境內(nèi)期貨市場雙向開放問題探討

姜哲

(1.武漢大學(xué)董輔礽經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展研究院，湖北 武漢 430072；2.國家外匯管理局，北京 100048)

引言

中國期貨市場目前已成為全球最大的標(biāo)準(zhǔn)化場內(nèi)市場之一，擁有三家商品期貨交易所和一家金融期貨交易所，涵蓋農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬等在內(nèi)共51個商品期貨和6個金融期貨品種1。2017年，上海期貨交易所、大連商品交易所和鄭州商品交易所成交量分列全球第9、10和13位；大連豆粕期貨、上海螺紋鋼期貨成交量在國際期貨業(yè)協(xié)會(FIA)公布的全球農(nóng)產(chǎn)品期貨與金屬期貨排行榜中分列第一；2018年3月上市的上海原油期貨已成為全球交易量和持倉量第三大的原油期貨品種；鐵礦石和PTA期貨引入境外交易者運(yùn)行平穩(wěn)有序。不論從交易量還是品種功能發(fā)揮來看，目前我國期貨市場都已成為全球衍生品市場中重要的組成部分。

根據(jù)黨的十九大關(guān)于“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展”的有關(guān)要求和習(xí)近平總書記在博鰲亞洲論壇2018年年會上關(guān)于深化金融市場開放的有關(guān)精神。期貨市場作為目前國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化程度最高，近年來系統(tǒng)性風(fēng)險相對較少，品種國際化程度相對較高的二級市場，理應(yīng)在資本市場雙向開放中承擔(dān)更重要的角色。同時，考慮到期貨的高杠桿特性，科學(xué)且風(fēng)險可控地逐步放開中國期貨市場，是監(jiān)管部門應(yīng)研究的重點(diǎn)。鑒此，有必要梳理我國期貨市場發(fā)展現(xiàn)狀，分析進(jìn)一步開放期貨市場存在的潛在風(fēng)險，明確下一步期貨市場開放的總體思路，完善市場開放過程中的風(fēng)險管理手段。打造國際化程度較高的期貨市場，有力提升我國資本項目可兌換程度，為爭奪國際定價權(quán)和進(jìn)一步服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出更大貢獻(xiàn)。

我國期貨市場國際化現(xiàn)狀與雙向開放的客觀需求

新中國成立以后，我國對期貨市場建設(shè)進(jìn)行了艱辛的探索。從現(xiàn)貨的鄭州糧食批發(fā)市場到第一家期貨交易所深圳有色金屬交易市場，從“3.27國債事件”到將近十年的市場整頓，從地方交易平臺到證監(jiān)會統(tǒng)一管理、再到五位一體的監(jiān)管體系建立，中國期貨市場一直在不斷完善。但今天的期貨市場在發(fā)展上仍逃不脫“一放就亂、一管就死”的惡性循環(huán)，推動當(dāng)前期貨市場創(chuàng)新仍需遵循“嚴(yán)標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步”的原則。一言以蔽之，今天期貨市場發(fā)展面臨的瓶頸，就是如何協(xié)調(diào)好市場創(chuàng)新、對外開放、服務(wù)實(shí)體和防范風(fēng)險的關(guān)系。

一、當(dāng)前我國期貨市場國際化現(xiàn)狀

當(dāng)前中國期貨市場的國際化程度，即“走出去剛起步，引進(jìn)來尚在初級階段，國際定價權(quán)旁落，自主理論創(chuàng)新缺乏”。我國期貨市場現(xiàn)階段國際化程度不高，一方面源于交易環(huán)節(jié)限制，同時與匯兌管理也有一定關(guān)系。其發(fā)展受限客觀上與我國期貨市場的特殊成長經(jīng)歷有很大關(guān)系，但也存在內(nèi)生主觀能動性不強(qiáng)等原因。具體來看：

一是居民參與境外期貨交易渠道嚴(yán)格受限。目前，境內(nèi)機(jī)構(gòu)可通過QDII、QDLP或QDIE，在外匯局批準(zhǔn)額度內(nèi)買賣境外期貨合約。社保、保險等QDII機(jī)構(gòu)可以自有資金，其他QDII機(jī)構(gòu)可用代客資金開展基于對沖的期貨交易；企業(yè)可為其外債資金開展套期保值；央企可開展境外期貨交易；獲證監(jiān)會批準(zhǔn)的國企可開展境外商品期貨套期保值；商業(yè)銀行可在境外從事(含代客2)期貨等衍生品交易。

二是非居民參與境內(nèi)期貨市場渠道有限。目前，非居民參與境內(nèi)期貨交易的正規(guī)渠道，主要包括特定的商品期貨引入境外投資者以及在QFII/RQFII額度內(nèi)參與股指期貨對沖股票頭寸。非居民在境內(nèi)發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化期貨產(chǎn)品嚴(yán)格受限，且QFII和RQFII的實(shí)需對沖原則也受制于總額度使基金經(jīng)理難以更有效配置資產(chǎn)。

三是境內(nèi)國際化程度較高的品種尚不具備全球定價權(quán)。當(dāng)前，天然橡膠、鐵礦石、白糖、銅等期貨品種已經(jīng)成為國內(nèi)大宗商品現(xiàn)貨貿(mào)易的參考基準(zhǔn)，較境內(nèi)其他品種市場化程度相對更高，但在全球貿(mào)易中，包括原油、有色金屬、大豆、棉花等主要大宗商品的定價權(quán)仍掌握在以ICE和CME交易所集團(tuán)等為代表的歐美市場手中。

