郭艷芳

(貴州師范大學(xué) 求是學(xué)院，貴州 貴陽 550001；廈門大學(xué) 法學(xué)院，福建 廈門 361005)

長(zhǎng)期以來，多層次資本市場(chǎng)體系的建設(shè)一直被社會(huì)各界高度關(guān)注，其關(guān)注點(diǎn)相對(duì)集中在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)及場(chǎng)外市場(chǎng)的新三板市場(chǎng)上，而對(duì)新四板市場(chǎng)關(guān)注度不高。2017年政府工作報(bào)告提出，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，同年1月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的通知》(國(guó)辦發(fā)〔2017〕11號(hào))(以下簡(jiǎn)稱《通知》)，要求把規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)作為完善多層次資本市場(chǎng)的重要舉措。雖然在國(guó)家政策與政府支持的推動(dòng)下，全國(guó)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)取得了快速發(fā)展，但受規(guī)章制度、市場(chǎng)環(huán)境等影響，民族地區(qū)新四板市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)緩慢[1]。該類市場(chǎng)對(duì)民族地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用尚未充分發(fā)揮，在黨的十九大報(bào)告中把“加大力度支持民族地區(qū)加快發(fā)展”放在區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略的首要位置。鑒于此，進(jìn)一步利用法治化手段促進(jìn)民族地區(qū)新四板市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，對(duì)于有序擴(kuò)大和便利中小微企業(yè)融資，促進(jìn)資本市場(chǎng)服務(wù)民族地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有指導(dǎo)意義。

一、民族地區(qū)新四板市場(chǎng)發(fā)展概況

民族地區(qū)新四板市場(chǎng)是指廣西北部灣股權(quán)交易所、新疆股權(quán)交易中心、天府(四川)聯(lián)合股權(quán)交易中心、內(nèi)蒙古股權(quán)交易中心、寧夏股權(quán)托管交易中心及貴州股權(quán)金融資產(chǎn)交易中心等少數(shù)民族居住人口較多省區(qū)的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)[2]。從2011年4月，廣西北部灣股權(quán)交易所成立，其他民族地區(qū)新四板市場(chǎng)相繼籌建起來，并形成地方特色的金融服務(wù)，這離不開國(guó)家和地方政策支持和驅(qū)動(dòng)。從國(guó)家層面，如國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)貴州經(jīng)濟(jì)社會(huì)又好又快發(fā)展的若干意見》(國(guó)發(fā)〔2012〕2號(hào))，明確要求貴州省健全多層次資本市場(chǎng)建設(shè)；中共中央國(guó)務(wù)院《關(guān)于深化體制機(jī)制改革加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見》和國(guó)務(wù)院《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》(國(guó)發(fā)〔2015〕32號(hào))，明確要求從不同方面規(guī)范發(fā)展服務(wù)中小微企業(yè)的新四板市場(chǎng)。從地方層面，四川省人民政府金融辦公室《關(guān)于嚴(yán)格禁止省外區(qū)域性交易場(chǎng)所跨區(qū)域開展業(yè)務(wù)的通知》、內(nèi)蒙古自治區(qū)人民政府《關(guān)于推進(jìn)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的若干意見》(內(nèi)政發(fā)〔2015〕118號(hào))(以下簡(jiǎn)稱《內(nèi)蒙古若干意見》)、廣西壯族自治區(qū)人民政府辦公廳《關(guān)于促進(jìn)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的實(shí)施意見》(桂政辦發(fā)〔2017〕178號(hào))(以下簡(jiǎn)稱《廣西實(shí)施意見》)等制度性規(guī)定都促進(jìn)了本地區(qū)新四板市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展。

