樓小飛，胡月曉

（上海證券有限責(zé)任公司，上海 200120）

一、前言

PPP作為一種新型的基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式，伴隨著中國(guó)投融資管理體制改革的推進(jìn)而興起。PPP項(xiàng)目推進(jìn)過(guò)程中的融資難問(wèn)題，是制約我國(guó)PPP推進(jìn)的重要因素。金融機(jī)構(gòu)提高對(duì)PPP項(xiàng)目融資的金融服務(wù)，不僅有利于PPP項(xiàng)目融資難問(wèn)題的解決，而且也有利于理順社會(huì)資本和政府資本間的風(fēng)險(xiǎn)和利益分配機(jī)制，促進(jìn)PPP項(xiàng)目的順利發(fā)展[1-2]。截至2017年，不少券商已搭建了專門的PPP項(xiàng)目和PPP業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，如中信證券、招商證券、國(guó)泰君安、德邦證券、中泰證券、浙商證券等。何興容（2016）認(rèn)為證券公司在PPP項(xiàng)目方面的業(yè)務(wù)創(chuàng)新也將對(duì)證券公司業(yè)務(wù)多元化和可持續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重要影響[3]。

從發(fā)達(dá)國(guó)家PPP發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)看，PPP發(fā)展的初始動(dòng)因是解決政府資金不足，即為項(xiàng)目融資。但隨著PPP機(jī)制的成熟，PPP模式成為了政府公共服務(wù)供給和管理的重要形式——政府以各種手段（購(gòu)買服務(wù)、財(cái)政補(bǔ)貼、基金投入、特許經(jīng)營(yíng)等）吸引社會(huì)資本進(jìn)入以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主的公共服務(wù)供給領(lǐng)域，讓私人資本承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。PPP起源于英國(guó)，最早是于1992年由英國(guó)保守黨為解決公共服務(wù)資金匱乏所提出，當(dāng)時(shí)主要以PFI（Private Finance Initiative）的形式實(shí)施。加拿大被公認(rèn)為是PPP模式發(fā)展最為成熟的國(guó)家，其特點(diǎn)是存在著成熟的政府基金支持模式。政府基金支持吸引了更多的社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目，提振公私部門的參與熱情，越來(lái)越多的公共供給項(xiàng)目選擇了PPP模式。澳大利亞最早于20世紀(jì)80年代引入了PPP模式為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)解決融資難題，但在20世紀(jì)90年代PPP的發(fā)展卻進(jìn)入了停滯期，遭遇了不少的失敗，原因是政府和社會(huì)資本間風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)不均，機(jī)制存在缺陷。美國(guó)PPP發(fā)展相對(duì)落后。美國(guó)PPP的運(yùn)用主要集中在交通設(shè)施、污水處理以及建筑等三大領(lǐng)域，但整體而言，PPP在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的占比仍然較低。發(fā)達(dá)國(guó)家PPP金融發(fā)展成功的經(jīng)驗(yàn)主要有：重視政府資本參與，引入長(zhǎng)期性專門投資資金，發(fā)揮政府引導(dǎo)基金的作用，采用多階段的融資安排形式等。

雖然按照界定和政策意圖，PPP是“引資”（引進(jìn)社會(huì)資本）和“引智”（社會(huì)資本負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理）的結(jié)合，但在實(shí)際和發(fā)展初期，“引資”的作用要比“引智”更為明顯[4]。楊志宏等（2016）、樓小飛等（2018）認(rèn)為，不同金融機(jī)構(gòu)在PPP項(xiàng)目融資的不同階段和環(huán)節(jié)，具備的優(yōu)勢(shì)是不同的[5-6]。證券公司在PPP項(xiàng)目融資的經(jīng)營(yíng)期融資環(huán)節(jié)，具有較多的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，而銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)則集中在開發(fā)期融資環(huán)節(jié)。不同經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，決定了不同金融機(jī)構(gòu)參與PPP項(xiàng)目融資的不同模式。從現(xiàn)有實(shí)踐看，證券公司參與PPP項(xiàng)目最普遍的形式是資產(chǎn)證券化，代表性的有民族證券于2014年發(fā)行的“濮陽(yáng)供水收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”；其次是債券發(fā)行，主要是各類項(xiàng)目收益?zhèn)?，代表?xiàng)目首推海通證券（2014）發(fā)行的國(guó)內(nèi)首只項(xiàng)目收益?zhèn)?4穗熱電債”。截至2018年10月，證券公司發(fā)行的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化規(guī)模已達(dá)100億元[7]。按照作者的前期分析，證券公司參與PPP項(xiàng)目融資服務(wù)，主要發(fā)生在PPP項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)。本文擬就證券公司參與PPP項(xiàng)目融資過(guò)程中的角色定位和方式、路徑進(jìn)行探討。

二、證券公司參與PPP項(xiàng)目的角色定位

（一）PPP項(xiàng)目參與者的定位

證券公司作為金融機(jī)構(gòu)參與PPP項(xiàng)目，自然是在金融領(lǐng)域發(fā)揮作用。從風(fēng)險(xiǎn)與收益分配的角度，PPP項(xiàng)目的參與者有：投資-運(yùn)營(yíng)商（SPV項(xiàng)目法人）、工程建設(shè)商、金融機(jī)構(gòu)、政府代表。不同參與者在PPP項(xiàng)目中的角色和定位是不同，但在生態(tài)上基本上屬于合作共贏關(guān)系。

1.投資—運(yùn)營(yíng)商

打開SPV項(xiàng)目法人的“黑箱”可知，PPP項(xiàng)目運(yùn)作主體的投資者、建設(shè)者、運(yùn)營(yíng)者這三類經(jīng)營(yíng)主體既可以“合一”，也可以分開。項(xiàng)目投資法人參與PPP項(xiàng)目的目的顯然是獲得投資管理的收益，具體而言，就是獲得項(xiàng)目建成后的資產(chǎn)（所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)）及相應(yīng)收益。在政府給予的特許經(jīng)營(yíng)期限有限不能覆蓋資產(chǎn)全壽命期的情況下，通常是項(xiàng)目資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)權(quán)；在政府和社會(huì)資本BOT合作模式特許經(jīng)營(yíng)期限覆蓋資產(chǎn)整個(gè)生命周期的情況下，項(xiàng)目投資法人實(shí)際上是獲得了資產(chǎn)的所有權(quán)。投資—運(yùn)營(yíng)商以SPV項(xiàng)目法人的身份（實(shí)際上是政府和社會(huì)資本的聯(lián)合代表）承擔(dān)了PPP項(xiàng)目的具體組織、運(yùn)營(yíng)、管理和總體協(xié)調(diào)等各方面的職能。

2.工程建設(shè)商

工程建設(shè)商是項(xiàng)目的施工方，建設(shè)單位通過(guò)招標(biāo)等形式取得PPP項(xiàng)目的建設(shè)資格，按照項(xiàng)目合同施工，參與項(xiàng)目的目的是取得工程收益。工程建設(shè)商對(duì)項(xiàng)目建設(shè)的質(zhì)量負(fù)責(zé)，在資產(chǎn)質(zhì)量合格的情況下并不對(duì)后續(xù)經(jīng)營(yíng)成果負(fù)責(zé)。在通常情況下，社會(huì)資本、投資—運(yùn)營(yíng)商、工程建設(shè)商三者之間存在著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，三者之間經(jīng)常是利益共同體。積極參與PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本方，通常本身就是工程建設(shè)商，參與PPP項(xiàng)目的主要?jiǎng)訖C(jī)是為了獲得工程建設(shè)資格，對(duì)后續(xù)經(jīng)營(yíng)既不擅長(zhǎng)，也不感興趣。

3.金融機(jī)構(gòu)

