摘 要：繼Fama（1992）提出影響股票超額收益率的三因子模型以來，資本資產(chǎn)定價模型得以不斷地完善和發(fā)展。本文基于Fama提出的五因子模型，運(yùn)用中國股票市場的數(shù)據(jù)對其進(jìn)行檢驗，驗證五因子在中國市場上的適用性如何。

關(guān)鍵詞：Fama五因子 股票收益率

一、引言

Fama-French（2015）在1993年提出的三因子模型（即市場溢價因子、規(guī)模因子和賬面市值比因子）的基礎(chǔ)之上，加入了盈利因子和投資因子，分別代表公司的盈利能力和投資水平，結(jié)果發(fā)現(xiàn)賬面市值比因子成為了一個冗余變量，而其他因子表現(xiàn)良好。隨后，2016年Fama將五因子模型運(yùn)用全球范圍內(nèi)的樣本，分成北美、歐洲、亞洲和日本四個地區(qū)，分別檢驗其有效性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)五因子模型確實比三因子模型更能解釋超額收益率的變化，但在日本的市場上股票的超額收益與盈利因子和投資因子之間的關(guān)系較弱，同時指出五因子模型最大的問題在于不能解釋那些低盈利能力但投資水平較高的小規(guī)模公司的股票超額收益率。

二、文獻(xiàn)綜述

資產(chǎn)定價模型的有效性對于投資決策具有十分重要的意義，一直以來，學(xué)者們在這一領(lǐng)域的研究就不曾中斷過。一開始是Macbeth（1973）提出了系統(tǒng)性風(fēng)險的概念，隨后Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）提出了 CAPM 模型，該模型奠定了資產(chǎn)的收益主要來源于資產(chǎn)所承擔(dān)的風(fēng)險這一基本理念，成為現(xiàn)代金融市場價格理論的支柱。但由于其單一的風(fēng)險因素的特征是其在解釋股票超額收益的時候受到極大的挑戰(zhàn)。

不少學(xué)者對完善傳統(tǒng)的單因素資產(chǎn)定價模型做出了很大的貢獻(xiàn)。例如，Banz（1981） 、Reinganum（1981）、Keim（1983）研究發(fā)現(xiàn)市場風(fēng)險溢價的解釋能力很弱，而公司的市值對股票收益率的解釋能力更強(qiáng)，即存在市值效應(yīng)。Fama（1993、1996）結(jié)合了前人的研究，在CAPM的基礎(chǔ)之上融入了市值因子和賬面市值比因子，即按公司的市值和賬面市值比劃分投資組合構(gòu)建因子。隨后，F(xiàn)ama（1998）將三因子模型拓展到全球樣本上，構(gòu)建了全球的市場溢價因子、市值因子和賬面市值比因子，發(fā)現(xiàn)三因子的解釋能力比單因素模型更強(qiáng)。Fama 和 French（2006，2008）用股利貼現(xiàn)模型說明了預(yù)期收益和預(yù)期投資對股票未來收益具有解釋和預(yù)測能力。本文旨在研究五因子模型在中國市場的適用性，為我國資產(chǎn)定價模型提供經(jīng)驗證據(jù)。

三、模型和數(shù)據(jù)

本文仿照Fama（2015）提出的五因子模型，在三因子模型的基礎(chǔ)之上加上盈利因子和投資因子，得到的五因子模型表示如下：

其中RMWt表示t時刻盈利能力強(qiáng)的公司組合與盈利能力差的公司組合的收益率之差，其中盈利能力用上一期的營業(yè)收入減去營業(yè)成本、銷售費(fèi)用、財務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用后的營業(yè)利潤與上一期的所有者權(quán)益賬面價值之比衡量；CMAt表示t時刻投資水平低的公司組合與投資水平高的公司組合的回報率之差，其中投資水平用t-1期總資產(chǎn)的增長表示。

本文的樣本選取范圍是1997年01月-2016年12月的所有A股上市公司的月度數(shù)據(jù)，剔除了金融類型的公司、ST公司、數(shù)據(jù)缺失以及觀測值不足的樣本。數(shù)據(jù)來源是銳思數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。

