李惠錦

（閩南理工學(xué)院，福建石獅362700）

現(xiàn)代企業(yè)的一個(gè)顯著特征是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的兩權(quán)分離，由此導(dǎo)致管理者往往對(duì)企業(yè)行為有著決定性的影響。管理者掌握著企業(yè)的資源，而所有者對(duì)他們行為的約束可能是有限的。因此，從管理者行為角度出發(fā)研究企業(yè)融資問(wèn)題就顯得尤為重要。但傳統(tǒng)理論往往將管理者視為完全理性的“經(jīng)濟(jì)人”，認(rèn)為管理者行為遵守期望效用最大化原則和貝葉斯學(xué)習(xí)法則，而現(xiàn)實(shí)情況是，人們?cè)诮?jīng)濟(jì)活動(dòng)中總是或多或少地表現(xiàn)出有限理性的特征[1]。過(guò)度自信是人們普遍存在的認(rèn)知偏差.研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者因?yàn)榫哂行畔?yōu)勢(shì)、展業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)等特點(diǎn)，其過(guò)度自信程度要高于一般大眾。行為金融學(xué)的蓬勃發(fā)展已經(jīng)向人們展示了傳統(tǒng)完全理性假設(shè)下所未能發(fā)現(xiàn)的一些經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

一、理論分析與假設(shè)

（一）管理者適度自信與資本結(jié)構(gòu)決定因素

假設(shè)一：管理層適度自信對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)正向決定因素的作用關(guān)系與對(duì)負(fù)向決定因素的作用關(guān)系的影響無(wú)顯著差異。

J.Edward Russo和Paul.J.H Schoemaker（1992）[2]發(fā)現(xiàn)，99%的管理者高估自己的經(jīng)營(yíng)能力和企業(yè)盈利能力，他們過(guò)于相信自己的控制能力，傾向于追求企業(yè)的外延發(fā)展，迫使企業(yè)進(jìn)行大量外部融資。過(guò)度自信的經(jīng)理人認(rèn)為公司股票被低估，不愿意進(jìn)行股票融資；另外，在資本市場(chǎng)有效性程度比較高的情況下，相比于債務(wù)融資，股權(quán)融資要支付更高的成本，因此，管理層傾向于債務(wù)融資。管理層的過(guò)度自信在影響企業(yè)融資方式的同時(shí)，也會(huì)影響債券期限結(jié)構(gòu)的選擇，過(guò)度自信管理者傾向于短期債務(wù)融資。

（二）管理者過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)決定因素

假設(shè)二：管理層過(guò)度自信擴(kuò)大了資本結(jié)構(gòu)正向決定因素的作用關(guān)系，然而縮小了資本結(jié)構(gòu)負(fù)向決定因素的作用關(guān)系。

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)決定理論，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素大致包括：正向決定因素，包括稅收、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性；負(fù)向決定因素，包括企業(yè)規(guī)模、非負(fù)債稅盾。有些決定因素的影響方向至今仍無(wú)定論，例如獲利能力等。本文選取如下6種進(jìn)行論述：

盈利能力。自從Modigliani和Miller（1958）以來(lái)，有大量關(guān)于盈利能力與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的理論和實(shí)證研究，但尚未形成一致的觀點(diǎn)。根據(jù)稅收理論模型，出于債務(wù)避稅好處的考慮，高盈利能力的企業(yè)傾向于高負(fù)債，因此盈利能力與債務(wù)水平呈正相關(guān)。

資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值。企業(yè)傾向于使用債務(wù)融資籌得的資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，從而將財(cái)富從債權(quán)人向股東轉(zhuǎn)移。如果企業(yè)有形資產(chǎn)較多，可用于抵押，那么債權(quán)人承擔(dān)該代理成本的可能性就會(huì)降低。因此，較高的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值對(duì)應(yīng)高財(cái)務(wù)杠桿。

