摘 要：近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)的完善程度不斷加深，企業(yè)債作為資本市場(chǎng)上企業(yè)進(jìn)行直接融資的重要工具，其在資本市場(chǎng)的影響力越發(fā)顯現(xiàn)。而縱觀全球資本金融市場(chǎng)，關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)的管理日益重要，其中信用價(jià)差作為風(fēng)險(xiǎn)管理的一個(gè)重要指標(biāo)，能很好的體現(xiàn)企業(yè)債的信用風(fēng)險(xiǎn)。

目前我國(guó)企業(yè)債的發(fā)行數(shù)額不斷擴(kuò)大，由此帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增加，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的把控使得對(duì)我國(guó)企業(yè)債信用價(jià)差影響因素的研究十分必要。本文在基于結(jié)構(gòu)化模型的基礎(chǔ)上結(jié)合前人研究成果，主要從五個(gè)部分來(lái)深入探析企業(yè)債信用價(jià)差的影響因素。

關(guān)鍵詞：企業(yè)債；信用價(jià)差；財(cái)務(wù)指標(biāo)

一 、企業(yè)債信用價(jià)差概述

1.1 相關(guān)概念的界定

企業(yè)債是專指企業(yè)發(fā)行的債券。經(jīng)發(fā)改委核準(zhǔn)，企業(yè)債通過(guò)中央結(jié)算公司系統(tǒng)面向債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)統(tǒng)一發(fā)行，并在銀行間及交易所債券市場(chǎng)進(jìn)行交易的債券品種。信用價(jià)差就是債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，由于違約風(fēng)險(xiǎn)的存在，企業(yè)為了吸引投資者來(lái)完成所需資金的籌集，會(huì)使用高于同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的債券利率來(lái)定價(jià)。至于高出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分是多少，則就需要進(jìn)一步根據(jù)企業(yè)債發(fā)行主體的資產(chǎn)情況、信用評(píng)級(jí)等可能影響企業(yè)債信用價(jià)差的因素來(lái)定。

1.2 企業(yè)債信用價(jià)差的理論模型

Robert Merton和Myron Scholes在1973年聯(lián)合創(chuàng)立和發(fā)布了Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型（也叫BSM模型），確立了各大以市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的金融工具的理論定價(jià)根柢。而后Merton（1974）在此定價(jià)模型基礎(chǔ)之上提出了結(jié)構(gòu)化模型來(lái)為企業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。在該模型中提到的企業(yè)債信用價(jià)差可以表示為：

，

其中，V表示債券價(jià)值，F(xiàn)表示債券到期日應(yīng)償還本息，r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率， 表示企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率，T表示債券到期期限。由上述公式我們可以看出，企業(yè)債信用價(jià)差的變動(dòng)與宏觀市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，以及微觀層面企業(yè)自身的債券價(jià)值、應(yīng)償還本息、價(jià)值波動(dòng)率和債券的到期期限有緊密聯(lián)系，本文也將利用該模型中信用價(jià)差的計(jì)算方式來(lái)進(jìn)行實(shí)證部分的研究。

1.3信用價(jià)差的意義與作用

從宏觀層面看，由于近年來(lái)我國(guó)企業(yè)債發(fā)行規(guī)模與以往有較大差別，因此本文充分理解前人的研究結(jié)果，通過(guò)對(duì)各個(gè)模型深入學(xué)習(xí)理解，并結(jié)合最新數(shù)據(jù)對(duì)影響企業(yè)債信用價(jià)差的因素加以剖析驗(yàn)證，這對(duì)當(dāng)前階段我國(guó)企業(yè)債的定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別以及金融市場(chǎng)監(jiān)管作用斐然。

從微觀主體看，通過(guò)對(duì)企業(yè)債信用價(jià)差的主要影響因素的分析，可幫助投資者在不完備掌握市場(chǎng)信息的情形下，做出合理的投資抉擇，以求降低風(fēng)險(xiǎn)，獲得更大收益；可幫助發(fā)債企業(yè)選擇合適的發(fā)行時(shí)機(jī)和發(fā)行利率，節(jié)約融資成本，從而盡快集資以滿足企業(yè)需求；可幫助監(jiān)管部門(mén)判斷評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)債的評(píng)級(jí)是否在合理范圍，并為債券的相關(guān)衍生品的合理定價(jià)提供參考依據(jù)，進(jìn)而強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管，為監(jiān)管指明方向，增進(jìn)企業(yè)債市場(chǎng)的穩(wěn)定向好發(fā)展。

二、實(shí)證分析

2.1 樣本選擇與變量選取

由于本文探究的是企業(yè)債信用價(jià)差影響因素的相關(guān)性問(wèn)題，并從企業(yè)的微觀角度而展開(kāi)實(shí)證研究，因此選取了2013-2018年連續(xù)5年在我國(guó)內(nèi)地上市的公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)。

本文選取信用價(jià)差（CS）為被解釋變量，并根據(jù)結(jié)構(gòu)化模型中對(duì)于信用價(jià)差的計(jì)算公式，來(lái)計(jì)算所選樣本的信用價(jià)差進(jìn)行實(shí)證探究。解釋變量選取了微觀方面影響企業(yè)債的信用價(jià)差的13個(gè)指標(biāo)：資產(chǎn)凈利率；凈資產(chǎn)收益率；資產(chǎn)收益率；流動(dòng)比率；速動(dòng)比率；資產(chǎn)負(fù)債率；流動(dòng)負(fù)債率；存貨周轉(zhuǎn)率；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比；股東權(quán)益比；權(quán)益乘數(shù)；信用評(píng)級(jí)。將其分別標(biāo)記為X1 ～X13 。

