華知威 魏欣

摘要：本文總結(jié)了“羊群”行為，尤其是理性“羊群”行為的定義，并回顧其在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的存在性與測度方法。就目前而言，我國互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的“羊群”行為研究主要集中于P2P與眾籌領(lǐng)域并著重討論其對于互聯(lián)網(wǎng)金融的之前的研究采取多種測度方法證明了“羊群”行為在互聯(lián)網(wǎng)金融市場的存在性，但關(guān)于“羊群”行為的測度方式仍然存在爭議?！把蛉骸毙袨榈拇嬖谝馕吨覈畱?yīng)當(dāng)采取有效措施監(jiān)管并完善互聯(lián)網(wǎng)市場。

關(guān)鍵詞：“羊群”行為;互聯(lián)網(wǎng)金融;P2P;眾籌

1.前言

隨著互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的大范圍覆蓋，互聯(lián)網(wǎng)金融正在我國迅速發(fā)展。謝平和鄒傳偉（2012）指出，互聯(lián)網(wǎng)金融模式將對現(xiàn)有的金融模式產(chǎn)生顛覆性影響，既是機(jī)遇，也是挑戰(zhàn)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時，也將加大監(jiān)管的難度。而互聯(lián)網(wǎng)金融市場中的“羊群”行為即是一例，陳東宇和鄭海超（2017）指出P2P（Peer to Peer）網(wǎng)貸市場中，部分借款人通過邀請熟人投標(biāo)“造勢”以吸引更多的投資者投資;唐磊和張明（2016）指出股權(quán)眾籌領(lǐng)域領(lǐng)投人的道德風(fēng)險問題。因此，我們總結(jié)了互聯(lián)網(wǎng)金融市場中的“羊群”行為的相關(guān)文獻(xiàn)，并重點(diǎn)集中于P2P與眾籌領(lǐng)域。全文可分為四個部分：第一部分主要介紹“羊群”行為相關(guān)文獻(xiàn);第二部分介紹了互聯(lián)網(wǎng)金融的定義與主要模式;第三部分介紹了“羊群”行為在互聯(lián)網(wǎng)金融市場的表現(xiàn);第四部分做了一個簡短的總結(jié)，并試圖指出可能的進(jìn)一步研究方向。

2.“羊群”行為

2.1起源

“羊群”行為起源于生物學(xué)，原意指自然界生物成群結(jié)隊(duì)的生活習(xí)性，隨著心理學(xué)的發(fā)展被引入社會科學(xué)領(lǐng)域，描述人類面對相似情況趨同的行為模式。這種行為模式可能是出于個體的認(rèn)知偏差，也可能是出于理性思考的結(jié)果。

這種行為的趨同，或者說模仿，早已為人所知。Machiavelli（1514）在他的著作中寫到：“人們總是跟隨著他人的軌跡行事”。Keynes（1936）提出了選美競賽理論，即理性的投資者出于最大化個體收益，而忽視了自己掌握的股票信息，轉(zhuǎn)而選擇最受公眾歡迎的股票，最終形成了行為的趨同。選美競賽理論可以被看作“羊群”行為在金融市場中最早的研究。

2.2定義

Banerjee（1992）將“羊群”行為（Herd Behavior）定義為：人們忽略自己掌握的信息，而選擇模仿他人的行為行事。注意這一定義是建立在個體是理性人的基礎(chǔ)上得到的，即個體之所以忽視自己的信息，是出于理性的選擇。而Bikhchandani，Hirshleifer和Welch（1998）則將這種出于理性選擇的“羊群”行為稱為觀察學(xué)習(xí)（Observational Learning）或社會學(xué)習(xí)（Social Learning），并把“羊群”行為定義為行為的趨同，而無論其出現(xiàn)的原因。就目前看來，大多數(shù)研究，尤其是金融領(lǐng)域的研究，都采用了Banerjee（1992）的定義，這種定義一般被看作是理性“羊群”行為的定義。關(guān)于非理性“羊群”行為的研究可以參見Hirshleifer和Teoh（2003）的文獻(xiàn)綜述?？紤]到互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的“羊群”行為的研究，更一般地說，有關(guān)資本市場“羊群”行為的研究主要建立在理性“羊群”行為的基礎(chǔ)上，因此，本文主要聚焦于理性“羊群”行為在互聯(lián)網(wǎng)金融市場中的表現(xiàn)。

