張夢晨 鄧晶

摘要：本文選取我國滬深兩市A股林業(yè)上市公司2001年至2016年的非平衡面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，運用SSM模型對我國林業(yè)上市公司的融資偏好行為進行研究。研究結(jié)果表明，我國林業(yè)上市公司的融資偏好順序為：先內(nèi)源融資后外源融資，在外源融資中先股權(quán)融資后債權(quán)融資，在債權(quán)融資中先短期負債后長期負債。

關(guān)鍵詞：林業(yè)上市公司 融資偏好 SSM模型 優(yōu)序融資理論

一、引言

林業(yè)產(chǎn)業(yè)是我國國民經(jīng)濟的支柱型產(chǎn)業(yè)。近年來，隨著集體林權(quán)制度改革的不斷深入以及人民生態(tài)需求的增長，我國的林業(yè)產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)了長足的發(fā)展。中共中央、國務(wù)院于2008年聯(lián)合出臺了《關(guān)于全面推進集體林權(quán)制度改革的意見》，該意見的出臺標志著集體林權(quán)制度改革已經(jīng)開始向全國范圍內(nèi)推進。為進一步擴大集體林權(quán)制度改革成果，2013年，中國銀監(jiān)會和國家林業(yè)局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于實施林業(yè)抵押貸款的意見》，明確提出林農(nóng)、林產(chǎn)經(jīng)營者可以使用承包商品林作抵押進行貸款，以貸款為基礎(chǔ)，實現(xiàn)了林業(yè)資源向資本轉(zhuǎn)化的歷史性突破。但由于林業(yè)本身具有前期投入大、經(jīng)營風(fēng)險高、生產(chǎn)周期長、投資回收慢等特點，使投資者忽略了林業(yè)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造價值的能力而轉(zhuǎn)投其他行業(yè)，進而導(dǎo)致林業(yè)企業(yè)籌措資金困難，經(jīng)濟效益低下。林業(yè)上市公司作為林產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)，其資金籌措更傾向于依靠國家財政補助或自籌資金，外資和社會資本投入的比重明顯偏小，資本結(jié)構(gòu)有別于其他產(chǎn)業(yè)。融資偏好是企業(yè)綜合其內(nèi)部與外部影響因素而對于現(xiàn)有融資方式進行的選擇排序。融資順序能夠反映企業(yè)融資行為的重要特征，因此，研究融資偏好行為可以更深層次地揭示企業(yè)融資決策的相關(guān)問題。為了擴大林業(yè)上市公司的融資范圍，對其融資行為進行有效的規(guī)范治理，本文將運用優(yōu)序融資理論模型（簡稱SSM模型）對林業(yè)上市公司的融資偏好行為進行實證檢驗，以期為投資者和林業(yè)上市公司的投融資決策提供幫助，推動林業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

二、優(yōu)序融資理論模型的構(gòu)建與說明

三、實證研究與結(jié)果分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》（以下簡稱《指引》）為界定標準，本著“求同存異”的法則，選取《指引》中A類農(nóng)林牧漁業(yè)中的林業(yè)，C類制造業(yè)中的木材加工和木、竹、藤、棕、草制品業(yè)，家居制造業(yè)，造紙和紙制品業(yè)的22家滬深A(yù)股林業(yè)上市公司作為研究對象。其中，家居制造業(yè)和造紙業(yè)公司的主營業(yè)務(wù)均應(yīng)涉及林木的采伐與加工。由于符合界定標準的林業(yè)上市公司的上市時間不統(tǒng)一，還有部分公司中途更換了主營業(yè)務(wù)，因此本文選取22家林業(yè)上市公司2001年至2016年（剔除ST公司的年份）的非平衡面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，共計221個觀測值。本文選擇的樣本數(shù)據(jù)均來源于滬深交易所公開披露的上市公司年度報告，通過巨潮資訊網(wǎng)及萬德數(shù)據(jù)庫取得，保證文中的樣本數(shù)據(jù)真實有效。

（二）實證分析

本文運用stata14.0軟件對221個非平衡面板數(shù)據(jù)進行回歸分析，為消除公司規(guī)模對檢驗結(jié)果的影響，將所有的數(shù)據(jù)都用該公司期初總資產(chǎn)進行標準化處理。

1.內(nèi)外源融資檢驗。首先，通過模型一對樣本公司進行內(nèi)源融資與外源融資的偏好檢驗，由回歸結(jié)果可見，常數(shù)項α的值為0.0831，趨近于0，T檢驗值為8.21，在1%的顯著性水平上顯著。融資優(yōu)序系數(shù)β的值為0.6668，趨近于1，T檢驗值為1.95，在5%的顯著性水平上顯著。模型F檢驗的P值為0，說明模型總體是顯著的，模型較好?；貧w模型的擬合優(yōu)度R2和調(diào)整擬合優(yōu)度AdjR2均為0.23，模型的擬合優(yōu)度是可接受的。根據(jù)SSM模型的基本原理，這一回歸結(jié)果表明，林業(yè)上市公司具有明顯的內(nèi)源融資偏好。