金融機(jī)構(gòu)既可以單獨(dú)作為資金融資方參與PPP項(xiàng)目，也可以作為金融服務(wù)商參與PPP項(xiàng)目的融資服務(wù)，或者融資、服務(wù)同時(shí)具備。為PPP項(xiàng)目提供融資服務(wù)，主要是獲得金融服務(wù)收益，如債券承銷費(fèi)、貸款服務(wù)費(fèi)、授信承諾費(fèi)等；提供融通資金則是獲得資金借貸或投資的收益，按融資工具選擇的不同，資金收益可以是固定利率、浮動(dòng)利率、收益分成等形式。

4.政府部門

政府部門是PPP項(xiàng)目的總授權(quán)人、監(jiān)管者，保證PPP項(xiàng)目社會(huì)責(zé)任不缺失。政府部門發(fā)起或同意組建PPP項(xiàng)目，其目的是多方面的：增加公共產(chǎn)品的供應(yīng)，提高公共產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)效率，減少政府財(cái)政負(fù)擔(dān)，改革公共產(chǎn)品的運(yùn)行管理體系，改革投融資體制等。PPP項(xiàng)目各參與者的定位如圖1所示。

圖1 PPP項(xiàng)目參與者的定位①本文中的圖表除圖7外，其他均為作者自行設(shè)計(jì)。

（二）證券公司在PPP項(xiàng)目中的定位與作用

證券公司作為金融機(jī)構(gòu)中的一員，按自身在PPP項(xiàng)目融資過(guò)程中的優(yōu)勢(shì)，在不同的階段和環(huán)節(jié)參與PPP項(xiàng)目，并以不同身份發(fā)揮不同的作用。PPP項(xiàng)目融資過(guò)程復(fù)雜、運(yùn)作周期較長(zhǎng)，實(shí)踐中證券公司可能只是在事后購(gòu)買了PPP項(xiàng)目融資的相關(guān)產(chǎn)品，也可能是從一開始就深度介入了PPP項(xiàng)目融資過(guò)程，從PPP項(xiàng)目法人組織、建設(shè)融資，直到項(xiàng)目資產(chǎn)形成后的經(jīng)營(yíng)期融資，為PPP項(xiàng)目融資提供從渠道到工具設(shè)計(jì)的各種金融服務(wù)。綜合來(lái)看，證券公司可以三種身份參與PPP項(xiàng)目融資過(guò)程：資金提供者、融資服務(wù)商、資金提供者+融資服務(wù)者。

1.單一定位：資金提供者

證券公司以單獨(dú)身份（資金提供者或工具提供者）參與PPP項(xiàng)目過(guò)程的情況比較少見，但對(duì)規(guī)模較小、經(jīng)營(yíng)能力有限，特別是創(chuàng)新能力不是很強(qiáng)的機(jī)構(gòu)，通過(guò)和其他券商的合作，購(gòu)買其他券商發(fā)行的PPP項(xiàng)目融資產(chǎn)品，也是一條現(xiàn)實(shí)的參與PPP項(xiàng)目融資可行途徑。在PPP項(xiàng)目融資的第二階段，證券化融資工具的發(fā)行與承銷，在當(dāng)前證券公司投行業(yè)務(wù)中的重要性日益凸顯，業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈，而證券公司整體在投資銀行方面的差距，要遠(yuǎn)較自營(yíng)投資和交易經(jīng)紀(jì)領(lǐng)域大。這意味著即使未來(lái)PPP項(xiàng)目融資證券市場(chǎng)的發(fā)展擴(kuò)大，這塊投行業(yè)務(wù)在證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)間的分布也是不均勻的，投行能力弱的證券公司只能以分銷商或僅以購(gòu)買者身份參與PPP項(xiàng)目的融資。作為PPP項(xiàng)目融資工具的購(gòu)買者，資金提供者單獨(dú)定位的證券公司在PPP項(xiàng)目融資過(guò)程中的作用，除了提供資金外，也起到了促進(jìn)融資產(chǎn)品銷售，利于融資產(chǎn)品的分層化和提高融資靈活性的作用。由于購(gòu)買PPP項(xiàng)目融資產(chǎn)品（如項(xiàng)目收益?zhèn)?，通常是券商投資行為，帶有商業(yè)機(jī)密性質(zhì)，因而極少有公開資料。

PPP項(xiàng)目即使是有較好經(jīng)濟(jì)效益的經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，由于項(xiàng)目性質(zhì)是公共品，和純粹的私人市場(chǎng)相比，雖然安全性高，但經(jīng)濟(jì)效益整體上要減弱。為覆蓋融資成本和順利實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)銷售，與普通的公司融資相比，PPP項(xiàng)目融資工具通常采用了更為復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，如更多地采用權(quán)益分層方法，將利益和風(fēng)險(xiǎn)的不同組織，配置于同一融資項(xiàng)下的不同層級(jí)，形成優(yōu)先、夾層、劣后等多層級(jí)的結(jié)構(gòu)。證券公司作為專業(yè)的投資者，能夠很好地理解這些復(fù)雜的產(chǎn)品，并有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。有證券公司購(gòu)買者的存在，PPP項(xiàng)目融資設(shè)計(jì)中可以采用更為復(fù)雜的安排、更為完善和多樣化的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，以提高融資安排的整體信用水平。因此，證券公司等金融機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者的存在，對(duì)促進(jìn)PPP項(xiàng)目復(fù)雜負(fù)債融資安排的順利實(shí)施，具有不可替代的作用。

證券公司單獨(dú)資金提供者定位，在PPP項(xiàng)目融資中的作用如圖2所示。

圖2 證券公司單獨(dú)資金提供者定位的功能

2.單一定位：融資服務(wù)者

14穗熱電債（上海交易所債券代碼123024.SH，銀行間市場(chǎng)債券代碼1480563.IB）是最為市場(chǎng)所熟悉的PPP項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行人為廣州環(huán)投南沙環(huán)保能源有限公司，主承銷商和簿記管理人為海通證券股份有限公司，分銷商為華英證券有限責(zé)任公司、財(cái)達(dá)證券股份有限公司。無(wú)論是主承銷商還是分銷商，券商在PPP項(xiàng)目融資中都是僅作為融資服務(wù)者發(fā)揮作用，即資金通過(guò)公開募集方式籌集。

PPP是“融資”和“融智”的結(jié)合，PPP模式最關(guān)鍵的作用還是對(duì)項(xiàng)目融資能力的提升[8]。PPP模式的融資提升作用，當(dāng)然需要各類金融機(jī)構(gòu)為PPP項(xiàng)目提供服務(wù)，其中證券公司是最能發(fā)揮作用的機(jī)構(gòu)類型。證券公司以融資服務(wù)者的身份參與PPP項(xiàng)目融資，是證券公司最常見的參與形式，也是證券公司在PPP項(xiàng)目融資金融服務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)所在。證券公司為PPP項(xiàng)目提供金融服務(wù)，就要為PPP項(xiàng)目各運(yùn)營(yíng)單位提供合適的融資安排和融資過(guò)程設(shè)計(jì)，這對(duì)SPV項(xiàng)目法人來(lái)說(shuō)，證券公司所能提供的金融服務(wù)，在PPP項(xiàng)目融資的不同階段，其內(nèi)容和重點(diǎn)是不一樣的。由前面證券公司在PPP項(xiàng)目融資過(guò)程中的優(yōu)勢(shì)分析可知，證券公司對(duì)PPP項(xiàng)目融資提供的服務(wù)，主要集中在PPP項(xiàng)目融資第二階段，即PPP項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期融資環(huán)節(jié)。

