●陳 潔

證券發(fā)行管理模式的選擇可以說(shuō)是一國(guó)資本市場(chǎng)政府和市場(chǎng)關(guān)系本質(zhì)的集中體現(xiàn)。在政府與市場(chǎng)關(guān)系的視閾下考察我國(guó)證券發(fā)行管理制度從審批制向注冊(cè)制的改革過(guò)程，它不僅是監(jiān)管層面對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的認(rèn)識(shí)不斷深入的過(guò)程，同時(shí)也是資本市場(chǎng)不斷調(diào)整政府與市場(chǎng)關(guān)系并將其調(diào)整結(jié)果予以制度化規(guī)范化的過(guò)程。從2013年11月12日，十八屆三中全會(huì)通過(guò)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，首次在中央文件明確提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，到2014年5月8日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，提出“積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”的意見(jiàn)，再到2015年4月22日，十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第十四次會(huì)議審議了《證券法》修訂草案，初步勾畫(huà)了股票發(fā)行注冊(cè)制的規(guī)則框架，直至2015年12月，全國(guó)人大常委會(huì)做出決定，授權(quán)國(guó)務(wù)院調(diào)整現(xiàn)行《證券法》關(guān)于股票核準(zhǔn)制的規(guī)定，對(duì)注冊(cè)制改革的具體制度做出專門安排，可以說(shuō)，注冊(cè)制在我國(guó)資本市場(chǎng)的推出已經(jīng)超越了可行性論證階段，正進(jìn)入具體制度的設(shè)計(jì)和實(shí)施階段?！?〕參見(jiàn)唐應(yīng)茂：《股票發(fā)行注冊(cè)制改革的內(nèi)涵、本質(zhì)和措施》，《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2016年第5期。而習(xí)主席在首屆中國(guó)進(jìn)口博覽會(huì)上宣布：“將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制”，無(wú)疑為我國(guó)注冊(cè)制的推出吹響了號(hào)角。在科創(chuàng)板注冊(cè)制即將揚(yáng)帆起航的時(shí)刻，集聚共識(shí)，統(tǒng)籌兼顧，進(jìn)一步明確科創(chuàng)板與注冊(cè)制銜接的核心機(jī)制與實(shí)施路徑，并提出切實(shí)可行、科學(xué)有效的風(fēng)險(xiǎn)防范舉措尤為迫切。

一、科創(chuàng)板的基本定位及其試點(diǎn)注冊(cè)制的制度預(yù)設(shè)目標(biāo)

（一）科創(chuàng)板的基本定位

1.市場(chǎng)定位?？苿?chuàng)板是“科技創(chuàng)新板”的簡(jiǎn)稱。關(guān)于科創(chuàng)板的基本定位，證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)》中指出，“試點(diǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)是符合國(guó)家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，且達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)?！倍秶?guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)的通知》也明確指出，“深化資本市場(chǎng)改革、擴(kuò)大開(kāi)放，支持創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行證券上市，助力我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提升，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革?！眳⒄丈鲜鲆庖?jiàn)可以看出，在科創(chuàng)板上市的企業(yè)應(yīng)當(dāng)符合兩個(gè)條件：（1）行業(yè)屬性?？苿?chuàng)板企業(yè)所屬行業(yè)應(yīng)當(dāng)是同國(guó)家創(chuàng)新和科技發(fā)展緊密相關(guān)的行業(yè)，包括軟件、集成電路、人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、生物科技等等國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)最主要的產(chǎn)業(yè)，尤其是當(dāng)前國(guó)家重點(diǎn)支持的集成電路、人工智能、生物醫(yī)藥、航空航天、新能源汽車等創(chuàng)新成長(zhǎng)領(lǐng)域。（2）企業(yè)自身?xiàng)l件。科創(chuàng)板企業(yè)必須擁有自身的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，有較高的技術(shù)壁壘，尤其是具備創(chuàng)新性與成長(zhǎng)性。同時(shí)，企業(yè)已經(jīng)跨越創(chuàng)業(yè)階段，在國(guó)內(nèi)甚至全球有一定行業(yè)地位和影響力。盡管不要求科創(chuàng)板企業(yè)連續(xù)盈利，但企業(yè)需有一定收入規(guī)模，在本行業(yè)中已有一席之地。

2.科創(chuàng)板與其他板塊的關(guān)系。首先，科創(chuàng)板和上海證券交易所主板的關(guān)系。從市場(chǎng)定位來(lái)看，上交所主板市場(chǎng)主要定位于為境內(nèi)外大中型成長(zhǎng)企業(yè)與成熟企業(yè)服務(wù)，是資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要渠道?？苿?chuàng)板則主要定位于已跨越創(chuàng)業(yè)階段、具有一定規(guī)模的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)?！?〕新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)屬于《“十二五”國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》等國(guó)家有關(guān)文件明確的新興產(chǎn)業(yè)或者其他戰(zhàn)略意義明顯的新興產(chǎn)業(yè)；創(chuàng)新型企業(yè)主要包括科技創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新及其他創(chuàng)新型企業(yè)。不過(guò)，科創(chuàng)板企業(yè)目前暫時(shí)排除商業(yè)模式創(chuàng)新、網(wǎng)絡(luò)游戲、區(qū)塊鏈、網(wǎng)絡(luò)直播等行業(yè)。參見(jiàn)《科創(chuàng)板最新政策已出！》， https://www.toutiao.com/a6635922802589303310/，2018年12月15日訪問(wèn)。由于科創(chuàng)板強(qiáng)調(diào)企業(yè)的創(chuàng)新性與成長(zhǎng)性，因此，科創(chuàng)板設(shè)置多樣化且低于主板的上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，與主板差異化發(fā)展，共同構(gòu)成上交所多層級(jí)藍(lán)籌市場(chǎng)體系。其次，上交所科創(chuàng)板和深交所創(chuàng)業(yè)板的關(guān)系。根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》起草說(shuō)明，創(chuàng)業(yè)板是主要面向自主創(chuàng)新及其他成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的新市場(chǎng)，對(duì)企業(yè)所屬行業(yè)并沒(méi)有明確限定，而科創(chuàng)板上市主體限定為國(guó)家有關(guān)文件明確的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)與創(chuàng)新特征明顯的企業(yè)。同時(shí)，科創(chuàng)板主要側(cè)重于已經(jīng)跨越創(chuàng)業(yè)階段，具有一定規(guī)模的企業(yè)，上市門檻相對(duì)較高。因此，上交所的科創(chuàng)板與深交所的創(chuàng)業(yè)板在功能和企業(yè)范圍上，可能略有重合，但整體上是一種錯(cuò)位發(fā)展、良性競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系。此外，關(guān)于上交所科創(chuàng)板和新三板的關(guān)系。新三板主要面向民營(yíng)中小微企業(yè)，門檻較低?？苿?chuàng)板屬于主板市場(chǎng)，門檻高，要求的企業(yè)規(guī)模相對(duì)較大。兩者在創(chuàng)新企業(yè)方面雖有所交集，但科創(chuàng)板企業(yè)的創(chuàng)新性特征較新三板企業(yè)無(wú)疑更顯著突出。

值得強(qiáng)調(diào)的是，我國(guó)現(xiàn)有的上交所的主板市場(chǎng)與深交所的中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，在監(jiān)管制度、市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制、投資者分類和準(zhǔn)入制度等方面具有趨同性，不同市場(chǎng)板塊之間的特點(diǎn)與差異不明顯，尤其是現(xiàn)有的板塊分層在服務(wù)新興創(chuàng)新企業(yè)方面有所不足，資本市場(chǎng)支持發(fā)展新興企業(yè)這一國(guó)家戰(zhàn)略的功能定位不突出。因此，科創(chuàng)板盡管介于創(chuàng)業(yè)板和主板之間，但又有自身明確的功能定位。不同板塊之間各自發(fā)揮其特有的功能，并在一定程度上形成良性競(jìng)爭(zhēng)，以更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)功能，服務(wù)于我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（二）科創(chuàng)板率先試點(diǎn)注冊(cè)制的制度預(yù)設(shè)目標(biāo)

注冊(cè)制是我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展方向?？苿?chuàng)板注冊(cè)制的推出，一方面是要增強(qiáng)境內(nèi)資本市場(chǎng)服務(wù)創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的能力、提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，破解科創(chuàng)企業(yè)融資困局；另一方面，科創(chuàng)板是制度增量改革的試點(diǎn)，通過(guò)在發(fā)行上市交易監(jiān)管配置方面進(jìn)行相關(guān)自主創(chuàng)新，形成可以復(fù)制、推廣的經(jīng)驗(yàn)，再對(duì)存量市場(chǎng)進(jìn)行改造和優(yōu)化。〔3〕參見(jiàn)《上交所資本市場(chǎng)研究所：科創(chuàng)板2019年大概率推出》，https://www.wdzj.com/hjzs/ptsj/20181214/910190-1.html，2018年12月14日訪問(wèn)。此外，由于科創(chuàng)板是一個(gè)獨(dú)立的板塊，跟原有的板塊彼此隔離，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制可以減少對(duì)市場(chǎng)的影響，盡量避免市場(chǎng)震蕩。

1.支持新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，落實(shí)國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略。與間接融資相較，直接融資的制度安排無(wú)疑更適合支持創(chuàng)新和未來(lái)不確定性較大的企業(yè)發(fā)展?？苿?chuàng)板注冊(cè)制的推出，就是要順應(yīng)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的發(fā)展規(guī)律，加大直接融資對(duì)新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)行上市的支持。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)監(jiān)管理念與制度設(shè)計(jì)相對(duì)滯后，從而造成了大量創(chuàng)新企業(yè)赴海外上市，境內(nèi)資本市場(chǎng)錯(cuò)失了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展紅利?？苿?chuàng)板注冊(cè)制就是貫徹落實(shí)國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的重要舉措，對(duì)于落實(shí)科技強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略和創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略無(wú)疑具有非常重大的意義。同時(shí)，科創(chuàng)板在上海推出，有利于調(diào)整優(yōu)化資本市場(chǎng)的布局，形成三足鼎立的局面，最終形成北京、上海、深圳三個(gè)交易所之間的良性競(jìng)爭(zhēng)，共同服務(wù)于中國(guó)的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長(zhǎng)性的中小企業(yè)?！?〕參見(jiàn)《上交所增設(shè)科創(chuàng)板對(duì)新三板的影響分析》，http://www.sohu.com/a/273516482_473256，2018年12月15日訪問(wèn)。