根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì))網(wǎng)站顯示，截至2017年9月底，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)為企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資金額約為4 369億元。據(jù)Wind資訊最新數(shù)據(jù)顯示，截止2018年2月底，我國(guó)已設(shè)立39家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，掛牌企業(yè)總數(shù)為76 808家。從民族地區(qū)新四板市場(chǎng)發(fā)展情況來看，其掛牌企業(yè)數(shù)量在全國(guó)所占比例偏小。相對(duì)規(guī)?；容^大的天津股權(quán)交易所、齊魯股權(quán)交易中心、浙江股權(quán)交易中心，民族地區(qū)新四板市場(chǎng)掛牌企業(yè)數(shù)量少，融資金額不高(見表1)。截至2018年3月，廣西北部灣股權(quán)交易所掛牌企業(yè)已達(dá)1 312家，托管企業(yè)已達(dá)282家，融資總額約4.68億元，中介機(jī)構(gòu)176家[3]。根據(jù)貴州股權(quán)金融資產(chǎn)交易中心網(wǎng)站顯示，截止2017年6月，掛牌企業(yè)總數(shù)約1 000家，融資企業(yè)108家，融資金額約為625億元，掛牌企業(yè)注冊(cè)資本總額約600億元。可見，民族地區(qū)新四板市場(chǎng)雖然取得了快速發(fā)展，但其發(fā)展規(guī)模及服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力還需提升。

表1主要地區(qū)新四板市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r

二、民族地區(qū)新四板市場(chǎng)發(fā)展的主要困境

縱觀美國(guó)、日本等國(guó)家資本市場(chǎng)的建設(shè)歷史，是在本國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行達(dá)到一定成熟度時(shí)再制定法律規(guī)則，法律規(guī)則是為了維護(hù)和保障資本市場(chǎng)運(yùn)行而制定。而我國(guó)資本市場(chǎng)的建設(shè)是先通過制定法律法規(guī)來建立多層次資本市場(chǎng)，然后繼續(xù)制定法律法規(guī)來維護(hù)和完善本國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行[4]。結(jié)合我國(guó)民族地區(qū)新四板市場(chǎng)發(fā)展，存在以下問題。

(一)配套制度跟不上市場(chǎng)變化

我國(guó)民族地區(qū)新四板市場(chǎng)的地方性政府規(guī)章制度相對(duì)單一或者落后于市場(chǎng)的發(fā)展，在《通知》及證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》[第132號(hào)令](以下簡(jiǎn)稱《試行辦法》)施行之后，只有廣西壯族自治區(qū)人民政府辦公廳發(fā)布《廣西實(shí)施意見》，及時(shí)對(duì)規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的制度構(gòu)建作出回應(yīng)，其他地區(qū)現(xiàn)行的制度規(guī)定落后于市場(chǎng)的變化，也沒及時(shí)作出區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理細(xì)則。如按照《內(nèi)蒙古若干意見》，要求本地新四板市場(chǎng)可通過設(shè)立私募基金、投資股權(quán)市場(chǎng)發(fā)行或轉(zhuǎn)讓私募證券等非公開方式，支持中小微企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。與要求內(nèi)蒙古自治區(qū)非上市股份有限公司(包含因歷史原因致使現(xiàn)有股東人數(shù)超過200人)，應(yīng)將全部股權(quán)在自治區(qū)股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行登記托管的規(guī)定前后沖突，這不符合《試行辦法》對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)行證券范圍的規(guī)定，也不符合《公司法》對(duì)股份有限公司發(fā)起人人數(shù)的規(guī)定，容易給變相突破合格投資者的企業(yè)發(fā)行證券以可乘之機(jī)，有違私募股權(quán)市場(chǎng)定位[5]。

(二)市場(chǎng)監(jiān)管制度不完善

第一，《通知》作為規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的政策性綱領(lǐng)文件，雖然確立了以地方政府監(jiān)管為主，證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)協(xié)調(diào)為補(bǔ)充的協(xié)作監(jiān)管模式，但對(duì)監(jiān)管制度未能細(xì)化。《試行辦法》作為規(guī)范區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的部門規(guī)章，盡管對(duì)于監(jiān)管措施進(jìn)一步細(xì)化，但難以滿足監(jiān)管需求，如第43條只停留在形式要求，并沒有實(shí)質(zhì)性突破。第二，從民族地區(qū)發(fā)布的政策性文件看，都是依照《試行辦法》的要求來制定，對(duì)地方政府的監(jiān)管權(quán)限、監(jiān)管措施語焉不詳，導(dǎo)致監(jiān)管與執(zhí)法難以到位。第三，在金融業(yè)“放松管制，加強(qiáng)監(jiān)管”的時(shí)代背景下，民族地區(qū)省級(jí)人民政府授權(quán)省級(jí)金融辦或金融局履行監(jiān)管職責(zé)，但對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的問責(zé)機(jī)制沒有規(guī)定，對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理中監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)力的配置及如何充分發(fā)揮競(jìng)爭(zhēng)和適度監(jiān)管之間的平衡關(guān)系規(guī)定抽象化[6]。如《廣西實(shí)施意見》《內(nèi)蒙古若干意見》僅是原則性的規(guī)定證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)對(duì)本地證監(jiān)局的指導(dǎo)、協(xié)調(diào)和監(jiān)督。

