吳夢(mèng)陽(yáng) 李曉玲

摘要：獨(dú)角獸企業(yè)的數(shù)量與質(zhì)量逐漸成為一個(gè)國(guó)家衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的重要標(biāo)志之一。獨(dú)角獸企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控尤為重要，而企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，如果能夠運(yùn)用有效的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型進(jìn)行預(yù)測(cè)，便可以有效地管控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。文章以Edward Altman的Z記分公式為分析工具，以?xún)杉要?dú)角獸上市公司為例，驗(yàn)證“Z記分法”對(duì)于中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)的適用性，并以此為基礎(chǔ)建立起一個(gè)對(duì)中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)有針對(duì)性的財(cái)務(wù)預(yù)警機(jī)制。

關(guān)鍵詞：獨(dú)角獸企業(yè) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)預(yù)警 Z記分法

在信息化、全球化的大背景下，中國(guó)的“獨(dú)角獸”在近年來(lái)大量涌現(xiàn)，以高科技創(chuàng)新及其他領(lǐng)域創(chuàng)新為核心，作為創(chuàng)新全球化和社交化的結(jié)果，以全新的商業(yè)模式改變著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)，同時(shí)也對(duì)經(jīng)濟(jì)模式產(chǎn)生巨大影響。但由于商業(yè)模式、融資手段的特殊性，其在迅速崛起的同時(shí)也面臨巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?！蔼?dú)角獸”作為彰顯一個(gè)國(guó)家創(chuàng)新能力的重要評(píng)價(jià)指標(biāo)，在顛覆式創(chuàng)新中能夠充分發(fā)揮引領(lǐng)價(jià)值，其蓬勃發(fā)展對(duì)促進(jìn)中國(guó)各領(lǐng)域創(chuàng)新，抓住中國(guó)新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的發(fā)展機(jī)遇有著不可估量的積極作用。那么，中國(guó)的“獨(dú)角獸”該如何針對(duì)性地進(jìn)行有效的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控呢？顯然，這一問(wèn)題的研究對(duì)于中國(guó)加速創(chuàng)新、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

無(wú)論國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，“獨(dú)角獸”都是一個(gè)相對(duì)較新的概念，在獨(dú)角獸企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控方面的理論研究少之又少。朱元甲等（2016）認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、新經(jīng)濟(jì)政策的驅(qū)動(dòng)、資本市場(chǎng)的狂熱、估值虛高等因素共同催生了成批的“獨(dú)角獸”公司。當(dāng)前的環(huán)境下，“獨(dú)角獸”群體存在泡沫危機(jī)，投資人和創(chuàng)業(yè)者都需要冷靜看待創(chuàng)業(yè)融資市場(chǎng)。因此，建立起一個(gè)合適、有針對(duì)性的財(cái)務(wù)預(yù)警模型，對(duì)于中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)而言至關(guān)重要。

在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型方面，現(xiàn)在流行的理論有單變量模型、Logit模型、Z記分法、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)預(yù)警模型等。在奧特曼（Edward Altman）最早提出“Z記分法”后，上世紀(jì)70年代，日本學(xué)者也采用相類(lèi)似的方法研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。此后，臺(tái)灣學(xué)者陳肇榮也應(yīng)用相同的分析思路歸納了一個(gè)用于臺(tái)灣地區(qū)企業(yè)財(cái)務(wù)分析的多元模型。向德偉（2002）曾提出，對(duì)我國(guó)上市公司而言，“Z記分法”就更具有現(xiàn)實(shí)意義。它可以幫助企業(yè)經(jīng)營(yíng)者及早地發(fā)現(xiàn)潛在的財(cái)務(wù)危機(jī)，以便在財(cái)務(wù)危機(jī)出現(xiàn)的萌芽階段采取有效措施?！癦記分法”所提供的分析思路依據(jù)有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義，尤其是運(yùn)用其進(jìn)行某個(gè)行業(yè)或某類(lèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的整體分析的指導(dǎo)性很強(qiáng)。郭兆（2009）選取我國(guó)制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了“Z記分法”對(duì)我國(guó)制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的適用性。李娜等（2008）選擇2006年滬、深交易所所有農(nóng)業(yè)上市公司為樣本，驗(yàn)證了“Z記分法”對(duì)我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的適用性。張蔚虹等（2012）就“Z記分法”對(duì)我國(guó)科技型上市公司的適用性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，同樣得出了吻合的結(jié)論。