2.支持上海國(guó)際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)。作為資本市場(chǎng)的前沿陣地，上交所的輝煌成就毋庸置疑。但與此同時(shí)，單一的內(nèi)部層次結(jié)構(gòu)和過(guò)高的上市條件對(duì)上交所市場(chǎng)的發(fā)展和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力構(gòu)成掣肘，也與將上海打造成國(guó)際金融中心的定位不相符合。為拓展資本市場(chǎng)廣度和深度，從資本市場(chǎng)層面落實(shí)國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，上交所內(nèi)在的運(yùn)行機(jī)制與結(jié)構(gòu)性的制度安排還亟待改進(jìn)。通過(guò)增設(shè)科創(chuàng)板，一方面完善上交所市場(chǎng)內(nèi)部分層并通過(guò)差異化的上市條件，形成主板、科創(chuàng)板差異化發(fā)展的新格局，從而有利于支持滬深交易所有序開(kāi)展全面競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)對(duì)不同行業(yè)、不同發(fā)展階段企業(yè)的服務(wù)全覆蓋。另一方面，科創(chuàng)板的創(chuàng)設(shè)無(wú)疑也是支持上海國(guó)際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)的城市定位的一個(gè)重大舉措。

3.為資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新提供試驗(yàn)田，為與國(guó)際接軌做好準(zhǔn)備。“不斷完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度”是科創(chuàng)板成為整個(gè)資本市場(chǎng)制度試驗(yàn)場(chǎng)所的又一使命。據(jù)悉，科創(chuàng)板不僅對(duì)發(fā)行制度實(shí)施更加市場(chǎng)化的改革，同時(shí)，將對(duì)交易機(jī)制進(jìn)行系列創(chuàng)新，如將在漲跌幅限制、股價(jià)波動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制、做市商機(jī)制等方面進(jìn)行市場(chǎng)化的、對(duì)標(biāo)國(guó)際市場(chǎng)的創(chuàng)新，以提高市場(chǎng)定價(jià)效力?！?〕《科創(chuàng)板2019年上半年推出是大概率事件》，http://www.cngold.com.cn/20181214d1703n326184343.html，2018年12月14日訪問(wèn)。此外，停牌和增減持機(jī)制方面，科創(chuàng)板可能對(duì)停牌進(jìn)行更嚴(yán)格的限制，同時(shí)放開(kāi)對(duì)增減持規(guī)模和類型的限制，以進(jìn)一步與國(guó)際接軌。概而言之，在注冊(cè)制之外，科創(chuàng)板也要積極探索和完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度,在充分借鑒國(guó)際資本市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，與中國(guó)特色相結(jié)合，為我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步改革積累經(jīng)驗(yàn)、創(chuàng)造條件、打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

二、科創(chuàng)板注冊(cè)制的核心實(shí)施機(jī)制分析

盡管學(xué)界對(duì)注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的界限始終存在認(rèn)識(shí)上的分歧，但基本的共識(shí)是，注冊(cè)制和核準(zhǔn)制的本質(zhì)差異是由誰(shuí)來(lái)判斷發(fā)行證券的品質(zhì)，或者說(shuō)，“政府在出售證券的品質(zhì)挑選上扮演什么樣的角色。”〔6〕彭冰：《信息披露是注冊(cè)制的核心》，載《證券法苑》第12卷。注冊(cè)制是通過(guò)信息披露的要求，更多通過(guò)市場(chǎng)和中介機(jī)構(gòu)來(lái)挑選出售證券的品質(zhì)，最終由投資者自己來(lái)做投資價(jià)值判斷；核準(zhǔn)制則由政府直接對(duì)出售證券的品質(zhì)做出投資價(jià)值判斷。注冊(cè)制和核準(zhǔn)制各有優(yōu)劣，視不同國(guó)家在市場(chǎng)發(fā)展的不同階段而采用。具體到某一特定國(guó)家的特定時(shí)期，在選擇采用何種發(fā)審體制或決定是否改革現(xiàn)行體制時(shí)，應(yīng)先對(duì)現(xiàn)行發(fā)審制度的運(yùn)行情況及其所處的證券市場(chǎng)狀況進(jìn)行分析。〔7〕參見(jiàn)馬婧妤：《核準(zhǔn)制VS注冊(cè)制：股市市場(chǎng)特征決定發(fā)行體制》，《上海證券報(bào)》2010 年 5 月 17 日第4版。立足我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)發(fā)展階段與監(jiān)管水平，科創(chuàng)板注冊(cè)制的推出，不僅要強(qiáng)調(diào)發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的功能，同時(shí)，還要統(tǒng)籌考慮信息披露、投資者保護(hù)、退市安排等諸多問(wèn)題，并建立起與市場(chǎng)主體成熟程度相適應(yīng)的一系列配套制度進(jìn)行保障。

（一）發(fā)行方式與特定投資者的條件設(shè)置

1.科創(chuàng)板注冊(cè)制發(fā)行方式的探討。證券發(fā)行是投融資雙方建立合同關(guān)系實(shí)現(xiàn)資金募集的過(guò)程。由于證券公開(kāi)發(fā)行本質(zhì)上是一種涉眾性的契約法律關(guān)系，基于保護(hù)投資者的宗旨，各國(guó)對(duì)公開(kāi)發(fā)行都要予以明確的界定。我國(guó) 2005 年《證券法》第 10 條規(guī)定了證券公開(kāi)發(fā)行的兩種方式，一是向不特定對(duì)象發(fā)行證券；二是向累計(jì)超過(guò)二百人的特定對(duì)象發(fā)行證券。其中，將向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)200 人的行為納入公開(kāi)發(fā)行范疇，其實(shí)是使用管理證券私募的方法監(jiān)管公開(kāi)發(fā)行,但較一般私募在發(fā)行對(duì)象和范圍上有所擴(kuò)大，較一般的公開(kāi)發(fā)行，在程序上又較為簡(jiǎn)便快捷，為我國(guó)所特有。〔8〕參見(jiàn)彭冰：《構(gòu)建針對(duì)特定對(duì)象的公開(kāi)發(fā)行制度》，《法學(xué)》2006年第5期。

如何理解第二種公開(kāi)發(fā)行方式中的對(duì)象特定問(wèn)題，遵循發(fā)行對(duì)象能否事先確定的思路，業(yè)界有兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，發(fā)行之前就能具體確定發(fā)行對(duì)象（受要約人），才是特定對(duì)象；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，發(fā)行之前只要確定了具體條件，即便沒(méi)有確定具體的受要約人，符合條件的人也是特定對(duì)象。就域外經(jīng)驗(yàn)及我國(guó)市場(chǎng)實(shí)踐來(lái)看，第二種觀點(diǎn)逐漸廣為接受。究其因，發(fā)行核準(zhǔn)制度的立法目的在于為投資者提供適當(dāng)?shù)谋Ｗo(hù)，因此，在界定發(fā)行對(duì)象是否特定時(shí)，也應(yīng)當(dāng)看該發(fā)行對(duì)象是否需要發(fā)行核準(zhǔn)程序的保護(hù)。特定對(duì)象就是以一定的標(biāo)準(zhǔn)篩選出來(lái)的、不同于普通投資公眾的特殊發(fā)行對(duì)象。美國(guó)SEC相繼推出146規(guī)則和D條例，從經(jīng)濟(jì)實(shí)力、專業(yè)技能、與發(fā)行人的關(guān)系等角度規(guī)定了篩選發(fā)行對(duì)象的標(biāo)準(zhǔn)。其基本的邏輯就在于這些對(duì)象能夠獲得所需要的相關(guān)信息或者可以從專業(yè)人士那里獲得幫助，以致于不需要《證券法》強(qiáng)制信息披露制度的保護(hù)。這種觀點(diǎn)也得到美國(guó)最高法院在Ralston Purina案中的贊同。〔9〕參見(jiàn)北京大學(xué)課題組：《證券發(fā)行法律制度完善研究》，載《證券法苑》第10卷。

就科創(chuàng)板而言，由于科創(chuàng)板企業(yè)強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新性和成長(zhǎng)性，其質(zhì)量存在不確定性，股價(jià)的波動(dòng)會(huì)比較大，基于投資者準(zhǔn)入門檻與公司質(zhì)量的逆相關(guān)關(guān)系，必須考慮科創(chuàng)板投資者的適當(dāng)性問(wèn)題。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的《答記者問(wèn)》，“證監(jiān)會(huì)將指導(dǎo)上交所針對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的特點(diǎn)，在資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等方面加強(qiáng)科創(chuàng)板投資者適當(dāng)性管理，引導(dǎo)投資者理性參與。鼓勵(lì)中小投資者通過(guò)公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資，分享創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展成果?！笨梢钥闯?，科創(chuàng)板企業(yè)向投資者募集資金包括兩種方式：一是普通投資者通過(guò)公募基金方式參與；二是投資者直接參與，但投資者有適當(dāng)性要求。換言之，科創(chuàng)板企業(yè)的首次公開(kāi)發(fā)行實(shí)際上是采取了《證券法》第 10 條規(guī)定的第 2 種方式，即向累計(jì)超過(guò)二百人的特定對(duì)象發(fā)行證券。這種首次公開(kāi)發(fā)行方式使科創(chuàng)板與其他大多數(shù)主板企業(yè)面向不特定對(duì)象的首次公開(kāi)發(fā)行方式區(qū)別開(kāi)來(lái)，而這種向特定對(duì)象發(fā)行的首次公開(kāi)發(fā)行方式無(wú)疑是由科創(chuàng)板企業(yè)的屬性以及我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展水平、投資者成熟程度所共同決定的。