企業(yè)規(guī)模。大企業(yè)在發(fā)行長(zhǎng)期債券時(shí)將發(fā)揮其規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，并且同小企業(yè)相比，他們?cè)谂c債權(quán)人談判時(shí)處于優(yōu)勢(shì)地位，從而擁有更低的債務(wù)成本。

稅收。有效邊際稅率高的企業(yè)會(huì)為了稅盾收益借入更多債務(wù)。Mackie-Mason利用離散選擇分析的方法研究了企業(yè)的增量融資決策，發(fā)現(xiàn)在融資的邊際變化上，采用債務(wù)融資的吸引力同有效邊際利率之間的確存在正相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論與MM定理相吻合。

企業(yè)成長(zhǎng)性。De Bondt W和Thaler R.H．（1995）[3]認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)面臨良好的發(fā)展前景時(shí)，管理層與股東立場(chǎng)一致，若出現(xiàn)資金需求，他們會(huì)首選權(quán)益融資，從而避免財(cái)富從股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)移。但是當(dāng)企業(yè)缺乏有利的投資機(jī)會(huì)時(shí)，債務(wù)可用來(lái)限制管理層任意決策帶來(lái)的代理成本。

非負(fù)債類稅負(fù)。Deangelo與 Masulis（1980）[4]認(rèn)為，非債務(wù)避稅指的是資本折舊的稅收減免和投資稅收抵免，該因素可以取代債務(wù)融資的好處。倘若其他條件不變，非債務(wù)性避稅越多的企業(yè)，其債務(wù)融資就越少。因此，非債務(wù)避稅越多的企業(yè)，債務(wù)融資比例越低。

過(guò)度自信管理的經(jīng)理人往往為公司設(shè)定過(guò)快的增長(zhǎng)速度，他們傾向于高估自己的能力，認(rèn)為企業(yè)未來(lái)面臨的風(fēng)險(xiǎn)較小，相信自己有足夠的能力通過(guò)外部籌集大量資金增加公司投資，快速擴(kuò)張公司的規(guī)模，能夠?yàn)楣緞?chuàng)造更多的利潤(rùn)，而低估了融資成本給公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的壓力，從而在融資方面忽略風(fēng)險(xiǎn)的存在，表現(xiàn)為過(guò)度外部融資，過(guò)度負(fù)債融資和過(guò)度短期融資等特征。可見，這種心理特征，擴(kuò)大了稅收、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值及企業(yè)規(guī)模對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的正向決定作用，縮小了企業(yè)成長(zhǎng)性與非負(fù)債類稅負(fù)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的負(fù)向決定作用。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文的研究樣本選取的是2016～2017年的部分上市公司，共109家樣本公司，其中53家中國(guó)內(nèi)地上市企業(yè)，34家中國(guó)香港上市企業(yè)及22家各行業(yè)代表企業(yè)。樣本選取過(guò)程中剔除了金融、房地產(chǎn)類公司，*ST、ST公司，數(shù)據(jù)異常和缺失的公司，共獲得196個(gè)觀測(cè)值。為了使研究結(jié)果更合主題，將樣本按過(guò)度自信取值細(xì)分為理性樣本和過(guò)度自信樣本。公司相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和企業(yè)治理數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET）；企業(yè)注冊(cè)地址、CEO財(cái)務(wù)背景、技術(shù)背景及部分缺省的盈余預(yù)測(cè)信息來(lái)自新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)[5]。由于少數(shù)企業(yè)2017年盈余預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)缺失，以過(guò)往3年盈余均值替代。

（二）模型構(gòu)建與變量設(shè)定

為了檢驗(yàn)上述假設(shè)，構(gòu)建如下模型：

模型中，β0代表常數(shù)項(xiàng)，β1～β8代表系數(shù)，被解釋變量為資產(chǎn)負(fù)債率，解釋變量為CEO兼任情況、年齡、任職時(shí)間、學(xué)歷及教育背景，控制變量主要包括總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和賬面市值比，相關(guān)變量的含義與計(jì)算公式如表1所示。