四是理論創(chuàng)新研究尚停留在初級階段。境內(nèi)針對衍生品的研究尚未成為學(xué)界和業(yè)界主流，這與境外核心刊物Journal of Futures Market，Journal of Derivatives等都將衍生品作為專門研究方向相比還存在明顯差距。國內(nèi)在期貨監(jiān)管領(lǐng)域，實(shí)際操作能力較強(qiáng)，但理論研究還有待加強(qiáng)，不論是與國際同行還是國內(nèi)其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)相比，都有較大提升空間。加強(qiáng)針對衍生品的學(xué)術(shù)研究和理論創(chuàng)新，在制度設(shè)計上能為資本市場發(fā)展尋得先機(jī)，在輿論上能幫助推動資本市場發(fā)展尋找有利制高點(diǎn)，有助于外界更清晰準(zhǔn)確地區(qū)分重大風(fēng)險責(zé)任，有益于我國資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。

二、雙向開放期貨市場的必要性與可行性

1.必要性

一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)對參與跨境期貨交易對沖風(fēng)險存在實(shí)際需求。期貨市場發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)貨市場密不可分，這注定境內(nèi)期貨品種涵蓋面不如全球市場全面，隨著中資企業(yè)深度參與全球貿(mào)易與競爭，其對參與全球期貨市場對沖風(fēng)險的需求也與日俱增。同時，部分套保資金受制于內(nèi)地期貨市場發(fā)展，其頭寸被迫留在境外，進(jìn)一步發(fā)展和開放內(nèi)地期貨市場，可引導(dǎo)此類對沖資金有序流動，對國際收支均衡發(fā)展也有促進(jìn)效果。換而言之，開放境內(nèi)期貨市場，是我國商品現(xiàn)貨市場逐步融入全球貿(mào)易體系的客觀需要。

二是金融市場國際化程度提升對開放期貨市場提出了客觀要求。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，隨著國際化程度的提高，對人民幣資本項目可兌換在內(nèi)的諸多金融領(lǐng)域改革提出了客觀要求。雙向開放中國期貨市場，是推進(jìn)中國資本市場對外開放以及人民幣國際化進(jìn)程的重要組成部分，是金融現(xiàn)貨標(biāo)的被外資有序增持后的客觀要求，是向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國轉(zhuǎn)型必不可少的助推器，是市場做大做強(qiáng)后自信的體現(xiàn)。

三是衍生工具期貨化對期貨市場提出了正本溯源的要求。2008年全球金融危機(jī)后，各國對無本金交割遠(yuǎn)期、場外期權(quán)、掉期和保證金交易等都提出了更高的審慎監(jiān)管要求，強(qiáng)監(jiān)管促使部分場外衍生工具期貨化的趨勢得以加強(qiáng)，國際期貨市場迎來新的發(fā)展機(jī)遇與挑戰(zhàn)。衍生工具期貨化對國內(nèi)期貨市場擴(kuò)大開放、健全品種體系、有效引導(dǎo)資金入市提出了新的要求。

四是期貨市場國際化是完善境內(nèi)市場投資者結(jié)構(gòu)的重要途經(jīng)。從韓國、中國臺灣等地區(qū)關(guān)于期貨市場的開放經(jīng)驗來看，有序開放期貨市場，可穩(wěn)步增加境外機(jī)構(gòu)投資者比重，有助于規(guī)范境內(nèi)市場交易和監(jiān)管，有效減少散戶投資比重，投資者結(jié)構(gòu)組成更為合理，市場參與者風(fēng)險防范意識明顯提高。

2.可行性

一是我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展為期貨業(yè)對外開放提供強(qiáng)有力支撐。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)總量、進(jìn)出口規(guī)模都迅速增長，龐大的貿(mào)易規(guī)模背后有強(qiáng)勁的全球化需求，全球貿(mào)易發(fā)展和企業(yè)實(shí)際需要為期貨市場國際化發(fā)展提供了強(qiáng)有力支持。

二是我國期貨市場的發(fā)展經(jīng)歷為期貨業(yè)對外開放積累了寶貴經(jīng)驗。我國期貨市場經(jīng)過近三十年的長足發(fā)展，市場規(guī)范化程度穩(wěn)步提升，交易規(guī)模等方面已走在世界前列，市場深度和廣度為雙向開放期貨市場提供了基礎(chǔ)保障，而過去的慘痛教訓(xùn)為我們發(fā)展國際化的期貨市場并科學(xué)有效監(jiān)管積累了寶貴經(jīng)驗。

三是推改革與防風(fēng)險齊頭并進(jìn)為市場開放創(chuàng)造了有利條件。當(dāng)前全球?qū)徤鞅O(jiān)管背景下強(qiáng)調(diào)要協(xié)調(diào)好推改革與防風(fēng)險的關(guān)系，期貨工具作為風(fēng)險對沖的標(biāo)準(zhǔn)化工具，較場外衍生品有著標(biāo)準(zhǔn)化程度高、風(fēng)險更可控等先天優(yōu)勢，是發(fā)展金融風(fēng)險管理機(jī)制的優(yōu)先選擇。因此，當(dāng)前大環(huán)境為期貨市場發(fā)展創(chuàng)造了得天獨(dú)厚的有利條件。

四是境內(nèi)期貨市場外延式發(fā)展的內(nèi)生需求強(qiáng)勁。目前部分跨境雙向期貨交易雖受政策限制，但現(xiàn)實(shí)中通過地下錢莊等方式參與跨境期貨交易的案例不在少數(shù)，從資金逐利的角度來看，雙向開放期貨市場是正本清源的有益舉措，只要有序引導(dǎo)和規(guī)范管理，市場的強(qiáng)勁內(nèi)生需求可幫助境內(nèi)期貨市場進(jìn)一步做大做強(qiáng)。