2.科創(chuàng)板特定投資者條件的設(shè)定。科創(chuàng)板的公開(kāi)發(fā)行是向符合一定條件的不特定投資者發(fā)行。如何界定投資者的條件涉及到投資者保護(hù)與促進(jìn)創(chuàng)新企業(yè)融資、發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的平衡。美國(guó)SEC的條例D中規(guī)定的獲許投資者（accredited investors）的概念被廣為借鑒，其主要采納了三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：（1）投資經(jīng)驗(yàn)：主要是機(jī)構(gòu)投資者和私人商業(yè)開(kāi)發(fā)公司；（2）和發(fā)行人的關(guān)系：發(fā)行人的董事和高級(jí)管理人員；（3）財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)?！?0〕同前注〔8〕，彭冰文。上述標(biāo)準(zhǔn)也已經(jīng)在我國(guó)不同市場(chǎng)中得到不同程度的借鑒運(yùn)用。結(jié)合科創(chuàng)板的市場(chǎng)定位，其特定投資者的條件設(shè)置可以采取以下思路：

(1)金融機(jī)構(gòu)類投資者。包括證券公司、期貨公司、基金公司及其子公司、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、信托公司和財(cái)務(wù)公司等以及依法備案或者登記的證券公司子公司、期貨公司子公司、私募基金管理人。金融機(jī)構(gòu)是證券市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)者，擁有很高的專業(yè)程度和豐厚的財(cái)力，具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力，在某種程度上處于比發(fā)行人更強(qiáng)勢(shì)的地位。因此，對(duì)金融機(jī)構(gòu)不需要再設(shè)特殊的條件限制。至于金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融產(chǎn)品，包括資管計(jì)劃、信托計(jì)劃以及契約型私募基金等，盡管并不是我國(guó)法律意義上的民商事主體，但資管類產(chǎn)品“客體主體化”的發(fā)展趨勢(shì)，使其作為一種特殊機(jī)構(gòu)投資者的主體地位已得到不同程度的承認(rèn)，〔11〕具體表現(xiàn)為：①在證券市場(chǎng)，中證登對(duì)于特殊機(jī)構(gòu)及產(chǎn)品開(kāi)設(shè)獨(dú)立的證券賬戶并登記其名下證券，證監(jiān)會(huì)對(duì)于上述賬戶作為上市公司股東的資格也給予了認(rèn)可；②在銀行間市場(chǎng)，銀登中心對(duì)信托計(jì)劃或理財(cái)計(jì)劃作為交易主體給予登記確認(rèn)；③在私募領(lǐng)域，基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)各種私募基金產(chǎn)品(包括資管計(jì)劃)給予備案；④2016年央行8號(hào)文將資管計(jì)劃、理財(cái)計(jì)劃等均視為非法人合格機(jī)構(gòu)投資者。參見(jiàn)劉燕、樓建波：《企業(yè)并購(gòu)中的資管計(jì)劃》，《清華法學(xué)》2016年第6期。尤其是中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)范性文件承認(rèn)了上述金融產(chǎn)品的投資主體地位。〔12〕如《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》第13條。因此，可以將由金融機(jī)構(gòu)發(fā)行、由金融機(jī)構(gòu)操作的各類資管產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)股票的行為視作金融機(jī)構(gòu)的投資活動(dòng)。

（2）非金融類的法人或其他組織。對(duì)非金融類的法人或其他組織，各國(guó)主要是借助財(cái)力標(biāo)準(zhǔn)來(lái)認(rèn)定其是否為特定對(duì)象。證監(jiān)會(huì)頒布的《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》規(guī)定了“依法設(shè)立且凈資產(chǎn)不低于一定指標(biāo)的法人或者其他組織”為合格投資者。在科創(chuàng)板公開(kāi)發(fā)行中，也可以沿用上述以財(cái)力標(biāo)準(zhǔn)為主的做法，或者同時(shí)輔以必要的經(jīng)驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。

（3）自然人投資者。對(duì)自然人投資者，一是通過(guò)財(cái)力標(biāo)準(zhǔn)和成熟性標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行雙重考察。二是利用特殊關(guān)系標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行考察。讓有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的投資者參與科創(chuàng)板市場(chǎng)投資。〔13〕參見(jiàn)張異冉：《論證券發(fā)行中的“特定對(duì)象”》，載《商法界論集》第2卷。證監(jiān)會(huì)頒布的《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》規(guī)定了“在一定時(shí)期內(nèi)擁有符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的金融資產(chǎn)價(jià)值不低于人民幣50萬(wàn)元， 且具有2年以上金融產(chǎn)品投資經(jīng)歷或者2年以上金融行業(yè)及相關(guān)工作經(jīng)歷的自然人?！庇捎诳苿?chuàng)板市場(chǎng)企業(yè)質(zhì)量總體上優(yōu)于區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)企業(yè)，原則上投資者條件的設(shè)置可以低于上述標(biāo)準(zhǔn)。但筆者以為，立足金融資產(chǎn)和投資經(jīng)驗(yàn)兩個(gè)基本點(diǎn)，科創(chuàng)板投資者條件設(shè)置可以介于創(chuàng)業(yè)板和新三板之間，例如2年股票交易經(jīng)驗(yàn)和100萬(wàn)市值的金融資產(chǎn)。待科創(chuàng)板運(yùn)行一段時(shí)間后，再視市場(chǎng)行情逐步降低門檻條件。當(dāng)然，這些條件設(shè)置能否在促進(jìn)創(chuàng)新企業(yè)融資、發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的進(jìn)程中發(fā)揮功效，尚有待實(shí)踐檢驗(yàn)。

（4）發(fā)行公司的股東。公司股東可能是金融機(jī)構(gòu)類投資者，也可能是普通法人或其它組織，還可能是自然人投資者。盡管《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》第18條規(guī)定公司股東不受特定對(duì)象的資格要求限制，但僅僅依靠公司股東的身份就被歸為特定對(duì)象的認(rèn)識(shí)是值得商榷的。對(duì)自然人股東，基于公司規(guī)模的大小以及股東地位的不同，股東獲取信息的能力顯然是不同的。因此，應(yīng)當(dāng)視公司具體情況以及股東的具體情形確定其是否屬于特定對(duì)象。一般而言，公司高管與持股數(shù)排名靠前的股東可以被納入特定對(duì)象的范疇。

（二）發(fā)行注冊(cè)與上市審核的基本安排

1.注冊(cè)制下證監(jiān)會(huì)與交易所的審核分工。證券的公開(kāi)上市需要經(jīng)歷發(fā)行注冊(cè)以及上市核準(zhǔn)兩個(gè)環(huán)節(jié)。盡管各國(guó)發(fā)行上市的審核機(jī)制各不相同，但大體而言，多由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)發(fā)行注冊(cè)，證券交易所負(fù)責(zé)上市審核，二者獨(dú)立分工。注冊(cè)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要依據(jù)信息披露原則進(jìn)行形式審查，原則上不對(duì)公司的盈利、管理等實(shí)質(zhì)性內(nèi)容設(shè)置門檻，即僅關(guān)注公司“是否披露了所有投資者關(guān)心的信息”。各交易所的上市審核原則主要是根據(jù)各自的上市條件對(duì)擬上市公司加以遴選。至于選擇什么樣的股票在證券交易所上市交易，要兼顧交易安全與交易活躍兩個(gè)因素，前者側(cè)重于保護(hù)投資者權(quán)益，后者側(cè)重于證券市場(chǎng)的發(fā)展。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)在核準(zhǔn)制下，由于發(fā)行是實(shí)質(zhì)審核，發(fā)行條件較高，為節(jié)省成本及監(jiān)管資源，發(fā)行審吸收了上市審，即除特殊例外情形下，個(gè)別公司公開(kāi)發(fā)行但未能上市外，公開(kāi)發(fā)行和上市總體呈現(xiàn)聯(lián)動(dòng)狀態(tài)，注冊(cè)審核和上市審核一定程度上出現(xiàn)競(jìng)合的狀態(tài)。這種審核機(jī)制，一方面占用了巨大的監(jiān)管資源，影響市場(chǎng)融資效率，另一方面是以失去上市條件的調(diào)節(jié)作用為代價(jià)。在證券市場(chǎng)發(fā)展初期，這種代價(jià)似乎不可避免，但隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展和證券法律制度的健全，沒(méi)有必要再繼續(xù)采取這種有代價(jià)的做法?！?4〕參見(jiàn)陳甦：《證券法專題研究》，高等教育出版社2006年版，第90頁(yè)。因此，在科創(chuàng)板注冊(cè)制下，最核心的制度設(shè)計(jì)就是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施形式審查，具體的實(shí)質(zhì)條件則交由各證券交易所按各自的上市標(biāo)準(zhǔn)予以審核。在這種審核機(jī)制下，由于交易所上市條件較高，發(fā)行注冊(cè)并無(wú)實(shí)質(zhì)性門檻，因此，科創(chuàng)板注冊(cè)制采取的應(yīng)該是交易所上市審核在前，證監(jiān)會(huì)注冊(cè)審查在后，即上市審吸收注冊(cè)審的方式。通常交易所會(huì)先同意上市，監(jiān)管機(jī)構(gòu)再宣布注冊(cè)表生效；若公司沒(méi)有達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，交易所不同意上市，則監(jiān)管機(jī)構(gòu)也不會(huì)宣布注冊(cè)表生效。具體方式上，可以借鑒香港的做法，即上市申請(qǐng)人只需將有關(guān)材料提交聯(lián)交所，由聯(lián)交所負(fù)責(zé)核查申請(qǐng)人是否符合上市條件；聯(lián)交所將材料副本轉(zhuǎn)交香港證監(jiān)會(huì)，香港證監(jiān)會(huì)可以行使法定調(diào)查權(quán)，對(duì)違規(guī)行為進(jìn)行調(diào)查。〔15〕參見(jiàn)蘇盼：《注冊(cè)制背景下的保薦人制度改革：香港對(duì)大陸的啟示》，載《證券法苑》第9卷。