從以往的研究可以看出，上市獨(dú)角獸企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)把控至關(guān)重要，但卻極少有針對(duì)性的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究能解決“獨(dú)角獸”的財(cái)務(wù)困境。因此，本文借鑒“Z記分法”的相關(guān)實(shí)證研究，嘗試建立有針對(duì)性的獨(dú)角獸企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警模型，并選擇中國(guó)典型案例進(jìn)行實(shí)證分析，為獨(dú)角獸企業(yè)提供一個(gè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的新思路。

二、模型構(gòu)建

（一）前提假設(shè)

1.根據(jù)奧特曼的研究經(jīng)驗(yàn)以及文獻(xiàn)綜述中提到的各項(xiàng)研究成果，可以認(rèn)為“Z記分法”同樣適用于我國(guó)。在本文中，將對(duì)已上市的獨(dú)角獸企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。因而認(rèn)為上市公司所屬的行業(yè)、規(guī)模對(duì)Z值并無(wú)顯著影響。

2.雖然行業(yè)環(huán)境、企業(yè)規(guī)模對(duì)于企業(yè)發(fā)展而言十分重要，但Z記分值是由一系列比值指標(biāo)加權(quán)計(jì)算而來(lái)，在“Z記分法”的實(shí)證研究過(guò)程中，由于行業(yè)、規(guī)模的區(qū)別而帶來(lái)的影響不列入考慮。

3.在奧特曼的模型中，判別函數(shù)1.2*X1+1.4*X2+3.3*X3+0.6*X4+1.0*X5，并且根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的分析，得出經(jīng)驗(yàn)性臨界數(shù)據(jù)值Z=3.0。企業(yè)的Z記分值高于3.0的為較安全企業(yè)，低于3.0的為存在財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)。此外，奧特曼在對(duì)經(jīng)營(yíng)失敗企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)分析中發(fā)現(xiàn)，如果一個(gè)企業(yè)的Z記分值低于1.8，該企業(yè)實(shí)際上已經(jīng)潛在破產(chǎn)。據(jù)此，我們假設(shè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)小的股票，通常理解為績(jī)優(yōu)股，其Z值應(yīng)大于3.0。若企業(yè)Z值低于1.8，可以認(rèn)為有潛在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[ZW（]向德偉. 運(yùn)用“Z記分法”評(píng)價(jià)上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究， 2002（11）[ZW）]。

（二）模型構(gòu)建

“Z記分法”的變量是從償債能力（X1、X4）、獲利能力（X2、X3）和營(yíng)運(yùn)能力（X5）中選擇的。

建立判別函數(shù)1.2*X1+1.4*X2+3.3*X3+0.6*X4+1.0*X5，Z值在一定范圍內(nèi)變化，說(shuō)明其財(cái)務(wù)隱患大小是不同的。關(guān)于臨界值的具體說(shuō)明如表1所示：

說(shuō)明：由于所涉及數(shù)據(jù)的局限性，某些財(cái)務(wù)指標(biāo)將由其它數(shù)據(jù)推理演算得到，在下文實(shí)證研究過(guò)程中將進(jìn)行具體的闡述。

三、實(shí)證研究：以我國(guó)獨(dú)角獸上市企業(yè)樂(lè)視網(wǎng)、芒果TV為例

樂(lè)視網(wǎng)在2004年上線(xiàn)之后以其創(chuàng)造性在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中獨(dú)樹(shù)一幟：2009年，視頻網(wǎng)站之間爆發(fā)版權(quán)大戰(zhàn)，樂(lè)視卻憑借積累多年的版權(quán)分銷(xiāo)給其他視頻網(wǎng)站率先在行業(yè)內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利，獲得IPO資格；隨著各大視頻網(wǎng)站開(kāi)始爭(zhēng)相購(gòu)買(mǎi)版權(quán)導(dǎo)致價(jià)格被迅速拉高時(shí)，樂(lè)視又開(kāi)始拓展新的發(fā)展空間，率先自制成為中國(guó)最早做自制的視頻媒體，成為中國(guó)最被看好的獨(dú)角獸企業(yè)。