作為金融服務(wù)提供商，在不同的PPP項(xiàng)目介入階段，證券公司提供的金融服務(wù)內(nèi)容是不同的。在PPP項(xiàng)目初始階段，證券公司在進(jìn)行SPV項(xiàng)目法人組織融資時(shí)，就需要考慮后續(xù)PPP項(xiàng)目運(yùn)作全過(guò)程的融資安排，包括不同階段和環(huán)節(jié)融資工具的選擇、融資和退出時(shí)機(jī)的選擇等。如果僅在體現(xiàn)自己專業(yè)優(yōu)勢(shì)的資產(chǎn)形成后介入，證券公司在經(jīng)營(yíng)期融資環(huán)節(jié)能提供的服務(wù)就相對(duì)簡(jiǎn)單，約束條件也相對(duì)明確，通常只需要考慮融資操作的便利性和融資成本的低廉性即可。在PPP項(xiàng)目融資過(guò)程中，能提供融資服務(wù)的機(jī)構(gòu)很多，不同融資安排對(duì)應(yīng)著不同的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)理念。證券公司在為PPP項(xiàng)目融資服務(wù)的過(guò)程中，除了幫助項(xiàng)目法人順利實(shí)現(xiàn)資金融通外，還要使項(xiàng)目的金融安排符合項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)理念。除了融資工具設(shè)計(jì)外，融資服務(wù)提供商通常還負(fù)責(zé)產(chǎn)品的銷售，即證券公司的融資渠道服務(wù)（自身銷售或委托銷售），也是PPP項(xiàng)目融資服務(wù)的重要內(nèi)容。證券公司單獨(dú)融資服務(wù)供應(yīng)商定位，在PPP項(xiàng)目融資中的作用如圖3所示。

圖3 證券公司單獨(dú)融資服務(wù)者定位的功能

3.雙重身份定位

在很多情況下，證券公司會(huì)以資金提供者和融資服務(wù)者的雙重身份參與PPP項(xiàng)目的建設(shè)與經(jīng)營(yíng)過(guò)程，為PPP項(xiàng)目的正常運(yùn)用提供相應(yīng)金融服務(wù)。雙重身份定位，可以為PPP項(xiàng)目融資提供更為全面、充分的金融服務(wù)，并在融資過(guò)程中發(fā)揮更大的作用。雙重身份定位下，證券公司在PPP融資過(guò)程中能發(fā)揮的作用，不僅是原先單一定位下的功能集合，而是原先單一定位下的每一功能和作用都得到了不同程度的提高。同時(shí)作為金融服務(wù)者和資金提供者，給了市場(chǎng)明確的信號(hào)，PPP項(xiàng)目提供的融資工具是值得購(gòu)買的，可以顯著提高融資工具的市場(chǎng)受歡迎程度。由于證券公司對(duì)融資產(chǎn)品的內(nèi)部人優(yōu)勢(shì)，融資工具的設(shè)計(jì)會(huì)更合理，后續(xù)運(yùn)作會(huì)更順利，風(fēng)險(xiǎn)管控會(huì)更到位。

證券公司在雙重角色定位下具有不同身份作用。證券公司通常分屬于不同部門，先由券商專業(yè)子公司以產(chǎn)業(yè)投資基金身份參與PPP項(xiàng)目的前期投資，而后以投資銀行的身份為PPP項(xiàng)目公司提供后續(xù)融資服務(wù)。這兩個(gè)身份可以由同一券商擔(dān)任，也可由兩家券商合作完成。目前大型券商基本上都設(shè)立了專門化的投資子公司，如中信證券的中信產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司、海通證券的海通開元投資有限公司等。這些券商專業(yè)子公司或直投部門參投的PPP項(xiàng)目，后續(xù)當(dāng)然也需要券商的融資服務(wù)，因此券商在PPP項(xiàng)目中的雙重角色定位是非常普遍的一種狀況。在資金提供者和金融服務(wù)提供商的雙重身份定位下，證券公司在PPP項(xiàng)目融資中的作用如圖4所示。

圖4 證券公司雙重身份定位下的作用

三、證券公司參與PPP項(xiàng)目融資的方式和路徑

（一）明確角色定位

不同的證券公司以不同的身份（單一定位或雙重定位），參與PPP項(xiàng)目融資過(guò)程。一般來(lái)說(shuō)，小規(guī)模、實(shí)力弱的券商會(huì)僅以投資者的單一身份參與PPP項(xiàng)目融資，即選擇單一的資金提供者定位；而大型的擁有較強(qiáng)綜合經(jīng)營(yíng)能力，且資金實(shí)力較強(qiáng)的證券公司，會(huì)選擇資金提供和金融服務(wù)的雙重身份定位；中等規(guī)模的特色證券公司，尤其是投資銀行能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)，在獲取PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，因而經(jīng)常以融資服務(wù)者的單一身份參與PPP項(xiàng)目的融資過(guò)程。從形式上看，證券公司參與PPP項(xiàng)目融資的商業(yè)定位，隨著規(guī)模變化而變化，如圖5所示。

實(shí)踐中，影響證券公司在PPP項(xiàng)目融資中商業(yè)定位的最主要因素是投行能力。為PPP項(xiàng)目融資提供證券化服務(wù)，是證券公司最為看重的PPP項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。證券公司參與PPP項(xiàng)目融資的優(yōu)勢(shì)在于經(jīng)營(yíng)期環(huán)節(jié)的融資，這是證券公司在金融體系中不同類型金融機(jī)構(gòu)之間的分工和專業(yè)優(yōu)勢(shì)所決定的。綜合來(lái)看，影響證券公司在PPP項(xiàng)目融資中商業(yè)定位的因素主要有：

圖5 證券公司參與PPP項(xiàng)目融資的商業(yè)定位

1.投行能力大小。就金融服務(wù)市場(chǎng)而言，PPP項(xiàng)目融資的服務(wù)市場(chǎng)也存在高度的競(jìng)爭(zhēng)。在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)形成后，后續(xù)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)的融資需求主要集中在債券發(fā)行和資產(chǎn)證券化方面。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化得到了政策的大力鼓勵(lì)，財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、原證監(jiān)會(huì)三部門還曾聯(lián)合印發(fā)了推進(jìn)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的通知，相關(guān)行業(yè)監(jiān)管部門、兩交易所也印發(fā)了相應(yīng)的配套鼓勵(lì)通知。在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，證券公司可以發(fā)揮核心引領(lǐng)作用，并有較高的專業(yè)優(yōu)勢(shì)。另外，政府為PPP項(xiàng)目配套資金而發(fā)行的相關(guān)專項(xiàng)債券，也屬于PPP項(xiàng)目融資領(lǐng)域，也得到了政策專門鼓勵(lì)。無(wú)論是資產(chǎn)證券化，還是政府配套專項(xiàng)債券的發(fā)行，證券公司的投資銀行業(yè)務(wù)能力大小，決定了其能否在PPP項(xiàng)目融資服務(wù)市場(chǎng)上與同行的競(jìng)爭(zhēng)中獲得發(fā)展機(jī)會(huì)。

2.市場(chǎng)投資能力。投資能力包含兩部分內(nèi)容：投資專業(yè)和資金籌集能力。證券公司能購(gòu)買的PPP項(xiàng)目融資工具，通常以收益權(quán)抵押證券、資產(chǎn)支持證券、結(jié)構(gòu)化股權(quán)資本份額、夾層資本等形式出現(xiàn)，底層資產(chǎn)構(gòu)成條款較為復(fù)雜，預(yù)期現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)分配安排鏈條較長(zhǎng)；證券公司投資部門需要有一定的金融工程技術(shù)專業(yè)能力，否則就無(wú)法對(duì)復(fù)雜的PPP項(xiàng)目融資工具的風(fēng)險(xiǎn)和收益做出正確評(píng)價(jià)。除了產(chǎn)品理解能力，投資能力還包含決策能力：投資人能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)趨勢(shì)和行業(yè)發(fā)展、技術(shù)進(jìn)步等，做出正確判斷。投資能力高當(dāng)然還意味著資金實(shí)力的雄厚，資金來(lái)源可以是自身固有資金，也可以來(lái)源于負(fù)債；擁有較高的代客理財(cái)規(guī)模，也意味著證券公司有較多的可投資金。