2.2模型的建立與分析

通過(guò)對(duì)各微觀指標(biāo)進(jìn)行顯著性分析，得到6個(gè)對(duì)企業(yè)債的顯著變量，分別為凈資產(chǎn)收益率A1、資產(chǎn)收益率A2 、流動(dòng)負(fù)債率A3 、存貨周轉(zhuǎn)率A4、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率A5 和信用評(píng)級(jí)A6 。根據(jù)本文研究目的，為了驗(yàn)證各微觀因素對(duì)企業(yè)債信用價(jià)差的影響，故提出以下模型：

其中Y是被解釋變量即企業(yè)債的信用價(jià)差，A1-A6 是解釋變量即各項(xiàng)顯著性微觀指標(biāo)，d1 為模型的常數(shù)項(xiàng)，s1-s6 是各顯著性微觀指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)，v1 為模型的輔助系數(shù)。通過(guò)此模型對(duì)變量進(jìn)行相關(guān)性分析及多元回歸。

2.3模型檢驗(yàn)與結(jié)論

由于本文選取2013—2018年在大陸上市的發(fā)行了企業(yè)債的企業(yè)，這其中既包含了時(shí)間因素，又囊括了橫截面數(shù)據(jù)，故本文利用EVIEWS8.0對(duì)該模型的各指標(biāo)進(jìn)行面板數(shù)據(jù)的回歸分析。 根據(jù)以上回歸的結(jié)果得出，模型的R2 為0.862，表明各變量對(duì)模型的擬合程度較好，具體分析如下：

第一，凈資產(chǎn)收益率A1 和資產(chǎn)收益率A2 是衡量企業(yè)盈利能力的變量，觀察上表可知二者對(duì)企業(yè)債信用價(jià)差的影響為負(fù)，并都在0.05效率下呈現(xiàn)較為明顯，表明若是凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)收益率較高，通常能獲得更低的信用價(jià)差。研究結(jié)果說(shuō)明，對(duì)2013—2018年的我國(guó)上市企業(yè)而言，盈利能力的提高降低了企業(yè)的信用價(jià)差，加大了企業(yè)的信貸額，該結(jié)果與我國(guó)當(dāng)前國(guó)情較為一致。

第二，在償還變量中，流動(dòng)負(fù)債率A3 與信用價(jià)差為同方向變動(dòng)，存貨周轉(zhuǎn)率A4 與信用價(jià)差為反方向變動(dòng)，表明流動(dòng)負(fù)債越高，其短期負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)較高，加大了企業(yè)的信用價(jià)差。存貨周轉(zhuǎn)率的回歸系數(shù)為正數(shù)，表明存貨周轉(zhuǎn)越快的企業(yè)，其企業(yè)債的信用價(jià)差也越小。

第三，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率A5 和信用價(jià)差呈負(fù)相關(guān)，說(shuō)明營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)提高了企業(yè)的成長(zhǎng)性，縮小了企業(yè)債的信用價(jià)差。信用評(píng)級(jí)A6 與信用價(jià)差同樣為反方向變動(dòng)，說(shuō)明可以通過(guò)增加企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，來(lái)減小企業(yè)債的信用價(jià)差。

三、 結(jié)論

本文在結(jié)構(gòu)化模型基礎(chǔ)上聯(lián)系前人的結(jié)論探析影響企業(yè)債信用價(jià)差的宏微觀因素。在宏觀因素中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和股指收益率對(duì)信用價(jià)差的作用機(jī)制可正可負(fù)，人民幣匯率與信用價(jià)差為反方向變動(dòng)，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)與信用價(jià)差的關(guān)系為同方向變動(dòng)。通過(guò)定性分析發(fā)現(xiàn)宏觀因素的影響機(jī)制最終都會(huì)歸結(jié)到企業(yè)自身的微觀因素上，因而在實(shí)證研究部分本文直接對(duì)微觀部分的各變量進(jìn)行模型驗(yàn)證，使得結(jié)果更加直觀。結(jié)果顯示企業(yè)的盈利能力、償還能力、發(fā)展能力以及信用評(píng)級(jí)與信用價(jià)差都具有相關(guān)性，其中凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)收益率、存貨周轉(zhuǎn)率和企業(yè)債的信用評(píng)級(jí)與企業(yè)債信用價(jià)差為反方向變動(dòng)，流動(dòng)負(fù)債與信用價(jià)差為同方向變動(dòng)。

由以上分析結(jié)果可知，企業(yè)債的發(fā)行主體、投資者以及市場(chǎng)監(jiān)管者在評(píng)估某一企業(yè)債的信用價(jià)差時(shí)，在結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的大背景下，應(yīng)更多的對(duì)企業(yè)的微觀因素變量進(jìn)行綜合分析和考量，這對(duì)準(zhǔn)確衡量企業(yè)債的信用風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要，也能使我國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行意義非凡。企業(yè)更應(yīng)該努力提升自身財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)水平，在縮小企業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)的前提下，擴(kuò)大需求規(guī)模，為我國(guó)企業(yè)債的深層次發(fā)展供給足夠的養(yǎng)分和能量。

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作者簡(jiǎn)介：

趙安琪（1994—），女，山西河津人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)2018（金融學(xué)）學(xué)術(shù)碩士研究生.