期貨市場雙向開放的潛在風(fēng)險

從全球金融市場開放經(jīng)驗來看，各國都將衍生品市場開放作為其資本項目開放的最后環(huán)節(jié)，這與衍生工具高杠桿、高風(fēng)險的特性密不可分。我國期貨市場雙向開放既有機(jī)遇，又面臨挑戰(zhàn)，只有充分認(rèn)識開放中的潛在風(fēng)險，才能協(xié)調(diào)好改革紅利與風(fēng)險防范的關(guān)系，并在市場開放中利益最大化。

一、深度開放沖擊境內(nèi)市場

就國際經(jīng)驗看，開放一國金融市場，對本國市場既有積極影響，也有不利沖擊，放開境外投資者參與本土市場的影響程度取決于本土市場的綜合發(fā)展水平。針對我國期貨市場，不論是交易所等自律監(jiān)管部門還是經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)或投資者，目前市場參與主體對境外機(jī)構(gòu)在交易層面和風(fēng)險管理層面都不具有比較優(yōu)勢。境外投資者在成熟期貨市場發(fā)展多年，具有較強(qiáng)的競爭能力，對沖手段多樣，風(fēng)險控制體系成熟穩(wěn)??；境外的期貨交易平臺，以洲際交易所集團(tuán)(ICE)和芝加哥商品交易所集團(tuán)(CME)為例，具有全面的品種體系、市場化的運(yùn)作機(jī)制和國際化的人才隊伍；境外的法制體系，對相關(guān)交易的界定、違規(guī)處罰、投資者保護(hù)償付等都有嚴(yán)格的依據(jù)。相較而言，境內(nèi)交易所同質(zhì)化程度高，市場化程度弱；交易者對新興交易技術(shù)的掌握較有限；經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險合規(guī)、服務(wù)和管理意識較薄弱；期貨法制體系，包括違規(guī)界定、風(fēng)險補(bǔ)償?shù)冗€有待完善。在完全競爭條件下，我國期貨市場各類參與主體較境外競爭對手尚不具備比較優(yōu)勢。此時，若貿(mào)然大規(guī)模引入境外投資者進(jìn)入、參與期貨市場，可能會對內(nèi)地期貨和現(xiàn)貨市場帶來巨大沖擊，并且這類跨境資金流出/入具有強(qiáng)順周期性，會一定程度影響國際收支雙向均衡穩(wěn)定。此外，鑒于境內(nèi)期貨市場體量相對較小，深度開放境內(nèi)市場增加了外資依靠資金優(yōu)勢操縱個別品種的可能，這種潛在的價格劇烈波動風(fēng)險對跨境監(jiān)管提出了更高要求。

二、參與境外市場存在較大投資風(fēng)險

目前，境內(nèi)投資者風(fēng)險意識相對缺乏，中資企業(yè)和個人對境外期貨市場以及結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品的認(rèn)識較淺顯，對有關(guān)衍生工具的掌握和認(rèn)識有待提高。就以往境內(nèi)投資者赴境外參與跨境期貨交易案例來看，多數(shù)交易因?qū)Ξa(chǎn)品或市場的認(rèn)識和判斷失誤，存在較大的投資風(fēng)險或敞口風(fēng)險，最終造成了企業(yè)或國有資產(chǎn)的巨額損失(見表1)。鑒于此，當(dāng)前背景下貿(mào)然大規(guī)模放開境內(nèi)居民赴境外期貨投資存在一定投資損失的可能。

考慮到期貨交易的高杠桿和高風(fēng)險特性，赴境外參與期貨交易的投資風(fēng)險還可能通過溢出/貸款人效應(yīng)(王擎，2011)[17]轉(zhuǎn)化為境內(nèi)主體的承兌風(fēng)險，損失嚴(yán)重的甚至可能因風(fēng)險傳染造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險，例如境外交易主體或資金來源與境內(nèi)主體存在跨境信貸關(guān)系，通過貸款人效應(yīng)跨境傳導(dǎo)風(fēng)險，這是開放境內(nèi)投資者赴境外參與衍生交易最需要考量的風(fēng)險因素。

三、全面開放期貨市場增加境外機(jī)構(gòu)做空中國的可能

跨境期貨交易具有跨期、跨市場、高杠桿、高風(fēng)險、市場聯(lián)動和雙向交易等特點(diǎn)，是國際游資做空某一類市場或資產(chǎn)的慣用工具。從東南亞國家放開對衍生交易限制的經(jīng)驗和各自應(yīng)對亞洲金融危機(jī)的情況看，一旦放開對期貨市場的境外準(zhǔn)入限制，尤其是金融衍生品的管制，會增加金融危機(jī)中被境外機(jī)構(gòu)做空的可能。如1997年亞洲金融危機(jī)，因香港、韓國等地區(qū)對跨境衍生交易不設(shè)限制，國際游資使用多樣化手段和交易策略，前期抬高資產(chǎn)價格，待泡沫產(chǎn)生后大規(guī)模反手賣空，跨市場做空本地區(qū)貨幣或資產(chǎn)。2018年以前，我國雖一直禁止境外投資者參與境內(nèi)期貨交易，但2015年資本市場劇烈波動期間，仍發(fā)生了伊士頓和飛度等境外對沖基金假借經(jīng)常項目，參與股指期貨交易，惡意做空中國股市大額獲利事件。