Banerjee（1992）的研究將理性“羊群”行為與強(qiáng)互補(bǔ)品和信息不對稱造成的行為趨同區(qū)分開來。其中，強(qiáng)互補(bǔ)品是指因?yàn)楸娙藢ζ涞男袨橼呁邇r值的物品;信息不對稱則是代理人問題的一個衍生。這兩種行為趨同與理性“羊群”行為的區(qū)別在于是否忽視自身所掌握的信息。

2.3模型推導(dǎo)與原因

Banerjee（1992）構(gòu)建了一個不完全信息的序貫博弈，在這個博弈中，存在一個對所有人的回報都高于其他資產(chǎn)的資產(chǎn)，所有參與人有概率α獲得一個信號（Signal）告知他們這個回報最大的資產(chǎn)是什么，這個信號有β的概率是正確的，每一個參與人并不知道對方是否得到了信號。在做出嚴(yán)格的假設(shè)后，Banerjee（1992）指出，即使在所有參與人都是理性人的情況下，只需要極少部分的先行者的行為趨同，就將導(dǎo)致所有人的行為趨同。在放寬假設(shè)的情況下，這一結(jié)果仍是穩(wěn)健的。通過比較這一模型與正態(tài)學(xué)習(xí)模型，Banerjee（1992）認(rèn)為，觀察學(xué)習(xí)本身并不會導(dǎo)致“羊群”行為，只有當(dāng)個體選擇并不是個體信息的統(tǒng)計量，亦即個體忽視了自己的信息的時候，“羊群”行為才會出現(xiàn)。我們需要注意的是，Banerjee（1992）的模型中，所有參與人都是同質(zhì)的，但現(xiàn)實(shí)世界中，局限于個體能力，每個人獲得的信息質(zhì)量是不同的，并且投資人可以通過交流交易自己的信號（Bikhchandani，Hirshleifer&Welch，1998）。Avery與Zemsky（1996）在Banerjee（1992）模型的基礎(chǔ)上研究了理性“羊群”行為與資產(chǎn)定價之間的關(guān)系，指出單一維度的信息不同下，價格機(jī)制將阻止“羊群”行為，而當(dāng)信息不確定性是多維的情況下，例如交易者并不知道自己的信息是否正確，市場上的競爭性做市商也不確定資產(chǎn)價格是否會發(fā)生變化時，短期內(nèi)將產(chǎn)生“羊群”行為并造成市場價格的波動。

Bikhchandani與Sharma（2000）總結(jié)了其他有關(guān)理性“羊群”行為推導(dǎo)與原因的文獻(xiàn)。如基于聲譽(yù)的“羊群”行為（Scharfstein &Stein ，1990），基于聲譽(yù)的“羊群”行為指出，由于基金經(jīng)理并不確定自己的能力，則為了減少風(fēng)險，他們傾向于忽視自己的信息而模仿他人的決策。Brennan（1993）與Roll（1992）則提出了基于補(bǔ)償?shù)摹把蛉骸毙袨?，即如果基金?jīng)理的報酬基于與某一標(biāo)桿（Benchmark）的比較而定，則基金經(jīng)理為了減少風(fēng)險，也可能產(chǎn)生“羊群”效應(yīng)。再一次，我們注意到，資本市場上的“羊群”行為基本建立在理性“羊群”行為的基礎(chǔ)上。

值得一提的是，袁建輝，鄧蕊與曹廣喜（2011）利用計算金融實(shí)驗(yàn)的方法推導(dǎo)出異質(zhì)投資者之間的簡單模仿行為即可引起“羊群”行為，關(guān)于“羊群”行為的理論推導(dǎo)的研究可以考慮結(jié)合計算金融實(shí)驗(yàn)的方法進(jìn)行。

