金英支　宋偉月

摘要：經(jīng)濟(jì)體制與金融市場化改革為REITs 支持保障性住房提供了機(jī)遇與條件。但與此同時(shí)，應(yīng)清醒的認(rèn)識(shí)到我國發(fā)展保障房REITs的過程中仍存在一定的風(fēng)險(xiǎn)與障礙，這一系列問題的解決與否將影響保障房REITs是否能在我國市場生根發(fā)芽。本文梳理相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、障礙，并據(jù)此提出政策建議，以期為REITs資金供給模式的深化發(fā)展提供參考。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金 保障性住房 融資模式 金融風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

我國自實(shí)施住房改革以來，住房價(jià)格也隨著土地資源的日益稀缺而逐漸走高。而在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展過程中居民收入的差異開始顯現(xiàn)，“購房難”成為了一個(gè)普遍現(xiàn)象，甚至引發(fā)了一系列社會(huì)矛盾。在這種情況下，歷任政府均將保障房建設(shè)作為保障民生的重點(diǎn)工作內(nèi)容，保障房建設(shè)投入持續(xù)增加，保障形式不斷創(chuàng)新、優(yōu)化，保障人群覆蓋日益廣泛。然而，在保障房建設(shè)取得了一系列成就的同時(shí)，我們需要關(guān)注的是，地方政府在每年龐大的保障房建設(shè)任務(wù)之下承受了沉重的財(cái)政負(fù)擔(dān)，部分地區(qū)開工率停滯不前，實(shí)際竣工面積往往難以達(dá)到之前所規(guī)劃的目標(biāo)。某些地區(qū)甚至還出現(xiàn)了“以保障房之名行商品房之實(shí)”這種欺上瞞下的現(xiàn)象。而現(xiàn)有保障房融資渠道狹窄，銀行等間接融資渠道積極性不強(qiáng)。在高房價(jià)短期內(nèi)還難以解決，許多居民仍難以維持其基本居住需求的情況下，減輕財(cái)政壓力，通過保障房REITs這種融資模式引入龐大的社會(huì)資本進(jìn)入保障房建設(shè)顯得刻不容緩。

從投資者的角度而言，作為一種長期投資工具，REITs較低的認(rèn)購起點(diǎn)使得投資者能夠參與到房地產(chǎn)投資之中，即使短期內(nèi)房地產(chǎn)市場價(jià)格下跌，由于住房租金價(jià)格粘性，REITs的收益也能保持穩(wěn)定，并且，在目前國內(nèi)通貨膨脹壓力持續(xù)存在的情況下，投資保障房REITs無疑是一種穩(wěn)健的理財(cái)手段。從被保障人群的利益出發(fā)，保障房REITs通過有效的制度設(shè)計(jì)可以讓政府專注于保障房建設(shè)的監(jiān)督工作，這種較為市場化的建設(shè)、管理機(jī)制有效的規(guī)避了道德風(fēng)險(xiǎn)，保障了房屋的建設(shè)質(zhì)量與被保障人群的利益。

保障房REITs在國外已有較長的發(fā)展歷史，發(fā)展經(jīng)驗(yàn)也較為成熟。然而，由于法律制度與管理體制的差異，保障房REITs在國內(nèi)的生根發(fā)芽仍有較長的一段路要走。加強(qiáng)立法實(shí)踐，提供完善的政策支持，需要政府與社會(huì)各界共同探索與思考。專業(yè)管理人才的培養(yǎng)，提高投資者對(duì)于REITs的認(rèn)知程度也需要一個(gè)過程。但可以預(yù)見的是，在我國城鎮(zhèn)化高速發(fā)展的過程中，REITs這種“新鮮”的投資工具擁有廣闊的發(fā)展空間。同時(shí)，我國正在不斷深入經(jīng)濟(jì)體制的改革，金融市場化程度不斷加深，這些都為REITs 未來的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。但與此同時(shí)，應(yīng)該清醒的認(rèn)識(shí)到我國發(fā)展保障房REITs的過程中仍存在了一定的風(fēng)險(xiǎn)，包括宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)，募集風(fēng)險(xiǎn)，保障房空置風(fēng)險(xiǎn)等等，保障房REITs的發(fā)展也還存在一定的障礙，這一系列問題的解決與否影響著保障房REITs是否能在我國市場生根發(fā)芽。下面將介紹保障房REITs發(fā)展中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)、問題并提出相應(yīng)的解決建議。

