張澤卉

摘要：為了研究產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性背景下宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)公司投資的影響，本文總結(jié)現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)不確定與公司投資的相關(guān)研究文獻(xiàn)以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司投資的相關(guān)研究文獻(xiàn)，梳理現(xiàn)有研究脈絡(luò)和相關(guān)研究結(jié)論。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì)不確定 產(chǎn)權(quán)性質(zhì) 公司投資

一、國(guó)外研究綜述

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)不確定與公司投資的相關(guān)研究

Keynes（1936）認(rèn)為企業(yè)家們會(huì)依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性，來(lái)估計(jì)投資回報(bào)率及其行為，產(chǎn)出波動(dòng)幅度與公司投資項(xiàng)目隱含風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，與公司投資需求負(fù)相關(guān)。當(dāng)公司受到外部環(huán)境的負(fù)向沖擊，凈資產(chǎn)價(jià)值減少，外部融資條件惡化，融資可能性降低，進(jìn)而會(huì)引起公司投資的變化（Bernanke&Gertler，1989;Bernankeetal.1996）。

Beaudry（2001）認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)不確定增加會(huì)使公司扭曲資源分配與投資率降低，隨著貨幣供應(yīng)過(guò)程變得更加可預(yù)測(cè)，公司自身的相對(duì)價(jià)格以及由此帶來(lái)的利潤(rùn)機(jī)會(huì)變得更容易預(yù)測(cè)，導(dǎo)致投資擴(kuò)大，因?yàn)檎_可預(yù)測(cè)的信息使公司將投資引向利潤(rùn)最豐厚的項(xiàng)目上，同時(shí)他們發(fā)現(xiàn)通貨膨脹的條件方差與投資率成反比關(guān)系，即通過(guò)對(duì)價(jià)格的可預(yù)測(cè)性可以直接影響投資的有效配置。

NBloom&SBond（2010）認(rèn)為對(duì)更高的需求不確定性的沖擊將會(huì)使投資趨向謹(jǐn)慎，在不確定性的測(cè)量中，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的增加可能會(huì)嚴(yán)重減少投資對(duì)隨后的貨幣政策或財(cái)政政策的影響，勞動(dòng)力需求以及類似勞動(dòng)力雇傭和解雇成本的存在意味著更高的不確定性，也會(huì)使得企業(yè)在就業(yè)問(wèn)題上更加謹(jǐn)慎，因?yàn)闆Q策者通常希望對(duì)重大沖擊做出反應(yīng)，但在具體行為方面，在這些時(shí)期，對(duì)任何政策刺激的反應(yīng)可能比正常情況下要低得多。

不確定性提高了投資資本邊際產(chǎn)出與收回投資資本邊際產(chǎn)出之間的差距，從而進(jìn)一步說(shuō)明了投資的不合理性（Bloom，N.，2007）。這增加了投資為零的不作為的范圍，所以企業(yè)寧愿等待也不愿在不確定的情況下采取代價(jià)高昂的行動(dòng)。Talavera（2012）認(rèn)為對(duì)于不同規(guī)模與盈利能力的銀行，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定會(huì)差異性影響其放貸行為。研究者發(fā)現(xiàn)當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)性加劇時(shí)，銀行會(huì)減少其信貸供給;當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定降低時(shí)，銀行則會(huì)增加信貸供應(yīng)。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司投資的相關(guān)研究

ShleiferandVishny（1994）研究發(fā)現(xiàn)地方政府為了促進(jìn)轄區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)通過(guò)金融資本、人力資源以及自然資源等方面的控制，以補(bǔ)貼、稅收、審批許可等一系列方式影響公司運(yùn)營(yíng)。有許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，由于企業(yè)存在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異性，使得不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)面臨不同的融資約束（ChowandFung，1998），BrandtandLi（2003）研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)融資約束問(wèn)題越嚴(yán)重，越會(huì)限制企業(yè)的發(fā)展，并且相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更容易獲得貸款利息優(yōu)惠。因?yàn)閲?guó)有銀行與國(guó)有企業(yè)在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上相同，出于政策性目的國(guó)有銀行有動(dòng)機(jī)為國(guó)有企業(yè)提供限制性條款相對(duì)較少的貸款資金（Faccio，2006）。

（三）公司投資的相關(guān)研究

投資影響因素的研究，最早20世紀(jì)60年代出現(xiàn)的MM定理最具影響力，該理論認(rèn)為在完美市場(chǎng)上，公司的投資決策和融資方式無(wú)關(guān)，隨著公司理論的不斷發(fā)展，以及信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等在資本結(jié)構(gòu)研究中的應(yīng)用，“代理理論”和“信息不對(duì)稱理論”逐漸成為解釋公司投資的重要理論。投資效率的研究則主要從企業(yè)是否存在過(guò)度投資的角度來(lái)考察投資效率問(wèn)題。

二、國(guó)內(nèi)研究綜述

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)不確定與公司投資的相關(guān)研究

梁權(quán)熙（2012）研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有造成一定影響，較高融資約束公司的現(xiàn)金持有水平對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定有較高敏感性。劉遠(yuǎn)亮（2012）發(fā)現(xiàn)高宏觀經(jīng)濟(jì)不確定會(huì)對(duì)銀行不良貸款有顯著正向影響，銀行會(huì)減少貸款量。陸慶春（2013）認(rèn)為在公司面臨宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇不同的決策態(tài)度來(lái)進(jìn)行直接投資和間接投資。

