梁晨

摘要：股指期貨是國際市場上活躍的金融衍生品，投資者可以利用它進(jìn)行風(fēng)險管理，并提高自身的資產(chǎn)配置效率。股指期貨具有多種功能，例如風(fēng)險規(guī)避、價格發(fā)現(xiàn)等，其中價格發(fā)現(xiàn)功能是其他功能有效發(fā)揮的基礎(chǔ)。在現(xiàn)實(shí)情況中，由于存在交易成本等原因，市場并非完美有效的，兩個市場將不會對新信息作出同步反映，研究在不同情況下股指期貨市場對股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮程度具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：股指期貨市場 價格發(fā)現(xiàn)功能 股票市場

一、國外研究綜述

在對價格發(fā)現(xiàn)功能的方法研究方面，GarbadeSilber（1983）最早建立了期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的動態(tài)模型來刻畫期現(xiàn)、貨市場在價格發(fā)現(xiàn)功能中的作用程度。Gonzalo和Granger（1995）、Hasbrouck（1995）分別提出共因子模型和信息份額模型來解決期貨市場與現(xiàn)貨市場對均衡價格的貢獻(xiàn)程度的量化問題。在對價格波動溢出效應(yīng)的研究方面，價格波動是價格的二階矩，是信息傳導(dǎo)的一種形式，通常采用GARCH類模型進(jìn)行研究。

在理性、有效的市場中，期、現(xiàn)貨的回報應(yīng)完全同期相關(guān)，但是由于現(xiàn)實(shí)中市場的不完善，這兩個市場中的一個可能會更快地對信息做出反應(yīng)。

在股指期貨市場發(fā)達(dá)的地區(qū)，期貨價格在價格發(fā)現(xiàn)中普遍占據(jù)主導(dǎo)地位。Yu-Lun Chen（2017）的研究結(jié)果表明VIX期貨價格在VIX指數(shù)與VIX期貨之間的價格發(fā)現(xiàn)競爭中占主導(dǎo)地位。Quentin C. Chu（1999）研究了三個S&P指數(shù)市場的價格發(fā)現(xiàn)功能：現(xiàn)貨指數(shù)、指數(shù)期貨以及標(biāo)普存托憑證市場，結(jié)果表明三個價格序列是具有長期隨機(jī)趨勢的協(xié)整系統(tǒng);價格調(diào)整發(fā)生在現(xiàn)貨市場和存托憑證市場，而非期貨市場;當(dāng)共同隨機(jī)趨勢被分解時，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能占據(jù)主導(dǎo)。

在股指期貨市場欠發(fā)達(dá)的地區(qū)，現(xiàn)貨價格在價格發(fā)現(xiàn)中普遍占據(jù)主導(dǎo)地位。Amrit Judge（2014）應(yīng)用日度數(shù)據(jù)對泰國的期現(xiàn)貨市場進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果顯示泰國期貨市場發(fā)揮了價格發(fā)現(xiàn)功能，但現(xiàn)貨價格的變化也會對期貨價格造成影響。Hande Karabiyik（2016）將大量伊斯蘭國家股票與指數(shù)期貨配對，根據(jù)向量誤差修正模型估計結(jié)果，對于大多數(shù)國家（63%），現(xiàn)貨市場占據(jù)價格發(fā)現(xiàn)功能的主導(dǎo)地位。在股指期貨推出對新興國家股票市場影響方面，Ali M. Kutan（2018）研究了七個新興國家市場在股指期貨推出前后對股市造成的影響，結(jié)果表明在當(dāng)?shù)厥袌鲆牍芍钙谪浿?，正反饋交易者已普遍存?在引入股指期貨之后，只有印度和波蘭表現(xiàn)出現(xiàn)了正反饋，這表明股指期貨的引入可能會破壞新興股票市場的穩(wěn)定。

二、國內(nèi)研究綜述

自2010年4月16日滬深300股指期貨上市交易，至今已經(jīng)有十幾年的歷史。隨著股指期貨市場的成熟完善、由于交易經(jīng)驗(yàn)增加而造成的投資者素質(zhì)提高，在不同時期，股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮程度有不同的體現(xiàn)。下文以滬深300股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能為例對學(xué)者們的研究成果進(jìn)行總結(jié)和分析。根據(jù)滬深300股指期貨不同的發(fā)展階段劃，可將學(xué)者們的研究分為以下幾個階段：仿真交易階段、起步階段、穩(wěn)定發(fā)展階段、股市異常波動期、限制交易階段等。