(三)企業(yè)掛牌參與積極性不高

中小微企業(yè)和投資者是區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)賴以生存和發(fā)展的最重要的主體。中小微企業(yè)最關(guān)心的是在市場(chǎng)掛牌后的收益，而投資者最關(guān)心是投資回報(bào)。然而從收益看，民族地區(qū)市場(chǎng)股權(quán)交易不活躍，鮮見股價(jià)溢價(jià)的情況；從成本上看，掛牌階段企業(yè)要完成掛牌展示、路演、股份制改造，財(cái)務(wù)制度規(guī)范，信息披露透明公開，分階段成本低綜合成本高，且不能偷漏稅款，出現(xiàn)高成本與低收益現(xiàn)象。企業(yè)選擇在新四板市場(chǎng)掛牌，除了考慮融資、信貸等因素，也有沿著掛牌新四板，轉(zhuǎn)板新三板、創(chuàng)業(yè)板，進(jìn)一步上升為主板上市的戰(zhàn)略目標(biāo)。但是從新四板轉(zhuǎn)板新三板的企業(yè)數(shù)量及掛牌新三板之后的效益來看，掛牌企業(yè)取得的效果不明顯[7]。此外，有些企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間沒有發(fā)生股權(quán)交易，或者高成本掛牌新四板后低收益的運(yùn)營(yíng)狀態(tài)并承擔(dān)高額的稅收額度，對(duì)企業(yè)本身或者其他意欲掛牌四板市場(chǎng)的企業(yè)具有一定的消極影響。

三、民族地區(qū)新四板市場(chǎng)法治化之進(jìn)路

區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)作為多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，主要是服務(wù)本區(qū)域中小微企業(yè)的私募股權(quán)市場(chǎng)，其在資本市場(chǎng)中的地位無法被替代。但是從民族地區(qū)新四板市場(chǎng)制度運(yùn)行的困境來看，需要進(jìn)一步厘清民族地區(qū)新四板市場(chǎng)法治化發(fā)展之進(jìn)路。

(一)堅(jiān)持私募股權(quán)市場(chǎng)定位

從我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程來看，是先有場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)再有場(chǎng)外市場(chǎng)。一些地方的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)習(xí)慣于把場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和新三板市場(chǎng)的公募運(yùn)行思維模式應(yīng)用于場(chǎng)外。民族地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)落后，中小微企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)較弱。在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板市場(chǎng)上，鮮見民族地區(qū)企業(yè)的身影。因此，民族地區(qū)新四板市場(chǎng)需要破除傳統(tǒng)公募市場(chǎng)思維模式，在證券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓、掛牌與交易、合格投資者適當(dāng)性和市場(chǎng)監(jiān)管等方面，貫徹落實(shí)《試行辦法》對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是私募股權(quán)市場(chǎng)的定位。

(二)重視自律監(jiān)管模式

《通知》明確了在規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)中，處理好監(jiān)管與發(fā)展的關(guān)系。對(duì)區(qū)域新股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管的目的是為了“促進(jìn)”而非“制約”市場(chǎng)的發(fā)展，在以地方性人民政府與證監(jiān)會(huì)協(xié)同監(jiān)管的模式下細(xì)化自律監(jiān)管模式內(nèi)容，有利于節(jié)約法治成本。在地方政府監(jiān)管資源相對(duì)緊張的情形下，不僅可以有效防范政府權(quán)力對(duì)市場(chǎng)運(yùn)作的過度干預(yù)，還可以有效提高市場(chǎng)化的效率水平?！对囆修k法》對(duì)于區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)機(jī)制過于原則，沒有充分考慮區(qū)域性、行業(yè)性特點(diǎn)，細(xì)化自律監(jiān)管模式可以滿足特定區(qū)域特定行業(yè)的發(fā)展需要?！对囆修k法》作為部門規(guī)章，從全局把控，更多表現(xiàn)對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防，消弱了激勵(lì)機(jī)制監(jiān)管，而民族地區(qū)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)更需要一種具有自律機(jī)制、激勵(lì)功能的監(jiān)管，此時(shí)可以發(fā)揮自律監(jiān)管的優(yōu)勢(shì)。

