(廣西大學(xué)商學(xué)院 廣西 南寧 530000)

一、引言

價(jià)值評(píng)估是企業(yè)對(duì)外投資的重要話題，合理地評(píng)估企業(yè)價(jià)值、確定投資對(duì)價(jià)，是投資達(dá)成的基礎(chǔ)。傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估主要集中于微觀，近年來(lái)，學(xué)術(shù)界開(kāi)始關(guān)注宏觀因素對(duì)于微觀行為的影響。然而現(xiàn)有文獻(xiàn)較少有從大數(shù)據(jù)時(shí)代的技術(shù)條件，即第四因素的視角進(jìn)行研究，使得現(xiàn)有關(guān)于公司價(jià)值評(píng)估的理論不能滿足實(shí)際需求。面對(duì)目前互聯(lián)網(wǎng)并購(gòu)潮及企業(yè)投融資等各方面估值的需要，仍需對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值方法進(jìn)行深入研究，探索更加科學(xué)有效的估值方法，滿足企業(yè)以及各方投資者的決策需要。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述

(一)企業(yè)價(jià)值評(píng)估內(nèi)涵及方法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是將企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結(jié)合企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)背景，對(duì)企業(yè)整體公允市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行的綜合性評(píng)估。

(二)企業(yè)價(jià)值傳統(tǒng)評(píng)估方法對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司價(jià)值評(píng)估影響

現(xiàn)有方法在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司價(jià)值評(píng)估時(shí)存在的問(wèn)題：成本法操作簡(jiǎn)單，僅僅按照凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值進(jìn)行簡(jiǎn)單匯總。由于成本法并不是將企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)整體看待，而是視為單項(xiàng)資產(chǎn)的匯總，無(wú)法評(píng)估報(bào)表中未反映的最能體現(xiàn)企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ馁Y產(chǎn)的價(jià)值。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司而言，其核心價(jià)值并非體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上的價(jià)值，而是體現(xiàn)在公司的技術(shù)、專利、流量、企業(yè)文化等方面，而這些無(wú)法在資產(chǎn)負(fù)債表上完整地得到體現(xiàn)。因此，價(jià)值評(píng)估也會(huì)存在較大偏差。

收益法通過(guò)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的收益，對(duì)收益進(jìn)行折現(xiàn)得到目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。收益法相對(duì)完善但當(dāng)目標(biāo)公司歷史收益顯示為虧損極為嚴(yán)重，無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)收益，企業(yè)價(jià)值也難以準(zhǔn)確評(píng)估?；ヂ?lián)網(wǎng)公司在發(fā)展初期往往是“燒錢(qián)期”，在這個(gè)階段公司的收益和現(xiàn)金流量都為負(fù)數(shù)，現(xiàn)金流和增長(zhǎng)性很難確定，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型會(huì)存在很大的主觀性和不準(zhǔn)確性，為現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)帶來(lái)困難。

市場(chǎng)法以相似的企業(yè)作為參照物，進(jìn)而估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。在運(yùn)用市場(chǎng)法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，需要有公開(kāi)可靠以及活躍市場(chǎng)作為基礎(chǔ)，必須保證市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的反映真實(shí)有效。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司而言，其在證券市場(chǎng)上的表現(xiàn)存在較大的不穩(wěn)定性。并且對(duì)于具有大量專用設(shè)備或大量無(wú)形資產(chǎn)的企業(yè)(如互聯(lián)網(wǎng)公司)，用市場(chǎng)法評(píng)估將受到很大限制。

三、華誼兄弟投資英雄互娛案例概述

(一)投資概況

2015年，華誼兄弟發(fā)布關(guān)于投資北京英雄互娛科技股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱英雄互娛)公告稱華誼兄弟擬向北京英雄互娛投19億元，認(rèn)購(gòu)其新增股份2772萬(wàn)股，投資完成后華誼兄弟將持有其20%股份。

(二)目標(biāo)公司介紹

北京英雄互娛成立于2015年，主要從事電子體育競(jìng)技游戲產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)和移動(dòng)電競(jìng)比賽的組織、推廣。經(jīng)營(yíng)范圍包括技術(shù)開(kāi)發(fā)與服務(wù)、計(jì)算機(jī)軟件及輔助設(shè)備、計(jì)算機(jī)系統(tǒng)服務(wù)和應(yīng)用軟件服務(wù)等。其2015年1-6月凈利潤(rùn)為-758萬(wàn)元。

英雄互娛實(shí)際控股股東為天津迪諾投資管理有限公司，持有44.028%的股權(quán)，而華誼兄弟憑借19億元人民幣的認(rèn)購(gòu)入股持有20%股份，將成為英雄互娛第二大股東。

(三)業(yè)績(jī)承諾

對(duì)于高溢價(jià)投資英雄互娛方作出了業(yè)績(jī)承諾：自本次增資完成之日起至2018年12月31日止，2016年度承諾的業(yè)績(jī)?yōu)槟繕?biāo)公司當(dāng)年經(jīng)審計(jì)的稅后凈利潤(rùn)不低于人民幣5億元；自2017年度起，每個(gè)年度的業(yè)績(jī)?yōu)樵谏弦粋€(gè)年度承諾的凈利潤(rùn)目標(biāo)基礎(chǔ)上增長(zhǎng)20%。若未能完成年度的業(yè)績(jī)目標(biāo)，則實(shí)際控制方按協(xié)議的約定向投資方進(jìn)行補(bǔ)償。