張瑞君等（2013）認(rèn)為由于國(guó)有企業(yè)代理鏈條較冗雜，代理成本比民營(yíng)企業(yè)高，所以國(guó)有企業(yè)更容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不匹配現(xiàn)象，因此國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)—收益匹配程度要比民營(yíng)企業(yè)低，即由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性使得面臨相同的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定環(huán)境，不性質(zhì)企業(yè)投資行為不同。王義中（2014）認(rèn)為高宏觀經(jīng)濟(jì)不確定背景下，公司難以對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨勢(shì)形成穩(wěn)定預(yù)期，從而導(dǎo)致公司決策者減少資本支出，減少投資。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司投資的相關(guān)研究

由于我國(guó)地方政府政績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系有待完善，為了讓地方政府獲得納稅收入，地方政府有一定的動(dòng)機(jī)去保護(hù)繳稅較高的企業(yè)和具有國(guó)有成分的企業(yè)（白重恩，2004），由于國(guó)有企業(yè)有政策性和盈利性雙重屬性，一定程度上負(fù)擔(dān)了政策性虧損，政府則會(huì)通過(guò)政策優(yōu)惠或者經(jīng)濟(jì)支持的方式幫助國(guó)有企業(yè)（李悅，2005）。

我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行進(jìn)行了股份制改革以及上市，已經(jīng)在一定程度上弱化了地方政府對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行地方分行以及支行的干預(yù)，但在目前我國(guó)金融市場(chǎng)化程度不高的情況下，銀行系統(tǒng)仍然是推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量，在一定程度上依然受到政府的影響（吳軍和白云霞，2009）。

我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的關(guān)鍵時(shí)期，面臨發(fā)展不成熟的資本市場(chǎng)以及發(fā)展環(huán)境差異性所帶來(lái)的高度不確定性，將會(huì)增加對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性研究的難度（余良元，2007）。由于預(yù)算軟約束的存在，國(guó)有企業(yè)遇到的融資約束問(wèn)題存在一定程度的扭曲現(xiàn)象（朱紅軍，2006）。通常情況下，相較于國(guó)有企業(yè)非國(guó)有企業(yè)面臨較大的融資約束（陳勝藍(lán)，2012）。

于蔚（2012）從國(guó)有企業(yè)融資以及補(bǔ)貼兩個(gè)方面優(yōu)勢(shì)綜合來(lái)看，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)帶來(lái)資源效應(yīng)。進(jìn)一步，把資源效應(yīng)區(qū)分為直接效應(yīng)與間接效應(yīng)，直接效應(yīng)表現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)更加容易獲得商業(yè)銀行貸款，進(jìn)入資本市場(chǎng)更容易以及在企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程當(dāng)中的某些審批項(xiàng)目也更容易通過(guò);間接效應(yīng)則是國(guó)有企業(yè)更加容易獲得各種優(yōu)惠政策，比如獲得資源的價(jià)格相對(duì)民營(yíng)企業(yè)較低，甚至低于市場(chǎng)價(jià)格，這增加了企業(yè)未來(lái)收益，對(duì)資金供給方的資金安全保障度也更高。

劉星（2014）研究認(rèn)為，不考慮企業(yè)的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性每個(gè)企業(yè)都存在較高的投資—現(xiàn)金流敏感性，但他們之間存在較大差異性。賈麗平（2017）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)影響企業(yè)融資約束的一個(gè)主要原因是，銀行在受到信貸總量調(diào)控時(shí)，政府往往會(huì)進(jìn)行影響，具備政府背景的國(guó)有企業(yè)更容易獲得信貸資源，國(guó)有企業(yè)擁有的信貸資源間接使得非國(guó)有企業(yè)獲得貸款的可能性降低。

（三）公司投資的相關(guān)研究

Lin&Tan（1999）和林毅夫（2004）認(rèn)為由于國(guó)有企業(yè)承擔(dān)較多的政治性責(zé)任，為了保證國(guó)家政策的順利進(jìn)行，國(guó)有企業(yè)往往需要隨著政策方向投資一些不具有優(yōu)勢(shì)的行業(yè)與領(lǐng)域，利潤(rùn)與投資前景往往成為次要選擇。此外，一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)較非國(guó)有企業(yè)存在明顯的過(guò)度投資現(xiàn)象（俞紅海，2010）。從代理問(wèn)題角度來(lái)看，在控制企業(yè)內(nèi)部代理問(wèn)題之后，通過(guò)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)投資效率低于非國(guó)有企業(yè)現(xiàn)象仍然存在，并且實(shí)證結(jié)果表明，由于頻繁的貨幣政策沖擊，使得國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)之間的融資約束產(chǎn)生了很大的差異，國(guó)有企業(yè)不斷獲得幫助性信貸補(bǔ)貼，信貸成本較低，非國(guó)有企業(yè)的信貸資源則被國(guó)有企業(yè)擠出，面臨越來(lái)越嚴(yán)重的信貸融資約束問(wèn)題，導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)投資效率較低（喻坤，2014）。

三、文獻(xiàn)述評(píng)

綜上所述，以往學(xué)者們?cè)诤暧^經(jīng)濟(jì)不確定與公司投資方面則較多從宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期、企業(yè)現(xiàn)金持有、融資約束、銀行業(yè)貸款、外部市場(chǎng)需求、資源分配以及投資效率等角度進(jìn)行研究;在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司投資方面注重研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同使國(guó)有企業(yè)得到補(bǔ)貼、優(yōu)惠以及扶持幫助和投資便利，或者由于和國(guó)有銀行相同的國(guó)有屬性而帶來(lái)的融資便利等來(lái)進(jìn)行研究。

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：中國(guó)人民銀行烏魯木齊中心支行）