(三)創(chuàng)新金融服務(wù)試點(diǎn)

《通知》第7項(xiàng)，明確區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的地域性并不得跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)；《試行辦法》第32條，強(qiáng)調(diào)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)不得為區(qū)域外的企業(yè)提供證券發(fā)行、轉(zhuǎn)讓和登記存管提供服務(wù)。盡管此項(xiàng)要求是以防范和化解風(fēng)險(xiǎn)為目的，但采取“一刀切”，不得跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)，有違市場(chǎng)的自由競(jìng)爭(zhēng)，也違反了《中華人民共和國(guó)壟斷法》關(guān)于禁止行政壟斷的規(guī)定。其次，切斷了部分企業(yè)在異地新四板市場(chǎng)掛牌的產(chǎn)業(yè)鏈，影響產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)量[8]。最后，《通知》及《試行辦法》中沒有針對(duì)跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)的異地新四板市場(chǎng)掛牌企業(yè)如何限期清理作出整體性的指導(dǎo)，是直接摘牌還是回歸原屬行政區(qū)域掛牌，勢(shì)必導(dǎo)致地方之間監(jiān)管責(zé)任規(guī)定的混亂。

民族自治權(quán)是我國(guó)憲政建設(shè)的重要內(nèi)容[9]，同時(shí)依據(jù)《立法法》第72條的規(guī)定，民族地區(qū)可依據(jù)本行政區(qū)域的具體情況和實(shí)際需要，在憲法基礎(chǔ)上，制定地方性自治條例和單行條例?！对囆修k法》屬于部門規(guī)章，民族地方可以運(yùn)用自治條例和單行條例的形式，取消區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)的限制性規(guī)定，創(chuàng)新不依靠行政區(qū)域的金融服務(wù)試點(diǎn)工作，鼓勵(lì)新四板市場(chǎng)與新三板市場(chǎng)開展依靠經(jīng)濟(jì)區(qū)域、產(chǎn)品集群等市場(chǎng)需求的差異化競(jìng)爭(zhēng)[10]。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇會(huì)促使不同層次市場(chǎng)間進(jìn)行技術(shù)改進(jìn)和服務(wù)創(chuàng)新，以政策性命令確立的行政區(qū)域服務(wù)和行政化配置資源的方式會(huì)被逐漸削弱。綜上，筆者認(rèn)為，通過民族地區(qū)新四板市場(chǎng)開展不依靠行政區(qū)域而依靠經(jīng)濟(jì)區(qū)域、產(chǎn)品集群等市場(chǎng)需求的差異化市場(chǎng)板塊試點(diǎn)工作，加強(qiáng)新四板市場(chǎng)間的自由競(jìng)爭(zhēng)和企業(yè)并購(gòu)，對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行優(yōu)勝劣汰，將會(huì)促進(jìn)民族地區(qū)新四板市場(chǎng)的發(fā)展。

四、民族地區(qū)新四板市場(chǎng)法治化之制度構(gòu)建

從民族地區(qū)新四板市場(chǎng)存在的困境及法治化路徑選擇來看，民族地區(qū)新四板市場(chǎng)法治化需要以價(jià)值取向?yàn)橹骶€，加快相關(guān)制度的構(gòu)建和完善。

