魏宇琪

摘要：在我國資本開放的進程中，香港正在逐步成為一個連接中國內(nèi)地資本市場和世界資本市場的重要樞紐。在這樣的背景下，內(nèi)地和香港股票市場之間的互聯(lián)互通機制應運而生，那么，以滬港通、深港通為代表的互聯(lián)互通機制的實施效果是否能夠達到政策預期、是否影響了相對應股票市場間的互動關(guān)系成為一個值得研究的問題。本文從股票價格和交易金額兩個角度出發(fā)進行股市互動關(guān)系的研究綜述，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有文獻多從股票交易價格的角度出發(fā)，而從交易金額或者是交易價格出發(fā)的關(guān)于股市之間競爭關(guān)系的研究還比較少。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)互通機制 滬港通 深股通 股市互動競爭關(guān)系

一、引言

我國內(nèi)地的股票市場于上世紀90年代成立，經(jīng)過這二十多年的運行，在市場制度、政策規(guī)范等多方面進行了一定程度的革新與變革，QFII、QDII、RQFII、港股直通車等機制在提高市場開放程度、完善相關(guān)制度、以及增強國際影響力等方面取得了一定的成果，但是與其他成熟市場相比，我國內(nèi)地股票市場在對外開放、政策監(jiān)管、平穩(wěn)運行等方面仍然具有完善與進步的空間。與此同時，香港經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)成為舉足輕重的國際金融中心之一，相關(guān)市場制度以及政策規(guī)范經(jīng)過市場檢驗，也已經(jīng)達到較為成熟發(fā)達的程度。而且，從政治行政區(qū)劃的角度考慮，香港是中國的特別行政區(qū)之一，相比其他成熟市場，在政治、經(jīng)濟、文化等多個層面上與內(nèi)地市場的聯(lián)系更為密切。因此，我國資本市場在對外開放進程中，往往將香港市場作為一個對外的窗口。隨著中國內(nèi)地股票市場和香港股票市場在多方面各領(lǐng)域逐步進行深入合作，香港市場已經(jīng)逐漸成為一個連接中國內(nèi)地股票市場和其他股票市場的重要樞紐。

在此背景下，內(nèi)地與香港股票市場的互聯(lián)互通機制應運而生，包括滬港股票市場交易互聯(lián)互通機制（滬港通）和深港股票市場交易互聯(lián)互通機制（深港通）。滬港通于2014年11月17日開始正式實施，包括滬股通與滬市港股通，是指滬港兩地投資者可以通過當?shù)刈C券公司或經(jīng)紀商直接買賣交易規(guī)定范圍內(nèi)的對方市場的投資標的，這是內(nèi)地股票市場和香港股票市場第一次直接聯(lián)通，是一次極具開放意義的創(chuàng)新與嘗試。在滬港通平穩(wěn)運行兩年多之后，與滬港通機制相對應的深港通機制于2016年12月5日開始正式實施。

二、互聯(lián)互通機制下股市間股票價格研究

（一）互聯(lián)互通機制下股市間波動性研究

現(xiàn)有研究部分從股票價格波動性這一角度出發(fā)考察互聯(lián)互通機制的實施效果。許從寶等人（2016）從交易活躍程度這一角度出發(fā)，通過研究股票價格的波動性，來對滬港通的實施效果進行考察。研究發(fā)現(xiàn)，當滬港通實施的初期，股票價格的波動性未出現(xiàn)明顯變化，即滬港通的實施效果并不明顯。然而隨著互聯(lián)互通機制的深入進行，該實施效果逐漸發(fā)揮其降低股票價格波動性的作用。許香存和陳志娟（2016）從投資者行為的角度出發(fā)，通過研究滬港股票市場的股票價格的波動變化情況，來對滬港通政策的實施進行考察。研究發(fā)現(xiàn)，當以機構(gòu)投資者為主要構(gòu)成的香港投資者通過滬港通機制直接進入到上海股票市場之后，上海股票市場中原有的以個人機構(gòu)投資者為主要構(gòu)成的內(nèi)地投資者出現(xiàn)恐慌情緒，導致上海股票市場出現(xiàn)異常波動，從而使得香港股票市場對于內(nèi)地投資者來說變得更加具有吸引力，最終導致上海股票市場出現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移效應。