3.企業(yè)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。投資能力和投行能力，決定了證券公司參與哪類PPP項(xiàng)目融資的能力問(wèn)題，但“能力”轉(zhuǎn)化為“行動(dòng)”，還要看是否有行動(dòng)意愿。合適的發(fā)展戰(zhàn)略和年度經(jīng)營(yíng)計(jì)劃導(dǎo)向，對(duì)證券公司的年度業(yè)務(wù)發(fā)展重點(diǎn)和經(jīng)營(yíng)方向有重要影響。屬于PPP項(xiàng)目融資的各類業(yè)務(wù)，在市場(chǎng)上各類參與金融機(jī)構(gòu)看來(lái)，基本上屬投入期限長(zhǎng)、見效慢、業(yè)務(wù)復(fù)雜、操作難度高的項(xiàng)目。企業(yè)管理層和經(jīng)營(yíng)部門如果不能達(dá)成共識(shí)，認(rèn)識(shí)不到PPP項(xiàng)目在中國(guó)的發(fā)展前景和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，就不能對(duì)PPP項(xiàng)目融資市場(chǎng)形成正確的商業(yè)定位。如果證券公司將企業(yè)發(fā)展的整體定位于專業(yè)交易商，那么被動(dòng)參與PPP項(xiàng)目融資，不失為一項(xiàng)正確的選擇；如果公司整體定位是全面發(fā)展或者著重投行能力，那么對(duì)PPP項(xiàng)目的融資服務(wù)，就目前形勢(shì)來(lái)看，是證券公司業(yè)務(wù)拓展的必然選擇。

（二）確定參與環(huán)節(jié)

明確了商業(yè)定位，實(shí)際上就確定了證券公司在PPP項(xiàng)目融資哪個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)入的問(wèn)題。由前面的分析可知，由于融資成本的低廉性和操作的便利性，證券公司在PPP項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)融資中并不占優(yōu)勢(shì)，SPV項(xiàng)目法人通常直接尋求項(xiàng)目貸款的形式，尋求商業(yè)銀行和政策性銀行的貸款，或者保險(xiǎn)公司的專項(xiàng)債權(quán)工具或受益憑證，主要合作金融機(jī)構(gòu)是非證券類的機(jī)構(gòu)。

在證券公司單一資金提供者定位下，證券公司對(duì)市場(chǎng)上出現(xiàn)的各類PPP項(xiàng)目融資工具做出風(fēng)險(xiǎn)—收益組合配比的綜合評(píng)價(jià)，決定是否購(gòu)買。在SPV項(xiàng)目法人組織融資階段，無(wú)論何種性質(zhì)的股權(quán)資本融資和債權(quán)資本融資，融資工具的承銷通常是以私募的形式或者定向發(fā)行的形式進(jìn)行的。如果證券公司有另類股權(quán)，或直接投資業(yè)務(wù)資格，那么證券公司相關(guān)業(yè)務(wù)部門可以在這個(gè)階段就開始介入。在PPP項(xiàng)目融資的開發(fā)建設(shè)環(huán)節(jié)，競(jìng)爭(zhēng)性機(jī)構(gòu)通常能提供更為便利靈活和成本低廉的資金，如果此時(shí)證券公司能提供足夠便宜的資金，證券公司在此環(huán)節(jié)也能介入，做出符合自身需要的購(gòu)買決策。

在證券公司單一融資服務(wù)商定位下，證券公司實(shí)際上在PPP項(xiàng)目運(yùn)作沒進(jìn)入融資階段就已開始接觸項(xiàng)目，并為PPP項(xiàng)目相關(guān)運(yùn)營(yíng)方提供了融資方面的建議和意見。融資服務(wù)商的定位，要求證券公司要盡可能早地介入項(xiàng)目，以獲得業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，提高自身對(duì)項(xiàng)目的理解力，從而更好地為項(xiàng)目的組織、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)提供合適的融資服務(wù)，并能更好地控制風(fēng)險(xiǎn)。通常情況下，證券公司僅為PPP項(xiàng)目提供資產(chǎn)證券化服務(wù)，且不參與PPP項(xiàng)目的前期融資，此時(shí)證券公司正式介入項(xiàng)目融資的環(huán)節(jié)為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)形成后的經(jīng)營(yíng)期。在PPP項(xiàng)目融資的不同階段和環(huán)節(jié)，項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)主體對(duì)金融服務(wù)的需求是不一樣的，證券公司需要正確評(píng)估自己的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在合適的階段進(jìn)入，避免在自身無(wú)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域和其他有優(yōu)勢(shì)金融機(jī)構(gòu)展開競(jìng)爭(zhēng)，如在開發(fā)建設(shè)環(huán)節(jié)和銀行展開融資競(jìng)爭(zhēng)等。

在證券公司“資金提供+融資服務(wù)”的雙重身份商業(yè)定位下，雖然證券公司有能力、意愿在各環(huán)節(jié)和其他類型金融機(jī)構(gòu)展開競(jìng)爭(zhēng)，但從專業(yè)分工的行業(yè)優(yōu)化角度以及提高經(jīng)營(yíng)效率的企業(yè)發(fā)展角度，證券公司還是應(yīng)該有所取舍，放棄在某些階段并不擅長(zhǎng)或不占優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。證券公司不應(yīng)追求在PPP項(xiàng)目融資的各個(gè)階段和全過(guò)程所有環(huán)節(jié)上的介入。

（三）選擇介入時(shí)機(jī)

證券公司參與PPP項(xiàng)目融資，需要選擇合適的進(jìn)入階段和環(huán)節(jié)。進(jìn)入階段和環(huán)節(jié)的選擇，就是證券公司參與PPP項(xiàng)目融資的時(shí)機(jī)判斷過(guò)程。證券公司參與PPP項(xiàng)目融資，無(wú)論體現(xiàn)為投資業(yè)務(wù)還是投資銀行業(yè)務(wù)，證券公司在具體業(yè)務(wù)拓展過(guò)程中，都需要判斷PPP項(xiàng)目運(yùn)行所處階段和環(huán)節(jié)的具體融資任務(wù)，并決定自己何時(shí)以何種身份介入。

通常情況下，證券公司參與PPP項(xiàng)目融資的商業(yè)定位抉擇是獨(dú)立于其他業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的，是券商開展PPP項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)的前提。在證券公司做出參與PPP項(xiàng)目融資的商業(yè)定位決策后，介入階段和時(shí)機(jī)的選擇，屬于具體業(yè)務(wù)操作的內(nèi)容。從證券公司決策體系看，做出商業(yè)定位決策的是公司管理層；而參與PPP項(xiàng)目融資階段和時(shí)機(jī)選擇的是業(yè)務(wù)部門，兩者是不同層次的經(jīng)營(yíng)決策。

業(yè)務(wù)部門的時(shí)機(jī)選擇，主要是基于證券公司PPP業(yè)務(wù)的市場(chǎng)形勢(shì)做出決定。作為PPP項(xiàng)目融資的資金提供者，如果PPP項(xiàng)目融資工具銷售的市場(chǎng)緊俏，并且PPP項(xiàng)目前景也比較看好，那么證券公司需要提早介入，以期盡可能取得先機(jī)。

PPP行業(yè)本身的發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)證券公司參與PPP項(xiàng)目融資的時(shí)機(jī)選擇也有著重要影響。政府和社會(huì)資本合作的PPP發(fā)展模式，作為中國(guó)投融資體制變革、經(jīng)濟(jì)管理方式變革、公共服務(wù)體系變革等方面深化改革的重要內(nèi)容，在PPP模式剛推出之時(shí)，并不為社會(huì)所普遍看好。但進(jìn)入2016年后，隨著社會(huì)各界對(duì)PPP發(fā)展重要意義認(rèn)識(shí)度的提高，PPP項(xiàng)目的簽約入地率開始上升，PPP發(fā)展明顯加快。在當(dāng)前PPP發(fā)展開始加速的情況下，PPP項(xiàng)目融資的市場(chǎng)空間也進(jìn)入了加速上升期，此時(shí)證券公司進(jìn)入PPP項(xiàng)目融資領(lǐng)域，發(fā)展相應(yīng)的投資和投行業(yè)務(wù)，顯然是一個(gè)比較合適的時(shí)機(jī)。