(一)民族地區(qū)新四板市場(chǎng)法治化的價(jià)值取向

從自身來講，法律是一種介于主觀與客觀的產(chǎn)物。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)制度的法理基礎(chǔ)就是法對(duì)主體需要的滿足，是制度對(duì)融資者、投資者、運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與者實(shí)現(xiàn)價(jià)值的統(tǒng)一和協(xié)調(diào)，包括秩序、效益、公平等法律價(jià)值。第一，秩序價(jià)值。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的參與者包括展示和掛牌企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者、自然人投資者等，對(duì)其市場(chǎng)準(zhǔn)入的條件要求，就意味著秩序。通過對(duì)市場(chǎng)參與主體的準(zhǔn)入規(guī)定條件，以便為市場(chǎng)的健康發(fā)展提供有秩序的法律環(huán)境。第二，效益價(jià)值。對(duì)于展示、掛牌企業(yè)來說，以較少的成本投入獲得最理想的產(chǎn)出，來滿足對(duì)效益的需求。民族地區(qū)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)對(duì)掛牌企業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入采用的是低門檻的做法，政府又適宜在財(cái)政獎(jiǎng)勵(lì)、入市成本減免、稅收減免方面給予扶持與引導(dǎo)，是企業(yè)追求效益價(jià)值的突出表現(xiàn)。第三，公平價(jià)值。該價(jià)值強(qiáng)調(diào)權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任在市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)構(gòu)之間的合理配置?！对囆修k法》明確在自律管理的基礎(chǔ)上，形成以省級(jí)人民政府監(jiān)管及證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)、協(xié)調(diào)和監(jiān)督的協(xié)同監(jiān)管體制。證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)制定統(tǒng)一的新四板市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則，對(duì)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管主體進(jìn)行指導(dǎo)、協(xié)調(diào)和監(jiān)督，但是不參與日常監(jiān)管的具體工作。市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的審批由所在省級(jí)地方政府負(fù)責(zé)，其日常監(jiān)管有省級(jí)人民政府授權(quán)的地方部門負(fù)責(zé)?？梢哉f，秩序價(jià)值保證了民族地區(qū)股權(quán)市場(chǎng)的正常發(fā)展，效益原則保證了民族地區(qū)交易市場(chǎng)的生命力，公平原則保證了民族地區(qū)新四板市場(chǎng)的健康發(fā)展[11]28。

(二)民族地區(qū)新四板市場(chǎng)制度的構(gòu)建與完善

1.民族地區(qū)新四板市場(chǎng)的準(zhǔn)入制度。在多層次資本市場(chǎng)體系中，每一層次的市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)各不相同，層級(jí)越低掛牌企業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件越寬，投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)越大，要求越高。區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)作為基礎(chǔ)層次市場(chǎng)，形成了掛牌企業(yè)“低門檻”、投資者“高門檻”的特征[12]。因此民族地區(qū)新四板市場(chǎng)需要實(shí)行嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性制度。

《試行辦法》第10條明確了區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)對(duì)掛牌企業(yè)的最低要求[注]《試行辦法》第十條規(guī)定：“企業(yè)在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：(一)有符合《中華人民共和國(guó)公司法》規(guī)定的治理結(jié)構(gòu)；(二)最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告無虛假記載；(三)沒有處于持續(xù)狀態(tài)的重大違法行為；(四)法律、行政法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他條件?！薄闈M足不同中小微企業(yè)的融資需求，民族地區(qū)新四板市場(chǎng)對(duì)掛牌企業(yè)在內(nèi)部設(shè)置了不同的層次，做出不同的掛牌要求。如寧夏股權(quán)托管交易中心設(shè)置創(chuàng)新成長(zhǎng)板、創(chuàng)翔展示板、創(chuàng)投財(cái)富板；廣西北部灣股權(quán)交易所設(shè)置展示板、創(chuàng)富版、創(chuàng)新板；新疆股權(quán)交易中心設(shè)置基礎(chǔ)層、精選層。其中，廣西北部灣股權(quán)交易所、寧夏股權(quán)托管交易中心的掛牌條件相對(duì)較高，對(duì)注冊(cè)資本、企業(yè)總資產(chǎn)有較高要求，僅創(chuàng)新成長(zhǎng)板對(duì)股份有限公司的凈資產(chǎn)要求不低于100萬元，創(chuàng)新展示板的要求就達(dá)到《試行辦法》對(duì)掛牌企業(yè)發(fā)行股票的要求。筆者建議，民族地區(qū)新四板市場(chǎng)在遴選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，提供差異性服務(wù)，設(shè)置不同層次時(shí)，應(yīng)盡量淡化財(cái)務(wù)指標(biāo)，重點(diǎn)考慮在企業(yè)的合法性存續(xù)，持續(xù)經(jīng)營(yíng)，治理機(jī)制和未來的盈利能力等方面設(shè)置掛牌條件。