（一）仿真交易階段

嚴(yán)敏（2009）應(yīng)用VEC模型、公因子模型和EGARCH模型對滬深300股指期貨仿真交易階段的期現(xiàn)貨市場之間的價格發(fā)現(xiàn)功能以及互動關(guān)系進(jìn)行了研究，研究結(jié)果表明：在仿真交易階段，指數(shù)現(xiàn)貨市場在價格發(fā)現(xiàn)中起到主導(dǎo)作用，且兩個市場之間的非對稱雙向波動溢出效應(yīng)不顯著。說明在仿真交易階段，股指期貨價格發(fā)現(xiàn)效率較低。

（二）起步階段

從引入股指期貨前后變化的角度，酈金梁（2012）和曹棟（2017）研究了股指期貨推出對現(xiàn)貨市場的影響的變化，結(jié)果表明滬深300股指期貨的推出降低了現(xiàn)貨市場價格的波動性，對現(xiàn)貨市場的流動性和價格發(fā)現(xiàn)能力都有提升作用，有利于現(xiàn)貨市場都穩(wěn)定，對我國資本市場的結(jié)構(gòu)具有改善作用。與前兩位學(xué)者觀點(diǎn)不同的是，張孝巖（2011）的研究結(jié)果表明中長期，股指期貨推出增加了現(xiàn)貨市場的波動，但隨著時間的推移，影響在減小。股指期貨開始平穩(wěn)有效運(yùn)行后，開始發(fā)揮價格引導(dǎo)和價格發(fā)現(xiàn)作用，但由于股指期貨的高投機(jī)性，仍要對其加強(qiáng)監(jiān)管。

華仁海（2010）的研究樣本區(qū)間為2010.4.16～2010.6.11，根據(jù)研究結(jié)果：股指期貨價格和其對應(yīng)的指數(shù)現(xiàn)貨價格之間具有協(xié)整和雙向引導(dǎo)關(guān)系，期貨對現(xiàn)貨的引導(dǎo)力度相對較大;從沖擊速度來看，期貨對現(xiàn)貨的沖擊更快且持續(xù)時間更長;從價格發(fā)現(xiàn)程度來看，相對于現(xiàn)貨市場，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)能力更強(qiáng)，信息傳遞中占主導(dǎo)。左浩苗（2012）選取的研究樣本區(qū)間為2010.4.16～2010.11.16，研究結(jié)果表明，日內(nèi)期現(xiàn)貨價格之間具有穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，期、現(xiàn)貨間的信息傳導(dǎo)是雙向的，股指期貨市場發(fā)揮了價格發(fā)現(xiàn)作用。陳焱（2013）選取的樣本區(qū)間為2010.4.16～2012.4.16，研究結(jié)果表明期、現(xiàn)貨市場價格之間互相關(guān)系顯著，且兩者趨同速度較快;股指期貨價格對現(xiàn)貨價格的引導(dǎo)作用不顯著，且期貨在價格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)度遠(yuǎn)低于現(xiàn)貨。可得出，此時我國股指期貨市場定價效率較高但信息效率較低的結(jié)論。

（三）穩(wěn)定發(fā)展階段

陶啟智（2015）以2010.4.16～2014.4.30為研究樣本區(qū)間，采用1分鐘高頻數(shù)據(jù)，用BEEK-GARCH模型對期、現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)能力和波動溢出效應(yīng)進(jìn)行量化。研究發(fā)現(xiàn)，在期貨市場成立初期，其價格發(fā)現(xiàn)功能并未得到發(fā)揮，當(dāng)隨著市場進(jìn)一步發(fā)展成熟，期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)中占主導(dǎo)地位。

謝世清（2018）選取滬深300股指期貨和現(xiàn)貨2013.7.22～2016.

7.22的1分鐘頻率價格數(shù)據(jù)作為研究樣本，通過建立VAR模型，發(fā)現(xiàn)期貨市場價格信息領(lǐng)先現(xiàn)貨市場6分鐘;利用格蘭杰因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)期、現(xiàn)貨價格之間有顯著的雙向格蘭杰因果關(guān)系;根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)期、現(xiàn)貨價格之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系;利用VAR-BEKK-GARCH方法，驗(yàn)證了滬深300指數(shù)現(xiàn)貨與其期貨市場之間具有的波動溢出效應(yīng)。根據(jù)VEC模型的結(jié)果，在短期，期貨市場價格收益率的影響占據(jù)主導(dǎo);在長期，則現(xiàn)貨市場價格收益率影響占據(jù)主導(dǎo)。

