融資結構與創(chuàng)新投入的關系解析

張麗

中國上市公司作為推動中國經(jīng)濟發(fā)展的重要成員，對中國經(jīng)濟發(fā)展起著舉足輕重的作用。但由于企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新項目具有較大的不確定性、高風險性以及研發(fā)成果的無形性等特點，導致企業(yè)創(chuàng)新項目融資較難或者融資資金成本較高，企業(yè)創(chuàng)新活動難以持續(xù)開展。為了提高企業(yè)的創(chuàng)新投入，使企業(yè)的創(chuàng)新活動能持續(xù)開展，改善企業(yè)創(chuàng)新的融資環(huán)境，降低企業(yè)創(chuàng)新項目的融資成本是十分重要的。因此，為了支持我國上市公司的創(chuàng)新研發(fā)活動，以便更好的服務于國民經(jīng)濟，本文將分析不同的融資渠道對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，并以此為依據(jù)為其制定政策意見。

一、基本概念界定

1.創(chuàng)新投入。①創(chuàng)新投入的含義。本文所說的創(chuàng)新投入指的是我國的R&D經(jīng)費支出，即研究經(jīng)費支出。我國其定義為在科學技術領域進行的具有系統(tǒng)性、創(chuàng)造性的活動，且該活動的最終目的是為了使知識總量得到提升以及能運用相關的知識技術創(chuàng)造出新產(chǎn)品與新運用。②創(chuàng)新投入的特點。在全面建設創(chuàng)新型社會的今天，企業(yè)創(chuàng)新作為技術創(chuàng)新體系的主體，對整個中國經(jīng)濟的發(fā)展起著舉足輕重的作用。企業(yè)的創(chuàng)新投入與一般項目的投資具有很大的不同之處，其具有以下幾個特點：a.高風險性。企業(yè)創(chuàng)新投入的高風險性主要體現(xiàn)在兩個方面，一方面，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新成功的概率較低，創(chuàng)新投資很難在短期內(nèi)獲得一定的回報，而且一旦創(chuàng)新失敗，前期的投入將會付諸東流;另一方面，企業(yè)創(chuàng)新結果具有高度的不確定性，企業(yè)不能對創(chuàng)新投資結果做出準確的預測，即使研發(fā)創(chuàng)新成功，其成果的實用價值與能否被市場所接受，也是很難預測的。b.較高的調(diào)整成本。一方面，企業(yè)創(chuàng)新活動需要持續(xù)的資金投入，一旦資金出現(xiàn)缺口，很可能就會導致創(chuàng)新的失敗或者技術的落后;另一方面，創(chuàng)新活動需要長時間的知識儲備和相關技術的積累，這意味著企業(yè)需要進行長期的人員雇傭和培養(yǎng)，人員的雇傭和培養(yǎng)則需企業(yè)投入持續(xù)的資金，而且為了防止所培養(yǎng)的相關技術人員的流失，持續(xù)的資金投入也是十分重要的。因此，企業(yè)的創(chuàng)新投入具有較高的調(diào)整成本。

2.融資結構。融資結構是指企業(yè)來自不同融資渠道資金的構成及其比例關系。不同企業(yè)的融資結構由于各渠道融資資金的不同而有所差異。企業(yè)為了自身的進步發(fā)展，通常會根據(jù)一些基本狀況進行融資渠道的選擇，從而不同企業(yè)擁有的融資結構存在著一定程度的差異。對于我國上市公司的融資結構而言，其一般從資金來源劃分，在分成了內(nèi)源融資和外源融資之后，還通過這兩個方面將分類進行進一步的細化。在內(nèi)源融資中，主要的資金來源是企業(yè)內(nèi)部自身的資金積累;在外源融資中，通常是指獲取資金的相應外源融資渠道，包括直接融資、間接融資和政策性融資。