表1 中資企業(yè)赴境外參與跨境期貨交易大額虧損情況

加速提升我國期貨市場雙向開放水平

中國期貨市場的建設(shè)與發(fā)展，受過往風(fēng)險事件影響，在管理思路和市場制度上都存在諸多待完善之處，市場開放程度有待提高，其雙向開放所面臨的問題，本質(zhì)上仍是基礎(chǔ)條件有待夯實(shí)，行政管理向市場化發(fā)展過渡時面臨的長期問題。因此，高水平雙向開放的期貨市場非一朝一夕可建成，但近中期仍可試點(diǎn)部分風(fēng)險可控的改革措施，有效提升我國期貨市場的開放程度。

一、有序擴(kuò)大境內(nèi)期貨市場對外開放

一是完善品種創(chuàng)新。在原油、鐵礦石和PTA期貨引入境外投資者基礎(chǔ)上，試點(diǎn)如銅、20號膠等國際化程度較高的品種引入境外投資者參與交易，擴(kuò)大試點(diǎn)范圍并完善特定品種期貨交易的配套匯兌管理政策。在新品種立項研發(fā)上，選擇性地向一些現(xiàn)貨標(biāo)的國際化程度高、進(jìn)出口有一定規(guī)模影響力的品種傾斜，合約制定盡可能參照國際市場標(biāo)準(zhǔn)(董輔礽，1997)[5]。同時，逐步完善新上市品種的保稅交割制度，使新上市品種具有先天的國際化基因。

二是優(yōu)化渠道式開放。研究在現(xiàn)有QFII/RQFII框架下，放寬對境外有實(shí)際需求的機(jī)構(gòu)參與中國商品期貨市場的限制；研究對套保頭寸進(jìn)一步放寬境內(nèi)金融期貨的交易范圍；研究允許部分風(fēng)控評級較好的集團(tuán)財務(wù)公司試點(diǎn)參與境內(nèi)金融期貨套期保值；研究打通境外投資者參與期貨市場各渠道，統(tǒng)一不同渠道品種的賬戶和資金管理方式，便利境外投資者參與境內(nèi)期貨交易。

三是推動境內(nèi)外交易所品種互掛。推動在香港和上海市場互掛股指期貨合約，探索與境外有影響力的期貨交易所互掛成熟度較高的商品期貨合約。

四是引入境外資本參股期貨市場。在放寬外資參股期貨公司51%比例的基礎(chǔ)上，研究風(fēng)險可控地，在部分領(lǐng)域選擇性放開外資參股交易流程其他環(huán)節(jié)的限制，如交割或流通等領(lǐng)域，在現(xiàn)貨和生產(chǎn)服務(wù)端，引入境外資本，倒逼境內(nèi)市場轉(zhuǎn)型，提高國際競爭能力。

五是有序松綁對境外會員的限制。印度和巴西等期貨市場在建成之初就允許非居民成為境內(nèi)期貨交易所會員，當(dāng)前國內(nèi)交易所在這方面有松綁趨勢，但允許真正的外資會員直接提供經(jīng)紀(jì)服務(wù)，甚至結(jié)算服務(wù)還待進(jìn)一步放松限制。可探索以特定交易所或特定品種為試點(diǎn)，發(fā)展吸納境外特別會員。參照成熟市場經(jīng)驗，試點(diǎn)順序可安排為有實(shí)需的重要企業(yè)客戶、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)提供者以及部分境外較有影響力的公募/對沖基金、投資銀行等。

二、加速境內(nèi)主體“走出去”步伐

一是完善跨境期貨交割管理。建議協(xié)調(diào)研究稅收等配套政策，擴(kuò)大保稅交割品種及范圍。在交易所境外辦事處基礎(chǔ)上設(shè)立境外交割倉庫，為境內(nèi)實(shí)體企業(yè)參與境外現(xiàn)貨市場提供業(yè)務(wù)支持。

二是研究擴(kuò)大QDII參與主體范圍和品種限制。建議對有實(shí)需的境內(nèi)跨國公司開展套期保值風(fēng)險評估，研究向風(fēng)控等級較高的集團(tuán)企業(yè)財務(wù)公司試點(diǎn)發(fā)放一定QDII額度參與境外期貨市場套期保值。

三是探索境內(nèi)期貨公司赴境外開展衍生品跨境經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。建議在形勢較穩(wěn)定時，對部分資信較好、評級較高、注冊資本金雄厚、風(fēng)險管理能力較強(qiáng)的期貨公司，鼓勵試點(diǎn)直接在境外開展期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，為符合內(nèi)部風(fēng)控要求的顧客提供交易境外期貨市場品種的經(jīng)紀(jì)服務(wù)。

四是探索互聯(lián)互通機(jī)制下的對沖交易。建議研究在滬/深港通(南北向)、基金互認(rèn)等機(jī)制下，對有實(shí)際套期保值需求的機(jī)構(gòu)客戶，在完全對沖其標(biāo)的裸露風(fēng)險金額內(nèi)，可自主參與兩地期貨市場，買賣包括股指、國債期貨等合約管理風(fēng)險，且不占用其他渠道額度。

五是鼓勵境內(nèi)市場主體加速全球布局。在目前19家期貨公司赴境外設(shè)立子公司基礎(chǔ)上，推動境內(nèi)期貨交易所、期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)等在海外拓展業(yè)務(wù)，以多種方式在境外設(shè)立辦事機(jī)構(gòu)或服務(wù)平臺，推廣境內(nèi)期貨品種并提供相關(guān)服務(wù)，支持境內(nèi)商品交易所與境外期貨市場機(jī)構(gòu)開展股權(quán)合作。

