吳長(zhǎng)鳳

摘要：低等級(jí)的高收益企業(yè)債，尤其是其信用溢價(jià)和股票市場(chǎng)定價(jià)的基本核心因素都是經(jīng)濟(jì)實(shí)體的財(cái)務(wù)健康狀況及盈利預(yù)期，因此，高收益企業(yè)債和股票市場(chǎng)行情具有一定的正相關(guān)性。高收益?zhèn)袌?chǎng)是培育經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能的重要市場(chǎng)手段，但是其信用風(fēng)險(xiǎn)較高，相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具的不足也是近年來我國(guó)民營(yíng)和小微企業(yè)融資難的重要原因之一。本文在分析我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期背景下，中債高收益企業(yè)債凈價(jià)指數(shù)及其信用溢價(jià)與中證500指數(shù)關(guān)聯(lián)性的基礎(chǔ)上提出：第一，應(yīng)高度重視高收益企業(yè)債市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展，提高違約風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)作用；第二，為高收益企業(yè)債投資者靈活運(yùn)用股指期貨規(guī)避一定的信用風(fēng)險(xiǎn)打開空間，并謀求發(fā)展更有針對(duì)性的全面的信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

關(guān)鍵詞：高收益 企業(yè)債 信用溢價(jià) 套期保值

一、經(jīng)濟(jì)周期與大類資產(chǎn)輪動(dòng)概述

人們的心理規(guī)律、資本逐利的天然本性、供需均衡與錯(cuò)位使經(jīng)濟(jì)周期成為一種自然現(xiàn)象和客觀存在。雖然中央銀行誕生的宗旨是降低周期的波動(dòng)幅度，但是以政府有限的有形之手調(diào)節(jié)市場(chǎng)無邊的無形之手，力量終歸不能總是恰到好處。1974年獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政治哲學(xué)家哈耶克認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期源于貨幣信用的膨脹對(duì)均衡結(jié)構(gòu)的破壞。因此，不排除由于政府有形之手的有限認(rèn)識(shí)而對(duì)市場(chǎng)均衡產(chǎn)生的弊大于利。隨著股票、債券、商品等金融市場(chǎng)的發(fā)展，在互相滲透和心理溢出效應(yīng)等影響下，經(jīng)濟(jì)周期顯得更加復(fù)雜。由于政府調(diào)節(jié)和金融市場(chǎng)的作用，經(jīng)濟(jì)周期從復(fù)蘇到衰退往往會(huì)出現(xiàn)跨越，如可能從過熱跨過滯漲直接到衰退。但不管怎樣，經(jīng)濟(jì)周期終究是金融市場(chǎng)波動(dòng)的最根本因素，把握住經(jīng)濟(jì)周期就把握住了資產(chǎn)增值。

2004年，美林證券提出“美林投資時(shí)鐘”理論：按經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹兩個(gè)指標(biāo)，把經(jīng)濟(jì)周期劃分為衰退、復(fù)蘇、過熱、滯脹四個(gè)階段，在這四個(gè)階段中，債券、股票、大宗商品、現(xiàn)金依次是最優(yōu)的大類資產(chǎn)配置?！懊懒滞顿Y時(shí)鐘”有效性的普遍存在，使其成為指導(dǎo)投資的經(jīng)典理論。進(jìn)一步，根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的劃分，可以發(fā)現(xiàn)大類資產(chǎn)內(nèi)部的板塊輪動(dòng)效應(yīng)，如在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，周期性成長(zhǎng)型股票往往會(huì)進(jìn)一步超越大盤，而在股票市場(chǎng)相對(duì)最差的滯漲階段，防御性價(jià)值型股票抗跌性更強(qiáng)。類似地，長(zhǎng)短期債券、利率債和信用債在不同的經(jīng)濟(jì)周期發(fā)展階段，也會(huì)表現(xiàn)出較為明顯的差異。實(shí)質(zhì)上，股票和債券市場(chǎng)行情都是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體或結(jié)構(gòu)性發(fā)展趨勢(shì)的預(yù)期，可以將股票看作無限期的信用債券，二者都是對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)下實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)的綜合反映。因此，經(jīng)濟(jì)周期理論下的股債關(guān)系可以延伸到不同信用屬性債券之間的關(guān)系，在股票表現(xiàn)強(qiáng)于債券的復(fù)蘇和過熱階段，信用債好于利率債；在債券表現(xiàn)強(qiáng)于股票的滯漲和衰退階段，信用債要比利率債差。即信用債和股票市場(chǎng)的同步性相對(duì)較強(qiáng)，尤其是低等級(jí)的高收益?zhèn)ň唧w定義見本文第三部分）。圖1顯示，高度發(fā)展的美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)歷年表現(xiàn)與其股市的相關(guān)程度很高。