在證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)審核與交易所主導(dǎo)審核孰優(yōu)孰劣的問(wèn)題上，見(jiàn)仁見(jiàn)智，但客觀而言，盡管證監(jiān)會(huì)審核具有天然的公正、權(quán)威的優(yōu)勢(shì)，但由交易所審查的優(yōu)勢(shì)無(wú)疑更為突出。一方面，交易所具有大批專業(yè)人才，對(duì)IPO相關(guān)審核有著豐富的經(jīng)驗(yàn)，審核效率可以得到滿足；另一方面，交易所貼近市場(chǎng)，了解市場(chǎng)，尤其交易所審核可以使IPO審核與后續(xù)的上市公司持續(xù)監(jiān)管保持必要的銜接和協(xié)調(diào)，在監(jiān)管的理念、方法、標(biāo)準(zhǔn)和尺度上也可以保持一致性，無(wú)疑有利于市場(chǎng)的良性運(yùn)行。

2.注冊(cè)條件和上市標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)置。注冊(cè)條件和上市條件的改革，是核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變的核心內(nèi)容之一，也是現(xiàn)行《證券法》修改的核心內(nèi)容之一。核準(zhǔn)制下，盡管證券法第13條規(guī)定了注冊(cè)發(fā)行條件，但由于第13條缺乏實(shí)質(zhì)性可操作性標(biāo)準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)實(shí)際上是按《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定的五大類36項(xiàng)發(fā)行條件篩選優(yōu)質(zhì)上市公司。這五大類36項(xiàng)發(fā)行條件不僅使證監(jiān)會(huì)因擴(kuò)大解釋了證券法第13條的規(guī)定而飽受非議，實(shí)踐中，因發(fā)行條件過(guò)多過(guò)嚴(yán)導(dǎo)致發(fā)行效率低下，發(fā)行流程具有極大的不確定性，資本市場(chǎng)難以滿足不同行業(yè)、不同類型、不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需求，尤其是對(duì)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。注冊(cè)制下，發(fā)行注冊(cè)是形式審查，上市條件才是證券集中市場(chǎng)選擇上市公司的標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)質(zhì)上也就是選擇上市股票的標(biāo)準(zhǔn)。這種監(jiān)管層發(fā)行信披審核與交易所實(shí)質(zhì)性篩選相結(jié)合的方式，既保證了企業(yè)上市流程高效順暢，又注重證券交易所的對(duì)證券市場(chǎng)的自律作用，避免了大量劣質(zhì)企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)，保證上市公司的整體質(zhì)量和市場(chǎng)交易的活躍?！?6〕同前注〔14〕，陳甦書(shū)，第 89 頁(yè)。

針對(duì)科創(chuàng)板注冊(cè)制，基于科創(chuàng)板企業(yè)在行業(yè)屬性、業(yè)務(wù)模式、盈利水平、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等方面與主板企業(yè)存在較大差異，為了對(duì)各種不同類型、不同規(guī)模、不同產(chǎn)業(yè)屬性的企業(yè)提供融資便利，科創(chuàng)板注冊(cè)條件和上市標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)置主要是以上市標(biāo)準(zhǔn)為中心，以注冊(cè)條件為輔助，強(qiáng)調(diào)上市標(biāo)準(zhǔn)的多樣性，淡化盈利能力的重要性。具體而言，現(xiàn)行核準(zhǔn)制下絕大部分發(fā)行條件不再保留，改為信息披露事項(xiàng)，相應(yīng)的審核要點(diǎn)轉(zhuǎn)化為信息披露要求或關(guān)注點(diǎn)；過(guò)去的“條件式”規(guī)定基本全部轉(zhuǎn)換為發(fā)行人信息披露的要求以及中介機(jī)構(gòu)的盡調(diào)核查。至于具體的上市條件，與主板相比，科創(chuàng)板要特別關(guān)注企業(yè)發(fā)展敏感期和產(chǎn)業(yè)發(fā)展關(guān)鍵期，而不是僅僅關(guān)注所謂的營(yíng)收指標(biāo)、財(cái)務(wù)指標(biāo)、盈利指標(biāo)、估值指標(biāo)，企業(yè)的價(jià)值應(yīng)該交給市場(chǎng)判斷。根據(jù)科創(chuàng)板企業(yè)特點(diǎn)，新的上市條件主要有以下三方面特征：

（1）盈利指標(biāo)的淡化?，F(xiàn)有發(fā)行條件中，不論主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板，盈利指標(biāo)都是核心。但盈利作為反映企業(yè)過(guò)去經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)，僅能為投資者提供一定參考價(jià)值，而不能代表企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?，因而無(wú)法真實(shí)反映企業(yè)價(jià)值。更為重要的是，較高的凈利潤(rùn)門檻就把成長(zhǎng)型初創(chuàng)型企業(yè)拒之門外。事實(shí)上，這也是導(dǎo)致大量尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸和高新技術(shù)企業(yè)赴海外上市的重要原因。可以說(shuō)，即便盈利指標(biāo)對(duì)于主板具有較為重要的基礎(chǔ)性判斷作用，但在科創(chuàng)板相對(duì)價(jià)值較小，故要放棄現(xiàn)行關(guān)于“持續(xù)盈利能力”的要求，為科創(chuàng)板設(shè)置不含盈利要求的可選指標(biāo)，從而支持戰(zhàn)略新興企業(yè)上市融資。

（2）市值指標(biāo)的引入。與盈利指標(biāo)相較，市值作為綜合反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況和投資者預(yù)期的指標(biāo)，通過(guò)與其他財(cái)務(wù)指標(biāo)組合，可以客觀地反映一級(jí)市場(chǎng)公允定價(jià)，也更符合上市公司的價(jià)值創(chuàng)造、發(fā)現(xiàn)和管理的理念，對(duì)于新類型企業(yè)具有特別重要的指標(biāo)意義。因此，科創(chuàng)板可以引入以市值為核心的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，并設(shè)置以市值為核心的上市標(biāo)準(zhǔn)，以利于吸納未盈利企業(yè)或微利企業(yè)上市，發(fā)揮科創(chuàng)板的核心功能。

（3）針對(duì)不同類型的行業(yè)設(shè)定更加靈活的上市標(biāo)準(zhǔn)。除合規(guī)性條款〔17〕比如依法設(shè)立、合法存續(xù)、股權(quán)清晰、發(fā)行人董監(jiān)高的任職資格等規(guī)定的條款。和兜底條款〔18〕主要是指通過(guò)行業(yè)組織的自律規(guī)范，防止存在違背公序良俗、國(guó)家宏觀調(diào)控政策、可能嚴(yán)重?fù)p害公眾投資者合法權(quán)益情形的發(fā)行人上市融資的條款。外，在量化指標(biāo)條款方面，科創(chuàng)板可以針對(duì)不同類型的企業(yè)設(shè)置“市值”、“市值-收入”、“凈利潤(rùn)-研發(fā)投入”等多套上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)制度，使得科創(chuàng)板能夠根據(jù)不同類型科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的差異化特點(diǎn)，將不同發(fā)展階段、不同產(chǎn)業(yè)特征和不同商業(yè)模式的科創(chuàng)企業(yè)納入上市主體范圍?！?9〕參見(jiàn)《關(guān)于上海證券交易所設(shè)立新興板的請(qǐng)示（全文）》，http://www.tanpaifang.com/zhengcefagui/2015/122949820.html，2018年12月16日訪問(wèn)。借鑒納斯達(dá)克的經(jīng)驗(yàn)：對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高的小型企業(yè)，納斯達(dá)克增加以“股東權(quán)益”為核心的上市標(biāo)準(zhǔn)；對(duì)于處于高成長(zhǎng)階段的中型企業(yè)，納斯達(dá)克制定更加靈活多元的上市標(biāo)準(zhǔn)，除“股東權(quán)益”指標(biāo)外，還設(shè)有“市值”、“總資產(chǎn)+收入”等標(biāo)準(zhǔn)；對(duì)于大型成熟企業(yè)，納斯達(dá)克制定較為嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)盈利和現(xiàn)金流均有一定要求，設(shè)有“稅前利潤(rùn)”、“市值+總收入+現(xiàn)金流”、“市值”等指標(biāo)?！?0〕參見(jiàn)浦泓毅：《科創(chuàng)板入場(chǎng)券該由誰(shuí)簽發(fā)？他山之石可以攻玉》，《上海證券報(bào)》2018 年 12 月 7 日第8版。

（三）中介機(jī)構(gòu)的歸位盡責(zé)

在市場(chǎng)化程度較高的證券市場(chǎng)中，公司發(fā)行證券籌集資金，是建立在企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)和中介機(jī)構(gòu)的信用擔(dān)保之上。證券發(fā)行的市場(chǎng)化，就是要由中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)起證券市場(chǎng)的監(jiān)管責(zé)任。在證券發(fā)行過(guò)程中，中介機(jī)構(gòu)不僅是一個(gè)證券業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)者，而且對(duì)證券發(fā)行承擔(dān)著市場(chǎng)秩序維護(hù)者的義務(wù)。中介機(jī)構(gòu)作為市場(chǎng)秩序維護(hù)者的作用，主要是通過(guò)其各自業(yè)務(wù)中承擔(dān)的職責(zé)體現(xiàn)出來(lái)。

我國(guó)在當(dāng)前核準(zhǔn)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擬上市公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。監(jiān)管過(guò)度干預(yù)市場(chǎng)，既影響了監(jiān)管功能的發(fā)揮，又妨礙了市場(chǎng)的培育，中介機(jī)構(gòu)的擔(dān)保功能沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)。以保薦人為例，我國(guó)保薦人制度與核準(zhǔn)制同時(shí)產(chǎn)生，受到核準(zhǔn)制下證券監(jiān)管部門實(shí)質(zhì)審查權(quán)的限制，發(fā)行人最終能否順利上市并不取決于保薦人對(duì)其所進(jìn)行的推薦，保薦制度的功能沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)。相反，保薦人和發(fā)行人“合謀”的現(xiàn)象卻并不鮮見(jiàn)?！?1〕參見(jiàn)《新華社：IPO審批制存缺陷，股市好要多發(fā)新股》， http://money.163.com/13/0411/17/8S6QI6CR00253B0H.html，2013年7月22日訪問(wèn)。究其因，政府和市場(chǎng)主體的角色出現(xiàn)嚴(yán)重錯(cuò)位。在科創(chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制，就是要改變政府和市場(chǎng)主體角色錯(cuò)位的局面，形成政府管披露，券商管定價(jià)，律師管文件這樣各司其職、角色正位的股票發(fā)行體制?！?2〕同前注〔1〕，唐應(yīng)茂文。尤其是信息披露真實(shí)性的把關(guān)主體要由審核部門向中介機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變，要讓中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮資本市場(chǎng)“看門人”的作用，對(duì)發(fā)行人信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整承擔(dān)保證責(zé)任。