有關(guān)“羊群”行為的分類可以參見Hirshleifer與Teoh（2001）的文獻(xiàn)綜述，他們?yōu)椤把蛉骸毙袨榈耐茖?dǎo)模型提供了一個分類框架。

2.4 實(shí)證研究

Lakonishok，Shleifer與Vishny（1992）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)大盤股中并沒有充足的證據(jù)證明“羊群”行為的存在，但是小盤股中發(fā)現(xiàn)了輕微的“羊群”效應(yīng)。他們的主要貢獻(xiàn)在于提供了一個在共同基金市場上的測量“羊群”行為的方法——LSV法，該方法通過觀察一段時間內(nèi)基金經(jīng)理同時買賣某些股票的次數(shù)，是否高于獨(dú)立買賣此類股票的次數(shù)，以此判斷“羊群”行為的存在與否。

Christie與Huang（1995）提出了基于股價分散度的測量“羊群”行為的指標(biāo)，即個股收益率對于資產(chǎn)組合平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)方差，該文獻(xiàn)指出美國股票市場存在“羊群”行為，這種行為在市場大盤下跌的情況下更為顯著。宋軍、吳沖鋒（2001）將這一方法應(yīng)用在我國股票市場上，發(fā)現(xiàn)我國股票市場上的“羊群”行為相對美國更加顯著。

有關(guān)資本市場“羊群”行為的測度是一個較為困難的議題，現(xiàn)有的指標(biāo)更多地解釋了行為的趨同，但是不能很好地證明這種趨同是否是理性的選擇，是否符合利用模型推導(dǎo)“羊群”行為的文獻(xiàn)的結(jié)論。

3.互聯(lián)網(wǎng)金融

3.1定義與模式

謝平和鄒傳偉與劉海二（2015）將互聯(lián)網(wǎng)金融定義為一個譜系概念，涵蓋因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)精神的影響，從傳統(tǒng)銀行、證券、保險、交易所等金融中介和市場，到瓦爾拉斯一般均衡對應(yīng)的無金融中介或市場情形之間的所有金融交易和組織形式。他們認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)金融不改變金融本質(zhì)，改變的是金融的交易和組織形式。

李博和董亮（2013）則基于服務(wù)的形式將互聯(lián)網(wǎng)金融分為三種模式：互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)，例如網(wǎng)絡(luò)基金、保險銷售等;金融的互聯(lián)網(wǎng)居間服務(wù)，如第三方支付平臺、P2P信貸與眾籌網(wǎng)絡(luò)等;傳統(tǒng)金融服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)延伸，如電子銀行。就目前而言，國內(nèi)外關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融市場上“羊群”行為的研究主要集中在金融的互聯(lián)網(wǎng)居間服務(wù)，尤以P2P為最。

3.2重要性

互聯(lián)網(wǎng)金融對我國金融市場的完善具有重要意義，謝平等（2015）指出互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展可以降低金融市場的交易成本，減少信息不對稱的現(xiàn)象，拓展交易可能性，交易去中介化。但是相關(guān)文獻(xiàn)指出互聯(lián)網(wǎng)金融市場上也存在“羊群”行為，對這一現(xiàn)象的文獻(xiàn)綜述有助于我們更好地了解互聯(lián)網(wǎng)在金融上的運(yùn)用的不足之處，從而更好地推動互聯(lián)網(wǎng)金融市場的發(fā)展。

4.“羊群”行為在互聯(lián)網(wǎng)金融中的相關(guān)研究

考慮到投資者在P2P與眾籌平臺的行為數(shù)據(jù)易于獲得，并且數(shù)據(jù)量相對較大，全球范圍內(nèi)有關(guān)“羊群”行為在互聯(lián)網(wǎng)金融中的研究主要集中于這兩個領(lǐng)域。前人的研究基本認(rèn)同“羊群”行為在這兩個領(lǐng)域的存在性，然而關(guān)于這一行為的產(chǎn)生機(jī)制與影響的研究，學(xué)者們存在較大差異。