二、全球金融危機(jī)以來我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期概況

簡(jiǎn)單從GDP增長(zhǎng)率、CPI和PPI的變化趨勢(shì)來看，2006年前后是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展近20年來高增長(zhǎng)、低通脹的黃金發(fā)展階段。2007年下半年，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，2008年，隨著美國(guó)大型投行破產(chǎn)和保險(xiǎn)業(yè)巨頭被政府救助，金融危機(jī)席卷全球，我國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入增速下滑、通脹高企的滯漲階段，隨后進(jìn)入衰退。2009年，在四萬億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的鼓舞下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速先行一個(gè)季度回升，工業(yè)品和消費(fèi)品價(jià)格也跟隨上漲。不過經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇僅僅兩個(gè)季度，很快就發(fā)展到結(jié)構(gòu)性過熱（PPI超過5），一個(gè)季度后便進(jìn)入一年半的滯脹時(shí)期。2011年四季度到2016年2季度的近五年時(shí)間，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要處于衰退時(shí)期，偶有復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階已經(jīng)成為不爭(zhēng)的事實(shí)。在短短兩個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，2017年，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和三去一降一補(bǔ)的指導(dǎo)方針下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入增速下臺(tái)階之后的結(jié)構(gòu)性過熱階段，強(qiáng)周期行業(yè)三去效果明顯，而全面補(bǔ)短板短期內(nèi)很難成為經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的新動(dòng)力，仍有一部分經(jīng)濟(jì)實(shí)體經(jīng)營(yíng)困難。2018年，由于需求難有起色，前期供給側(cè)去杠桿效果有所退化，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本處于衰退之中（見圖2）。

三、我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期下高收益信用債和股票市場(chǎng)的關(guān)系

在國(guó)際市場(chǎng)上，高收益?zhèn)侵甘袌?chǎng)評(píng)級(jí)為投資級(jí)以下的高信用風(fēng)險(xiǎn)債券，也包括未被評(píng)級(jí)但信用資質(zhì)相當(dāng)?shù)膫?。由于高收益?zhèn)倪`約風(fēng)險(xiǎn)高，所以其預(yù)期收益率明顯高于投資級(jí)債券以彌補(bǔ)更高的風(fēng)險(xiǎn)，即信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高。民營(yíng)企業(yè)以及處于快速成長(zhǎng)階段、規(guī)模較小的成長(zhǎng)型公司是高收益?zhèn)闹饕l(fā)債主體。由于高收益信用債和股票的價(jià)格都是更多地取決于發(fā)債主體或上市公司的財(cái)務(wù)健康狀況以及盈利預(yù)期，所以在一定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下，兩者的價(jià)格走勢(shì)有較高的正相關(guān)性，尤其是高收益?zhèn)男庞靡鐑r(jià)（信用利差）主要受經(jīng)濟(jì)實(shí)體基本面和預(yù)期影響，所以剝離出無信用風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債收益率影響之后的高收益?zhèn)男庞靡鐑r(jià)與股票價(jià)格的相關(guān)性更高。