三、防范期貨市場雙向開放的潛在風(fēng)險

一是明確國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會對跨境衍生交易頭寸的及時掌握和有效管理。當(dāng)前期貨市場體量較小，風(fēng)險基本可控，但因資金流通涉及面廣，期貨市場作為資本市場的重要組成部分，應(yīng)與證券市場、貨幣市場、外匯市場、債券市場等監(jiān)管統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。此外，當(dāng)前類期貨交易監(jiān)管較混亂，與現(xiàn)貨市場和期貨市場也存在一定關(guān)系，需進(jìn)一步統(tǒng)籌考慮。在當(dāng)前金融審慎監(jiān)管大背景下，有必要明確涉及期貨交易的協(xié)同監(jiān)管模式，強(qiáng)化在國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會框架下的風(fēng)險防范和預(yù)警機(jī)制，明確對各類衍生交易風(fēng)險頭寸的監(jiān)管責(zé)任，形成定期信息共享、數(shù)據(jù)報送和風(fēng)險評估制度。

二是規(guī)范跨境期貨交易經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的管理。受我國市場主體參與境外期貨交易經(jīng)歷的影響，我國對從事跨境期貨交易經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的管理一直持謹(jǐn)慎態(tài)度。為有序擴(kuò)大對外開放，逐步允許了銀行代客從事基于風(fēng)險對沖的跨境期貨交易，但當(dāng)前跨境衍生品交易的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和管理仍呈多頭監(jiān)管，難以有效協(xié)調(diào)等弊端。就國際上關(guān)于期貨交易的市場監(jiān)管主體、市場參與主體和行業(yè)主管的例行慣例來看，由中國證監(jiān)會明確并統(tǒng)一規(guī)范跨境期貨交易的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理確有必要。統(tǒng)一跨境期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，對監(jiān)管部門及時統(tǒng)計監(jiān)測、了解風(fēng)險情況、避免多頭監(jiān)管亂象和化解風(fēng)險等都有積極意義。

三是完善期貨市場深度開放的配套條件。當(dāng)前期貨市場的潛在風(fēng)險，在不考慮溢出效應(yīng)前提下，就市場結(jié)構(gòu)和資金量而言總體基本可控，但資金的自由流動會影響期貨市場現(xiàn)有管理手段的有效性。開放的期貨市場，必須強(qiáng)調(diào)在大數(shù)據(jù)關(guān)聯(lián)性上的一致性交易監(jiān)測與判斷；有效實(shí)施資金從來源到交易和結(jié)算環(huán)節(jié)的全流程穿透式監(jiān)管；擁有行之有效且嚴(yán)厲的法律懲處機(jī)制；打造與境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)常態(tài)化的信息共享和監(jiān)管合作機(jī)制；構(gòu)建與國際接軌的市場化新品種上市制度等。此類配套措施的完善，將大大規(guī)范境內(nèi)期貨市場秩序和境外交易者來華投資行為，同時有效防范市場開放過程中的潛在風(fēng)險。

推動我國期貨市場實(shí)現(xiàn)高水平雙向開放

實(shí)現(xiàn)期貨市場高水平雙向開放，應(yīng)與我國資本項目可兌換的總體藍(lán)圖相契合。參照國際經(jīng)驗，作為最后開放交易匯兌限制的一環(huán)，衍生品市場的高水平開放，需要國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融市場、風(fēng)險管理、法律制度等多方面全方位的支持。

一、完善期貨市場資源整合

隨著我國期貨市場各項改革不斷推進(jìn)，全球化水平穩(wěn)步提升，現(xiàn)有的期貨市場格局將不再適應(yīng)新的市場環(huán)境，需未雨綢繆，探索中國期貨市場資源優(yōu)化和整合的可能，研究科學(xué)布局上市品種、交易和監(jiān)管資源，加速推進(jìn)期貨交易所行業(yè)由自然壟斷向完全競爭的轉(zhuǎn)變。同時，也需認(rèn)識到，期貨市場的資源整合是一個長期的帕累托優(yōu)化過程，必然存在著探索與試錯的階段，但其最終目標(biāo)應(yīng)該以去行政化和強(qiáng)化市場主導(dǎo)為方向，探索與中國社會和經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的市場環(huán)境。具體來看：

一是實(shí)施公司制改革和集團(tuán)式發(fā)展將成為未來交易所的發(fā)展趨勢。境內(nèi)外期貨市場間的競爭，也是期貨交易所間的競爭。監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為資源的配置方，交易所作為市場資源的使用者，在期貨市場開放過程中都要率先開展市場化改革，如實(shí)施公司制試點(diǎn)。此外，比照當(dāng)前CME和ICE集團(tuán)管理模式，未來完成公司化經(jīng)營的境內(nèi)期貨交易所還要朝著集團(tuán)化管理方向發(fā)展，在資源整合和市場化發(fā)展中更好地兼顧政策的一致性，提高資源利用效率。

二是要完善新品種上市制度。目前我國新上市期貨品種主要由期貨交易所和證監(jiān)會主導(dǎo)上市前市場調(diào)研與批復(fù)，對于品種選擇，合約設(shè)計、交易時間安排、風(fēng)控指標(biāo)等的制定，市場主體參與較少，帶有濃厚的行政色彩，不完全反映市場意志。并且真正市場亟需的品種，往往審批流程耗時較常，時效性較弱。同時，各交易所上報品種在獲批前，研發(fā)上存在明顯競爭，長期來看不利于行政、財政、人力資源3的有效配置。建議在新品種上市研發(fā)中，需增加市場主體的參與度和決策權(quán)，在上市品種優(yōu)先順序等問題上，依照市場需要而非行政需要開展上市研究，減少因內(nèi)部競爭導(dǎo)致的資源浪費(fèi)。