4.1 P2P

P2P（Peerto Peer）信貸，是一種個人對個人的借貸模式，不經(jīng)過傳統(tǒng)的金融媒介。由于該借貸模式主要通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行，借貸額度小但是數(shù)量較多等原因，P2P信貸面臨外部監(jiān)管不足，信息披露不足等問題（李博和董亮，2013）。在P2P市場上的“羊群”行為實(shí)證研究大多結(jié)果顯著，但是在其他方面，例如“羊群”行為的影響存在較大爭議。

Eunkyoung，Byungtae與 Chae（2011），Wang和Greiner（2010）利用P2P網(wǎng)貸平臺的數(shù)據(jù)找到了P2P貸方存在“羊群”行為的有利證據(jù)，并且這種行為是邊際遞減的，即當(dāng)標(biāo)的完成度達(dá)到一定水平后，借方成功借得資金的概率增速將會下降，就貸方而言，這意味著貸方的“羊群”行為更多地表現(xiàn)在標(biāo)的完成度較小的項(xiàng)目。Wang和Greiner的研究還指出這種“羊群”行為可能造成次優(yōu)化，這種次優(yōu)化可能表現(xiàn)在項(xiàng)目未被揭示的風(fēng)險，較低的投資回報率，未被充分利用的資源與被浪費(fèi)的投資機(jī)會等。

Zhang與Liu（2012）找到了美國P2P網(wǎng)貸市場上貸方“羊群”行為的證據(jù)，并指出這種“羊群”行為是理性的結(jié)果，也因此，利用理性“羊群”行為相較于非理性“羊群”行為可以更好地預(yù)測貸款業(yè)績。值得一提的是，Zhang和Liu發(fā)現(xiàn)借款人的負(fù)面特征（高信用風(fēng)險、負(fù)債比率）會推動“羊群”行為，而正面特征（親朋關(guān)系）反而會削弱“羊群”行為，這與我們的直覺不符。Herzenstein，Dholakia和Andrews（2010）也指出“羊群”行為與貸款業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系，這可能是因?yàn)榻璺绞艿浇杩钔瓿傻募?，也可能是因?yàn)橥稑?biāo)人在“羊群”行為之前即完成了對項(xiàng)目的仔細(xì)審查，總的來說，Herzenstein等認(rèn)為這種“羊群”行為對個體或者集體都是有利的。胡金焱、宋唯實(shí)（2018）的研究指出我國P2P貸方“羊群”行為的顯著性，并且也發(fā)現(xiàn)了這種顯著性與借款人負(fù)面特征正相關(guān)，同時，他們認(rèn)為這種“羊群”行為是因?yàn)轱L(fēng)險厭惡程度較低的投資者期望通過模仿行為盡量避免信息不對稱帶來的違約風(fēng)險的結(jié)果。他們同時發(fā)現(xiàn)這種“羊群”行為提高了貸方投資效率并且降低了投資風(fēng)險。胡金焱等的研究可以看作是Zhang等研究的一個佐證。

關(guān)于“羊群”行為與貸款業(yè)績的相關(guān)性，陳冬宇和鄭海超（2017）提出了不一樣的觀點(diǎn)，他們的研究指出二者并不存在相關(guān)性，即P2P市場的“羊群”行為可能是非理性的。我們需要注意的是，Banerjee（1992）認(rèn)為個體的理性也可能導(dǎo)致集體結(jié)果的次優(yōu)化，因此，陳東宇與鄭海超關(guān)于P2P貸方“羊群”行為是非理性的這一觀點(diǎn)需要進(jìn)一步的論證。

朱南和朱傳進(jìn)（2017）擱置了P2P貸方“羊群”行為是否是理性的這一爭論，站在投資者的角度提出了一個基于Kernel回歸的違約風(fēng)險和回報率預(yù)測模型和具有邊界約束的投資組合優(yōu)化模型組成的量化投資模型，以幫助投資者盡量規(guī)避風(fēng)險。

4.2 眾籌

將P2P中的債務(wù)關(guān)系替換成權(quán)益關(guān)系，即可看作眾籌。眾籌是指項(xiàng)目發(fā)起人在眾籌平臺（在我國多半為互聯(lián)網(wǎng)平臺）發(fā)起項(xiàng)目，向出資人介紹項(xiàng)目情況以籌集資金或其他物質(zhì)支持，成功后予以一定回報的一種商業(yè)模式（范家琛，2013）。眾籌市場的“羊群”行為研究相對較多，這可能是因?yàn)楸娀I與P2P的相似性。