基于樣本特征和價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素的相似性，本文以中債高收益企業(yè)債凈價(jià)指數(shù)和中證500指數(shù)作為基礎(chǔ)研究對(duì)象，并將中債高收益企業(yè)債凈價(jià)指數(shù)與中債國(guó)債總凈價(jià)指數(shù)的日漲跌幅之差，即信用溢價(jià)，進(jìn)行每日復(fù)合，得到高收益企業(yè)債信用溢價(jià)指數(shù)，進(jìn)而探討在我國(guó)不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境下，高收益企業(yè)債和股票指數(shù)走勢(shì)所表現(xiàn)出的關(guān)聯(lián)性。

表1第2～5列列示了債券市場(chǎng)和中證500指數(shù)各年度市場(chǎng)表現(xiàn)，第6、第7列分別是中債高收益企業(yè)債凈價(jià)指數(shù)和中證500指數(shù)、信用溢價(jià)指數(shù)和中證500指數(shù)各年度走勢(shì)的日相關(guān)系數(shù)?？傮w上，中債高收益企業(yè)債凈價(jià)指數(shù)和中證500指數(shù)的相關(guān)性為負(fù)，而信用溢價(jià)指數(shù)和中證500指數(shù)表現(xiàn)出一定的正相關(guān)性，正說明了高收益企業(yè)債信用定價(jià)部分與股票市場(chǎng)受共同的基本面因素驅(qū)動(dòng)。根據(jù)美林投資時(shí)鐘理論，經(jīng)濟(jì)衰退階段，債券配置為最優(yōu)，股票表現(xiàn)較差?？梢钥吹剑谖覈?guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展陷入衰退的大部分年份，利率資產(chǎn)表現(xiàn)都比較好，而股票資產(chǎn)受當(dāng)年其他國(guó)內(nèi)政策及國(guó)際環(huán)境的影響很大，在衰退階段并非總是表現(xiàn)低迷。例如，2014年下半年和2015年上半年，在市場(chǎng)輿情——“依靠資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)”等的激情鼓舞下，直接融資發(fā)展被賦予了經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的重大歷史使命，投資者似乎對(duì)其充滿了無限期待，2014年底滬港通也正式啟動(dòng)。在輿情傳播引導(dǎo)、加大對(duì)外開放和寬松貨幣政策的支持下，雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)未見起色，但市場(chǎng)情緒非理性高漲，高漲之后必然是大幅下跌、萎靡不振。所以2014年和2015年的股票市場(chǎng)行情并非經(jīng)濟(jì)基本面主導(dǎo)，而這兩年高收益企業(yè)債的信用溢價(jià)為負(fù)，是對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面較差的真實(shí)反映。

2008年和2016年、2011年和2018年，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境都?xì)v經(jīng)衰退，利率債表現(xiàn)都優(yōu)于高收益企業(yè)債，大幅度優(yōu)于中證500指數(shù)，基本符合美林投資時(shí)鐘理論。但是，由于各年度更具體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融政策、國(guó)際環(huán)境等因素的復(fù)雜影響，各年度高收益企業(yè)債和中證500指數(shù)的日相關(guān)程度有很大區(qū)別。2008年，在全球金融危機(jī)的大環(huán)境下，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)從滯漲走向衰退，股票市場(chǎng)快速大幅回落，固定收益市場(chǎng)大幅上漲，高收益企業(yè)債表現(xiàn)也很不錯(cuò)，但信用溢價(jià)為負(fù)。由于股票市場(chǎng)受國(guó)際金融環(huán)境影響強(qiáng)烈，所以2008年信用溢價(jià)指數(shù)和中證500指數(shù)的相關(guān)系數(shù)只有25.77%。同樣，2016年，我國(guó)證券市場(chǎng)受2015年股市異常波動(dòng)的影響仍在持續(xù)，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期給新興市場(chǎng)帶來很大壓力，中證500指數(shù)在1月就過度下跌，幅度高達(dá)28.2%，而中債高收益企業(yè)債凈價(jià)指數(shù)全年持續(xù)下跌，下跌節(jié)奏和中證500指數(shù)完全不一致?？傊?008年和2016年，由于市場(chǎng)受國(guó)內(nèi)外非經(jīng)濟(jì)基本面因素影響很大，股票市場(chǎng)在個(gè)別時(shí)段波動(dòng)劇烈，因此雖然和高收益企業(yè)債信用溢價(jià)指數(shù)全年同跌，但年內(nèi)走勢(shì)卻基本不同步。

