設H4成立。

在中介效應的驗證模型中，中介效應占總效應的比重為（a*b）/c，則全國范圍內FDI在匯率與房價中的中介效應占總效應的比重為（0.894*0.062）/0.612=0.0906，中部地區(qū)中介效應占總效應的比重為（2.240*0.077）/0.397=0.4345，即全國范圍內匯率對房價的影響有大約9%的效果是通過FDI傳遞的，在中部地區(qū)匯率對房價的影響有43%是由FDI導致的，而這種傳導機制在東部和西部地區(qū)并不顯著存在。這表明匯率通過FDI進而影響房價的邏輯脈絡在中部地區(qū)最為清晰，匯率變動對中部地區(qū)FDI流入的正向推動作用最為顯著。究其原因，近幾年，我國東部發(fā)達地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展趨于飽和，東部一線城市房價已處于高位，更多國外投資者紛紛將目光轉向更具發(fā)展前景的中部地區(qū)，進而推動中部地區(qū)房價的上漲。

研究結論及政策建議

本文基于我國經(jīng)濟發(fā)展的區(qū)域異質性，采用1996-2016年31個省域的面板數(shù)據(jù)，并借助中介模型，以FDI為中介變量，考察全國及東、中、西三大經(jīng)濟區(qū)域是否存在匯率→FDI→房地產(chǎn)價格的作用路徑，得到研究結論如下：全國層面，F(xiàn)DI在匯率影響房價的過程中起到了部分中介的作用，匯率對房價的作用是有一部分通過FDI傳遞的，形成了匯率→FDI→房價的完整作用路徑;從區(qū)域層面，匯率對房價的作用呈現(xiàn)顯著的區(qū)域異質性。中部地區(qū)匯率對房價存在以FDI為部分中介的間接傳導渠道，而這種影響機理在東部和西部地區(qū)并不顯著。

因此提出相應的政策建議：第一，繼續(xù)深化匯率制度改革，增強人民幣匯率彈性，加快匯率市場化改革進程，發(fā)揮市場對匯率形成的決定性作用。政府也應對外匯市場的參與方加以引導，積極引導人民幣匯率預期，避免市場預期固化。第二，為實現(xiàn)房地產(chǎn)市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，應該進一步加強國際資本流動的管制，打擊國外資本購房的投機性行為。同時加強對資本流動的各環(huán)節(jié)的有效管理，防止FDI大規(guī)模外流對我國經(jīng)濟造成巨大的沖擊。第三，平衡不同地區(qū)經(jīng)濟結構，對房地產(chǎn)市場采取因地制宜的調控政策。應對的根本策略在于平衡經(jīng)濟結構，使得外資流入不會集中于某一地區(qū)，即優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構、城鄉(xiāng)區(qū)域結構以及收入分配結構，以有效改善地區(qū)間經(jīng)濟失衡的現(xiàn)狀。

參考文獻：

1.袁東，何秋谷，趙波.實際有效匯率、“熱錢”流動與房屋價格——理論與實證[J].金融研究，2015（9）

2.蔡彤娟，馬冠男.人民幣匯率變動對中國房地產(chǎn)價格影響的實證檢驗[J].價格理論與實踐，2015（10）

3.韓鑫韜，劉星.匯率變化對房價波動存在溢出效應嗎？——來自1997-2015年中國房地產(chǎn)市場的證據(jù)[J].中國管理科學，2017（4）

4.Ibarra C A.Capital Flows and Real Exchange Rate Appreciation in Mexico[J].World Development，2011，39（12）

5.Choi C，Park K. Does the euro increase FDI in the real estate industry？ Evidence from the German case[J].Journal of European Real Estate Research，2012，5（1）

6.肖瀟，張，劉曉輝.分類資本流動與匯率制度——來自162個經(jīng)濟體的經(jīng)驗證據(jù)[J].國際金融研究，2017（4）

7.宋勃，高波.國際資本流動對房地產(chǎn)價格的影響——基于我國的實證檢驗（1998-2006年）[J].財經(jīng)問題研究，2007（3）

8.姜松，王釗.中國房地產(chǎn)業(yè)如何利用FDI：影響因素與作用機理[J].貴州財經(jīng)大學學報，2013（3）