從證券公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)角度看，就PPP項(xiàng)目融資的金融服務(wù)業(yè)務(wù)而言，按照我國(guó)當(dāng)前的PPP項(xiàng)目證券化資產(chǎn)相關(guān)法規(guī)，能夠得到政策鼓勵(lì)的PPP項(xiàng)目需要正常經(jīng)營(yíng)2年之后方能介入，過(guò)早介入則時(shí)機(jī)不成熟。因此，選擇合適的時(shí)機(jī)，對(duì)證券公司的業(yè)務(wù)拓展來(lái)說(shuō)，顯然是非常關(guān)鍵的。越早介入PPP項(xiàng)目融資過(guò)程，雖然越有可能獲得券商業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，但PPP項(xiàng)目后續(xù)發(fā)展的不確定性也越高，風(fēng)險(xiǎn)也就越大，監(jiān)管部門對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化時(shí)間點(diǎn)的強(qiáng)制性規(guī)定，實(shí)際上也是對(duì)金融部門業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的限制。

（四）強(qiáng)化內(nèi)外部協(xié)作

就外部參與PPP項(xiàng)目融資的金融機(jī)構(gòu)而言，不同類型金融機(jī)構(gòu)在PPP項(xiàng)目融資的不同階段和環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是不一樣的。但是，為了PPP項(xiàng)目建設(shè)的順利推進(jìn)和后續(xù)經(jīng)營(yíng)的正常開展，PPP項(xiàng)目在其全壽命期內(nèi)又需要不同金融機(jī)構(gòu)的共同參與。在PPP項(xiàng)目融資的不同階段和環(huán)節(jié)，不同機(jī)構(gòu)提供的融資服務(wù)能否順利承接，客觀上關(guān)系到PPP項(xiàng)目的運(yùn)作順利與否。因此，證券公司作為PPP項(xiàng)目融資鏈條上的一個(gè)環(huán)節(jié)，需要和其他金融機(jī)構(gòu)緊密合作，共同完成PPP項(xiàng)目融資的任務(wù)。

從PPP項(xiàng)目的具體操作流程來(lái)看，在PPP項(xiàng)目的識(shí)別階段，項(xiàng)目的運(yùn)作方式、風(fēng)險(xiǎn)分配框架、項(xiàng)目的合同體系和交易機(jī)構(gòu)等要素就已基本確定。PPP項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)的內(nèi)容主要有：項(xiàng)目投融資結(jié)構(gòu)（SPV項(xiàng)目法人組織形式和相應(yīng)融資、建設(shè)融資、經(jīng)營(yíng)期融資安排）、回報(bào)機(jī)制和相關(guān)配套安排，這意味著PPP項(xiàng)目投融資的結(jié)構(gòu)安排，需要PPP項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)主體和各類參與機(jī)構(gòu)有事先的協(xié)商，或者PPP項(xiàng)目運(yùn)作主體對(duì)參與項(xiàng)目融資安排的各金融機(jī)構(gòu)都比較了解。實(shí)踐當(dāng)中，PPP項(xiàng)目融資鏈條上下游間的各家金融機(jī)構(gòu)通常有著固定的業(yè)務(wù)聯(lián)系，信息溝通比較充分。對(duì)參與PPP項(xiàng)目融資的證券公司來(lái)說(shuō)，加強(qiáng)與保險(xiǎn)、銀行、信托甚至私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)等各類型機(jī)構(gòu)的合作，形成PPP項(xiàng)目融資的固定業(yè)務(wù)聯(lián)系，是提升自身相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要手段。

就證券公司的內(nèi)部運(yùn)作而言，無(wú)論是對(duì)PPP項(xiàng)目融資工具的購(gòu)買，還是提供PPP融資服務(wù)，由于PPP項(xiàng)目融資的復(fù)雜性，牽涉到的業(yè)務(wù)部門也比傳統(tǒng)的投資和投行業(yè)務(wù)要多，對(duì)部門間的合作也提出了更深的要求。證券公司作為投行承銷發(fā)行PPP項(xiàng)目融資證券，銷售對(duì)象顯然與傳統(tǒng)證券（股票和公司債券）不同，證券公司的渠道部門需要有專門化、個(gè)性化、針對(duì)性的營(yíng)銷動(dòng)作；風(fēng)險(xiǎn)合規(guī)部門對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)，也應(yīng)有不同的分析框架，并采用不同的評(píng)價(jià)基準(zhǔn)；投資部門購(gòu)買持有的PPP項(xiàng)目融資工具，要有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理措施；財(cái)務(wù)部門對(duì)這類金融工具的持有，也要有相應(yīng)的專門安排；在證券公司參與PPP項(xiàng)目融資服務(wù)過(guò)程中（甚至在實(shí)際業(yè)務(wù)發(fā)生之前），相關(guān)業(yè)務(wù)部門（資產(chǎn)管理、固定收益、投資銀行等）對(duì)研究部門會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的研究需求，研究部門要對(duì)PPP行業(yè)狀況做相應(yīng)的跟蹤和趨勢(shì)研究，為業(yè)務(wù)部門的決策提供研究支持。

綜合來(lái)說(shuō)，證券公司參與PPP項(xiàng)目融資的展業(yè)過(guò)程如圖6所示，在具體業(yè)務(wù)操作過(guò)程中，證券公司需有意識(shí)地引領(lǐng)內(nèi)部各部門、外部各單位之間加強(qiáng)溝通與協(xié)作。

圖6 證券公司參與PPP項(xiàng)目融資的展業(yè)過(guò)程

（五）經(jīng)典案例：國(guó)泰君安隧道股份BOT項(xiàng)目資產(chǎn)證券化

PPP作為公共服務(wù)供給的主要投資模式，政府部門對(duì)其運(yùn)作和框架設(shè)計(jì)等有著詳細(xì)的指引和標(biāo)準(zhǔn)化安排[8]。但券商在參與PPP項(xiàng)目過(guò)程中，仍需根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)、市場(chǎng)環(huán)境等因素，在上述各個(gè)環(huán)節(jié)做出針對(duì)性的安排。

2013年5月，上海國(guó)泰君安證券資產(chǎn)管理公司成立隧道股份BOT項(xiàng)目資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，上海國(guó)泰君安證券資產(chǎn)管理公司作為計(jì)劃管理人，根據(jù)合同約定購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，并向受益憑證持有人支付基礎(chǔ)資產(chǎn)收益。專項(xiàng)計(jì)劃總規(guī)模共為4.85億元，通過(guò)結(jié)構(gòu)性安排，設(shè)置優(yōu)先級(jí)受益憑證01（AAA，每半年支付收益和本金，1.1億元）、優(yōu)先級(jí)受益憑證02（AAA，每半年支付收益，第二年起每半年償還本金，3.59億元）和次級(jí)受益憑證（到期一次償付，0.16億元）三種受益憑證①2013年5月27日，國(guó)泰君安發(fā)布隧道股份BOT項(xiàng)目專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃成立公告。。

該證券化的交易結(jié)構(gòu)如圖7所示。

該P(yáng)PP項(xiàng)目的資產(chǎn)管理計(jì)劃成立時(shí)，項(xiàng)目已建成進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段，項(xiàng)目標(biāo)的資產(chǎn)——上海大連路隧道開工于2001年5月25日，2003年9月25日通車，雙向四車道隧道，全長(zhǎng)2526.88米。