針對(duì)模型，將樣本劃分為非過(guò)度自信樣本和全樣本，前者用于驗(yàn)證假說(shuō)一，后者用于驗(yàn)證假說(shuō)二，研究管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)融資決策的影響。

表1 研究變量的定義

（三）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

從全樣本統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，所收集的樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債水平較高，均值達(dá)到45.15%；總資產(chǎn)增長(zhǎng)率平均水平為1267.37%；賬面市值比均值為76.17%；企業(yè)高管的過(guò)度自信特征較不明顯，均值僅為39.89%；高管年齡分布較為集中，接近50歲；學(xué)歷水平以本科為主，經(jīng)管類教育背景和理工類教育背景的平均水平十分相近，均在41%～42%之間；CEO平均任職時(shí)間為4.93年，該指標(biāo)分布較為分散，最大值高達(dá)31年；高管薪酬前3名/總薪酬的均值為42.76%（表1，表2）。

對(duì)兩樣本進(jìn)行比較，可以看出，過(guò)度自信樣本的資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的平均水平均高于全樣本，且總資產(chǎn)增長(zhǎng)率這一指標(biāo)相差更為懸殊，說(shuō)明了過(guò)度自信管理者偏好債務(wù)融資、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，這一結(jié)果與理論分析的觀點(diǎn)一致；同樣，過(guò)度自信樣本組的賬面市值比的平均水平也高于全樣本組；至于高管個(gè)人特征指標(biāo)，過(guò)度自信樣本組表現(xiàn)為較低的年齡，較低的學(xué)歷水平，較短的任職年限；經(jīng)管類學(xué)術(shù)背景和理工類學(xué)術(shù)背景兩項(xiàng)指標(biāo)均值也呈現(xiàn)較低水平。而與假說(shuō)相反的是，過(guò)度自信樣本的“高管薪酬前3名/總薪酬”均值卻低于全樣本，觀察對(duì)象并未表現(xiàn)出通過(guò)領(lǐng)取高薪酬夸大自我重要性的特征[6]。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)（全樣本）

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)（過(guò)度自信樣本）

（四）回歸結(jié)果與分析

理性樣本的管理者過(guò)度自信與資本結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果各指標(biāo)的顯著性水平都普遍偏低，只有高管年齡和任職時(shí)間兩個(gè)變量通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，且其相對(duì)應(yīng)的值都明顯低于全樣本分析結(jié)果，這似乎可以用于支持假說(shuō)一，即管理層適度自信對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)正向決定因素的作用關(guān)系與對(duì)負(fù)向決定因素的作用關(guān)系的影響無(wú)顯著差異。但不可否認(rèn)，這一回歸結(jié)果與樣本容量有關(guān)，不能排除樣本容量不足導(dǎo)致的顯著性水平偏低[7]。

