(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430072)

一、引言

自20世紀(jì)90年代西方國家掀起企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的浪潮以來，企業(yè)社會(huì)責(zé)任(Corporate Social Responsibility,簡稱CSR)在企業(yè)界和學(xué)術(shù)界均取得了飛速發(fā)展。有關(guān)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)成為學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)之一。

隨著上市公司食品安全(如三聚氰胺毒奶粉事件)、環(huán)境污染(如紫金礦業(yè))、生產(chǎn)安全(如長生生物疫苗造假)等危機(jī)事件的曝光，涉事企業(yè)不僅深陷公關(guān)危機(jī)還面臨股價(jià)腰斬甚至直接退市的風(fēng)險(xiǎn)，但也有企業(yè)在股價(jià)受挫后又迅速迎來反彈。那么，資本市場究竟是如何評(píng)價(jià)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任行為的呢？A股市場上上市公司的信息披露具有披露效應(yīng)，即越早披露中報(bào)的企業(yè)越能向投資者傳遞企業(yè)管理層對(duì)其未來發(fā)展信心的信號(hào)，因此，主動(dòng)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)，是否同意具備信號(hào)傳遞效應(yīng)呢。本文在梳理現(xiàn)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任文獻(xiàn)的理論基礎(chǔ)、實(shí)證研究與變量衡量指標(biāo)的基礎(chǔ)上，嘗試對(duì)上述問題作出回答。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：(1)檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任在資本市場上是否具有信號(hào)傳遞效應(yīng)，拓寬了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的研究視角。((2)立足于我國企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)和信息披露的現(xiàn)狀，為企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露效果提供實(shí)證依據(jù)。

二、研究假設(shè)

資本市場上最重要的參與者可以分為投資者和分析師，他們利用公司財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息來作出投資決策。

一般來說，投資者預(yù)期公司未來業(yè)績改善時(shí)，公司股價(jià)會(huì)更高。Falck and Hwblich(2007)的研究表明，企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)不僅在于樹立良好聲譽(yù)，更在于將社會(huì)責(zé)任的戰(zhàn)略目標(biāo)下，企業(yè)控制盈余管理行為的信息傳遞到市場。資本市場上的另一重要參與者是分析師，分析師提供的企業(yè)價(jià)值信息報(bào)告對(duì)股票定價(jià)有重要影響。Dhaliwal et al.(2012)指出，分析師對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露更完善的企業(yè)關(guān)注度更高，原因在于，在信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的披露意味著公司管理層對(duì)公司未來盈利會(huì)改善有信心，并且通常這類企業(yè)與資本市場的交流更為暢通。因此，對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)好的公司，投資者會(huì)有一個(gè)穩(wěn)定、樂觀的盈利預(yù)期?；谝陨戏治觯覀兲岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：投資者認(rèn)為社會(huì)責(zé)任履行越好的企業(yè)越能有效抑制盈余管理，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露具備信號(hào)傳遞效應(yīng)。

H2：分析師認(rèn)為社會(huì)責(zé)任履行越好的企業(yè)財(cái)務(wù)績效將會(huì)改善，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露具備信號(hào)傳遞效應(yīng)。

隨著企業(yè)越來越愿意主動(dòng)披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，投資者和分析師認(rèn)為這種主動(dòng)披露也是一種信息，彰顯了企業(yè)對(duì)自身社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的信心，也是向投資者和分析師發(fā)出的一種信號(hào)。對(duì)此，我們進(jìn)行以下第三個(gè)假設(shè)：

H3：對(duì)于主動(dòng)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)，信號(hào)傳遞效應(yīng)會(huì)更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)變量選擇

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)投資者是否具有信號(hào)傳遞效應(yīng)，本研究采用如下回歸模型：

(1)

其中，被解釋變量為累計(jì)超額收益率CARt，由企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露前后各30個(gè)交易日的時(shí)間窗口計(jì)算得出的①。E為會(huì)計(jì)盈余，用權(quán)益凈利率表示，企業(yè)社會(huì)責(zé)任為潤靈環(huán)球?qū)ι鲜泄旧鐣?huì)責(zé)任報(bào)告(RKS)的評(píng)分結(jié)果，為了全面直觀的反應(yīng)RKS對(duì)上市公司的社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)，本文采用的指標(biāo)是上市公司社會(huì)責(zé)任得分總分。參考現(xiàn)有研究，本文選取企業(yè)經(jīng)營期、公司規(guī)模和杠桿率、上市年齡作為本研究的控制變量。

為了檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)分析師是否具有信號(hào)傳遞效應(yīng)，假設(shè)2的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)定如下：

(2)

FEPSt表示在第t-1年公布了凈利潤后對(duì)第t年平均每股收益(EPS)的預(yù)測值，EPSt-1是t-1年的實(shí)際年每股收益，控制變量與假設(shè)1類似。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，即對(duì)于主動(dòng)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)，能否提供額外的增量信息，信號(hào)傳遞效應(yīng)是否會(huì)更強(qiáng)，本研究在(1)式和(2)式中分別加入REPORT這一指示變量進(jìn)行檢驗(yàn)，當(dāng)企業(yè)自愿披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告時(shí)，該指示變量等于1，否則等于0。

表1 變量指標(biāo)及含義

(二)數(shù)據(jù)收集與描述性統(tǒng)計(jì)

鑒于樣本數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取2011年為研究起點(diǎn)，剔除掉金融行業(yè)上市公司、境外公司以及ST、PT等特殊處理的公司、數(shù)據(jù)缺失的公司，最終選取486家A股上市公司從2011-2016年的數(shù)據(jù)為研究樣本。