三是要建立與完全開放市場相匹配的事中事后監(jiān)測體系。當(dāng)今全球范圍內(nèi)最具有競爭力的交易所集團(tuán)，不論是品種體系、風(fēng)控系統(tǒng)還是結(jié)算支付，都具有相對獨(dú)立和完善的體系，各部分緊密協(xié)作充分參與全球競爭。我國期貨市場開放，也應(yīng)朝著類似全體系方向發(fā)展，尤其需注意市場開放過程中跨境資金流動的統(tǒng)計與監(jiān)測分析。換而言之，完善自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)的資源整合，要隨著市場發(fā)展不斷深入，協(xié)調(diào)好各獨(dú)立職能機(jī)構(gòu)的監(jiān)管功能，逐步建立與完全開放市場相匹配的事中事后風(fēng)險管理體系。

長遠(yuǎn)來看，基于市場需求而非行政需要，打破現(xiàn)有期貨交易所格局，破除交易所僵化體制，整合資源打造市場化和集團(tuán)化經(jīng)營的期貨交易所，創(chuàng)新新品種上市制度安排，強(qiáng)化自律監(jiān)管部門監(jiān)測分析和風(fēng)控能力，是未來我國期貨交易所深度參與跨境合作，開啟跨境并購，與境外衍生品交易所集團(tuán)競爭的必經(jīng)之路。

二、加快推進(jìn)期貨立法

境外成熟的衍生品市場，如美國，其現(xiàn)有的期貨市場監(jiān)管體系是經(jīng)過一百六十多年的摸索不斷發(fā)展完善而來，中國期貨市場僅走過三十年光景，在經(jīng)驗和制度上與境外發(fā)達(dá)市場存在一定差距。在法制上的缺失或不健全，很可能在市場開放中給監(jiān)管和投資者帶來諸多困擾，也不利于中國資本市場開放的正面形象。為此，加緊推進(jìn)期貨立法，健全衍生品管理制度，是期貨市場對外開放中重要的一環(huán)。推進(jìn)我國期貨立法，是建立在現(xiàn)有《期貨交易管理條例》基礎(chǔ)上的法理補(bǔ)充和體制完善，除已公開討論和征求意見的內(nèi)容，建議重點(diǎn)補(bǔ)充和細(xì)化：

一是以立法形式進(jìn)一步明確期貨類衍生品交易準(zhǔn)入和管轄權(quán)限。隨著境內(nèi)金融市場發(fā)展，場內(nèi)衍生品交易的合約類型不斷豐富,部分場外交易也表現(xiàn)出明顯的類期貨化趨勢，建議在立法中以廣義理解定義期貨交易的范疇，以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的要求明確類期貨平臺、非法炒匯平臺等類期貨交易的處理辦法和法律適用范圍。同時，鑒于當(dāng)前衍生品市場的多頭監(jiān)管局面，建議汲取日本等國發(fā)展期貨市場的經(jīng)驗教訓(xùn)4，明確區(qū)分場外市場與場內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化合約的上市和監(jiān)管權(quán)限，強(qiáng)調(diào)國務(wù)院證券期貨監(jiān)督管理部門直屬單位上市期貨合約的當(dāng)然合法性，以明確未來包括金融期貨在內(nèi)的上市歸屬和相關(guān)宏觀審慎管理問題。

二是將期貨市場國際化發(fā)展需求內(nèi)置期貨法。針對期貨市場未來雙向開放的具體舉措，建議在期貨法中充分考慮市場開放制度安排、跨境監(jiān)管適用性、跨境雙向投資準(zhǔn)入與管轄權(quán)限、穿透式監(jiān)管、長臂管轄、三反在內(nèi)的多項要求，并明確基于宏觀審慎管理需要的特別豁免項和風(fēng)險管理的各類法理要求。

三是對一些特殊性的開放試點(diǎn)要研究對應(yīng)的法理解釋突破。當(dāng)前包括跨境期貨交易糾紛中權(quán)益保護(hù)、參股的要求限制等，對其進(jìn)一步改革一方面存在法理缺失，另一方面可能會與境內(nèi)現(xiàn)有法律或制度產(chǎn)生沖突，且當(dāng)前法理解釋不足以突破相關(guān)限制。為此，建議重點(diǎn)結(jié)合近中期擬開放思路，會同有關(guān)部門，爭取對部分交易項目的跨境交易環(huán)節(jié)補(bǔ)充現(xiàn)階段的法理空白，研究就個別試點(diǎn)，尋求對現(xiàn)有法律法規(guī)限制下的有效突破。

三、健全金融期貨品種體系

在明確并強(qiáng)化《期貨交易管理條例》(或《期貨法》)中關(guān)于上市金融期貨品種以及管理權(quán)責(zé)歸屬的基礎(chǔ)上，盡快推動跨境股指期貨互掛合約，研究人民幣兌外幣期貨在中國金融期貨交易所掛牌上市，協(xié)調(diào)好金融期貨交易與貨幣政策以及國際收支平衡的關(guān)系。具體建議采取以下方式健全金融期貨品種體系：

一是推動跨境金融衍生合約互掛。建議優(yōu)先開放中金所與港交所互掛股指期貨和ETF期權(quán)類合約，進(jìn)而研究在中金所上市境外掛牌的中國概念衍生產(chǎn)品，最后探索與歐美、亞太等發(fā)達(dá)市場開展金融衍生品合約互掛。金融衍生合約的互掛，應(yīng)遵循風(fēng)險可控的基本原則，按照可控程度有序開放相關(guān)交易。