二、融資結構對創(chuàng)新投入的影響分析

1.內(nèi)源融資與創(chuàng)新投入。①信息不對稱理論。信息不對稱理論認為在市場經(jīng)濟活動中，各市場成員掌握的市場信息是不同的，而正是由于信息知悉程度的不同，才導致了交易成員之間交易地位不對等的狀況。通常而言，信息劣勢方想要獲得更多有價值的信息，則需付出相應更高的資金成本。企業(yè)不能完全掌握債權人的個人信譽，擔心企業(yè)研發(fā)項目的機密信息被債權人泄露給了自己的競爭對手，對自身造成大量的損失，因而對于企業(yè)研發(fā)項目信息也更加重視，采取更高程度的保密措施;從債權人角度來看，由于研發(fā)創(chuàng)新項目的專業(yè)水平較高，債權人很難得到一個對企業(yè)研發(fā)項目的精準評估。因此，上述現(xiàn)象就造成了上市公司與公司債權人之間嚴重的信息不對稱問題。在此種情況之下，相對缺乏信息的債權人，就會要求從企業(yè)得到更高利息，或增加一些有利于自身的附加條款。此時，債權人的行為就加大了企業(yè)的融資成本，如若成本太高，企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新項目就得不到平穩(wěn)的開展。在此情況下，企業(yè)就會選擇相對較低的負債比例。因此，對于內(nèi)部融資與外源融資之間，企業(yè)將會優(yōu)先選擇從內(nèi)部融資渠道獲取資金。②優(yōu)序融資理論。優(yōu)序融資理論又稱“啄食”理論。該理論以信息不對稱理論、交易成本理論為基礎，通過對企業(yè)融資進行相關的深入分析與探討之后，認為企業(yè)在融資時，如若通過外源融資渠道融資，則會產(chǎn)生相應的需要企業(yè)自身承擔的各種成本，且企業(yè)通過發(fā)行股票的權益融資方式進行融資，會給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營帶來不利的影響。企業(yè)為進行有價值的投資機會，以發(fā)行股票的權益融資方式進行資金籌集時，由于信息不對稱問題，管理層通常會被認為比潛在的投資者擁有更多關于公司價值的信息，從而權益融資的行為會向市場投資者傳遞出企業(yè)的市場價值被高估的負面信號，此時再加之投資者對此股權融資信號的誤讀而產(chǎn)生逆向選擇，則會導致企業(yè)在進行股權融資之后，發(fā)行的股票價格下降。然而，如若企業(yè)不進行股權融資又將會錯失這個有價值的投資機會。因此，企業(yè)在為創(chuàng)新項目進行資金籌集時，在內(nèi)部融資與股權融資之間，會優(yōu)先選擇內(nèi)部融資渠道。而同樣的，關于內(nèi)部融資與債權融資之間，由于信息不對稱與逆向選擇的存在，再加之企業(yè)在進行債權融資時，企業(yè)取得的資金所產(chǎn)生相關利息會增加企業(yè)的融資成本，從而企業(yè)會擇優(yōu)選擇內(nèi)部融資渠道獲取創(chuàng)新投入資金。因此，優(yōu)序融資理論認為企業(yè)在進行創(chuàng)新項目的融資時，最終會優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，其次是外源融資。③內(nèi)源融資對創(chuàng)新投入的影響。由于創(chuàng)新投資風險較大、研發(fā)周期長，理性投資者往往會要求更高的風險溢價，而且在缺乏一個能有效分散風險的金融安排的前提下，企業(yè)想要從外部獲得資金是很難的。再加之市場存在著信息不對稱和代理問題，從而企業(yè)不得不依賴于自身經(jīng)營利潤積累，從內(nèi)部獲得資金支持。而且內(nèi)部融資與外源融資相比，內(nèi)部融資具有低成本和自主性等優(yōu)勢，且在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動失敗時，內(nèi)源融資也不會像外源融資一樣給企業(yè)帶來破產(chǎn)的風險。因此企業(yè)在進行融資渠道選擇時，在內(nèi)部融資與外源融資渠道之間，企業(yè)往往會優(yōu)先選擇內(nèi)部融資。故本文認為，考慮到創(chuàng)新具有較高的風險性和較長的研發(fā)周期，企業(yè)的創(chuàng)新投入從內(nèi)部融資中得到更多的資金支持，即內(nèi)部融資越充足，創(chuàng)新投入越多。

2.外源融資與創(chuàng)新投入。① 融資約束假說。融資約束假說是在不完善的資本市場條件下的投資決策相關研究中提出來的，而國內(nèi)外學者對融資約束問題也已進行了多角度、多樣本的探討。綜合各融資約束相關文獻，融資約束假說即指企業(yè)在獲取外源融資時，由于不完備的資本市場的存在，外源融資成本過高以至于超出企業(yè)所能負擔的程度，而使企業(yè)面臨著融資困難的境況。如果企業(yè)自身的內(nèi)部資金不足以滿足研發(fā)項目的資金需求時，企業(yè)就會到不完善的資本市場上去進行外源融資，不同的融資渠道給企業(yè)帶來的融資成本也不盡相同，但勢必會對企業(yè)的研發(fā)項目造成一定的影響，而股權融資的融資約束成本低于債券融資的融資約束成本，此時企業(yè)勢必會優(yōu)先選擇股權融資進行融資。