從該資產(chǎn)證券項(xiàng)目管理計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)可以看出，證券公司在其中僅充當(dāng)了融資服務(wù)者的單一角色。國(guó)泰君安以資產(chǎn)管理子公司參與該P(yáng)PP項(xiàng)目，在其中并不承擔(dān)出資人角色（國(guó)泰君安公司另設(shè)立有專門投資子公司）。顯然證券公司以資產(chǎn)管理計(jì)劃形式推出的融資并不是為項(xiàng)目建設(shè)服務(wù)的，而是為項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)主體——隧道股份，提供經(jīng)營(yíng)資金。由于該項(xiàng)目提供的公共交通服務(wù)為政府全額購(gòu)買服務(wù)，經(jīng)營(yíng)維護(hù)等養(yǎng)護(hù)工作由專業(yè)公司（上隧實(shí)業(yè)）進(jìn)行，金融機(jī)構(gòu)在與項(xiàng)目各經(jīng)營(yíng)方的合作中，僅是作為金融中介存在。項(xiàng)目的性質(zhì)和融資目的，決定了證券公司在融資過(guò)程中的定位——單一融資服務(wù)商。當(dāng)時(shí)金融創(chuàng)新正為政策主推，證券化等融資創(chuàng)新較易被監(jiān)管部門批準(zhǔn)，在這個(gè)有利的市場(chǎng)環(huán)境下，證券公司抓住有利時(shí)機(jī)，為該P(yáng)PP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)主體進(jìn)行了融資服務(wù)。

四、券商參與PPP項(xiàng)目融資的風(fēng)控、問(wèn)題和對(duì)策

（一）券商參與PPP項(xiàng)目融資的風(fēng)險(xiǎn)防控

不論是券商還是其他參與PPP項(xiàng)目融資的金融機(jī)構(gòu)，為提高收益保障程度，融資人都需要依據(jù)PPP項(xiàng)目運(yùn)作特征，建立系列具有針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)防控原則。按我國(guó)的管理制度安排，PPP項(xiàng)目運(yùn)作具有以下幾個(gè)顯著特征。

圖7 證券化的交易結(jié)構(gòu)

1.程序的公開性。無(wú)論是發(fā)改委或財(cái)政部單獨(dú)主導(dǎo)還是兩部門聯(lián)合推進(jìn)，PPP項(xiàng)目的實(shí)施全過(guò)程都是公開透明的。政府為保證PPP項(xiàng)目推進(jìn)的公開、公正，制定了一系列的規(guī)章制度、操作指引等規(guī)范文件。

2.項(xiàng)目的公共品屬性不變。PPP模式不能改變項(xiàng)目的公共品屬性，不能變更為盈利性項(xiàng)目。政府雖然引入了社會(huì)資本作為公共品的提供者，但監(jiān)管職能不能放棄，政府部門必須對(duì)PPP項(xiàng)目實(shí)施全過(guò)程的監(jiān)管，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)提供的價(jià)格和質(zhì)量進(jìn)行日常的監(jiān)管。

3.投資回報(bào)的微利性。既然PPP模式不改變項(xiàng)目的公共品屬性，那么基于大眾利益，無(wú)論是使用者付費(fèi)還是政府付費(fèi)，項(xiàng)目的投資回報(bào)都會(huì)受到限制。

4.項(xiàng)目實(shí)施的長(zhǎng)期性。從實(shí)踐操作看，我國(guó)PPP模式中政府和社會(huì)資本的合作期限不少于10年，規(guī)定長(zhǎng)合作期限的目的既是為了更好地發(fā)揮私人資本的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，也是為了更好地約束私人資本，防止出現(xiàn)私人經(jīng)營(yíng)的短期化行為。

5.社會(huì)資本承擔(dān)主要投資風(fēng)險(xiǎn)。PPP項(xiàng)目的投資回報(bào)依靠項(xiàng)目建成后的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)出，而非政府直接投資模式下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，加之合作期限較長(zhǎng)，有些項(xiàng)目合作期限甚至接近了項(xiàng)目全壽命期，私人資本往往需要承擔(dān)投資的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、政策變動(dòng)等其他風(fēng)險(xiǎn)。

從PPP項(xiàng)目的運(yùn)作安排中可以看出，項(xiàng)目傳統(tǒng)投資主體將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了社會(huì)資本方。在項(xiàng)目的大部分生命周期內(nèi)，社會(huì)資本負(fù)責(zé)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，并以此承擔(dān)收益和風(fēng)險(xiǎn)，這正是PPP區(qū)別于其他公共品投資模式的地方。證券公司參與PPP項(xiàng)目，從參與企業(yè)的資金流分配看，涵蓋項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)收益和本金折舊，這與截取現(xiàn)金流的銀行信貸、謀取資產(chǎn)升值的股權(quán)投資有著顯著差異。證券公司等金融機(jī)構(gòu)參與PPP項(xiàng)目，不僅要承擔(dān)項(xiàng)目本身的運(yùn)營(yíng)變化風(fēng)險(xiǎn)，還要承擔(dān)宏觀環(huán)境和金融環(huán)境變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，如后續(xù)融資條件變化、資金利率變動(dòng)等。金融機(jī)構(gòu)為提高參與項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益水平，通常要采取如下手段，確保獲得自身的收益保障。

1.降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)暴露。項(xiàng)目融資方案的設(shè)計(jì)，必須按照最大限度降低項(xiàng)目各個(gè)階段風(fēng)險(xiǎn)暴露的原則進(jìn)行，盡可能地降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)債暴露。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和融資工具安排，是降低風(fēng)險(xiǎn)暴露的有效手段。

2.及時(shí)披露風(fēng)險(xiǎn)。融資結(jié)構(gòu)安排要能清楚揭示風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)投資人和借款人能即時(shí)知曉風(fēng)險(xiǎn)所在，并能夠及時(shí)有效地介入。這也是PPP項(xiàng)目管理中信息公開要求在融資方案設(shè)計(jì)中的具體體現(xiàn)。

3.現(xiàn)金流和資產(chǎn)的直接支持。由于項(xiàng)目融資是有限追索，甚至無(wú)追索的，作為合作一方的政府，更是明確不承擔(dān)項(xiàng)目的建設(shè)和經(jīng)營(yíng)責(zé)任，因此在PPP項(xiàng)目融資設(shè)計(jì)中，需要在負(fù)債和項(xiàng)目資產(chǎn)、現(xiàn)金流間建立起直接聯(lián)系。即使不能在負(fù)債和項(xiàng)目現(xiàn)金流間建立起直接的擔(dān)保機(jī)制，也需要使項(xiàng)目資產(chǎn)和現(xiàn)金流對(duì)負(fù)債有間接擔(dān)保。

4.明確第三方責(zé)任機(jī)制。發(fā)起人通常將PPP項(xiàng)目與自身隔離，PPP項(xiàng)目融資通常是發(fā)起人的表外項(xiàng)目融資，盡管融資人對(duì)發(fā)起人無(wú)追索權(quán)，但可以要求有第三方責(zé)任保險(xiǎn)。特別是在項(xiàng)目建設(shè)期，工程保險(xiǎn)是常見的選項(xiàng)。

（二）券商在PPP項(xiàng)目融資中遇到的問(wèn)題

1.券商在PPP項(xiàng)目融資的前半程并不具優(yōu)勢(shì)

PPP項(xiàng)目通常實(shí)行分階段的融資方式：兩階段融資模式[5]。兩階段融資是指在項(xiàng)目的建設(shè)和經(jīng)營(yíng)階段實(shí)行差異化的融資安排。第一階段的融資不僅僅是建設(shè)融資，還包括項(xiàng)目投資主體和建設(shè)主體的自身融資，第二階段為經(jīng)營(yíng)期融資。不同類型金融機(jī)構(gòu)在PPP項(xiàng)目融資的不同環(huán)節(jié)優(yōu)劣勢(shì)不同，證券公司在PPP項(xiàng)目融資的經(jīng)營(yíng)期融資環(huán)節(jié)，具有較多的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，而銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)則集中在開發(fā)期融資環(huán)節(jié)。證券公司在PPP項(xiàng)目融資第一階段的兩個(gè)環(huán)節(jié)都不占優(yōu)勢(shì)。在PPP項(xiàng)目法人的組織融資階段，由于股權(quán)融資工具的非標(biāo)準(zhǔn)化和私募特性，和私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)等財(cái)富、資產(chǎn)管理及其他另類投資機(jī)構(gòu)相比，證券公司在這個(gè)領(lǐng)域并不具優(yōu)勢(shì)。證券公司的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)集中在規(guī)范性市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品方面。對(duì)于非標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，證券公司受監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)管理影響，能夠直接參與PPP項(xiàng)目法人組織融資的機(jī)構(gòu)有限。證券公司參與私募股權(quán)投資的業(yè)務(wù)資格需要有專門審批，并設(shè)立專門的另類投資部門或直投部門。因此，受監(jiān)管資格限制、自身專業(yè)能力短板等因素影響，證券公司通常不參與PPP項(xiàng)目融資的SPV項(xiàng)目法人組織融資。