2.股權(quán)與債權(quán)融資檢驗。由模型一的檢驗結(jié)果可見，林業(yè)上市公司在內(nèi)外源融資順序中優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，因此我們進入模型二中的①進行檢驗當(dāng)內(nèi)源融資不能夠滿足投資額時，公司對股權(quán)融資與債權(quán)融資的偏好情況。由回歸結(jié)果可見，常數(shù)項α的值為0.0711，趨近于0，T檢驗值為4.85，在1%的顯著性水平上顯著。融資優(yōu)序系數(shù)β的值為0.0797，趨近于0，T檢驗值為3.40，在1%的顯著性水平上顯著。模型F檢驗的P值為0.0008，說明模型總體是顯著的，模型較好?；貧w模型的擬合優(yōu)度R2和調(diào)整擬合優(yōu)度AdjR2分別為0.0502和0.0459。雖然模型的擬合優(yōu)度較低，但對于該回歸模型，F(xiàn)檢驗與t檢驗兩者都顯著，且α與β的系數(shù)都接近于0，實驗表明，他們的關(guān)系很小，擬合度降低是合乎邏輯的。根據(jù)SSM模型的基本原理，這一回歸結(jié)果表明，林業(yè)上市公司在進行外源融資中，具有明顯的股權(quán)融資偏好。

3.直接與間接融資檢驗。由于模型一的檢驗結(jié)果表明林業(yè)上市公司偏好內(nèi)源融資，則通過模型三①進行檢驗直接融資與間接融資的偏好情況。由回歸結(jié)果可見，常數(shù)項α的值為0.1312，趨近于0，T檢驗值為6.2，在1%的顯著性水平上顯著。融資優(yōu)序系數(shù)β的值為0.3321，趨近于0，T檢驗值為9.8，在1%的顯著性水平上顯著。模型F檢驗的P值為0，說明模型總體是顯著的，模型較好。回歸模型的擬合優(yōu)度R2和調(diào)整擬合優(yōu)度AdjR2均為0.30，模型的擬合優(yōu)度尚可。根據(jù)SSM模型的基本原理，這一回歸結(jié)果表明，林業(yè)上市公司具有明顯的間接融資偏好。

4.長短期債權(quán)融資檢驗。最后，通過模型四對樣本公司進行長短期債權(quán)融資的偏好檢驗，由回歸結(jié)果可見，常數(shù)項α的值為0.064，趨近于0，T檢驗值為5.65，在1%的顯著性水平上顯著。融資優(yōu)序系數(shù)β的值為0.0834，趨近于0，T檢驗值為4.46，在1%的顯著性水平上顯著。模型F檢驗的P值為0，說明模型總體是顯著的，模型較好?；貧w模型的擬合優(yōu)度R2和調(diào)整擬合優(yōu)度AdjR2分別為0.0832和0.0790，模型的擬合優(yōu)度一般。但對于該回歸模型，F(xiàn)檢驗與t檢驗兩者都顯著，且α與β的系數(shù)都接近于0，通過檢驗，證明兩者之間關(guān)系很小，所以擬合優(yōu)度較低是合乎邏輯的。根據(jù)SSM模型的基本原理，這一回歸結(jié)果表明，林業(yè)上市公司在債權(quán)融資中，具有明顯的短期負債偏好。

四、主要結(jié)論與建議

本文基于修正后的SSM模型，由實證分析結(jié)果可見，模型均通過了F檢驗，顯著性水平較高。綜上，可以得到我國林業(yè)上市公司的融資偏好順序為：先內(nèi)源融資后外源融資，在外源融資中先股權(quán)融資后債權(quán)融資，在債權(quán)融資中先短期負債后長期負債。這一融資偏好行為與Myers的優(yōu)序融資理論的結(jié)論并不完全相符。通過以上分析，本文對優(yōu)化林業(yè)上市公司的融資行為提出幾點建議：

第一，建議政府進一步加快林權(quán)改革和林權(quán)抵押貸款等方面政策法規(guī)的制定和落實，鼓勵林業(yè)企業(yè)開發(fā)新型融資方式，比如林業(yè)信托、林業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金等方式。同時加大宣傳力度，使金融機構(gòu)和投資者能夠深入了解林業(yè)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造價值的能力。

第二，創(chuàng)新林業(yè)信貸業(yè)務(wù)品種，開發(fā)與林業(yè)產(chǎn)業(yè)特點相對應(yīng)的信貸優(yōu)惠產(chǎn)品，實現(xiàn)林業(yè)信貸品種的多樣化，引導(dǎo)各金融機構(gòu)進行信貸品種合理定價，積極創(chuàng)新信貸產(chǎn)品，做到既防范利率風(fēng)險又有效拓展信貸市場。

第三，促進直接融資與間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展，加快推進利率市場化，著力推動除銀行之外的保險機構(gòu)、證券公司、基金公司等其他金融機構(gòu)的發(fā)展。

第四，鼓勵具備條件的林業(yè)上市公司盡可能發(fā)行公司債券，解決資本市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡問題。進一步完善資本市場的結(jié)構(gòu)和效率，保護投資者的利益。

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（作者單位：北京林業(yè)大學(xué)）