1.保薦人的職責(zé)。保薦職責(zé)的明確與落實(shí)是中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)的核心環(huán)節(jié)?？傮w而言，保薦人的職責(zé)就是盡職推薦發(fā)行人股票發(fā)行注冊(cè)并上市，對(duì)發(fā)行人是否符合發(fā)行上市條件專業(yè)把關(guān)，對(duì)注冊(cè)申請(qǐng)文件進(jìn)行審慎核查、驗(yàn)證，保證招股說(shuō)明書(shū)、募集說(shuō)明書(shū)、發(fā)行上市保薦書(shū)等信息披露文件及其所出具其他文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性。具體來(lái)看，保薦人的職責(zé)包括：（1）輔導(dǎo)。保薦機(jī)構(gòu)推薦的發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行股票的，應(yīng)當(dāng)在推薦前對(duì)發(fā)行人進(jìn)行輔導(dǎo)，提高發(fā)行人的公司治理水平和依法運(yùn)行的能力。（2）推薦。對(duì)于符合證券法規(guī)定條件的證券發(fā)行人，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)盡職推薦發(fā)行人的證券發(fā)行上市。（3）督導(dǎo)。在保薦人推薦的發(fā)行人的證券發(fā)行上市后，保薦人應(yīng)當(dāng)繼續(xù)督導(dǎo)。（4）擔(dān)保。當(dāng)發(fā)行人、上市公司違反信息公開(kāi)義務(wù)給投資者造成損失時(shí)，保薦人除非證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)，否則要承擔(dān)連帶賠償責(zé)任?！?3〕同前注〔14〕，陳甦書(shū)，第 88 頁(yè)?？梢哉f(shuō)，在發(fā)行階段，保薦人是發(fā)行人申請(qǐng)文件真實(shí)性的第一道把關(guān)人，保薦人對(duì)招股說(shuō)明書(shū)等文件的真實(shí)性負(fù)擔(dān)保責(zé)任。

2.承銷機(jī)構(gòu)的職責(zé)。承銷商制度是建立一個(gè)更為市場(chǎng)化的證券發(fā)行體制必不可少的核心機(jī)制。在公開(kāi)發(fā)行中，承銷機(jī)構(gòu)主要承擔(dān)三個(gè)角色：組織協(xié)調(diào)各方工作，進(jìn)行盡職調(diào)查，發(fā)表核查意見(jiàn)；建立估值模型，通過(guò)數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)等，計(jì)算公司價(jià)值和股票價(jià)格；通過(guò)投資者教育、路演等手段將公司股票推銷給機(jī)構(gòu)投資者和公眾?！?4〕同前注〔9〕，北京大學(xué)課題組文?？苿?chuàng)板注冊(cè)制下，對(duì)于承銷商的職責(zé)應(yīng)當(dāng)有更為明確的規(guī)定：（1）市場(chǎng)銷售與準(zhǔn)確定價(jià)。價(jià)格是決定買賣是否成交的核心條件。公開(kāi)發(fā)行中，由于公眾投資者人數(shù)眾多而且分散，難以與發(fā)行人談判定價(jià)。證券公司作為專門的證券經(jīng)營(yíng)主體，對(duì)證券的投資價(jià)值和投資對(duì)象等，有比發(fā)行人更為深刻的了解。證券公司承銷證券時(shí)，可以幫助發(fā)行人制定發(fā)行方案、確定發(fā)行價(jià)格，有助于發(fā)行人的證券能夠被市場(chǎng)所接受。發(fā)現(xiàn)價(jià)格、準(zhǔn)確定價(jià)，這是承銷商的核心職責(zé)。實(shí)踐中，主承銷商和機(jī)構(gòu)投資者是協(xié)商定價(jià)的主力，其中主承銷商起到主要作用。證券價(jià)格正是由券商通過(guò)路演、詢價(jià)等手段去發(fā)現(xiàn)的。在當(dāng)前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)價(jià)格進(jìn)行實(shí)際管控的情況下，新股總體通常都是供不應(yīng)求的，券商沒(méi)有銷售股票的壓力，同時(shí)也就沒(méi)有發(fā)現(xiàn)價(jià)格的動(dòng)力。（2）核查義務(wù)。《證券法》第31條專門規(guī)定了證券承銷商的核查義務(wù)，據(jù)此規(guī)定，證券公司在承銷證券時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)公開(kāi)發(fā)行募集文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查；發(fā)現(xiàn)含有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，不得進(jìn)行銷售活動(dòng)；已經(jīng)銷售的，必須立即停止銷售活動(dòng)，并采取糾正措施。承銷的證券公司的信息核查義務(wù)是一項(xiàng)法定義務(wù)，不以在承銷協(xié)議中有約定為必要，亦不能通過(guò)承銷協(xié)議的約定而排除。證券承銷商核查制度的實(shí)施，無(wú)疑會(huì)提高證券發(fā)行時(shí)信息公開(kāi)的質(zhì)量，從而有利于保護(hù)投資者的權(quán)益。承銷的證券公司公告文件中存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者有重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

3.律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所以及其他中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)。至于其他中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)，也是運(yùn)用自己的專業(yè)知識(shí)和能力，從各自的業(yè)務(wù)方面，遵守有關(guān)獨(dú)立性的要求，對(duì)發(fā)行文件中不同的事項(xiàng)進(jìn)行負(fù)責(zé)。具體而言：（1）律師事務(wù)所及其簽字律師對(duì)法律意見(jiàn)書(shū)的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性負(fù)責(zé)，對(duì)招股說(shuō)明書(shū)等文件披露的法律問(wèn)題和法律風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查，并依據(jù)自己的查驗(yàn)行為，獨(dú)立作出查驗(yàn)結(jié)論。（2）會(huì)計(jì)師事務(wù)所及簽字注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)其出具的審計(jì)報(bào)告、驗(yàn)資報(bào)告、內(nèi)控鑒證報(bào)告等鑒證業(yè)務(wù)報(bào)告及審計(jì)工作專項(xiàng)說(shuō)明等注冊(cè)申請(qǐng)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性承擔(dān)責(zé)任。在審慎判斷的基礎(chǔ)上，會(huì)計(jì)師事務(wù)所評(píng)估后認(rèn)為發(fā)行人確實(shí)不存在財(cái)務(wù)造假嫌疑的，可接受發(fā)行人的審計(jì)業(yè)務(wù)委托。（3）其他證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，諸如資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)及相關(guān)人員為公開(kāi)發(fā)行股票提供評(píng)估服務(wù)的,也是嚴(yán)格遵守依法制定的業(yè)務(wù)規(guī)則和行業(yè)執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn),對(duì)評(píng)估對(duì)象的價(jià)值進(jìn)行分析、評(píng)定與估算，審慎出具資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告。還有，證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及評(píng)級(jí)從業(yè)人員以盡職調(diào)查取得的相關(guān)資料為基礎(chǔ)，根據(jù)信用評(píng)級(jí)方法和評(píng)級(jí)指標(biāo)體系，在對(duì)評(píng)級(jí)對(duì)象進(jìn)行定量和定性分析的基礎(chǔ)上審慎出具評(píng)級(jí)報(bào)告。

（四）招股說(shuō)明書(shū)的信息披露

證券發(fā)行階段，信息披露的核心內(nèi)容就是招股說(shuō)明書(shū)。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)發(fā)行審核是以發(fā)行條件為中心，圍繞發(fā)行人是否符合發(fā)行條件展開(kāi)。在這種發(fā)行審核導(dǎo)向下，招股說(shuō)明書(shū)的信息披露存在諸多問(wèn)題。（1）篇幅冗長(zhǎng)但無(wú)效信息多。從篇幅看，我國(guó)招股說(shuō)明書(shū)普遍較長(zhǎng)，平均超過(guò)400頁(yè)。篇幅過(guò)長(zhǎng)實(shí)際上不利于投資者聚焦有效信息，快速分析公司的投資價(jià)值。至于現(xiàn)行招股說(shuō)明書(shū)中的無(wú)效信息，主要表現(xiàn)在歷史沿革和募集資金運(yùn)用信息兩個(gè)方面。由于公司上市之后募集資金變更運(yùn)用方式的例子比比皆是，這些募集資金信息與歷史沿革信息顯然與公司的未來(lái)投資價(jià)值失去了相關(guān)性而成為無(wú)效信息。（2）信息披露未以投資者需求為導(dǎo)向，披露缺乏針對(duì)性。目前招股說(shuō)明書(shū)格式固化嚴(yán)重，缺乏個(gè)性，且不同板塊的招股說(shuō)明書(shū)基本一致，主要為財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息與管理層分析、業(yè)務(wù)與技術(shù)、歷史沿革等發(fā)行人基本情況和募集資金運(yùn)用，缺乏針對(duì)不同企業(yè)的有針對(duì)性的差異化的信息披露。此外，招股說(shuō)明書(shū)是對(duì)發(fā)行人信息披露的最低要求，多數(shù)公司的披露也就停留在滿足最低要求上，難以滿足投資者多元化、差異化和個(gè)性化的信息需求。（3）專業(yè)術(shù)語(yǔ)過(guò)多，可讀性較差。這一缺陷致使發(fā)行階段的信息披露離披露為本的市場(chǎng)邏輯漸行漸遠(yuǎn)，難以真正形成市場(chǎng)化約束，影響市場(chǎng)的持續(xù)健康運(yùn)行。

鑒于科創(chuàng)板企業(yè)多屬于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新性企業(yè)，發(fā)行人往往擁有創(chuàng)新技術(shù)和創(chuàng)新的經(jīng)營(yíng)模式，甚至作為整個(gè)行業(yè)唯一的引領(lǐng)者，沒(méi)有同行業(yè)的可比較的上市公司。因此，對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)招股說(shuō)明書(shū)的信息披露要著力關(guān)注招股書(shū)披露信息的有效性、全面性和可理解性，以緩解投資者與發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱。