全樣本回歸結(jié)果在0.05的顯著水平下，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、賬面市值比、高管薪酬前3名/總薪酬、年齡、任職時(shí)間幾個(gè)變量都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，由此證明了假說(shuō)二。對(duì)各變量進(jìn)行進(jìn)一步分析，年齡T值為2.1986，表明企業(yè)高管隨著年齡的增長(zhǎng)他們逐漸認(rèn)識(shí)到自身能力、知識(shí)的局限性，在作融資決策時(shí)會(huì)收集更多信息，有效地避免過(guò)度自信傾向，因此其高估項(xiàng)目未來(lái)收益的可能性會(huì)明顯減小。當(dāng)公司需要為項(xiàng)目籌集資金時(shí)，他們會(huì)傾向于外部融資；任職時(shí)間這一變量的T值為-2.4256，與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿顯著負(fù)相關(guān)，表明管理者隨著任職經(jīng)歷的豐富，過(guò)度自信程度會(huì)相對(duì)減弱，在做資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)會(huì)相對(duì)保守，慎用債務(wù)融資[8]；過(guò)度自信管理者容易夸大自身對(duì)組織的重要性，最常見的證明方式是領(lǐng)取更高的薪酬，相應(yīng)變量的T值為-2.8186，表明與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)；進(jìn)而觀察體現(xiàn)企業(yè)特征的兩項(xiàng)指標(biāo)回歸結(jié)果，賬面市值比與財(cái)務(wù)杠桿顯著正相關(guān)；總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與財(cái)務(wù)杠桿顯著負(fù)相關(guān)，過(guò)度自信管理者傾向于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，這類管理者更易高估企業(yè)價(jià)值和未來(lái)收益，為了避免利益流向債權(quán)人，他們通常排斥債務(wù)融資?？梢姡谄髽I(yè)擴(kuò)張階段，高管的過(guò)度自信削弱了資本結(jié)構(gòu)負(fù)向決定因素。將兩個(gè)樣本的回歸結(jié)果進(jìn)行比較，每一變量全樣本回歸的結(jié)果都比過(guò)度自信樣本的回歸結(jié)果顯著，這在一定程度上也支持了假說(shuō)二，即在選擇資本結(jié)構(gòu)時(shí)，高管的過(guò)度自信擴(kuò)大了公司資本結(jié)構(gòu)的正向決定因素的作用，縮小了資本結(jié)構(gòu)負(fù)向決定因素的作用[9]。

實(shí)證研究結(jié)果顯示：1）適度自信管理者符合“理性人”假設(shè)，能夠掌握充足的信息并對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素作出準(zhǔn)確判斷，從而避免了由于自身認(rèn)知偏差增強(qiáng)或減弱某一決定因素的作用，因此，其對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)正向決定因素的作用關(guān)系與對(duì)負(fù)向決定因素的作用關(guān)系的影響無(wú)顯著差異。2）在資金充裕的情況下，過(guò)度自信管理者由于高估企業(yè)盈利性，從而偏好內(nèi)部融資，這一認(rèn)知偏差削弱了資本結(jié)構(gòu)負(fù)向決定因素的作用，使企業(yè)表現(xiàn)出更高的內(nèi)部融資比例。另外過(guò)度自信管理者通常認(rèn)為企業(yè)價(jià)值被低估，從而排斥股權(quán)融資，偏好債務(wù)融資；由于對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的低估，這類管理者容易產(chǎn)生過(guò)于激進(jìn)的負(fù)債行為。這一認(rèn)知偏差增強(qiáng)了資本結(jié)構(gòu)正向因素的決定作用，使企業(yè)表現(xiàn)出高負(fù)債水平[10]。

四、結(jié)論

本文在對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和分析的基礎(chǔ)上，闡述了管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。比較中外相關(guān)研究文獻(xiàn)中管理者過(guò)度自信衡量指標(biāo)后，本文選取盈余預(yù)測(cè)作為過(guò)度自信衡量指標(biāo)，以高管年齡、任職時(shí)間、兼任情況、教育背景（經(jīng)管類背景、理工類背景）、薪酬作為其過(guò)度自信的替代變量，進(jìn)而針對(duì)兩個(gè)假設(shè)進(jìn)行實(shí)證研究，構(gòu)建兩個(gè)模型，將樣本按“管理者過(guò)度自信”這一指標(biāo)的取值細(xì)分為過(guò)度自信樣本和理性樣本，在不同模型中進(jìn)行比較分析。實(shí)證分析結(jié)果顯示，適度自信管理者對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的正向、負(fù)向決定因素的作用關(guān)系無(wú)顯著差異；但管理者的過(guò)度自信會(huì)增強(qiáng)資本結(jié)構(gòu)正向決定因素的作用關(guān)系，削弱負(fù)向決定因素的作用關(guān)系。