趙保國和蓋念（2018）通過對多家眾籌項(xiàng)目平臺的實(shí)證研究，找到了眾籌領(lǐng)域存在“羊群”行為的證據(jù)，同時他們指出公益類眾籌項(xiàng)目不存在“羊群”行為，這值得進(jìn)一步的探討。吳文清，付明霞與趙黎明（2016）同時采用設(shè)計實(shí)驗(yàn)與實(shí)證研究方法指出眾籌市場存在“羊群”行為。

唐磊和張明（2016）通過一個基于信息交互的多主體仿真模型驗(yàn)證領(lǐng)投人的態(tài)度與決策信息可能導(dǎo)致更為嚴(yán)重的“羊群”行為，并由此提出股權(quán)眾籌領(lǐng)域的“領(lǐng)投+跟投”機(jī)制應(yīng)該做出一定的修正。他們的研究著重于領(lǐng)投人的態(tài)度。尹芳和吳敏（2016）則從信息級聯(lián)入手探討信息對眾籌項(xiàng)目“羊群”行為的影響，信息級聯(lián)理論本身也強(qiáng)調(diào)最初的參與者的選擇，這與唐磊等的研究相佐證。尹芳等的研究指出公開信息越明確越可能吸引用戶參與眾籌項(xiàng)目。李曉鑫和曹紅輝（2016）也從信息的角度入手揭示眾籌市場上的“羊群”行為，但更多地強(qiáng)調(diào)信息披露的效應(yīng)，他們指出直接信息（項(xiàng)目自身的明確信息）的披露可以提升投資者理性化程度，減少非理性“羊群”行為產(chǎn)生的可能。

4.3 其他

有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)金融其他領(lǐng)域的“羊群”行為的研究相對較少，劉力臻與王慶龍（2015）研究了比特幣市場上“羊群”行為的存在性與影響，這值得我們注意。

總結(jié)

就目前而言，國內(nèi)外對互聯(lián)網(wǎng)金融市場上“羊群”行為的存在性持肯定態(tài)度，但是對于測度方式的研究仍然存在問題。目前的測度方式更多地只能強(qiáng)調(diào)行為的趨同，但不能很好地揭示趨同的原因，也無法與相關(guān)理論模型進(jìn)行匹配。如何將市場交易對象本身具有較高的內(nèi)在價值所導(dǎo)致的行為趨同與人們忽視自身信息而選擇行為趨同區(qū)分開來是一個值得深入研究的方向。

我國關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融市場研究更多地著眼于加強(qiáng)政府監(jiān)管，深入探尋互聯(lián)網(wǎng)金融市場上“羊群”行為產(chǎn)生的機(jī)制。探討如何通過平臺自身的改進(jìn)，讓投資人能夠避免“羊群”行為也是一個值得考慮的議題，例如，我們可以研究P2P或者眾籌平臺屏蔽項(xiàng)目創(chuàng)建之初一段時間內(nèi)的標(biāo)的完成度是否可以有效避免“羊群”行為，從而更好地探究互聯(lián)網(wǎng)金融市場上的“羊群”行為是否是理性的。

我國互聯(lián)網(wǎng)金融市場領(lǐng)域“羊群”行為的研究主要集中在P2P與眾籌平臺，這可能是由于數(shù)據(jù)的易得性造成的，諸如比特幣、第三方支付平臺等其他互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的“羊群”行為研究也是一個可供考慮的方向。舉例而言，Luke， Bakies. （2018）通過分析谷歌搜索頻率的分析發(fā)現(xiàn)比特幣價格與搜索量之間的高度顯著的相關(guān)性，而這種價格與搜索量之間的相關(guān)性在黃金等其他資產(chǎn)上并不顯著。這啟示我們可以通過搜索引擎數(shù)據(jù)探究“羊群”行為是通過何種機(jī)制影響互聯(lián)網(wǎng)金融市場資產(chǎn)的價格。

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