二、發(fā)展保障房REITs的風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)國外市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，筆者認(rèn)為在保障房REITs的設(shè)立以及后續(xù)運(yùn)營過程中，存在著各種風(fēng)險(xiǎn)因素，主要包括政策風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、募集風(fēng)險(xiǎn)及銷售（租賃）風(fēng)險(xiǎn)等五個(gè)方面。

（一）政策風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前，針對(duì)保障性住房的相關(guān)政策均為政府部門發(fā)布的部門規(guī)章，如稅收優(yōu)惠辦法、保障房的行政性收費(fèi)減免、土地劃撥條件等，而非正式的法律條文，不具強(qiáng)制性。因此，這些政策相較法律法規(guī)而言存在一定的不穩(wěn)定性。若在未來保障房相關(guān)政策出現(xiàn)變化，保障房REITs的運(yùn)作與收益均會(huì)受到一定程度的影響。此外，目前對(duì)于REITs收益憑證尚無明確的認(rèn)定辦法，這將影響到投資者權(quán)益的行使。

（二）行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

建設(shè)保障房的初衷是在目前房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)過熱跡象，住房價(jià)格超過部分普通居民收入承受能力的情況下，為這部分較低收入人群提供必要住所。若未來國內(nèi)房地產(chǎn)市場出現(xiàn)拐點(diǎn)，引發(fā)系統(tǒng)性價(jià)格下降，品質(zhì)及區(qū)位相對(duì)不具備優(yōu)勢(shì)的保障房需求將出現(xiàn)下滑，這將嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)適用房的銷售以及公租房的租賃情況，保障房REITs的收益將大幅下降，投資者的利益將會(huì)受到損害。

（三）市場風(fēng)險(xiǎn)

從屬性來看，保障房REITs是一種房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并且根據(jù)前文的設(shè)定，其收益憑證將在交易所進(jìn)行公開交易，因此，REITs收益憑證的價(jià)格將會(huì)受到證券市場變動(dòng)的影響。特別是近年來國內(nèi)證券市場整體趨于下行，在這種情況下，雖然保障房REITs在資金募集完成后為封閉運(yùn)營，在到期前不接受投資者贖回，但二級(jí)市場價(jià)格出現(xiàn)的走低也可能也影響到未來資金的進(jìn)一步募集。

（四）募集風(fēng)險(xiǎn)

同其他證券基金一樣，保障房REITs在發(fā)起時(shí)也面臨投資者參與熱情不足的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，雖然REITs在國外發(fā)達(dá)國家已經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展，然而保障房REITs在國內(nèi)尚屬新鮮事物，投資者初期的懷疑情緒無疑會(huì)影響到資金的順利募集。因此，保障房REITs在發(fā)起設(shè)立時(shí)面臨了一定的募集風(fēng)險(xiǎn)。

（五）銷售（租賃）風(fēng)險(xiǎn)

就目前已建成保障房的情況來看，一般都選址于較為偏遠(yuǎn)的地區(qū)，項(xiàng)目周邊的交通便利性較差，基礎(chǔ)設(shè)施欠缺，商業(yè)、學(xué)校、醫(yī)院等資源也相對(duì)較少。另一方面，為了減少開發(fā)成本，提高容積率，保障房小區(qū)的戶型結(jié)構(gòu)往往設(shè)計(jì)較差，小區(qū)綠化、光照等條件也受到影響。此外，保障房項(xiàng)目中配建的商業(yè)部分是最終收益的重要補(bǔ)充，這一部分收益的實(shí)現(xiàn)依賴于住宅部分的租售情況。因此，保障房建成后的銷售與租賃情況均存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

三、保障房REITs在發(fā)展過程中可能存在的問題

在面臨一系列風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，就目前的實(shí)際情況來看，保障房REITs的開展也面臨多方面的障礙，主要包括：法律體系不健全，運(yùn)營環(huán)境欠穩(wěn)定;稅收壓力較大，基金收益受影響;監(jiān)督機(jī)制不完善，投資者權(quán)益難以保證;專業(yè)人才缺乏，基金運(yùn)作存在疑問等四個(gè)方面。