四、描述性統(tǒng)計

為了進(jìn)一步驗證各個因子與股票收益率之間的關(guān)系，本文按照公司市值分成大小兩組，將賬面市值比、盈利能力和投資水平平均等分成四組，然后分別計算每個組合里的加權(quán)收益率，統(tǒng)計結(jié)果見下表。

從表1中來看，規(guī)模效應(yīng)十分明顯，即規(guī)模小的公司其平均的股票收益率更高，而規(guī)模大的公司較低，這符合市值效應(yīng)。而賬面市值比效應(yīng)在小規(guī)模的投資組合中表現(xiàn)更為明顯，而大規(guī)模組合的最高賬面市值比的組合并不存在這種效應(yīng)。盈利能力在各個投資組合中變化的規(guī)模仍然不夠明顯，但在大規(guī)模較低賬面市值比的兩組中呈現(xiàn)較強(qiáng)的規(guī)律——即隨著盈利水平的增高，股票的收益率增加。值得注意的是，在投資水平高但盈利能力差的下公司組合的收益率達(dá)到了1.413%，反而高于投資水平高、盈利能力強(qiáng)的小公司組合的收益率1.078%。這說明對于市值較小的公司投資者更多關(guān)注的是概念炒作而非投資價值，對小市值股票投機(jī)氛圍濃厚，存在利用題材和概念操縱小市值股票的可能，這與我國股票市場的實際經(jīng)驗吻合。

五、五因子模型的適用性檢驗——顯著性檢驗分析

本文運(yùn)用橫截面回歸分析方法，構(gòu)建投資組合進(jìn)行回歸分析。表格2中報告了五因子模型中不同因子的回歸系數(shù)以及回歸系數(shù)的t統(tǒng)計量，市場溢酬因子以及市值因子十分顯著的，市場溢酬因子的系數(shù)都接近于1。

無論是對于盈利因子還是投資因子而言，兩者在較高賬面市值比的組合里的顯著性較強(qiáng)。盈利因子系數(shù)的符號為負(fù)，即股票的超額收益率隨著盈利能力的增強(qiáng)而減弱，這與理論上的認(rèn)知有些相悖。說明中國市場上，上市公司的盈利水平往往是被忽視的，甚至具有相反的影響。這可能與我國的不對稱信息問題有關(guān)。由于信息監(jiān)管不力，市場規(guī)范程度較低，不對稱信息問題比較嚴(yán)重，企業(yè)真實的盈利能力可能與披露的報表中的數(shù)據(jù)是有一定差異的。

而在通過顯著性水平檢驗的大部分投資組合里，投資因子的系數(shù)符號為正，即股票的超額收益率與投資水平之間成正比例關(guān)系，即隨著投資水平的提高而增加。說明投資者較為看好一個公司未來的發(fā)展水平，即看好投資占比較高的公司，認(rèn)為這些公司未來是具有較好的發(fā)展前景的。

六、結(jié)論

五因子模型主要是通過對美國股票市場的分析得出的，成熟的股票市場更關(guān)注公司的價值，倡導(dǎo)價值投資，而我國股票市場發(fā)展時間尚短，信息不對稱現(xiàn)象較嚴(yán)重，定價效率不足。實證結(jié)果表明，對我國股票市場來說，市值效應(yīng)、價值效應(yīng)都十分明顯，而盈利能力效應(yīng)和投資水平效應(yīng)在各個投資組合的表現(xiàn)較為不穩(wěn)定，即這三個因子對股票超額收益率的解釋存在一定的不確定性。

此外，在顯著的組合中，公司的盈利能力與其股票的超額回報率之間成負(fù)相關(guān)關(guān)系，即盈利能力越強(qiáng)的公司其股票的收益率反而更低，說明投資者們并不看好目前具有盈利能力的企業(yè)，而是更看重企業(yè)未來的發(fā)展空間。這反映了兩個市場投資者理念和策略的差異。同時，我國投資者對資本市場投資的信息傳遞機(jī)制與美國等發(fā)達(dá)資本市場仍然具有一定的差距。

參考文獻(xiàn)

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作者簡介：崔桂榕（1994.07），女，漢族，廣東茂名，碩士研究生，華南理工大學(xué)，公司金融。