投資者適當(dāng)性制度是私募股權(quán)市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度，《試行辦法》第13條界定了合格投資者制度的最低要求標(biāo)準(zhǔn)。但與掛牌企業(yè)準(zhǔn)入不同的是，民族地區(qū)新四板市場(chǎng)根據(jù)不同融資需求設(shè)置不同層次掛牌條件，而對(duì)投資者適當(dāng)性的規(guī)定是采用《試行辦法》的基本規(guī)定，對(duì)自然人投資者要求同時(shí)滿足金融資產(chǎn)(不少于50萬)和投資經(jīng)驗(yàn)(不少于兩年)兩項(xiàng)指標(biāo)的方式；對(duì)機(jī)構(gòu)投資者是要求凈資產(chǎn)不低于一定指標(biāo)(沒有結(jié)合地區(qū)情況作出標(biāo)準(zhǔn)要求)，只有部分地區(qū)提高標(biāo)準(zhǔn)。如天府(四川)聯(lián)合股權(quán)交易中心對(duì)自然人投資者要求滿足金融資產(chǎn)(不少于100萬)，對(duì)融資版、交易版機(jī)構(gòu)投資者的要求從注冊(cè)資本及實(shí)繳總額作出限定。雖然民族地區(qū)新四板市場(chǎng)發(fā)行和轉(zhuǎn)讓證券多樣化，但是在不低于《試行辦法》對(duì)合格投資者最低標(biāo)準(zhǔn)的前提下，可以結(jié)合民族地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況和投資者情況，對(duì)不同產(chǎn)品設(shè)置差異化的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。通過對(duì)掛牌企業(yè)與投資者規(guī)定準(zhǔn)入條件，為市場(chǎng)的健康發(fā)展提供有秩序的法律環(huán)境，以保證民族地區(qū)新四板市場(chǎng)的正常發(fā)展。

2.民族地區(qū)新四板市場(chǎng)的交易制度。國(guó)務(wù)院《關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》(國(guó)發(fā)〔2011〕38號(hào))發(fā)布之前，做市商交易方式促進(jìn)了區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)交易的流動(dòng)性[13]。天津股權(quán)交易所在我國(guó)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)上一直處于領(lǐng)先地位，與其實(shí)行做市商交易制度分不開。但是本著防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的目的，《關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》明確禁止做市商等集中競(jìng)價(jià)交易制度有其合理性。《試行辦法》受制于已有政策規(guī)定，其中第17條規(guī)定，“區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓證券，不得采取集中競(jìng)價(jià)、連續(xù)競(jìng)價(jià)、做市商等集中交易方式”[注]《試行辦法》第十七條第一款規(guī)定：“在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓證券的，應(yīng)當(dāng)符合本辦法第十二條、第十三條、第十四條、第十五條規(guī)定，不得采取集中競(jìng)價(jià)、連續(xù)競(jìng)價(jià)、做市商等集中交易方式?！?。由此，我國(guó)各地區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)包括民族地區(qū)新四板市場(chǎng)目前主要以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主，交易模式比較單一。

科學(xué)合理的股權(quán)交易制度能夠滿足投資者、掛牌企業(yè)的投融資需求，是區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行內(nèi)部資源配置的基本要求，但鑒于民族地區(qū)新四板市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)模，是否應(yīng)把股權(quán)交易的高流動(dòng)性作為其核心任務(wù)。筆者認(rèn)為，根據(jù)《通知》對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的基本定位，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是中小微企業(yè)培育和規(guī)范的園地，其核心任務(wù)是為中小微企業(yè)搭建股權(quán)融資平臺(tái)，助推其規(guī)范發(fā)展。作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)落后的民族地區(qū)，要結(jié)合自身運(yùn)營(yíng)情況，不能完全復(fù)制規(guī)模較大的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)或新三板市場(chǎng)交易模式，只注重追求企業(yè)掛牌數(shù)量和交易的活躍程度，而應(yīng)著力增強(qiáng)市場(chǎng)中介服務(wù)功能，對(duì)掛牌企業(yè)自身的公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行完備性建設(shè)。因此，民族地區(qū)新四板市場(chǎng)在交易制度的設(shè)計(jì)上，應(yīng)追求適度的流動(dòng)性，發(fā)揮地方政府利用新四板市場(chǎng)扶持中小微企業(yè)各種政策和資金運(yùn)用，重心在于規(guī)范、培育市場(chǎng)和企業(yè)，以保證民族地區(qū)新四板交易市場(chǎng)的生命力。