1.要求發(fā)行人的信息披露要重點(diǎn)突出、語(yǔ)言淺白、準(zhǔn)確到位?？萍紕?chuàng)新企業(yè)科技技術(shù)含量高，投資者理解難度大，更需要語(yǔ)言表述淺白易懂、簡(jiǎn)明扼要，能被一般投資者所理解。要盡量避免專業(yè)術(shù)語(yǔ)和過(guò)于晦澀的表達(dá)方式，同時(shí)盡量客觀中立，避免夸大、美化和廣告式語(yǔ)言。

2.以投資者需求為導(dǎo)向，突出有效信息，尤其關(guān)注對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信息披露。針對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的特殊性，招股說(shuō)明書(shū)中要加強(qiáng)業(yè)務(wù)與技術(shù)、管理層分析、風(fēng)險(xiǎn)因素的披露，淡化發(fā)行人歷史沿革、股本演變、募集資金運(yùn)用的披露。尤其要注重幫助投資者理解公司未來(lái)發(fā)展預(yù)測(cè)的依據(jù)和局限性。

3.強(qiáng)化發(fā)行人行業(yè)特征和經(jīng)營(yíng)模式的信息披露?？苿?chuàng)企業(yè)的個(gè)性就在于其業(yè)務(wù)技術(shù)和經(jīng)營(yíng)模式的創(chuàng)新性相當(dāng)明顯，又往往沒(méi)有同行業(yè)的可比上市公司。因此，科創(chuàng)板的信息披露應(yīng)當(dāng)側(cè)重發(fā)行人行業(yè)特征和經(jīng)營(yíng)模式。對(duì)于前沿領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)營(yíng)模式創(chuàng)新，要求發(fā)行人披露關(guān)鍵的行業(yè)信息和特征指標(biāo)，讓投資者充分理解科創(chuàng)企業(yè)行業(yè)運(yùn)行規(guī)律和風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，包括核心技術(shù)信息和關(guān)鍵業(yè)務(wù)指標(biāo)，力求達(dá)到信息披露充分、一致、可理解的要求。

4.突出對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素判斷的信息披露。風(fēng)險(xiǎn)因素是判斷投資價(jià)值的重要因素之一。成熟資本市場(chǎng)的發(fā)行人和監(jiān)管者均非常重視風(fēng)險(xiǎn)因素的披露。但我國(guó)招股說(shuō)明書(shū)傳統(tǒng)上對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)因素披露質(zhì)量不高，難以滿足投資者需要?？苿?chuàng)板企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)因素很多，除了行業(yè)特征外，要重視其特殊治理結(jié)構(gòu)的信息披露。以雙重股權(quán)架構(gòu)的信息披露為例。對(duì)于實(shí)施雙重股權(quán)架構(gòu)特殊公司治理的企業(yè)，必須要求特別的信息披露，要求企業(yè)進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)揭示。具體包括：（1）科創(chuàng)企業(yè)采取雙重股權(quán)架構(gòu)的必要性及其對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)可能產(chǎn)生的影響、給投資者可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)等；（2） 雙重股權(quán)架構(gòu)具體的實(shí)施情形。諸如，表決權(quán)代表的數(shù)量，與總股本的關(guān)系，如何行使表決權(quán)，行使的程序如何以及廢止的情形等。

（五）嚴(yán)格的差異化退市制度

退市制度是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)性制度。WFE數(shù)據(jù)顯示，2007年至2018年10月，全球退市公司數(shù)量累計(jì)達(dá)到21280家，全球IPO數(shù)量累計(jì)達(dá)到16299家，退市規(guī)模大于IPO規(guī)模。WRDS數(shù)據(jù)顯示，1980年至2017年期間，美股市場(chǎng)仍上市和已退市的公司數(shù)合計(jì)達(dá)到26505家，扣除6898家存續(xù)狀態(tài)不明的公司，仍處于上市狀態(tài)的公司5424家，占比28%；已退市公司14183家，占比72%。而上交所和深交所退市率僅0.3%和0.1%。〔25〕參見(jiàn)《過(guò)去37年，美股已有14183家公司退市，占比高達(dá)72%，這是怎么做到的？》，http:// fi nance.eastmoney.com/news/1354,201812181008883097.html，2018年12月14日訪問(wèn)。目前我國(guó)退市制度存在的突出問(wèn)題是重上市輕退市，退市規(guī)則簡(jiǎn)陋，“殼公司”業(yè)務(wù)空心化、反復(fù)重組、僵而不退的問(wèn)題非常突出?？苿?chuàng)板注冊(cè)制下，保護(hù)投資者利益的一個(gè)有力舉措就是實(shí)施嚴(yán)格的退市制度。而科創(chuàng)板也具備了嚴(yán)格實(shí)施退市制度的基礎(chǔ)。其一，科創(chuàng)板企業(yè)門檻相對(duì)較低，公司發(fā)展存在較大不確定性，觸發(fā)退市條件的公司也就相應(yīng)較多；其二，科創(chuàng)板的投資者是特定投資者，具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，容易接受退市制度；其三，注冊(cè)制下要配置周密有效的投資者保護(hù)機(jī)制。有了完善的配套制度，退市制度更易于實(shí)施?；诳苿?chuàng)板的特性，借鑒國(guó)際成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，科創(chuàng)板一是要設(shè)立嚴(yán)格的退市制度，二是要設(shè)立多維度的差異化的強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)。

1.嚴(yán)格退市制度?？苿?chuàng)板的嚴(yán)格退市制度包括兩方面。一是實(shí)體制度層面，應(yīng)該直接退市，不設(shè)暫停上市和恢復(fù)上市。當(dāng)前的市場(chǎng)實(shí)踐中，因?yàn)橛袝和Ｉ鲜泻突謴?fù)上市制度，致使許多本應(yīng)退市的企業(yè)當(dāng)退不退，或采取各種“補(bǔ)救”措施避免退市，給市場(chǎng)造成非常負(fù)面的影響。二是程序?qū)用妫O(shè)立嚴(yán)格的退市程序，包括嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范的退市決策程序和退市實(shí)施程序。具體要設(shè)置退市委員會(huì)作為決策機(jī)制，對(duì)上市公司行為是否嚴(yán)重影響上市地位、是否應(yīng)當(dāng)對(duì)其實(shí)施重大違法退市進(jìn)行審議，做出獨(dú)立的專業(yè)判斷并形成審核意見(jiàn)。同時(shí)，也要給予當(dāng)事人合理的救濟(jì)途徑和救濟(jì)手段，主要是即將退市的上市公司申請(qǐng)聽(tīng)證、書(shū)面陳述和申辯、要求復(fù)核等權(quán)利，維護(hù)其正當(dāng)?shù)某绦虮Ｕ蠙?quán)利，保障當(dāng)事人的基本權(quán)利?！?6〕參見(jiàn)《上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法》（滬深交易所2018年11月16日）。此外，對(duì)退市過(guò)程中的重要相關(guān)環(huán)節(jié)，即停牌、退市風(fēng)險(xiǎn)警示等也要做必要的安排。

2.差異化的退市制度設(shè)計(jì)。就科創(chuàng)板而言，由于允許未盈利企業(yè)上市，原先基于企業(yè)報(bào)告期盈利情況的退市標(biāo)準(zhǔn)將不再適用，因此有必要建立科創(chuàng)板未盈利企業(yè)差異化的退市制度。通過(guò)研究紐交所和納斯達(dá)克對(duì)于未盈利企業(yè)的退市標(biāo)準(zhǔn)，可以發(fā)現(xiàn)市值、收入、股東權(quán)益、總資產(chǎn)等指標(biāo)的組合構(gòu)成了核心的差異化財(cái)務(wù)退市條件?！?7〕參見(jiàn)浦泓毅 ：《科創(chuàng)板如何吐故納新 核心制度設(shè)計(jì)進(jìn)入公開(kāi)征求意見(jiàn)》， https://baijiahao.baidu.com/s?id=161969206969964 3762&wfr=spider&for=pc，2018年12月15日訪問(wèn)?？苿?chuàng)板退市制度建設(shè)應(yīng)借鑒國(guó)際成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，從以下四個(gè)方面設(shè)計(jì)差異化的退市標(biāo)準(zhǔn)。

（1）退市標(biāo)準(zhǔn)與上市標(biāo)準(zhǔn)形成對(duì)應(yīng)。針對(duì)上述科創(chuàng)板企業(yè)的不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，可以設(shè)定與上市標(biāo)準(zhǔn)相匹配的退市標(biāo)準(zhǔn)。如果是按照“市值”、“市值-收入”、“凈利潤(rùn)-研發(fā)投入”等多套上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)制度，企業(yè)只需滿足任意一套持續(xù)上市條件，就可以維持上市地位，否則就觸發(fā)了退市條件。

（2）退市指標(biāo)數(shù)值要預(yù)留空間。從域外經(jīng)驗(yàn)看，退市標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)和市值門檻要明顯低于上市條件。鑒于科創(chuàng)板市場(chǎng)短期的估值可能缺乏理性，公司股價(jià)的波動(dòng)性較大，建議借鑒域外經(jīng)驗(yàn)，統(tǒng)一按照上市標(biāo)準(zhǔn)中市值、營(yíng)業(yè)收入、總資產(chǎn)、股東權(quán)益等指標(biāo)的1/2或2/3確定退市觸發(fā)條件。

（3）引入獨(dú)立的平均市值標(biāo)準(zhǔn)。設(shè)立獨(dú)立的平均市值標(biāo)準(zhǔn)的意義在于，即使上市公司通過(guò)財(cái)務(wù)技巧或者關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)賬面的營(yíng)業(yè)收入、現(xiàn)金流、總資產(chǎn)等指標(biāo)，但投資者也可以依據(jù)獨(dú)立的平均市值標(biāo)準(zhǔn)對(duì)公司的價(jià)值做出自己的判斷。因此，設(shè)置此項(xiàng)獨(dú)立的市值觸發(fā)條件，有利于清退未來(lái)可能的“僵尸企業(yè)”。