在PPP項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)期，由于PPP項(xiàng)目的安全性和政府隱性擔(dān)保，具有更低融資成本優(yōu)勢(shì)和操作便利性的間接融資機(jī)構(gòu)，如銀行、保險(xiǎn)，通常占據(jù)了PPP項(xiàng)目建設(shè)期融資的主角。而銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)融資工具，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)很少有機(jī)會(huì)參與合作，例如貸款在沒有轉(zhuǎn)為證券化產(chǎn)品前，證券等資本市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)是不能分銷和購(gòu)買的。因此，在PPP項(xiàng)目建設(shè)期融資階段，由于傳統(tǒng)融資工具的流動(dòng)性不強(qiáng)，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)少有機(jī)會(huì)在PPP項(xiàng)目融資的這個(gè)環(huán)節(jié)提供幫助。

2.PPP項(xiàng)目法人組織融資面臨弱聯(lián)接問(wèn)題

PPP項(xiàng)目法人組織安排，常使法人組織融資面臨投資人和項(xiàng)目法人的弱聯(lián)接問(wèn)題。PPP項(xiàng)目運(yùn)作機(jī)制明確：政府并不對(duì)項(xiàng)目的建設(shè)和經(jīng)營(yíng)（資產(chǎn)回收前）承擔(dān)責(zé)任，PPP項(xiàng)目的融資并不構(gòu)成政府負(fù)債；對(duì)社會(huì)資本而言，在現(xiàn)代法人制度下，SPV項(xiàng)目法人和代表社會(huì)資本的投資人，由于是兩個(gè)不同的法人主體，投資人對(duì)PPP項(xiàng)目也僅承擔(dān)有限責(zé)任。即使是有限合伙制的專門型PPP項(xiàng)目投資機(jī)構(gòu)，有限合伙制產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和上一級(jí)投資人之間，通常也以有限責(zé)任形式隔離風(fēng)險(xiǎn)，如圖8所示。

圖8 投資人與SPV項(xiàng)目法人的風(fēng)險(xiǎn)隔離

實(shí)踐中，原始投資人是真正的PPP項(xiàng)目發(fā)起人、組織管理者，產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)通常是原始投資人擴(kuò)大投資能力的一種設(shè)計(jì)，用于放大原始投資人的投資杠桿。通過(guò)這種間接型的投資設(shè)計(jì)，原始投資人在擴(kuò)大投資杠桿的同時(shí)，又限制了自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了其他投資人，尤其是在PPP項(xiàng)目建設(shè)期和經(jīng)營(yíng)期融資階段的融資人。由于原始投資人經(jīng)常充當(dāng)PPP項(xiàng)目的社會(huì)發(fā)起人，在逆向風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)機(jī)制下，原始投資人風(fēng)險(xiǎn)和收益的不匹配，使得PPP項(xiàng)目融資的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)形中得以放大。

證券公司前期能參與PPP項(xiàng)目的金融服務(wù)，就是聯(lián)手政府，成立各類產(chǎn)業(yè)基金、政府引導(dǎo)基金，并在這個(gè)過(guò)程中，整合資源，爭(zhēng)取以融資主導(dǎo)者身份以咨詢進(jìn)入項(xiàng)目的頂層設(shè)計(jì)。2017年9月，長(zhǎng)江證券發(fā)布關(guān)于設(shè)立PPP私募基金子公司的公告，出資1億元人民幣設(shè)立專門從事PPP項(xiàng)目的子公司，從事PPP及政府購(gòu)買服務(wù)類相關(guān)的股權(quán)投資、債權(quán)投資、資產(chǎn)管理、投資管理及投資咨詢等業(yè)務(wù)①長(zhǎng)江證券《關(guān)于設(shè)立PPP私募基金子公司的公告》，公告編號(hào)：2017-064.。

（三）政策建議

1.行業(yè)協(xié)會(huì)牽頭引入新型風(fēng)險(xiǎn)管理工具——維好協(xié)議

實(shí)踐中，PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本發(fā)起者通常是建筑商等各類工程承包商。施工方成為PPP項(xiàng)目的最積極參與者，顯然與其獲取工程的目的有關(guān)。PPP項(xiàng)目通常被允許不采用公開招標(biāo)的方式，由社會(huì)資本直接指定建設(shè)單位，即社會(huì)資本招標(biāo)和工程招標(biāo)“兩標(biāo)”合一。原始投資人（實(shí)際上是項(xiàng)目建設(shè)人）的投資在風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制下，明顯處于風(fēng)險(xiǎn)偏低的有利位置。在這種情況下，為了對(duì)后續(xù)融資人的公平，引入對(duì)原始投資人的合理約束機(jī)制就顯得非常必要。這個(gè)約束機(jī)制的設(shè)置原則是：社會(huì)資本方需承擔(dān)合理的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，不能通過(guò)隔離機(jī)制將自身本應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)弱化；后續(xù)融資方也應(yīng)承擔(dān)合理風(fēng)險(xiǎn)，不應(yīng)將風(fēng)險(xiǎn)全部推卸給資本投資人。因此，約束機(jī)制不能采用現(xiàn)成的擔(dān)保等完全轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，綜合風(fēng)險(xiǎn)合理配置和在各PPP項(xiàng)目參與人間平衡的需要，維好協(xié)議是一個(gè)比較合適的工具。建議在PPP項(xiàng)目融資過(guò)程中，引入原始投資人給出維好協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)管理安排。

維好協(xié)議在海外債券市場(chǎng)上并不鮮見，在某些狀況下（通常為資本管制狀態(tài)下的海外債券發(fā)行）還是債券發(fā)行的常用安排。按字面理解，維好協(xié)議（keep well agreement，KWA）就是指股東公司對(duì)子公司（或關(guān)聯(lián)公司）財(cái)務(wù)狀況、報(bào)表結(jié)構(gòu)等經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)指標(biāo)，承諾維持一定標(biāo)準(zhǔn)的行為。例如：母公司對(duì)子公司在負(fù)債期間的財(cái)務(wù)狀況，承諾維持最低資產(chǎn)凈值和足夠的流動(dòng)性以及股本變動(dòng)限制等。顯然，維好協(xié)議并不對(duì)債務(wù)的直接償還責(zé)任負(fù)責(zé)，因而并不是一種擔(dān)保行為。即使出具了維好協(xié)議，債券如不能正常還本付息，維好協(xié)議提供方也不因此承擔(dān)支付責(zé)任。但是，給出了維好協(xié)議的維好人，即PPP項(xiàng)目中的原始投資人、社會(huì)資本發(fā)起方，會(huì)因自身商業(yè)信譽(yù)等原因，減少風(fēng)險(xiǎn)的逆向激勵(lì)。實(shí)踐中，維好協(xié)議常和股權(quán)購(gòu)買協(xié)議一起使用，客觀上大大增強(qiáng)了維好協(xié)議對(duì)出具人的約束性。股權(quán)購(gòu)買協(xié)議通常規(guī)定在維好協(xié)議做不到情況下，維好協(xié)議承諾人對(duì)借款人的股權(quán)購(gòu)買承諾；實(shí)際上對(duì)融資人起了一種反擔(dān)保的作用。從增信的角度，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常對(duì)維好協(xié)議給出弱于擔(dān)保的評(píng)級(jí)提升。擔(dān)保通常能給借款人或債項(xiàng)工具帶來(lái)2～3個(gè)子級(jí)的提升，而維好協(xié)議通常只能帶來(lái)1～2個(gè)子級(jí)的提升，畢竟維好協(xié)議對(duì)債務(wù)工具的增信要弱于擔(dān)保。