3.民族地區(qū)新四板市場(chǎng)的監(jiān)督管理?！对囆修k法》明確了以自律管理為基礎(chǔ)，以地方性人民政府與證監(jiān)會(huì)監(jiān)管為保障的“齊抓共管”監(jiān)管體系，但規(guī)定過于原則性。根據(jù)《試行辦法》的要求，證監(jiān)會(huì)制定統(tǒng)一的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)業(yè)務(wù)及監(jiān)管規(guī)則，各地省級(jí)人民政府制定具體監(jiān)管細(xì)則，市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)及辦理股權(quán)登記結(jié)算業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)制定日常業(yè)務(wù)操作細(xì)則和自律管理規(guī)則。因此，在證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管下，現(xiàn)有民族地區(qū)新四板市場(chǎng)監(jiān)督管理規(guī)定，不僅要明確地方省級(jí)人民政府授權(quán)省級(jí)金融辦或金融局履行監(jiān)管職責(zé)，監(jiān)管措施也不應(yīng)只是對(duì)《試行辦法》監(jiān)督管理內(nèi)容的復(fù)制，而應(yīng)突出具體監(jiān)管措施法定化，結(jié)合地區(qū)特點(diǎn)做出個(gè)性化的安排，進(jìn)行相應(yīng)的市場(chǎng)探索和創(chuàng)新[14]。

筆者建議，在監(jiān)督管理的設(shè)計(jì)上應(yīng)注意以下兩點(diǎn)，首先，地方金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管權(quán)的內(nèi)容及責(zé)任應(yīng)有明確的制度安排，按照“事—權(quán)—責(zé)”的邏輯確定民族地區(qū)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管權(quán)力與責(zé)任。盡量避免使監(jiān)管流于形式，避免地方金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在監(jiān)管執(zhí)法中的相互扯皮與推卸，通過減少監(jiān)管摩擦成本，提高監(jiān)管行為的效率[15]。其次，細(xì)化自律監(jiān)管內(nèi)容。正視證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)及民族地區(qū)政府監(jiān)管資源不足現(xiàn)狀，打破實(shí)踐中以非現(xiàn)場(chǎng)檢查為主、現(xiàn)場(chǎng)檢查為輔的弊端，有必要在明確地方金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管權(quán)內(nèi)容的基礎(chǔ)上，細(xì)化自律監(jiān)管的內(nèi)容，達(dá)成地方金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管與自律監(jiān)管的重點(diǎn)監(jiān)管分工。地方金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)側(cè)重于“行為底線”監(jiān)管，自律監(jiān)管則側(cè)重于依靠運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)、證券機(jī)構(gòu)、律師師事務(wù)所等力量指導(dǎo)、監(jiān)督掛牌企業(yè)依照法律規(guī)定進(jìn)行信息披露、公司內(nèi)部治理和規(guī)范運(yùn)作。通過采用“行為底線”監(jiān)管與自律監(jiān)管模式，明確監(jiān)管權(quán)的內(nèi)容及責(zé)任，促使公平原則能夠在監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)力的配置方面得以貫徹執(zhí)行，進(jìn)一步推進(jìn)民族地區(qū)新四板市場(chǎng)的健康發(fā)展。

雖然民族地區(qū)新四板市場(chǎng)取得了快速發(fā)展，但是從全國(guó)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)模來看，民族地區(qū)新四板市場(chǎng)仍處于發(fā)展的初級(jí)階段。囿于頂層設(shè)計(jì)不盡科學(xué)及規(guī)章制度不夠完善，需要在國(guó)家政策與當(dāng)?shù)卣С值尿?qū)動(dòng)下，利用法治化手段完善市場(chǎng)準(zhǔn)入、交易、監(jiān)管主要制度的構(gòu)建，促進(jìn)民族地區(qū)新四板市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，維護(hù)和穩(wěn)定新四板的運(yùn)行，以推動(dòng)資本市場(chǎng)服務(wù)民族地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。