（4）明確科創(chuàng)板未盈利企業(yè)的非財(cái)務(wù)退市條件?？苿?chuàng)板企業(yè)的非財(cái)務(wù)退市條件可以和主板或盈利企業(yè)等同，適用普遍性的退市標(biāo)準(zhǔn)。但是，除重大違法行為外，對(duì)于一些對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)具有特殊意義的違法違規(guī)經(jīng)營(yíng)行為，也可對(duì)相關(guān)上市公司及時(shí)按照退市標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)制退市。

三、防范科創(chuàng)板注冊(cè)制風(fēng)險(xiǎn)的配套機(jī)制

鑒于科創(chuàng)板企業(yè)的特點(diǎn)以及注冊(cè)制的本旨，僅僅依靠統(tǒng)一的注冊(cè)審核規(guī)則和程序難以有效監(jiān)管企業(yè)的信息披露質(zhì)量，難以對(duì)發(fā)行欺詐行為形成有效約束。要有效防范科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行欺詐之風(fēng)險(xiǎn)，必須通過(guò)特殊的制度設(shè)計(jì)，尤其要針對(duì)中小投資者的事前預(yù)防性保護(hù)與事后救濟(jì)性目標(biāo)建構(gòu)合理有效的風(fēng)險(xiǎn)配套制度。只有從整體制度目標(biāo)、責(zé)任配置、配套制度、整體協(xié)調(diào)等方面提高發(fā)行欺詐企業(yè)的違法成本，并對(duì)中介機(jī)構(gòu)施加更加有效的約束和懲戒機(jī)制，才能確保科創(chuàng)板注冊(cè)制實(shí)施的安全性和有效性。

（一）先行賠付制度的建構(gòu)

所謂“先行賠付”，是指在證券市場(chǎng)發(fā)生虛假陳述案件時(shí)，在對(duì)發(fā)行人、上市公司等市場(chǎng)主體據(jù)以承擔(dān)賠償責(zé)任的行政處罰、司法裁判做出之前，由虛假陳述民事賠償責(zé)任的可能的連帶責(zé)任人之一先行墊資向投資者承擔(dān)賠償責(zé)任，然后再由先行賠付者向未參與先期賠付的發(fā)行人、上市公司以及其他責(zé)任人進(jìn)行追償?shù)囊环N措施?！?8〕參見(jiàn)陳潔：《證券市場(chǎng)先期賠付制度的引入與適用》，《法律適用》2015年第8期。先行賠付制度因其可以及時(shí)賠償投資者的損失并積極推動(dòng)證券業(yè)的良性生態(tài)而廣受認(rèn)可。在我國(guó)的證券市場(chǎng)運(yùn)行與管理實(shí)踐中，已經(jīng)出現(xiàn)了先行賠付的成功做法?！蹲C券法》修訂草案、證監(jiān)會(huì)《股票公開(kāi)發(fā)行并上市注冊(cè)管理辦法》、《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》等也對(duì)先行賠付做了原則性規(guī)定，但針對(duì)科創(chuàng)板注冊(cè)制下的先行賠付需要強(qiáng)化以下幾個(gè)規(guī)則：

1.啟動(dòng)時(shí)間。先期賠付在發(fā)行人自行承認(rèn)信息披露違法違規(guī)或監(jiān)管部門啟動(dòng)稽查程序且有一定的結(jié)論時(shí)即可啟動(dòng)，不需要以證監(jiān)會(huì)做出相應(yīng)的行政處罰決定作為前置條件。因此，先期賠付中的“先期”，就是指先于法院判決之期，先于證監(jiān)會(huì)做出行政處罰之期。

2.賠付主體。先行賠付應(yīng)當(dāng)以保薦人為優(yōu)先賠付主體?？苿?chuàng)板企業(yè)很可能是虧損企業(yè)，因此發(fā)行人可能缺乏償付能力。在履行先期賠付責(zé)任的連帶責(zé)任人中，鑒于保薦人在發(fā)行過(guò)程的基本職責(zé)及其償付能力，所以，先期賠付制度可以明確先由保薦人負(fù)責(zé)。即便保薦人最終未必一定會(huì)承擔(dān)連帶責(zé)任上的賠償份額，也可能是經(jīng)法院判決后不必承擔(dān)賠償責(zé)任的市場(chǎng)主體，但是，先期賠付規(guī)則明確保薦人為第一先期賠付人，無(wú)疑有利于先期賠付的落實(shí)，也有利于督促保薦人在發(fā)行保薦中的盡職盡責(zé)。

3.適用范圍。先期賠付應(yīng)該適用于以欺騙手段取得上市資格以及其他較為嚴(yán)重的虛假陳述的情形，包括可能影響投資者價(jià)值判斷的信息披露違規(guī)以及“業(yè)績(jī)粉飾”、“利潤(rùn)操縱”等。

4.啟動(dòng)和配合機(jī)制。為有效保障先行賠付制度的實(shí)施，可以明確規(guī)定保薦人應(yīng)當(dāng)按照相關(guān)規(guī)則規(guī)定的具體實(shí)施要求和程序及時(shí)啟動(dòng)先行賠付，制定投資者損失賠付方案，賠償投資者損失。至于實(shí)踐中爭(zhēng)議的賠償基金的存放保管問(wèn)題，可以由投資者保護(hù)基金存管。

（二）證券投資者保護(hù)基金的功能轉(zhuǎn)型

我國(guó)《證券法》出臺(tái)伊始就確立了證券民事賠償責(zé)任優(yōu)先的原則，但現(xiàn)行有關(guān)民事責(zé)任優(yōu)先的原則性立法不足以支撐證券民事賠償責(zé)任執(zhí)行優(yōu)先的有效實(shí)施。因此，如何使廣大中小投資者的損害賠償金真正落實(shí)到位，成為資本市場(chǎng)投資者保護(hù)的一個(gè)急需解決的難題。

作為證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制的重要組織形式，2005 年中國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司正式成立。該基金是在防范和處置證券公司被撤銷、關(guān)閉、破產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)中用于保護(hù)證券投資者利益的資金。實(shí)踐中由于證券公司陷于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的情形很少，致使該基金的功能效用難以得到發(fā)揮。要落實(shí)資本市場(chǎng)民事賠償優(yōu)先的法律規(guī)定，可以發(fā)揮投資者保護(hù)基金的作用，讓投?；鹑≈谑袌?chǎng)用之于市場(chǎng)，在投資者民事賠償金一時(shí)難以實(shí)現(xiàn)時(shí)，由投保基金先行墊付，并取得受害投資者的代位求償權(quán)?！?9〕參見(jiàn)徐明：《應(yīng)盡快制定〈資本市場(chǎng)投資者保護(hù)條例〉——徐明在首屆中小投資者服務(wù)論壇上的發(fā)言》，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1612659596206201783&wfr=spider&for=pc，2018年12月15日訪問(wèn)。具體制度設(shè)計(jì)上，可以從以下四個(gè)方面實(shí)現(xiàn)投保基金的功能轉(zhuǎn)型：（1）投?；鹂梢詫?shí)行訴訟擔(dān)當(dāng)制度，代表中小投資者群體利益起訴欺詐行為人；（2）應(yīng)當(dāng)明確投?；鸬墓δ苡猛?。促使投?；鹣蛲顿Y者權(quán)益保障基金轉(zhuǎn)型，即投保基金不僅僅維持現(xiàn)有的功能，還要擴(kuò)展及于發(fā)生證券市場(chǎng)虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)時(shí)對(duì)投資者損失的補(bǔ)償與救濟(jì)措施。這樣，它同證券交易所風(fēng)險(xiǎn)基金、中央登記結(jié)算公司風(fēng)險(xiǎn)基金共同構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)基金系列，從不同側(cè)面保護(hù)投資者的合法權(quán)益；〔30〕參見(jiàn)吳冬：《證券投資者保護(hù)基金的國(guó)際法律規(guī)制及經(jīng)驗(yàn)借鑒》，《探索與爭(zhēng)鳴（理論月刊）》2007年第10期。（3）確定投?；鸬馁r償對(duì)象。建議優(yōu)先考慮滬、深股市的中小股東或基金持有人的利益。（4）投?；鹨部梢耘c投服中心相配合。在發(fā)生發(fā)行欺詐時(shí)，可以委托投服中心提起公益訴訟或支持訴訟。

（三）加大虛假陳述行政、刑事責(zé)任力度

證券法律責(zé)任制度的實(shí)施與完善，是實(shí)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)法治的基本路徑，也是注冊(cè)制風(fēng)險(xiǎn)防控的根本保障。對(duì)欺詐發(fā)行以及虛假陳述者的處罰過(guò)輕、威懾不足、阻嚇不夠早已成為我國(guó)資本市場(chǎng)的共識(shí)?，F(xiàn)行《證券法》法律責(zé)任一章48條中有36條涉及行政罰款，其中17條涉及處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款，19條涉及具體數(shù)額的罰款。除違法所得倍數(shù)罰款具有一定的不確定性外，具體數(shù)額的罰款金額明顯過(guò)低。對(duì)違法機(jī)構(gòu)或者個(gè)人的罰款，均不超過(guò)60萬(wàn)元，且絕大多數(shù)罰款在30萬(wàn)元以下。我國(guó)《刑法》在刑事罰金方面的規(guī)定，沿襲了《證券法》、《公司法》行政罰款的思路，在具體罰金數(shù)額方面也對(duì)應(yīng)了兩部法律的具體規(guī)定，罰金數(shù)額均在萬(wàn)元至數(shù)十萬(wàn)元之間。相對(duì)于發(fā)行欺詐巨額的違法收益，現(xiàn)行處罰的威懾力度實(shí)在不值得一提。為此，建議無(wú)論在哪個(gè)階段發(fā)現(xiàn)虛假陳述行為，都應(yīng)該給與申請(qǐng)人相應(yīng)的行政處罰。對(duì)發(fā)行上市中及上市后的發(fā)行欺詐行為則規(guī)定更為嚴(yán)格的責(zé)任。例如，可以參考美國(guó)《證券法》第11條中的規(guī)定，增加了發(fā)行人上市后一年內(nèi)被發(fā)現(xiàn)虛假陳述的法律責(zé)任，并且授權(quán)證券持有人（無(wú)論其是發(fā)行時(shí)購(gòu)買還是在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買取得證券）有權(quán)要求發(fā)行人按照發(fā)行價(jià)并加算銀行同期存款利息返還價(jià)款，實(shí)際上是用發(fā)行價(jià)為證券持有人做了一個(gè)保險(xiǎn)，以促進(jìn)我國(guó)證券發(fā)行的法律責(zé)任體系的完整?！?1〕同前注〔9〕，北京大學(xué)課題組文。同時(shí)，還要規(guī)定必要的刑事責(zé)任條款，進(jìn)一步威懾和阻嚇違法違規(guī)者。