(四)董事會(huì)的安排與投資方權(quán)利

本次增資完成后，投資方有權(quán)向目標(biāo)公司委派董事1人。根據(jù)協(xié)議的約定，投資方享有回購(gòu)權(quán)、反稀釋權(quán)、最優(yōu)惠條款等相關(guān)權(quán)利。

(五)業(yè)務(wù)合作

華誼兄弟投資英雄互娛協(xié)議規(guī)定，自投資之日起至持有目標(biāo)公司股權(quán)比例低于5%之日期間，華誼公司享有以下權(quán)利：目標(biāo)公司應(yīng)將其開(kāi)發(fā)或經(jīng)營(yíng)的任何一款電競(jìng)類游戲產(chǎn)品改編成電影、電視劇、網(wǎng)絡(luò)劇或其他舞臺(tái)藝術(shù)作品等，依照市場(chǎng)公允的價(jià)格在同等條件下優(yōu)先授權(quán)或轉(zhuǎn)讓給公司享有；如子公司在其實(shí)景娛樂(lè)項(xiàng)目中開(kāi)發(fā)電競(jìng)類游戲產(chǎn)品的，則目標(biāo)公司同意安排華誼兄弟子公司，在同等條件下優(yōu)先與目標(biāo)公司依照市場(chǎng)公允價(jià)值進(jìn)行合作。

四、華誼兄弟投資英雄互娛效果分析

(一)英雄互娛

投資對(duì)英雄互娛的業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生了積極影響。通過(guò)股票發(fā)行，英雄互娛進(jìn)一步充實(shí)了流動(dòng)資金、拓展了公司業(yè)務(wù)，為利潤(rùn)增長(zhǎng)注入了動(dòng)力。截至2016年第三季度，英雄互娛市場(chǎng)估值已達(dá)到150億元。2016年第三季度報(bào)顯示，2016年10月24日，英雄互娛對(duì)外公布了2016年第三季度主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告。公告顯示，英雄互娛前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約6.32億元，同比增加2554.38%，歸屬于掛牌公司股東的凈利潤(rùn)約3.69億元，同比增加2151.76%。

按照這樣的發(fā)展態(tài)勢(shì)實(shí)際控制方不必承擔(dān)額外的補(bǔ)償，此外，合同約定英雄互娛與華誼兄弟將在影視、游戲等領(lǐng)域開(kāi)展合作，進(jìn)一步增強(qiáng)公司的盈利能力。

(二)華誼兄弟

在投資英雄互娛20%的股權(quán)后，華誼兄弟對(duì)英雄互娛的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)具有重大影響。華誼兄弟通過(guò)投資英雄互娛，布局電子競(jìng)技游戲領(lǐng)域，進(jìn)一步增強(qiáng)在游戲產(chǎn)業(yè)鏈上的控制力，完善其在互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè)業(yè)務(wù)板塊的布局，也有利于其大娛樂(lè)戰(zhàn)略的有效落實(shí)。

1.利潤(rùn)增長(zhǎng)以及投資收益增加

華誼兄弟2016年前三季度歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤(rùn)6.22億元，較上年同期相比上升1.33%。第三季度報(bào)告期內(nèi)，公司投資收益7.42億元，較上年同期相比增長(zhǎng)21.35%，其中來(lái)源于英雄互娛的投資收益為0.71億元，占公司總投資收益的9.6%，經(jīng)濟(jì)效益大幅提升。

2.獲得協(xié)同效應(yīng)

在投資英雄互娛股權(quán)后，華誼兄弟對(duì)英雄互娛的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)具有重大影響，而且雙方還達(dá)成了合作協(xié)議。未來(lái)公司的電影和游戲業(yè)務(wù)相得益彰，通過(guò)影游聯(lián)動(dòng)，充分挖掘作品的價(jià)值。華誼兄弟憑借內(nèi)容、品牌、管理優(yōu)勢(shì)和資源整合能力，在積極穩(wěn)健地進(jìn)行娛樂(lè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局。通過(guò)投資英雄互娛，華誼兄弟打通了從游戲制作、發(fā)行到電子競(jìng)技賽事的完整鏈條，使其互聯(lián)網(wǎng)游戲布局更加完善，同時(shí)也為公司豐富內(nèi)容儲(chǔ)備創(chuàng)造了更大空間。

3.帶來(lái)數(shù)據(jù)價(jià)值

數(shù)據(jù)信息的價(jià)值在當(dāng)前大數(shù)據(jù)時(shí)代背景下有更大的體現(xiàn)，華誼兄弟不僅可以獲取客戶資源，還可以利用數(shù)據(jù)細(xì)分和定位用戶。英雄互娛的用戶資源和優(yōu)勢(shì)，能夠?yàn)槿A誼兄弟在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域布局帶來(lái)重要的用戶數(shù)據(jù)。英雄互娛開(kāi)發(fā)的《全民槍?xiě)?zhàn)》在2016年7月13日封測(cè)開(kāi)啟一周內(nèi)，用戶創(chuàng)造的地圖突破了10000張，玩家平均在線時(shí)長(zhǎng)在2小時(shí)以上。