（二）互聯(lián)互通機制下股市間聯(lián)動性研究

嚴佳佳等人（2015）實證研究滬港通背景下滬港兩市的聯(lián)動性，研究發(fā)現(xiàn)滬港兩市存在聯(lián)動性，其中，香港股市對于信息的敏感度和波動性更高。馮永琦和段曉航（2016）主要討論在滬港通實施的背景下，股票市場之間的聯(lián)動效應是否發(fā)生了變化。實證研究發(fā)現(xiàn)，滬港通的實施增強了兩地市場的聯(lián)動效應。龐海峰等人（2017）對深港通開通前后滬港股市的相關(guān)性進行分析，研究發(fā)現(xiàn)，深港通開通后，上證指數(shù)的收益率在短期內(nèi)出現(xiàn)較大波動，恒生指數(shù)的收益率相比開通前變化不明顯。同時，深股通分流了一部分原本北上入滬股市場的資金，滬港兩地股市的相關(guān)性有所降低。

（三）互聯(lián)互通機制下股市間有效性研究

趙勝民和閆紅蕾（2016）采用時變參數(shù)向量自回歸模型研究了上證A股、上證B股和香港恒生指數(shù)之間的動態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)香港股市的有效程度高于內(nèi)地，A股市場的有效性高于B股。滬港通實現(xiàn)了滬市A股和港股的平穩(wěn)的互聯(lián)互通。

（四）互聯(lián)互通機制下股市間波動溢出效應研究

楊瑞杰和張向麗（2015）在滬港通背景下，通過滬港通所規(guī)定的標的證券，研究內(nèi)地股票市場與香港股票市場之間的波動溢出效應的變化情況，研究發(fā)現(xiàn)滬港通的開通存在顯著影響。在滬港通尚未實施之前，僅存在香港股票市場對內(nèi)地股票市場的單向溢出效應;而在滬港通實施之后，除了原有的單向溢出效應，還有存在雙向溢出效應。徐曉光等人（2017）從行業(yè)層面考察滬港通實施背景下滬港股市間的波動溢出效，并運用投資者情緒等非理性行為因素加以解釋。

（五）互聯(lián)互通機制下股市間A+H股價差研究

部分學者從討論問題這一角度出發(fā)。孫寅浩和黃文凡（2015）主要針對于滬港通開通背景下A+H股價差如何變化進行實證分析，研究發(fā)現(xiàn)，在滬港通機制實施之后，A+H股價差不存在顯著收斂，即投機性套利難以實現(xiàn)，但是存在邊際收斂。也就是說，基本面投資者仍然可以實現(xiàn)基本面套利。閆紅蕾和趙勝民（2016）從滬港通投資標的中A+H股的價差出發(fā)，分析內(nèi)地股市和香港股市一體化程度的變化，并提出相應的套利交易策略。謝凌峰和陳志新（2016）的研究發(fā)現(xiàn)滬港通的實施增強了A+H股之間的聯(lián)動性，使股價的波動趨向一致，并且提高了藍籌股在網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中的影響力。何帥等人（2017）實證研究滬港通的實施對AH雙重上市公司股價同步性的影響，研究發(fā)現(xiàn)同步性存在顯著為負的凈影響，同時，滬港通對AH雙重上市公司在內(nèi)地市場股價同步性的影響要強于在香港市場股價同步性的影響。李婧和肖揚清（2017）實證分析深港通的實施對于投資標的范圍內(nèi)A+H股價差的影響，研究發(fā)現(xiàn)，相比于滬港通，深港通具有更加強的市場融合促進作用。

三、互聯(lián)互通機制下股市間交易金額研究

除了從股票交易價格的角度出發(fā)，現(xiàn)有研究中還有從交易金額或者是交易價格出發(fā)的關(guān)于股市之間競爭關(guān)系的研究。林祥友等人（2017）考察滬港通實施前后滬深港證券市場AH雙重上市板塊成交額的差異，并采用Lotka-Volterra模型實證分析滬港通的實施對滬深港股票市場競爭關(guān)系的凈影響。張本照等人（2017）運用生態(tài)學中的Lotka-Volterra模型分析滬港通背景下滬港兩市的互動競爭關(guān)系并解釋其形成機理。代宏霞和林祥友（2017）以“滬港通”實施前后各2年為考察期，，采用Lotka-Volterra模型實證考察滬港通實施前后AH雙重上市公司股票在滬深港市場的動態(tài)競爭關(guān)系及其變化。

四、結(jié)論與建議

有關(guān)于互聯(lián)互通機制的研究，主要以滬港通為主，研究對象多為股市間的互動關(guān)系。大多從股票交易價格的角度出發(fā)，實證研究了滬港通開通前后股票價格波動性、聯(lián)動性、有效性、溢出效應以及A+H股價差等問題的變化情況。而從交易金額或者是交易價格出發(fā)的關(guān)于股市之間競爭關(guān)系的研究還比較少，其中多運用Lotka-Volterra模型進行實證分析。此外，在進行相應機理分析時，應多對投資者情緒等非理性因素加以關(guān)注。

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