而芒果TV也在近幾年迅速崛起成為新興的獨(dú)角獸企業(yè)，隱隱有超過(guò)愛(ài)奇藝等網(wǎng)絡(luò)視頻巨頭們的勢(shì)頭。不同的是，樂(lè)視受挫頗多，在資本市場(chǎng)險(xiǎn)些站不住腳，而芒果TV卻發(fā)展穩(wěn)健，被一路看好。

那么，利用上述“Z記分法”模型，是否能夠反映這兩家獨(dú)角獸企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況呢？筆者分別收集了兩家具有代表性且對(duì)比明顯的獨(dú)角獸上市企業(yè)——樂(lè)視網(wǎng)以及芒果TV的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并計(jì)算得到其各自在2016與2017年的Z值，旨在對(duì)“Z記分法”對(duì)中國(guó)獨(dú)角獸上市企業(yè)的實(shí)用性進(jìn)行深入的實(shí)證研究。

四、實(shí)證結(jié)果分析

樂(lè)視網(wǎng)是中國(guó)第一家IPO上市的視頻網(wǎng)站，曾多次創(chuàng)下創(chuàng)業(yè)板公司市值最高記錄。但其2014年踏入了汽車(chē)行業(yè)后卻經(jīng)常面臨資金短缺的問(wèn)題。表2顯示，樂(lè)視網(wǎng)2016年Z值為2.4515，處于灰色區(qū)，這說(shuō)明此時(shí)樂(lè)視網(wǎng)的財(cái)務(wù)危機(jī)已到了很高的預(yù)警程度，而此時(shí)樂(lè)視確實(shí)已經(jīng)從一枝獨(dú)秀的黃金時(shí)代步入了群雄逐鹿的危局之中。2017年樂(lè)視的Z值急降至-1.6771，根據(jù)該模型的理論，此時(shí)樂(lè)視網(wǎng)的財(cái)務(wù)危機(jī)已經(jīng)使其瀕臨破產(chǎn)，而果然2017年的樂(lè)視網(wǎng)無(wú)奈之下被融創(chuàng)中國(guó)收購(gòu)。

由此可見(jiàn)，如果2016年樂(lè)視網(wǎng)看到了其企業(yè)財(cái)務(wù)存在的巨大危機(jī)，做出可能會(huì)破產(chǎn)的判斷，在此基礎(chǔ)上做出戰(zhàn)略調(diào)整，將擴(kuò)張的野心轉(zhuǎn)化為腳踏實(shí)地的動(dòng)力，也許后來(lái)的慘狀便可以避免。

而最近幾年崛起的芒果TV，則在科技部2016年獨(dú)角獸名單排名第20位，并成功融資135億，成為網(wǎng)絡(luò)視頻領(lǐng)域的巨大新興“獨(dú)角獸”。背靠湖南廣電的芒果TV在2016、2017年又經(jīng)歷了飛速發(fā)展，充分利用了資本市場(chǎng)的力量，在當(dāng)前傳統(tǒng)電視乃至傳統(tǒng)媒體的互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型困難重重的大環(huán)境之下，短時(shí)間內(nèi)一轉(zhuǎn)成名。從表3數(shù)據(jù)及計(jì)算結(jié)果也可看出，16、17年芒果TV的Z值遠(yuǎn)超過(guò)3.0，且只升不降，在財(cái)務(wù)的絕對(duì)安全區(qū)域。

以上研究結(jié)果及實(shí)證分析與樂(lè)視網(wǎng)和芒果TV這兩年的發(fā)展趨勢(shì)相一致。因此可以看出，“Z記分法”財(cái)務(wù)預(yù)警模型與中國(guó)獨(dú)角獸上市企業(yè)匹配度相當(dāng)之高。

五、結(jié)語(yǔ)

根據(jù)本文的實(shí)證分析以及其他研究成果可以得到，“Z記分法”對(duì)中國(guó)獨(dú)角獸上市企業(yè)而言，可以有效幫助其開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的工作。但各獨(dú)角獸企業(yè)在進(jìn)行公司財(cái)務(wù)分析時(shí)，也需考慮其個(gè)性，避免某些特定因素或因素畸變影響了該模型的準(zhǔn)確性和風(fēng)險(xiǎn)判斷。

盡管如此，隨著會(huì)計(jì)信息真實(shí)性的提高、國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析與管控的能力提升等等，“Z記分法”應(yīng)用的前景將更為準(zhǔn)確和有效，對(duì)中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控有著較強(qiáng)的指導(dǎo)意義。

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