2.證券公司進(jìn)入PPP項(xiàng)目環(huán)節(jié)需提前

成立專門項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)，建立相關(guān)業(yè)務(wù)流程，盡早和PPP項(xiàng)目公司甚至提前和項(xiàng)目發(fā)起人接觸，為其提供金融方面的全項(xiàng)目周期服務(wù)和建議，這是成功晉級(jí)PPP項(xiàng)目融資服務(wù)前列的券商成功經(jīng)驗(yàn)。德邦證券作為市場(chǎng)上名不見經(jīng)傳的小券商，在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化等融資領(lǐng)域名列前茅，正是依靠團(tuán)隊(duì)早做準(zhǔn)備、業(yè)務(wù)提前介入的運(yùn)營(yíng)策略。雖然證券公司不參與SPV項(xiàng)目法人組織融資，也較少參與項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)期融資，但作為經(jīng)營(yíng)期融資的參與者，為了經(jīng)營(yíng)期融資與前序融資的順利銜接，證券公司還是應(yīng)該盡早參與PPP項(xiàng)目的融資過(guò)程，在PPP項(xiàng)目落地之時(shí)就參與其中，為PPP項(xiàng)目融資提供全生命期的融資設(shè)計(jì)和建議。盡早介入PPP項(xiàng)目，不僅有利于證券公司獲取PPP項(xiàng)目融資相關(guān)業(yè)務(wù)，而且有利于證券公司更全面、深入地了解項(xiàng)目，更好地做出與PPP項(xiàng)目融資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)判斷及應(yīng)對(duì)安排。

一般來(lái)說(shuō)，參與PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本都會(huì)有自己的傳統(tǒng)合作金融機(jī)構(gòu)。社會(huì)資本在發(fā)起PPP項(xiàng)目時(shí)，主管部門就要求發(fā)起方提供項(xiàng)目的交易結(jié)構(gòu)（包括融資結(jié)構(gòu)）以及包含融資合同在內(nèi)的系列合同體系。因此，PPP項(xiàng)目在未落地之時(shí)，融資合作方實(shí)際上就已提前確定，或者社會(huì)資本代表的合作金融機(jī)構(gòu)就深度地參與了其中。金融機(jī)構(gòu)在融資行為沒發(fā)生前就為PPP項(xiàng)目提供了金融方面的意見，項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)者和金融機(jī)構(gòu)就已經(jīng)對(duì)PPP項(xiàng)目存續(xù)期內(nèi)的融資安排進(jìn)行了溝通和交流。證券公司要想獲得參與PPP項(xiàng)目融資的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，就必須在PPP項(xiàng)目準(zhǔn)備階段就介入。提前介入也讓證券公司有充分的時(shí)間了解項(xiàng)目、知曉風(fēng)險(xiǎn)，更好地為PPP經(jīng)營(yíng)者提高融資服務(wù)。否則，證券公司只能得到其他機(jī)構(gòu)不愿做的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，而不是風(fēng)險(xiǎn)和收益配比合理的較優(yōu)項(xiàng)目。

在能發(fā)揮券商專業(yè)優(yōu)勢(shì)的階段經(jīng)營(yíng)，其他各類金融機(jī)構(gòu)在參與PPP項(xiàng)目過(guò)程中都會(huì)存在各種各樣的問(wèn)題。如：王嘉儀（2017）認(rèn)為，銀行在開展該項(xiàng)業(yè)務(wù)時(shí)會(huì)遇到諸多問(wèn)題及挑戰(zhàn)[9]。和其他金融機(jī)構(gòu)相比，券商在經(jīng)營(yíng)方面的專業(yè)優(yōu)勢(shì)在于將非標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品。因此，券商在PPP項(xiàng)目融資過(guò)程中的優(yōu)勢(shì)，主要集中在PPP項(xiàng)目融資的經(jīng)營(yíng)期融資階段。

證券公司提早介入PPP項(xiàng)目，并非讓證券公司提前參與PPP融資環(huán)節(jié)。在PPP項(xiàng)目融資第一階段，證券公司并不具有經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。證券公司集中在自身有市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的環(huán)節(jié)經(jīng)營(yíng)，是證券公司以商業(yè)化原則參與PPP項(xiàng)目融資的客觀要求。證券公司對(duì)參與之后的項(xiàng)目管理，通常依賴于信用評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)紀(jì)律是券商制約項(xiàng)目人的主要手段，而商業(yè)銀行通常自身就能做到對(duì)企業(yè)的日常監(jiān)管。因此，證券公司不在建設(shè)期提供融資服務(wù)，不僅是資金成本問(wèn)題，更為主要的還在于項(xiàng)目監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)管理方面的差異。

綜合來(lái)看，針對(duì)法人風(fēng)險(xiǎn)隔離所引起的發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)配置弱化，建議行業(yè)協(xié)會(huì)和相關(guān)監(jiān)管部門發(fā)起引入新型的信用管理工具（維好協(xié)議）；同時(shí)，證券公司在經(jīng)營(yíng)行為上要盡可能地提前介入，并將業(yè)務(wù)領(lǐng)域集中在能發(fā)揮優(yōu)勢(shì)的經(jīng)營(yíng)期融資階段。

五、結(jié)論與展望

本研究基于PPP項(xiàng)目融資的二階段劃分，分析了證券公司在PPP項(xiàng)目融資中的商業(yè)定位，認(rèn)為證券公司可以三種身份參與PPP項(xiàng)目融資過(guò)程：資金供應(yīng)者、融資服務(wù)商、資金供應(yīng)+融資服務(wù)。證券公司參與PPP項(xiàng)目融資，首先要明確自身的商業(yè)定位，即證券公司以何種身份（單一定位或雙重定位）參與PPP項(xiàng)目融資過(guò)程。其次是確定參與環(huán)節(jié)，明確了商業(yè)定位，實(shí)際上就確定了證券公司在PPP項(xiàng)目融資哪個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)入的問(wèn)題。再次，選擇介入時(shí)機(jī)，證券公司參與PPP項(xiàng)目融資需要選擇合適的進(jìn)入階段和環(huán)節(jié)。最后，證券公司參與PPP項(xiàng)目融資服務(wù)，需要強(qiáng)化內(nèi)外部協(xié)作。針對(duì)證券公司發(fā)展PPP金融遇到的項(xiàng)目融資前半程不具優(yōu)勢(shì)、法人風(fēng)險(xiǎn)隔離所引起的發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)配置弱化等問(wèn)題，建議行業(yè)協(xié)會(huì)和相關(guān)監(jiān)管部門發(fā)起引入新型的信用管理工具（維好協(xié)議），并在經(jīng)營(yíng)行為上要盡可能地提前介入，并將業(yè)務(wù)領(lǐng)域集中在能發(fā)揮優(yōu)勢(shì)的經(jīng)營(yíng)期融資階段。

本文對(duì)證券公司發(fā)展PPP金融的分析，主要是基于一般性的PPP項(xiàng)目?；赑PP項(xiàng)目的運(yùn)作過(guò)程，能夠?qū)PP項(xiàng)目融資分為二階段融資的項(xiàng)目，即項(xiàng)目法人組織融資、建設(shè)期融資和經(jīng)營(yíng)期融資，項(xiàng)目運(yùn)行框架一般較為簡(jiǎn)單。通常而言，這類簡(jiǎn)單PPP項(xiàng)目生命周期內(nèi)的融資需求，券商參與的商業(yè)定位和展業(yè)，可以按本文的建議進(jìn)行組織。但本文對(duì)PPP項(xiàng)目融資過(guò)程的直線式劃分和分析，并不適用于運(yùn)作復(fù)雜的大型項(xiàng)目。這也是未來(lái)證券公司等各類型金融機(jī)構(gòu)參與PPP項(xiàng)目，需要進(jìn)一步研究的內(nèi)容。