4.實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)

華誼兄弟通過(guò)實(shí)施對(duì)外投資，夯實(shí)內(nèi)容投入和布局，一定程度打消了市場(chǎng)對(duì)其主業(yè)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂。通過(guò)參股英雄互娛股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的擴(kuò)展，增強(qiáng)同心多元化的層次布局，進(jìn)一步強(qiáng)化了大娛樂(lè)戰(zhàn)略。尤其是華誼兄弟布局電子競(jìng)技游戲領(lǐng)域，進(jìn)一步增強(qiáng)了公司在游戲產(chǎn)業(yè)鏈的控制力，完善了互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè)業(yè)務(wù)板塊的布局，加快落實(shí)大娛樂(lè)戰(zhàn)略。

因此，投資英雄互娛無(wú)論是從短期回報(bào)，還是從長(zhǎng)期投資看，都是一項(xiàng)不錯(cuò)的決策。

五、結(jié)論與展望

(一)考慮企業(yè)的發(fā)展階段

企業(yè)在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，要充分考慮企業(yè)所處的發(fā)展階段。不同發(fā)展階段企業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金流量，會(huì)存在顯著差異。初創(chuàng)期的公司資產(chǎn)較少，盈利能力較弱，現(xiàn)金流往往為負(fù)數(shù)，價(jià)值容易被低估。但在經(jīng)歷這一階段后，企業(yè)往往可以獲得盈利能力和現(xiàn)金流量的較大增長(zhǎng)?；ヂ?lián)網(wǎng)公司在經(jīng)歷燒錢(qián)期后，可以獲得穩(wěn)定的客戶以及流量，也帶來(lái)了未來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。這一時(shí)期可能是投資的好機(jī)會(huì)，適當(dāng)?shù)囊鐑r(jià)投資可能會(huì)獲得較大的收益。

(二)關(guān)注未來(lái)的協(xié)同效應(yīng)

作為投資方的華誼兄弟，目前正在謀求影視娛樂(lè)、品牌授權(quán)及實(shí)景娛樂(lè)和互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè)三大板塊協(xié)調(diào)發(fā)展，需要互聯(lián)網(wǎng)客戶和流量的支撐，以更好地實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)簡(jiǎn)單地說(shuō)，是“1+1>2”的效應(yīng)。通過(guò)投資目標(biāo)企業(yè)，可以實(shí)現(xiàn)相互協(xié)作、共享業(yè)務(wù)行為和特定資源，增強(qiáng)在某些領(lǐng)域的合作，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，因而能比單獨(dú)的企業(yè)具有更高的盈利能力。尤其是對(duì)于投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的公司，不僅可以實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型、為其創(chuàng)造更多合作機(jī)會(huì)，更能夠?yàn)槠湓诨ヂ?lián)網(wǎng)領(lǐng)域布局帶來(lái)重要的用戶行為數(shù)據(jù)，為進(jìn)一步投資提供可靠的指引。

(三)著重考慮公司的盈利特點(diǎn)

英雄互娛的盈利模式在于客戶數(shù)量以及流量，只要擁有客戶就會(huì)有可觀的流量。在價(jià)值影響因素的選擇上，應(yīng)著重考慮公司在盈利方式上的特征，不同公司的價(jià)值影響因素可能會(huì)顯著不同。一方面，互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注影響公司盈利的因素，如活躍用戶的數(shù)量以及流量等。這些因素作用在于，通過(guò)長(zhǎng)期的客戶吸引與積累，培養(yǎng)客戶的消費(fèi)習(xí)慣和忠誠(chéng)度。一旦盈利，增長(zhǎng)速度將非常驚人。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有較強(qiáng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，發(fā)展早期可能會(huì)通過(guò)大量投資方式積聚，在達(dá)到一定規(guī)模后，將會(huì)為公司帶來(lái)較大的利潤(rùn)增長(zhǎng)空間。

(四)識(shí)別目標(biāo)公司是否掌握核心技術(shù)

英雄互娛的核心管理人員，均是電子競(jìng)技游戲領(lǐng)域及投資領(lǐng)域的專家，這為英雄互娛的未來(lái)發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。識(shí)別目標(biāo)公司是否掌握核心技術(shù)，將PEST等宏觀方面的因素納入考慮范圍并賦予較大權(quán)重。公司的價(jià)值不僅體現(xiàn)在報(bào)表上，更體現(xiàn)在公司掌握的技術(shù)和其他無(wú)形資產(chǎn)。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)而言，相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)關(guān)鍵技術(shù)是核心競(jìng)爭(zhēng)力。如果無(wú)法識(shí)別這類因素，僅按照傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方式評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值，勢(shì)必會(huì)喪失具有較好發(fā)展前景的投資機(jī)會(huì)。