本文的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR、WIND和潤靈環(huán)球(RKS)數(shù)據(jù)庫，對(duì)于數(shù)據(jù)庫中缺失的部分?jǐn)?shù)據(jù)則通過查閱公司年報(bào)和公司官網(wǎng)獲得。為了保證研究的合理性和準(zhǔn)確性，本文對(duì)所有變量進(jìn)行1%～99%分為數(shù)縮尾處理(winsorize)，并對(duì)AGE和SIZE進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理。各變量描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示：

表2 回歸變量描述性統(tǒng)計(jì)

超額累計(jì)收益率(CAR)均值為0.058，中位數(shù)為0.049，差異并不太大。RKS對(duì)上市公司社會(huì)責(zé)任評(píng)分的平均值為40.349，標(biāo)準(zhǔn)差為14.447，分布相對(duì)離散，反映出我國上市公司承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的意愿不強(qiáng)，且承擔(dān)情況差異較大的特點(diǎn)。從控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，本研究所選取的樣本分布比較合理，具有很好的代表性。

四、實(shí)證研究

(一)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的信號(hào)傳遞效應(yīng)回歸結(jié)果分析

表3展示了投資者對(duì)企業(yè)參與社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的評(píng)價(jià)。模型(1)(第三列)顯示的是不包含控制變量的回歸結(jié)果。本文關(guān)注的重點(diǎn)是模型(1)中的CSR和E×CSR這兩個(gè)變量的系數(shù)β2和β3，結(jié)果顯示兩者的系數(shù)均在1%的水平上與CAR顯著正相關(guān)，這意味著社會(huì)責(zé)任履行越好的企業(yè)，市場評(píng)價(jià)越高。為了提高結(jié)果的準(zhǔn)確性，我們?cè)谀Ｐ?2)中加入控制變量，回歸結(jié)果中R2明顯提高，CSR和E×CSR的系數(shù)分別為0.002和2.77，均在1%的水平上依舊顯著為正，說明投資者對(duì)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好的企業(yè)評(píng)價(jià)越高。因此，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

表3 投資者對(duì)企業(yè)參與社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的評(píng)價(jià)回歸結(jié)果

表4展示了分析師對(duì)企業(yè)參與社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的評(píng)價(jià)。表4的第三列顯示了不含控制變量的模型(1)的回歸結(jié)果，模型(2)是引入多個(gè)控制變量后的回歸結(jié)果，β2和β3仍然顯著為正，β2的顯著性有所降低，但依舊顯著，β3的系數(shù)由0.002提升為0.016。研究結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)參與社會(huì)責(zé)任活動(dòng)時(shí)分析師會(huì)更多地依靠公布的每股收益來預(yù)測公司未來的盈利情況?？傊?，我們的結(jié)果符合假設(shè)2。

表4 分析師對(duì)企業(yè)參與社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的評(píng)價(jià)回歸結(jié)果

表5分別從投資者視角和分析師視角展示了企業(yè)自愿披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的影響。β2和β3在模型(1)和(2)中仍然顯著為正也顯著為正。這些結(jié)果表明企業(yè)自愿披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告更受投資者和分析師歡迎。

表5 企業(yè)自愿披露的信號(hào)傳遞效應(yīng)

Panel B：分析師視角

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用改變變量度量的方法對(duì)上述論證的結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：本文將潤靈環(huán)球的社會(huì)責(zé)任評(píng)分替換為中國社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)部企業(yè)社會(huì)責(zé)任中心發(fā)布的企業(yè)社會(huì)責(zé)任指數(shù)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果中各變量的系數(shù)與顯著性基本與之前結(jié)論一致，上述檢驗(yàn)表明，本文的實(shí)證結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論

以往的研究表明，企業(yè)參與社會(huì)責(zé)任活動(dòng)是企業(yè)盈余管理和財(cái)務(wù)績效改善的信號(hào)，但對(duì)資本市場不同參與主體的影響卻不明確。本研究使用了486家上市公司從2011年-2016年的數(shù)據(jù)，實(shí)證結(jié)果表明企業(yè)履行越多的社會(huì)責(zé)任，越有利于向市場傳遞積極的信號(hào)，投資者和分析師都對(duì)積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)表示了更強(qiáng)的興趣。在加入企業(yè)自愿披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的變量后，研究發(fā)現(xiàn)資本市場參與者對(duì)自愿披露社會(huì)責(zé)任信息的企業(yè)認(rèn)可度更高。以上研究的意義在于，從信號(hào)傳遞效應(yīng)看待資本市場上企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的影響，研究支持資本市場不僅對(duì)積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)有更高評(píng)價(jià)，而且對(duì)其財(cái)務(wù)信息的認(rèn)可度更高。研究以一個(gè)全新的視角闡釋了市場是如何接收和消化企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任這一信息的，延拓了與企業(yè)社會(huì)責(zé)任相關(guān)的文獻(xiàn)。對(duì)企業(yè)自愿披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告提供了內(nèi)在激勵(lì)，為專業(yè)機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)結(jié)果的市場認(rèn)知一致性提供了證據(jù)支持。

【注釋】

①本文的事件點(diǎn)選取的是企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露日，由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公布不具有瞬時(shí)效應(yīng)，投資者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的反應(yīng)呈現(xiàn)出持續(xù)性和長期性的特點(diǎn)，因此選取的估計(jì)期為(-60，-30)，窗口期的選擇在研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)投資收益率的影響時(shí)，結(jié)果差異不大。出于謹(jǐn)慎性的考慮，本文最終選取的事件窗口是選擇頻率最高的[-30,30]。