2011年和2018年的市場(chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)從過熱或結(jié)構(gòu)性過熱走向衰退的典型，非經(jīng)濟(jì)基本面因素對(duì)市場(chǎng)影響相對(duì)較小，股票市場(chǎng)表現(xiàn)很差，債券市場(chǎng)走出低迷、逐步好轉(zhuǎn)，但高收益?zhèn)憩F(xiàn)相對(duì)較差，此時(shí)中債高收益企業(yè)債凈價(jià)指數(shù)和信用溢價(jià)指數(shù)，同中證500指數(shù)的正相關(guān)程度都較高。具體而言，2011年，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行趨勢(shì)明顯，且全年CPI高達(dá)5.4%，貨幣政策收緊。雖然中債國(guó)債總凈價(jià)指數(shù)上漲3.03%，但中債高收益企業(yè)債凈價(jià)指數(shù)卻下跌4.65%，中證500指數(shù)也持續(xù)下跌，表1第6、第7列相關(guān)系數(shù)分別高達(dá)83.00%和86.50%。2018年，在前期去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的壓力下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的困難更加明顯，在貨幣政策實(shí)質(zhì)性寬松的大環(huán)境下，民營(yíng)和中小企業(yè)融資難問題卻更加突出。在利率債和高評(píng)級(jí)債券市場(chǎng)凈價(jià)紛紛上漲的情況下，中債高收益企業(yè)債凈價(jià)指數(shù)卻下跌，中證500指數(shù)更是大幅下滑，兩者全年日相關(guān)系數(shù)雖不到30%，但年間相關(guān)系數(shù)最高曾達(dá)88%以上，信用溢價(jià)和中證500指數(shù)走勢(shì)的全年日相關(guān)系數(shù)高達(dá)81%以上。

四、啟示與建議

2014年以來，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能提升緩慢，債券市場(chǎng)開始出現(xiàn)違約，信用溢價(jià)持續(xù)為負(fù)。然而，由于市場(chǎng)缺少相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，一定程度上也制約了我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展，制約了高收益?zhèn)?wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。理論上，高收益?zhèn)袌?chǎng)和股票市場(chǎng)基本的核心的風(fēng)險(xiǎn)因素一致，兩者表現(xiàn)應(yīng)有很高的正相關(guān)性。實(shí)踐中，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)都高度發(fā)達(dá)的美國(guó)，高收益?zhèn)凸善笔袌?chǎng)確實(shí)表現(xiàn)出高度相關(guān)性；在我國(guó)，當(dāng)資本市場(chǎng)主要受經(jīng)濟(jì)發(fā)展和盈利預(yù)期影響時(shí)，兩者的相關(guān)程度也較高，但當(dāng)我國(guó)受國(guó)際環(huán)境和政策等非基本面因素影響較大時(shí)，兩者表現(xiàn)并不同步。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的逐步規(guī)范和穩(wěn)定、對(duì)外開放程度不斷加深、國(guó)際影響力持續(xù)提升，高收益?zhèn)袌?chǎng)與股票市場(chǎng)的同步性會(huì)越來越高。