（四）明確中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任分擔(dān)

從證券市場(chǎng)實(shí)踐來(lái)看，信息披露需由多個(gè)主體協(xié)作實(shí)施。因此，虛假陳述的民事責(zé)任通常由多個(gè)相關(guān)主體共同承擔(dān)，呈現(xiàn)連帶責(zé)任的特點(diǎn)。依據(jù)《證券法》的規(guī)定，在有多個(gè)責(zé)任主體的情形下，除了信息公開(kāi)義務(wù)人要承擔(dān)全部責(zé)任外，其他責(zé)任主體要承擔(dān)連帶責(zé)任。目前實(shí)踐中，究竟誰(shuí)是招股說(shuō)明書(shū)責(zé)任主體、誰(shuí)是招股說(shuō)明書(shū)財(cái)務(wù)信息的責(zé)任主體、哪個(gè)主體對(duì)什么信息負(fù)責(zé)任，都存在不太清晰的地方，影響了責(zé)任制度的落實(shí)。實(shí)踐中值得強(qiáng)調(diào)的是兩個(gè)問(wèn)題：

1.保薦機(jī)構(gòu)與其他中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任分擔(dān)問(wèn)題。市場(chǎng)實(shí)踐中保薦責(zé)任存在擴(kuò)大化趨勢(shì)。筆者以為，無(wú)限地?cái)U(kuò)大保薦擔(dān)保責(zé)任的范圍，會(huì)導(dǎo)致證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制中的責(zé)任體系失衡，最終可能導(dǎo)致保薦制度本身失去應(yīng)有的制度效益。就《證券法》的規(guī)定而言，〔32〕《證券法》第173條規(guī)定，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)為證券的發(fā)行、上市、交易等證券業(yè)務(wù)活動(dòng)制作、出具審計(jì)報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告、財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告、資信評(píng)級(jí)報(bào)告或者法律意見(jiàn)書(shū)等文件，應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，對(duì)所依據(jù)的文件資料內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查和驗(yàn)證。其制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給他人造成損失的，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人、上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的除外。該條文只規(guī)定了各證券服務(wù)中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的連帶責(zé)任，而沒(méi)有將上市保薦人包含其中。保薦機(jī)構(gòu)與其他證券服務(wù)機(jī)構(gòu)之間彼此責(zé)任是獨(dú)立承擔(dān)的，其間不存在連帶關(guān)系。證券服務(wù)機(jī)構(gòu)如會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等應(yīng)當(dāng)對(duì)各自提供的審計(jì)報(bào)告、法律意見(jiàn)書(shū)的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性獨(dú)立承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。雖然保薦機(jī)構(gòu)對(duì)這些資料的真實(shí)性和完整性也在進(jìn)行審查，但這是在不影響證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立地位和專業(yè)判斷前提下的審查，并且在事實(shí)上也只能是形式性的審查，因此對(duì)這些資料的違法披露信息給投資者造成財(cái)產(chǎn)損失，應(yīng)由發(fā)行人和參與資料制作的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，而不應(yīng)當(dāng)再由保薦機(jī)構(gòu)也介入其中并承擔(dān)連帶責(zé)任?！?3〕參見(jiàn)陳潔：《論保薦機(jī)構(gòu)的擔(dān)保責(zé)任》，《環(huán)球法律評(píng)論》2010年第6期。

2.明確中介機(jī)構(gòu)各自的歸責(zé)原則與免責(zé)事由。證券民事責(zé)任具有法定性的特點(diǎn)，這在虛假陳述的民事責(zé)任制度中體現(xiàn)得尤為明顯。諸如，《證券法》直接規(guī)定虛假陳述的民事主體范圍，直接規(guī)定適用不同主體的不同歸責(zé)原則，直接規(guī)定連帶責(zé)任的適用范圍。如果信息公開(kāi)義務(wù)人違法所承擔(dān)的是無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任，那么，不能認(rèn)為證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的連帶責(zé)任就一定是無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任。在這些主體有過(guò)錯(cuò)時(shí)，則與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任；在其沒(méi)有過(guò)錯(cuò)時(shí)，則不承擔(dān)連帶責(zé)任。只是對(duì)連帶責(zé)任主體實(shí)行推定過(guò)錯(cuò)歸責(zé)原則。具體到中介機(jī)構(gòu)，其承擔(dān)的是過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任，能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的，就能免責(zé)，即以“能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)”作為免責(zé)事由。

（五）證券公益訴訟與示范判決的引入

證券糾紛小額多數(shù)的典型特征導(dǎo)致眾多投資者的搭便車心理和集體行動(dòng)困境，致使證券民事賠償訴訟的提起率低下。為完善投資者保護(hù)，在投資者權(quán)益救濟(jì)方面，引入證券公益訴訟與示范判決機(jī)制甚為必要。

1.證券公益訴訟。2014年成立的中證中小投資者服務(wù)中心（以下簡(jiǎn)稱“投服中心”），是由證監(jiān)會(huì)直接管理的證券金融類公益機(jī)構(gòu)，其主要職責(zé)是通過(guò)持股行權(quán)、糾紛調(diào)解、證券支持訴訟、投資者教育等方式，為中小投資者自主維權(quán)提供教育、法律、信息、技術(shù)等服務(wù)。目前，由投服中心作為主體的公益性維權(quán)模式初見(jiàn)成效，相關(guān)試點(diǎn)工作有望全面鋪開(kāi)?！?4〕參見(jiàn)潘清：《“投服中心”參與公益性維權(quán)為股市小散維權(quán)提供支撐》，《上海證券報(bào)》2017 年 2 月 26 日第4版。但投服中心提起的公益訴訟缺乏必要的法律保障。我國(guó)2013年修訂的《民訴法》第55條規(guī)定，“對(duì)污染環(huán)境、侵害眾多消費(fèi)者合法權(quán)益等損害社會(huì)公共利益的行為，法律規(guī)定的機(jī)關(guān)和有關(guān)組織可以向人民法院提起訴訟?！币来艘?guī)定，投服中心是否屬于“法律規(guī)定的機(jī)關(guān)和有關(guān)組織”，從而以投資者保護(hù)組織名義，代表證券市場(chǎng)中特定的或不特定的受侵害投資者整體利益提起公益訴訟還有待明確。筆者建議，訴訟法層面應(yīng)盡快明確賦予投服中心公益訴訟的主體地位，同時(shí)規(guī)定投服中心公益訴訟可以享受減免相關(guān)訴訟費(fèi)用等優(yōu)惠政策，〔35〕參見(jiàn)陳潔：《投服中心公益股東權(quán)的配置及制度建構(gòu)——以“持股行權(quán)”為研究框架》，《投資者》2018年第1輯。以減少投資者保護(hù)的成本、提高投資者保護(hù)的效率。

2.示范訴訟與示范判決。所謂示范訴訟與示范判決，就是指基于投服中心的有益實(shí)踐，由投服中心選取典型證券侵權(quán)案件，接受投資者委托就該侵權(quán)行為支持投資者提起損害賠償?shù)氖痉对V訟，由法院就該案共同的法律問(wèn)題和事實(shí)問(wèn)題進(jìn)行審理，作出示范判決，判決效力及于所有授權(quán)的投資者?！?6〕參見(jiàn)羅薈：《投服中心民事賠償訴訟方式研究》，《投資者》2018年第3輯?！蹲罡呷嗣穹ㄔ?、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于在全國(guó)部分地區(qū)開(kāi)展證券期貨糾紛多元化解機(jī)制試點(diǎn)工作的通知》提出要建立示范判決機(jī)制?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)案件繁簡(jiǎn)分流優(yōu)化司法資源配置的若干意見(jiàn)》第7條也規(guī)定：“探索實(shí)行示范訴訟方式。”目前投服中心支持起訴之后法院的判決仍屬個(gè)案判決，雖然原被告可能會(huì)將已生效的判決作為和解的參考，但是判決本身不具有任何擴(kuò)張效力，若同類案件的其他當(dāng)事人提起訴訟，法院仍需個(gè)案進(jìn)行認(rèn)定，不利于糾紛的快速解決。示范訴訟與示范判決的引入無(wú)疑能有效提升證券民事賠償?shù)乃痉ㄐ剩兄惑w化解決群體性糾紛，既滿足了原告的救濟(jì)賠償需求，大大提高了違法成本，也能有效威懾資本市場(chǎng)的欺詐行為。

四、結(jié)語(yǔ)

“大力推進(jìn)發(fā)行機(jī)制的市場(chǎng)化，確立市場(chǎng)機(jī)制對(duì)配置資本市場(chǎng)資源的基礎(chǔ)性地位”已經(jīng)成為我國(guó)證券發(fā)行制度改革的目標(biāo)。科創(chuàng)板注冊(cè)制的推出，不僅僅是是我國(guó)資本市場(chǎng)一次發(fā)行制度的改革試驗(yàn)，更是應(yīng)對(duì)域外資本市場(chǎng)變革、推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)證券法治變革的重要契機(jī)。在改革與市場(chǎng)之間，如何預(yù)先建構(gòu)法治化的實(shí)施措施，確保改革能夠有序推行并實(shí)現(xiàn)對(duì)改革全過(guò)程的有效控制，當(dāng)然取決于我們對(duì)市場(chǎng)與政府關(guān)系的科學(xué)認(rèn)識(shí)與充分恰當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)總結(jié)。資本市場(chǎng)日新月異，各項(xiàng)改革未有窮期，我們?nèi)沃氐肋h(yuǎn)。