（一）法律體系不健全，運(yùn)營環(huán)境欠穩(wěn)定

目前，國內(nèi)證券基金與信托公司分別屬于證監(jiān)會(huì)與銀保監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管，相應(yīng)的，證券基金受《中華人民共和國證券基金法》、《中華人民共和國證券法》及《證券投資基金管理公司管理辦法》的規(guī)范，信托公司處在《中華人民共和國信托法》，《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》和《信托公司凈資本管理辦法》這“一法三規(guī)”的監(jiān)管之下。然而，目前并沒有與REITs相關(guān)的法律。保障房REITs的收益憑證如何界定也屬于目前法律的空白。在這種情況下，保障房REITs收益憑證在交易所流通還面臨較大的障礙，保障房REITs的流動(dòng)性存在的疑問也影響了投資者的投資熱情。若按照目前的信托監(jiān)管辦法，信托發(fā)行對(duì)象不得超過200人，屬于私募的性質(zhì)。然而，房地產(chǎn)投資資金額較大，一個(gè)項(xiàng)目動(dòng)輒數(shù)十億，這樣的情況下，REITs是否能夠滿足保障房建設(shè)的需求還存在疑問。這種法律法規(guī)的不健全嚴(yán)重制約了 REITs 的順利發(fā)展。

（二）稅收壓力較大，基金收益受到影響

根據(jù)目前的征稅辦法，保障房REITs面臨較為沉重的稅收負(fù)擔(dān)。在保障房REITs的運(yùn)營過程中，出售/出租保障房須繳納營業(yè)稅、契稅、印花稅，城鎮(zhèn)土地使用稅等，商業(yè)部分還需補(bǔ)繳土地增值稅;在分配收益時(shí)，公司型REITs需繳納公司所得稅，投資者需繳納個(gè)人所得稅。若采用契約型結(jié)構(gòu)，目前國家對(duì)于信托收益是否交稅尚無明確規(guī)定，在這種情況下保障房REITs在募集時(shí)難以在募集說明書中明確提出有關(guān)納稅事項(xiàng)，這在一定程度上存在日后產(chǎn)生糾紛的風(fēng)險(xiǎn)，影響了資金的順利募集。在保障房建設(shè)利潤空間本已較低的情況下，交叉征稅將影響到投資者的最終收益情況。雖然目前國內(nèi)通貨膨脹壓力較大，投資者資金均希望尋求穩(wěn)定的收益渠道，但較低的收益率相較于目前3%左右的通脹率無疑難言優(yōu)勢(shì)，影響了民間資金參與保障房建設(shè)的熱情。

（三）監(jiān)管機(jī)制不完善，投資者權(quán)益難以保證

從治理結(jié)構(gòu)來看，雖然契約型保障房REITs面臨的委托-代理問題相對(duì)公司型較小。但不代表不存在道德風(fēng)險(xiǎn)問題。特別是REITs涉及發(fā)起人、資金托管機(jī)構(gòu)、投資人、資產(chǎn)管理人、物業(yè)管理方、政府等眾多主體，運(yùn)營流程較為復(fù)雜，現(xiàn)有的監(jiān)管體系難以有效監(jiān)督保障房REITs的日常運(yùn)營。例如，目前國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)操作較為不透明，建設(shè)過程中的成本控制，費(fèi)用支出等各項(xiàng)事物披露機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)控制方面的監(jiān)管機(jī)制也有待強(qiáng)化，并且保障房REITs也涉及諸多補(bǔ)貼事項(xiàng)，相關(guān)信息存在一定的不對(duì)稱。此外，保障房項(xiàng)目的收益人群目前由政府負(fù)責(zé)審核，而具體的銷售及租賃過程則由REITs承擔(dān)，在這種情況下，銷售價(jià)格，出租率等信息監(jiān)管存在一定的難度，保障房REITs投資者的權(quán)益難以得到保證。

（四）相關(guān)人才缺乏，基金運(yùn)作存在疑問

保障房REITs涉及房地產(chǎn)投資、運(yùn)營、物業(yè)管理、資金募集，收益分配等眾多業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，與之相關(guān)的各類法律法規(guī)眾多?；鸸芾碚咴赗EITs發(fā)起設(shè)立及后續(xù)經(jīng)營管理過程需要經(jīng)營較為復(fù)雜的投資風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。這些都對(duì)從業(yè)人員提出了非常高的業(yè)務(wù)要求，其既需要熟悉國內(nèi)的房地產(chǎn)行業(yè)又必須熟悉可謂風(fēng)云變幻的資本市場。由于保障房REITs在國內(nèi)尚屬新鮮事物，而由于經(jīng)濟(jì)實(shí)力與地理位置的原因，部分地區(qū)對(duì)人才的吸引力較為有限。這種復(fù)合型人才的缺乏制約了保障性REITs的充分發(fā)展。