2018年以來，我國(guó)民營(yíng)和中小企業(yè)融資難、融資貴問題更加突出，各級(jí)政府和很多金融機(jī)構(gòu)出臺(tái)了多樣化工具措施，以支持民營(yíng)和中小企業(yè)持續(xù)發(fā)展。在間接融資方面，央行創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF），鼓勵(lì)商業(yè)銀行向民營(yíng)和小微企業(yè)發(fā)放貸款；在直接融資方面，銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)、各級(jí)政府機(jī)構(gòu)紛紛支持金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證，緩解企業(yè)債券發(fā)行壓力。但商業(yè)銀行和投資銀行的業(yè)務(wù)開展都以利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)為本，支持處于困境、信息透明度低的大量小微企業(yè)融資的動(dòng)力并不足，且目前所支持的標(biāo)的債務(wù)期現(xiàn)絕大多數(shù)在1年以內(nèi)，信用下沉有限，因此針對(duì)個(gè)體企業(yè)的間接和直接融資支持寬度和深度可能受到局限。我們認(rèn)為，應(yīng)加強(qiáng)多層次的高收益?zhèn)袌?chǎng)建設(shè)，運(yùn)用股指期貨等金融衍生品防范一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，通過更加市場(chǎng)化的方式，為眾多真正具有發(fā)展?jié)摿Φ拿駹I(yíng)和中小企業(yè)紓困，提高高收益企業(yè)債券市場(chǎng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的能力。具體建議如下：

一是高度重視我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的建設(shè)和發(fā)展，提高違約風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)作用。不同于利率債券和高信用投資級(jí)債券的收益率主要受貨幣政策和市場(chǎng)流動(dòng)性影響，高收益?zhèn)男庞靡鐑r(jià)主要受經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和基本面預(yù)期影響，因此其與股市的相關(guān)性較高。但是，表1顯示，2007年以來，我國(guó)中債高收益企業(yè)債凈價(jià)指數(shù)年平均收益率為負(fù)，信用溢價(jià)負(fù)值更高，而中證500指數(shù)年算術(shù)平均收益率卻在23%以上，信用溢價(jià)與中證500指數(shù)的年均相關(guān)系數(shù)雖然為正，但僅僅為8%。這揭示了即使在歷史上“剛性兌付”普遍、違約風(fēng)險(xiǎn)在定價(jià)過程中體現(xiàn)不足的背景下，我國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展也比較落后，沒有得到投資者應(yīng)有的關(guān)注。高收益?zhèn)袌?chǎng)是培育經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能的重要市場(chǎng)手段，我國(guó)應(yīng)高度重視其市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并制定投資者支持和保護(hù)措施。

二是考慮期現(xiàn)貨資產(chǎn)的相關(guān)性，放寬股指期貨套保認(rèn)定要求，給予高收益?zhèn)顿Y者靈活運(yùn)用股指期貨管理信用風(fēng)險(xiǎn)的空間，并發(fā)展更有針對(duì)性的全面的信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具。當(dāng)前，我國(guó)股指期貨產(chǎn)品推出已有八年半，針對(duì)股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具已經(jīng)得到了一定程度的發(fā)展，產(chǎn)品包括上證50、滬深300、中證500即覆蓋超大盤、大盤、中小盤股票的指數(shù)期貨產(chǎn)品。經(jīng)歷了2015年的股票市場(chǎng)異常波動(dòng)、股指期貨遭嚴(yán)格管控，然而股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)依然屢屢再現(xiàn)，市場(chǎng)各類主體已然加強(qiáng)了對(duì)股指期貨的正確認(rèn)識(shí)，大幅放松管控后的市場(chǎng)運(yùn)行會(huì)更加穩(wěn)健。但是，目前運(yùn)用股指期貨套保的期現(xiàn)匹配要求過于嚴(yán)格，忽略了不同證券或資產(chǎn)類別之間的同步相關(guān)性，限制了資產(chǎn)管理人風(fēng)險(xiǎn)控制的專業(yè)性和靈活性。因此，建議放松股指期貨套保認(rèn)定要求，在加大高收益?zhèn)袌?chǎng)建設(shè)的同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可以運(yùn)用其豐富的資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，在判斷影響市場(chǎng)走勢(shì)的各類因素的基礎(chǔ)上，積極運(yùn)用中證500股指期貨靈活對(duì)沖高收益?zhèn)顿Y風(fēng)險(xiǎn)，提高自身配置高收益企業(yè)債的積極性。此外，應(yīng)考慮推出高收益企業(yè)債指數(shù)期貨等金融衍生品，為高收益?zhèn)顿Y者提供更加全面并有針對(duì)性，且更加便利的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。