二是加快研究外匯期貨上市。從匯率改革來看，建議不要一味以匯率自由浮動作為標(biāo)準(zhǔn)化外匯衍生品上市的前提條件。歷史上，巴西等國在實(shí)現(xiàn)匯率自由浮動前就已成功上市外匯期貨。并且當(dāng)前市場上違規(guī)外匯保證金交易的泛濫和普通居民用匯對沖機(jī)制的缺失，對市場造成的負(fù)面影響，絲毫不亞于期貨市場的大幅波動。換而言之，一個標(biāo)準(zhǔn)化的、流動性強(qiáng)的外匯期貨產(chǎn)品，有利于規(guī)范微觀市場監(jiān)管，能將現(xiàn)有參與非法外匯交易的資金有序引入正規(guī)市場，合理有效監(jiān)管。

當(dāng)前的外匯市場是由人民銀行主導(dǎo)管理的場外批發(fā)市場，外匯期貨作為標(biāo)準(zhǔn)化的衍生工具，其上市和管理需符合《期貨交易管理條例》(期貨法)中關(guān)于上市期貨品種的有關(guān)要求，這無形將造成外匯期貨的多頭監(jiān)管問題。但須認(rèn)識到，人民幣外匯期貨的上市，本質(zhì)不是品種類型或交易層面的問題，其根本仍是我國匯率尚未實(shí)現(xiàn)清潔浮動情況下，貨幣當(dāng)局關(guān)于外匯期貨上市對宏觀貨幣政策實(shí)施有效性的擔(dān)憂，以及場內(nèi)、場外兩個市場協(xié)調(diào)與套利監(jiān)管的挑戰(zhàn)。只有解決了這些問題，外匯期貨才能平穩(wěn)有序上市，而上市場所的確定，很大程度上也取決于有關(guān)部門能否有效管理經(jīng)杠桿放大后匯率波動風(fēng)險以及監(jiān)管協(xié)調(diào)。因此，外匯期貨的問題本質(zhì)仍是如何協(xié)調(diào)貨幣政策管理有效性和協(xié)同監(jiān)管的問題。建議從兩方面考慮：一方面，參照境外發(fā)達(dá)國家市場做法，要從期貨立法角度進(jìn)一步明確證監(jiān)會直屬交易所上市金融期貨(含外匯期貨)的合法性；另一方面，要從技術(shù)層面和風(fēng)險管理角度給出可行性方案，確保期貨交易所可在協(xié)調(diào)貨幣政策的同時，有效管理好外匯期貨對現(xiàn)貨市場(批發(fā)市場)的順周期影響。考慮當(dāng)前形勢，在中金所上市人民幣外匯期貨還需進(jìn)一步研究論證，但可探索在局部區(qū)域小規(guī)模試點(diǎn)人民幣外匯期貨/外匯指數(shù)期貨。例如，可由多家監(jiān)管部門聯(lián)合成立股份制交易平臺，協(xié)同管理外匯期貨的上市、交易和風(fēng)控問題，可先試點(diǎn)風(fēng)險評級較高的跨國公司集團(tuán)財務(wù)公司，允許其基于風(fēng)險對沖目的交易人民幣外匯期貨。

四、強(qiáng)化對全球定價權(quán)的爭奪

我國自建立期貨市場之初，口號就包括爭奪全球定價權(quán)，但三十年過去了，雖部分品種在國際市場有一定影響力，但我國總體上對大宗商品的定價權(quán)和話語權(quán)與作為全球大宗商品最主要的生產(chǎn)和消費(fèi)國地位相比，仍是嚴(yán)重不匹配、不對等。期貨市場對外開放，必須以我為主，借助期貨市場開放進(jìn)一步強(qiáng)化我對全球主要商品或金融產(chǎn)品定價權(quán)的爭奪。建議從以下方面入手：

一是為出境開展套期保值的中國企業(yè)配備完整的金融服務(wù)。受制于當(dāng)前跨境期貨交易的諸多限制，很多有資質(zhì)參與境外期貨交易的中國采購商，不得不被動接受境外經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)商提供的打包服務(wù)，無形中將談判底線和定價空間暴露給外資服務(wù)商。雙向開放的期貨市場，不僅要幫助中國企業(yè)走出去，還要在政策上扶持我們的期貨公司等做市服務(wù)機(jī)構(gòu)，為出海的中資企業(yè)提供全流程的保駕護(hù)航。一方面，政策上需逐步放寬對境內(nèi)做市商/經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)參與跨境期貨服務(wù)的限制；另一方面，需國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和服務(wù)提供商苦練內(nèi)功，在業(yè)務(wù)和服務(wù)水平上，能與境外機(jī)構(gòu)開展公平競爭，這需要從全球化的人員配置、薪資待遇、科技創(chuàng)新等多方面提高。如文華財經(jīng)違背承諾對用戶交易額外收費(fèi)事件，反映的就是當(dāng)前境內(nèi)期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)對客戶體驗和自主平臺開發(fā)的忽視。