（四）股市異常波動期

徐磊（2017）認(rèn)為由于我國股指期貨制度不夠完善，股指期貨對2015年股災(zāi)起到了推波助瀾的作用。劉成立（2017）研究結(jié)果表明，在股市危機(jī)期間，股指期貨的價格引導(dǎo)作用更強(qiáng)，風(fēng)險傳染效應(yīng)也很強(qiáng)，股指期貨的較大幅度的波動加劇了股票市場的進(jìn)一步波動。楊林（2017）認(rèn)為，在股災(zāi)期間，滬深300股指期貨仍具有價格發(fā)現(xiàn)能力，但存在對現(xiàn)貨市場的單向波動溢出效應(yīng)，股指期貨劇烈波動也是當(dāng)時股市的下跌的原因之一。

與以上三位學(xué)者觀點(diǎn)不同的是，吳劉杰（2017）認(rèn)為，股災(zāi)的元兇并非股指期貨。期、現(xiàn)貨市場之間存在顯著的波動溢出效應(yīng)，但不同時期的溢出效應(yīng)強(qiáng)度不同。短期來看，當(dāng)股市處于“瘋?！逼跁r，現(xiàn)貨市場的波動溢出效應(yīng)強(qiáng)于期貨市場;處于“股災(zāi)”期時則相反;長期而言，無論處于“瘋?！边€是“股災(zāi)”時期，股指期貨市場的波動溢出效應(yīng)要強(qiáng)于現(xiàn)貨市場。

（五）限制交易階段

丁逸?。?017）通過構(gòu)建仿真模型發(fā)現(xiàn)，對股指期貨的交易限制措施在短期內(nèi)是有效的，但中長期內(nèi)股指期貨基本功能將無法得到發(fā)揮。異常波動下的股指期貨交易限制應(yīng)該是臨時性的，在市場穩(wěn)定后應(yīng)該逐步對股指期貨原有的制度結(jié)構(gòu)進(jìn)行恢復(fù)。王軍（2016）運(yùn)用VEC模型分析了2015年我國股市發(fā)生“股災(zāi)”后，采取對股指期貨的限制性措施后對期、現(xiàn)貨價格關(guān)系的影響，在短期，實(shí)行限制性措施前，是期貨價格引導(dǎo)現(xiàn)貨價格，在實(shí)行限制性措施后，期、現(xiàn)貨間的引導(dǎo)關(guān)系變?yōu)榱穗p向引導(dǎo)。說明在對股指期貨采取限制性措施后，股指期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能被削弱。

在境外股指期貨市場對我國股市價格發(fā)現(xiàn)能力方面，高苗苗等（2016）采用信息份額法，發(fā)現(xiàn)對我國股指期貨交易進(jìn)行限制后，相對于A50指數(shù)，A50股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)能力顯著提升;同時，相對于滬深300指數(shù)，滬深300股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)能力顯著降低。

三、文獻(xiàn)評述

根據(jù)國外學(xué)者的研究成果，在期貨市場發(fā)達(dá)的地區(qū)中，期貨價格在價格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導(dǎo)地位;在期貨市場不發(fā)達(dá)的地區(qū)中，現(xiàn)貨價格在價格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導(dǎo)地位，但股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)作用也在增強(qiáng);在引入股指期貨后，可能會對新興股票市場的穩(wěn)定性造成影響。

根據(jù)國內(nèi)學(xué)者的研究成果，可以看出：在仿真交易階段，由于仿真交易的“虛擬性”，滬深300股指期貨無法真正進(jìn)行套期保值與投機(jī)，投資者不必承受真實(shí)交易帶來的損失，故價格發(fā)現(xiàn)效率低下;在股指期貨交易起步階段，股指期貨價格功能并未得到完全發(fā)揮，但隨著股指期貨交易制度的逐步完善，個人投資者交易經(jīng)驗(yàn)的增加、市場的成熟、機(jī)構(gòu)投資者的逐步介入，股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能正逐步占據(jù)主導(dǎo)地位;在股市異常波動階段，有兩種不同的觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股指期貨交易加劇了股市波動;另一種觀點(diǎn)認(rèn)為股災(zāi)并非股指期貨造成的;在對股指期貨交易進(jìn)行限制后，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能被削弱。

綜上所述，在不同的發(fā)展階段，股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能對均衡價格的貢獻(xiàn)度不同，但從整體趨勢來看，股指期貨市場越發(fā)成熟，股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的貢獻(xiàn)度越高。

大多數(shù)學(xué)者對我國股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的研究集中在對股指期貨限制交易前，對其交易限制后和松綁后這兩段時間的情況較少研究，并且沒有對三個階段進(jìn)行對比。這對之后對我國股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)一步探討提供了一定的研究思路。

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