四、政策建議

（一）強(qiáng)化監(jiān)督管理

在政府層面，保障房REITs兼具信托、基金等多重屬性，而目前實(shí)行的分業(yè)監(jiān)管機(jī)制在短期內(nèi)還難以打破，在這樣的實(shí)際情況下，應(yīng)明確各監(jiān)管部門之間的分工并建立協(xié)調(diào)機(jī)制。建議在中央層面統(tǒng)一保障房REITs發(fā)展戰(zhàn)略，成立相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)小組劃分各部門職責(zé)并進(jìn)行統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)。例如，可由央行負(fù)責(zé)監(jiān)管托管資金的運(yùn)轉(zhuǎn)，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)保障房REITs進(jìn)行審批，銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)核準(zhǔn)REITs的募集，交易所負(fù)責(zé)完成募集之后的二級(jí)市場運(yùn)行等。

在市場維度，介于在保障房REITs在國內(nèi)屬于新鮮事物，各方面的發(fā)展都在探索階段，因此應(yīng)成立具有權(quán)威性的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)于各REITs的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。通過對(duì)各REITs的收益率情況，所投資項(xiàng)目進(jìn)展情況，治理結(jié)構(gòu)完善程度，信息披露透明度，是否有違規(guī)行為等方面進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，建立一個(gè)便于投資者理解的評(píng)級(jí)體系，減少投資風(fēng)險(xiǎn)。此外，可以成立保障房REITs行業(yè)協(xié)會(huì)，加強(qiáng)同業(yè)之間的業(yè)務(wù)交流，共同解決保障房REITs在發(fā)展之中遇到的問題，探索發(fā)展之道。

（二）完善法律法規(guī)

我國應(yīng)建立更完善的法律體系，保證保障房REITs行業(yè)的健康有序發(fā)展。首先，應(yīng)在相關(guān)法律中針對(duì)保障房REITs的組織架構(gòu)、經(jīng)營范圍、運(yùn)行流程、投資范圍、收益分配等方面應(yīng)做出明確界定。其次，應(yīng)針對(duì)保障房REITs制定專門的監(jiān)管法規(guī)，允許其作為房地產(chǎn)證券進(jìn)入二級(jí)市場上市流通，提高其份額的流動(dòng)性，增強(qiáng)對(duì)于投資者的吸引力。最后，應(yīng)針對(duì)《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理辦法》中關(guān)于集合信托投資人數(shù)不得超過200的規(guī)定進(jìn)行修改，降低投資門檻，放松目前最低5 萬元的認(rèn)購起點(diǎn)，讓更廣泛的投資者參與保障房建設(shè)中來。

（三）改革稅收制度

從國外保障房REITs發(fā)展的歷程來看，在促進(jìn)REITs發(fā)展的過程中，都采取了給予REITs各類稅收優(yōu)惠政策的做法，保證了REITs 收益率對(duì)于投資者的吸引力。這一點(diǎn)對(duì)于我國具有較強(qiáng)的借鑒意義。我國政府應(yīng)積極對(duì)現(xiàn)有稅收制度進(jìn)行改革，減少交叉征稅。比如資產(chǎn)管理公司買入存量項(xiàng)目，應(yīng)免繳所得稅;而在投資者參與REITs發(fā)起階段取得基金受益憑證時(shí)，應(yīng)對(duì)印花稅和契稅進(jìn)行減免;對(duì)于公租房項(xiàng)目可以減免城鎮(zhèn)土地使用稅以及印花稅;在收益分配階段，應(yīng)對(duì)保障房REITs及其投資者所需繳納的所得稅進(jìn)行適當(dāng)減免。通過稅收的減免，降低融資成本，吸引投資者投資。我國也可以對(duì)投資者和開發(fā)商提供一定比例的稅收返還政策，如投資建設(shè)的保障房經(jīng)過驗(yàn)收合格后，可給予其工程造價(jià)3-5%的稅收返還，刺激REITs 對(duì)保障房業(yè)務(wù)的投入。