②企業(yè)契約理論。企業(yè)契約理論認為企業(yè)是由一系列契約組成：企業(yè)與其利益相關者訂立契約承擔一定的責任，也會由此得到一定的利益補償。簽訂此契約的作用不僅在于具體規(guī)定各方應享有的權利，同時也可限制各利益相關者過分關注自身利益而對企業(yè)造成損害的行為。研發(fā)項目具備周期長、高風險、機密性等特性，債權人借出資金用于企業(yè)研發(fā)項目要比用于其他途徑承擔更大的風險。因此，債權人會與企業(yè)簽訂借款契約來限制研發(fā)項目可能帶來的損失，如訂立資金使用限制條款、要求提高收益率等。從契約理論視角看，企業(yè)與債權人簽訂的借款契約不僅會提高企業(yè)進行研發(fā)的融資成本，同時也減少了實際可用于研發(fā)的有效資金。因此，擁有較多負債的企業(yè)能夠承擔的研發(fā)費用較低，研發(fā)投資動機較弱。企業(yè)通過資本市場進行股權融資，與股東之間的契約并沒有約定固定支出，與借款契約相比大大減少了融資成本;具有好的研發(fā)機會時，企業(yè)更有可能從風險投資者獲得持久穩(wěn)定的資金來源。

③外源融資對創(chuàng)新投入的影響。企業(yè)除了從內(nèi)部獲取資金以外，還需要借助外部的力量，利用市場中不同的融資渠道獲得資金支持，主要有股權融資、債權融資、政府補助和商業(yè)信用等。再加之，一般股權投資者青睞于高風險、高收益的項目，而企業(yè)的創(chuàng)新投資的特性正好與之不謀而合。且與債權融資相比，股權融資的融資成本也相對較低，其沒有硬性的還本付息約束，這對企業(yè)的創(chuàng)新投入也具有一定促進作用。因此本文認為，由于所有者更關心企業(yè)的長期收益且股權融資沒有還本付息約束，所以股權融資更有利于上市公司的創(chuàng)新投入，即外源融資中股權融資越充足，創(chuàng)新投入越多;外源融資中債券融資越充足，創(chuàng)新投入越少。

三、政策建議

1.健全有關企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動的稅收激勵機制，完善相關稅收優(yōu)惠政策。本文分析發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部融資對企業(yè)創(chuàng)新投入具有正面效應。內(nèi)部融資作為企業(yè)創(chuàng)新活動資金來源的最優(yōu)選擇渠道，對企業(yè)創(chuàng)新投入的作用不言而喻。因此，本文認為政府可以利用稅收杠桿來激勵企業(yè)創(chuàng)新投入，健全有關企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動的稅收激勵機制，更加重視企業(yè)的創(chuàng)新行為。與此同時，完善相關稅收優(yōu)惠政策，允許企業(yè)建立研發(fā)創(chuàng)新相關的風險準備金，并允以該資金在計算所得稅之前進行一定的扣除，而對于存在逾期不用以及挪作他用的有關資金在進行后續(xù)的稅款補繳。

2.繼續(xù)深化金融體制改革，建立以股權融資為主體的資本市場。本次分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股權融資對創(chuàng)新投入具有促進作用。因此，在此基礎上我國繼續(xù)深化金融體制改革，建立以股權融資為主體的資本市場，并采取相關的應對措施，比如加快推進 IPO 注冊制、完善健全相關的股權市場制度等，以促進上市公司通過股權融資渠道獲取創(chuàng)新投入資金。

3.制定相關調(diào)控政策，降低企業(yè)部門的杠桿率水平，優(yōu)化融資結構配比。本文分析發(fā)現(xiàn)，中國上市公司的債權融資對創(chuàng)新投入存在一定程度的抑制作用。對于一個企業(yè)來說，企業(yè)負債越多，就會加大企業(yè)的財務杠桿，而財務杠桿的加大也會對企業(yè)的創(chuàng)新項目產(chǎn)生很大的影響。企業(yè)負債所產(chǎn)生的利息，會減少企業(yè)的現(xiàn)金流，抑制企業(yè)創(chuàng)新活動的有序開展，高財務杠桿對于企業(yè)的長遠發(fā)展是非常不利的。而適當降低政府和企業(yè)部門的高杠桿率水平不僅有利于其自身發(fā)展，還能有效促進市場資源的優(yōu)化配置。因此，我國應適當降低政府和中國上市公司的高杠桿率水平，政府加強完善與此相關的調(diào)控政策，優(yōu)化融資結構配比，促進資源優(yōu)化配置，保障經(jīng)濟平穩(wěn)過度。

（作者單位：江西財經(jīng)大學）