二是以股權(quán)和深度合作換取一致利益和定價權(quán)轉(zhuǎn)移。西方國家對我商品采購的影響，首先確實(shí)基于買賣市場的非對等地位，是基于逐利考慮而阻擊中資企業(yè)對全球價格形成施加影響；其次，政體差異和固有的中國威脅思維，潛移默化影響著西方商人與中國企業(yè)的談判方式。要解決主要市場占有者對市場新進(jìn)者的有色歧視或敵視，需我們進(jìn)一步融入全球市場，在一些非核心的領(lǐng)域，選擇性地放寬外資持股限制，鼓勵外資對部分行業(yè)和部分企業(yè)的雙向交叉持股。利益一致和深度合作，有助于西方客觀公正看待中國對資源的需求，長期來看有利于重要資源定價權(quán)轉(zhuǎn)移至境內(nèi)市場。

三是發(fā)揮大型貿(mào)易商的議價優(yōu)勢。集團(tuán)式談判和采購，在議價上往往較市場化手段對某一方更具有比較優(yōu)勢，我國目前以國企為主參與全球資源采購的方式可能隨著部分領(lǐng)域深度開放受到一定影響，但協(xié)商和議價上，集約式談判仍值得推薦。此外，為助力中資企業(yè)海外交易，境內(nèi)期貨交易所應(yīng)在品種上市安排、為大型國有企業(yè)參與全球資源爭奪中扮演更重要的角色，大型中資企業(yè)的議價優(yōu)勢，需要境內(nèi)完善的期貨市場支撐，這對境內(nèi)期貨交易所加速國際化進(jìn)程，提升服務(wù)我國企業(yè)參與跨境交易的能力提出了更高要求。

四是加強(qiáng)對重要大宗商品的全產(chǎn)業(yè)鏈控制。就生產(chǎn)端看，要加強(qiáng)對重要原材料的戰(zhàn)略儲備，充足的儲備資源是價格劇烈變化的有效緩沖；就流通環(huán)節(jié)看，要加強(qiáng)對重要原材料的信息掌握，建立完善的信息披露和預(yù)測機(jī)制，保護(hù)產(chǎn)業(yè)(行業(yè))的信息資源，避免國際談判中陷入信息不對等；就采購環(huán)節(jié)而言，要逐步打開或扶植建立境外貨源，打破境外市場寡頭壟斷的方法之一就是使之充分競爭，從而提高我方議價能力；就使用端來看，當(dāng)前我國的資源利用率還明顯有待提升，提高利用效率，能有效調(diào)節(jié)國內(nèi)需求，提升對外采購的靈活性。

五、加強(qiáng)衍生品市場發(fā)展理論研究與創(chuàng)新

證券期貨監(jiān)管部門應(yīng)在深入研究微觀金融理論與實(shí)證基礎(chǔ)上，著重強(qiáng)調(diào)與宏觀政策和改革基本面研究的結(jié)合，在現(xiàn)有各類研究院、各交易所研究中心等機(jī)構(gòu)研究基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對資本市場與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系解釋的研究，強(qiáng)化理論創(chuàng)新，發(fā)展一批有特色、有影響力的研究刊物，創(chuàng)新適合時代需要的資本市場發(fā)展理論，尤其是衍生品市場發(fā)展理論，具體包括：

一是強(qiáng)調(diào)宏觀政策研究。前期我國資本市場發(fā)展思路主要學(xué)習(xí)西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，在吸收其百年發(fā)展經(jīng)驗基礎(chǔ)上，結(jié)合我國國情，發(fā)展有中國特色的社會主義資本市場模式，但以往相關(guān)部門的研究過于強(qiáng)調(diào)對境外金融市場的分析、學(xué)習(xí)和內(nèi)化，忽視了關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)、改革安排、風(fēng)險防范等的相關(guān)考慮，這種過于關(guān)注自身業(yè)務(wù)發(fā)展的思維局限，容易導(dǎo)致產(chǎn)生類似當(dāng)前主流對熔斷、股指期貨等制度的理解偏誤，而市場和公眾的此類認(rèn)識一旦形成，則需很長時間淡化，這無形給繼續(xù)推動資本市場改革帶來了輿論阻力。分析現(xiàn)象本身，相關(guān)部門應(yīng)在研究中兼顧市場發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)，注重政策的解釋和輿論應(yīng)對，推動改革同時配上更行之有效且具體的風(fēng)險防范措施和預(yù)案，如此方能在推動改革進(jìn)程中占據(jù)先機(jī)。

二是加強(qiáng)理論研究創(chuàng)新。當(dāng)前資本市場監(jiān)管層面的理論研究，更多強(qiáng)調(diào)對西方理論的內(nèi)化和各部門所轄具體業(yè)務(wù)的操作實(shí)施，而立足我國特殊國情和市場特點(diǎn)的理論創(chuàng)新比較缺乏。建議有序整合研究力量，突出理論創(chuàng)新和實(shí)際操作的同等重要性，形成幾個有亮點(diǎn)、有特色、有一定影響力的分支或派出機(jī)構(gòu)主辦的學(xué)術(shù)研究中心。

應(yīng)清醒地認(rèn)識到我國期貨市場與境外發(fā)達(dá)市場相比尚處于追趕階段，開放期貨市場是實(shí)現(xiàn)資本項目可兌換和人民幣國際化的重要組成部分，但也不可急功近利，冒進(jìn)求快。實(shí)現(xiàn)我國期貨市場雙向開放仍應(yīng)著眼于當(dāng)前的開放路徑，風(fēng)險可控，有序推進(jìn)，同時不斷完善制度設(shè)計和配套措施，逐步解決制度和結(jié)構(gòu)性問題，完善資源整合，加快立法推進(jìn)，健全品種體系，強(qiáng)化定價權(quán)爭奪，加強(qiáng)理論創(chuàng)新研究，我國期貨市場方能實(shí)現(xiàn)高水平的雙向開放。

注釋